医药生物行业2024年3月投资策略：主题投资趋势不变，关注业绩确定性强个股

中心思想

医药生物行业投资策略核心观点

本报告对2024年3月医药生物行业的投资策略持“看好”评级，核心观点聚焦于主题投资趋势的持续性以及业绩确定性强个股的关注。报告指出，医药行业景气度正在回归，基金持仓处于超配水平，显示出市场对该板块的信心。

各细分领域投资亮点

具体来看，创新药板块在海外概念验证的驱动下有望带来超额收益；原料药行业下游需求回暖，去库存接近尾声，预计将迎来行业性复苏；药店板块短期利空因素已基本出尽，门诊统筹的全面落地和处方流转平台的建设将贡献新增量；仿制药领域政策风险逐步出清，估值处于历史低点，性价比凸显；CXO行业则呈现海内外分化，海外需求逐步复苏，仿制药CXO表现出高增长潜力。报告强调，在当前市场环境下，应重点关注具备明确增长逻辑和业绩支撑的优质企业。

主要内容

基金医药持仓：景气度回归，超配水平显著

基金持仓现状与趋势分析

2023年第四季度，基金医药股持仓比例约为13.68%，若扣除医药基金，持仓比例为9.43%，均处于超配水平，表明机构投资者对医药板块的配置意愿较强。尽管2023年12月底医药基金总规模略有回落至2,576亿元，环比下降1.47%，但从历史数据看，医药股持仓占比在A股总市值中的比例波动，剔除医药基金后的持仓占比在2023年Q4仍高于2019年Q2的水平，显示出医药板块在基金配置中的重要地位。

创新药：海外概念验证驱动超额收益

创新药板块表现与核心驱动因素

2023年初至2024年2月23日，创新药板块表现强劲，以市值加权计算，涨幅高达37.30%，在医药生物二级子行业中位列第一。A股创新药表现优于美股，同期标普生物技术精选行业涨幅为16.21%。领涨的创新药企业主要受益于数据驱动（如百利天恒、迈威生物-U的ADC管线）、创新转型（如新诺威收购巨石生物）和收入驱动（如艾力斯-U、三生国健的营收和净利润增长）。报告指出，海外创新药热门主题（如ADC、减肥药、阿尔兹海默症）对国内创新药形成映射，为相关标的带来超额收益，ADC领域已发生多起百亿美元级并购，验证了其投资价值。

创新药展望：变化与不变的投资逻辑

创新药领域的变化体现在研发热点（如siRNA、PROTAC技术平台，NASH、肥胖等疾病领域）和现金流获取方式（国内biotech更多依赖出售海外权益补充现金流）。不变的投资逻辑是临床数据和BD（Business Development）依然是短期催化剂，而营收增长是长期超额收益的来源。报告重点关注2024年第二至第四季度，预计AACR、ASCO、ESMO等学术会议将密集发布临床数据，以及24H2美联储降息预期可能带来的市场利好。特别关注PROTAC首个3期临床数据读出（Arvinas的ARV-471有望成为全球首款上市PROTAC）和小核酸药物在大适应症的突破（如Alnylam/Roche的Zilebesiran降压药）。

推荐标的：

• 亚虹医药： 聚焦女性健康，提供宫颈HSIL差异化解决方案，核心预期差在于HPV疫苗对HSIL市场影响长期且缓慢，APL-1702使用便利度高且存在超适应症使用空间及出海BD预期。预计2024年提交HSIL适应症上市申请，全球多中心临床数据读出。
• 君实生物： 大分子创新药出海领军企业，优质管线稳步推进。核心预期差在于海外和国内营收均存在边际改善，研发和销售效率提升，亏损逐渐收窄，BTLA单抗上市路径清晰。特瑞普利单抗（PD1）多项适应症获批及海外上市，昂戈瑞西单抗（PCSK9）有望获NMPA批准上市。
• 华领医药： 华堂宁纳入国家医保目录，2024年放量可期。核心预期差在于华堂宁作为全球唯一获批上市的GKA降糖药，降糖效果和安全性良好，可与主流口服降糖药联用，且医保支付价降幅低于预期。拜耳的销售资源和支付前置费用后的销售动力值得关注。

原料药：下游需求回暖，有望迎来行业β

原料药板块业绩探底与去库存进展

2023年原料药板块业绩预喜企业不足三成，14家企业中仅4家预喜，较2022年减少9家，预喜率仅29%。前三季度板块营收小幅下降0.1%，归母净利润大幅下降19.3%，且降幅逐季度扩大。部分产品价格持续下滑，供给端上游原材料和海运成本下降，海外国家提升供给能力加剧市场竞争。然而，报告判断海外去库存阶段将在2023年Q4至2024年Q1接近尾声，2024年Q2起需求有望逐步恢复。中国规模以上工业企业化学药品原药产量在2023年12月同比增长2%，季度数据显示Q4同比下滑幅度明显收窄，表明去库存接近尾声。中国原料药出口呈现“量增价减”态势，但H2出口额同比降幅收窄；印度原料药及中间体出口H2同比恢复增长，也印证了需求回暖的趋势。

需求回暖与专利悬崖带来的行业机遇

预计2024年Q2起，海外去库存接近尾声，需求有望恢复正常水平，部分产品价格已企稳上涨。下游制剂专利悬崖将带来增量需求，2023-2026年专利到期影响的销售额预计达1,750亿美元，较2019-2022年增长54%。未来5年全球销售TOP15药物核心专利基本将全部到期，为原料药企业带来巨大市场空间。印度政府的原料药支持计划也显示出全球对原料药供应链的重视。

推荐标的：

• 奥锐特： 原料药+制剂一体化开始兑现，多肽+寡核苷酸打开成长天花板。地屈孕酮片和司美格鲁肽原料药有望在2024-2025年实现快速放量。
• 同和药业： 定增助力产能投放，收入拐点愈加明确。公司17个新产品专利在新兴市场密集到期，规范市场2023H2陆续到期，其中多个全球销售额排名靠前的产品有望快速放量。二厂区产能建设加速，为未来增长提供支撑。

药店：短期利空出尽，全面拥抱门诊统筹

药店板块估值修复与经营改善

年初以来（截至2024/2/7），药店板块在经历一波下跌后快速拉升，跑赢沪深300指数2个百分点。益丰、老百姓和大参林录得正回报。报告认为，药店板块已逐渐消化疫情期间超前囤药、门诊统筹时间差、个账缩水及消费力下降等短期不利因素，当前TTM市盈率水平处于2019年以来的低位（百分位5%），估值安全，有望随预期改善而估值中枢上移。2023年8月至11月经营数据环比回升，12月在流感用药推动下继续保持回升趋势，预计2024年居民日常用药需求回归正常，门诊统筹门店开通加速，处方端要求放松，将带来显著客流和业绩增量。

门诊统筹与处方流转平台贡献新增量

截至2023年8月，已有25个省份约14.14万家定点零售药店开通门诊统筹报销，占医保定点零售药店的29%。头部连锁药房凭借规范经营和专业性优势，能更好地享受门诊统筹带来的业绩增量。大参林、老百姓、益丰、一心堂、健之佳等上市连锁药房已有多家门店落地门诊统筹。此外，各地处方流转平台建设加速，全国20余省市已开启/完成省级平台建设，预计2024-2026年药房承接处方外流规模增量将达到251/388/533亿元，总增量超千亿元。

集中度提升与多元化经营能力

2022年全国药店连锁化率达到57.8%，距离2025年70%的目标仍有差距，头部药店通过自建和并购持续扩张，集中度提升空间广阔。销售总额排名前10/前100的连锁药房占比逐年提升，但与美国和日本相比，我国集中度仍有较大提升空间。报告建议关注精细化管理、专业服务和多元化经营能力强的药店，如健之佳，其省外扩张加速，全渠道和多元化经营带来差异化竞争，线上渠道收入在上市连锁中排名第一，非药品类销售占比同业最高。

仿制药：政策风险逐步出清，性价比凸显

板块估值低点与政策边际改善

截至2024年2月8日，化学制剂子板块市盈率为27.84倍，处于历史较低分位（近十年数据为5%），估值性价比凸显。2023年有37家公司发布业绩预告，其中22家预增，15家预减。政策端，集采规则大幅优化，最低价中标优化为满足三条件之一即可，单品种平均中选企业数从首批的1家增至第九批的6.5家，集采边际影响减弱。卫健委发布《第三批鼓励仿制药品目录》，共收录39个品种，鼓励仿制。CDE发布一致性评价三年“淘汰制”征求意见稿，规范市场竞争。

政策风险出清与创新转型驱动增长

集采进程过半，国家规划2025年完成500个品种的集采，前9批已纳入374个品种，存量品种数量有限，新注册分类仿制药申报成为新趋势。基药目录有望年内修订，部分品种有望受益于院内放量。医保支付边际改善，谈判降价趋于温和。人口老龄化背景下，医疗需求持续增长。疫情、反腐等利空因素逐步出清，医疗机构总诊疗人次恢复增长。仿制药企业通过创新管线进入兑现期，叠加新药出海，有望实现加速成长。

推荐标的：

• 福元医药： 仿制药在研管线丰富，院外市场有望加速成长。公司产品战略聚焦首仿和快仿，多品规申报有助于差异化竞争。在研项目储备丰富，向上布局原料药，一体化能力持续提升。
• 京新药业： 产能升级释放新动能，仿创结合构筑业绩增长驱动力。公司加速拓展院外终端市场，线上业务发力。原料药和制剂一体化优势，产能提升。每年申报10个以上仿制药项目，创新药地达西尼已获批上市。
• 三生制药： 国内生物制药领先者，持续推进多元化创新布局。核心品种特比澳有望维持快速增长，皮肤毛发领域布局（蔓迪、克拉考特酮乳膏）有望成为长期业绩驱动力。在研管线进入兑现期，多款品种申报上市在即。

CXO：海外需求逐步复苏，仿制药CXO高增长

海内外市场分化与海外需求复苏

CXO行业呈现海内外分化态势。美联储加息周期基本结束，海外医药投融资及企业需求逐步复苏，5/8家海外CXO企业上调或维持三季报业绩指引，显示海外需求逐步回暖。相比之下，国内投融资萎靡，中国医疗健康产业融资总额及事件数仍处于偏底部位置，创新药CXO受影响首当其冲，仍处调整周期。

仿创分化：创新药调整与仿制药高增长

创新药CXO表现不佳，整体处于行业周期底部，2023年Q3业绩增速放缓或下滑，从需求恢复到订单落地、业绩改善仍需时间。预计2023年创新药CXO板块营收同比增长2.76%。然而，仿制药CXO等细分领域表现亮眼，预计2023年仿制药CXO板块营收同比增长41.73%，企业业绩持续高增长，新签订单保持高增速。

估值低点与基金持仓变化

截至2024年2月6日，CXO指数年初至今下跌28.66%，CRO指数PE为18.06倍，估值处于0.41%历史分位，凸显配置性价比。2023年CXO板块营收预计同比增长2.71%，归母净利同比下滑4.28%，行业处于周期性调整。基金持仓方面，2023年Q3增持CXO，持仓比例上升至21.04%，但2023年Q4减持CXO，持仓比例下降至15.88%。

投资建议及推荐标的： 中长期看好CXO板块，受益于医药创新外需（全球产业转移+CXO产业升级）和内需（传统药企转型+Biotech公司兴起）的驱动，以及国内本土的工程师红利及产业链优势。短期建议关注：

• 具备国际竞争优势的CDMO龙头企业： 如药明康德、凯莱英。
• 仿制药CXO新签订单高增速的公司： 如百诚医药、阳光诺和。
• 减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司： 如泓博医药（AI主题）。

具体推荐标的：

• 泓博医药： 小分子药物设计专家，一站式赋能新药研发。前端业务海外占比高，有望恢复高增速；后端业务替格瑞洛为核心品种，专利到期有望快速放量。
• 百诚医药： 业务多点开花，CRO新星高成长。深耕仿制药CRO领域，订单充沛；自研转化价值量逐步提升；布局CDMO打造一体化链条。
• 阳光诺和： 仿创CRO双布局，转化+分成驱动业绩进入加速期。国内领先的仿制药CRO，新签订单及业绩高增长；成果转化即将进入收获期，权益分成陆续开始兑现；不断加大研发投入，持续布局创新药业务。

总结

本报告对2024年3月医药生物行业的投资策略持积极态度，认为主题投资趋势不变，应重点关注业绩确定性强的个股。基金医药持仓处于超配水平，显示市场信心。创新药板块在海外概念验证和新技术的推动下有望实现超额收益。原料药行业在去库存接近尾声和下游需求回暖的背景下，预计将迎来行业性复苏。药店板块短期利空出尽，门诊统筹和处方流转平台将贡献显著增量。仿制药领域政策风险逐步出清，估值处于历史低点，性价比凸显。CXO行业则呈现海内外分化，海外需求逐步复苏，仿制药CXO表现出高增长潜力。报告强调，在当前市场环境下，投资者应关注具备明确增长逻辑、创新能力和政策受益的优质医药企业。