中心思想 创新药板块机构持仓达历史高峰 根据2023年基金年报数据，创新药板块在2023年底的机构持仓市值达到608.7亿元的历史峰值，占全部医药行业持仓的7.83%，占全市场所有行业持仓的1.11%。这一显著增长主要得益于2023年下半年减肥药、ADC（抗体偶联药物）及创新药出海等热点因素对机构关注度的提升。 市场活跃度与研发进展并存 本周新药板块市场表现分化，但国内外新药的获批、IND（新药临床试验申请）受理及临床试验进展均显示出行业持续的创新活力。国内有3个新药或新适应症获批，41个新药获批IND，同时多项重磅交易和临床试验进展也预示着行业未来发展潜力。 主要内容 新药市场表现与机构持仓分析 本周市场回顾： 在2024年4月1日至4月5日期间，新药板块表现出显著分化。涨幅前五的企业包括博安生物（12.87%）、微芯生物（10.80%）、复宏汉霖（6.75%）、益方生物（4.88%）和复旦张江（4.59%）。与此同时，跌幅前五的企业则为康诺亚（-11.95%）、华领医药（-11.56%）、宜明昂科（-11.52%）、嘉和生物（-11.29%）和德琪医药（-11.00%）。 机构持仓创新高： 截至2023年12月31日，基金对创新药板块（仅统计A股、港股Biotech公司）的总持仓市值达到608.7亿元，创下历史新高。该持仓市值占全部医药行业持仓的7.83%，占全市场所有行业持仓的1.11%。值得注意的是，2023年下半年创新药板块持仓市值从年中的330.3亿元大幅提升至608.7亿元，这主要反映了减肥药、ADC和创新药出海等因素对机构投资关注度的强劲驱动。 重点持仓企业： 截至2023年12月31日，基金持仓市值前十的创新药公司主要包括百济神州（A股）、信达生物、君实生物（A股）、荣昌生物（A股）、贝达药业、百利天恒、迈威生物、泽璟制药、康方生物和康诺亚。 研发与商业化进展概览 国内新药审批动态： 本周国内新药审批活动活跃，共有3个新药或新适应症获批上市，41个新药获批IND，18个新药IND获受理，以及4个新药NDA（新药上市申请）获受理，显示国内新药研发和审批流程的持续推进。 国内行业焦点： 普方生物被收购： Genmab宣布将以18亿美元收购普方生物，预计于2024年上半年完成。此次收购旨在获取普方生物三款临床阶段的抗体偶联药物（ADC）管线及其创新ADC技术平台。 百利天恒ADC进入三期临床： 百利药业于2024年4月3日在Clinicaltrials.gov网站上注册了其EGFR/HER3 ADC治疗HR+/HER22乳腺癌的三期临床试验。 九源基因司美格鲁肽上市申请： 九源基因的司美格鲁肽注射液上市申请于2024年4月3日获得NMPA受理，成为首款申报上市的国产司美格鲁肽，申报路径为3.3类生物类似药。 海外行业焦点： Candel Therapeutics胰腺癌疗法数据积极： Candel Therapeutics公布了其在研病毒免疫疗法CAN-2409联合抗病毒药物与放化疗作为新辅助疗法治疗可切除胰腺导管腺癌（PDAC）患者的2期试验中期生存数据，显示总生存期延长超过2倍。 Fibrogen公布CD46 ADC早期数据： Fibrogen于2024年4月3日公布了CD46 ADC新药FG-3246治疗转移性去势抵抗前列腺癌的一期临床最新数据。 阿斯利康/第一三共ADC获FDA受理： 阿斯利康和第一三共宣布，其Trop2靶向抗体偶联药物datopotamab deruxtecan的生物制品许可申请（BLA）已被美国FDA接受，用于治疗特定无法切除或转移性HR阳性、HER2阴性乳腺癌成人患者。 总结 本周生物医药Ⅱ行业报告揭示，创新药板块在2023年底的机构持仓达到历史峰值608.7亿元，凸显了市场对减肥药、ADC及创新药出海等前沿领域的强烈投资兴趣。国内新药市场保持活跃，本周有3个新药或新适应症获批，41个新药获批IND，同时普方生物被Genmab收购、百利天恒ADC进入三期临床、九源基因司美格鲁肽申报上市等重大事件，均表明国内创新药研发和商业化进程蓬勃发展。国际方面，Candel Therapeutics的胰腺癌疗法、Fibrogen的CD46 ADC以及阿斯利康/第一三共的Trop2 ADC等均取得重要进展，进一步印证了全球创新药领域的持续活跃。总体而言，创新药市场投资热度不减，研发管线持续丰富，未来发展潜力巨大。

中心思想 呋喹替尼全球扩张与新适应症驱动增长 和黄医药（0013.HK）凭借其核心产品呋喹替尼在全球结直肠癌市场的领导地位以及在美国上市后的迅速放量，展现出强劲的增长势头。报告核心观点认为，呋喹替尼在二线胃癌适应症的获批预期将进一步打开巨大的市场空间，预计国内销售峰值有望超过20亿元人民币。同时，公司在研管线中的塞沃替尼和索乐匹尼布等重磅产品也持续取得积极进展，有望在未来几年内贡献新的增长点，持续催化公司价值提升。尽管短期内受呋喹替尼首付款摊销影响，公司营收预测有所调整，但长期来看，其创新药的全球商业化加速和新适应症的拓展将驱动业绩持续增长。 创新管线与市场潜力共同支撑“推荐”评级 本报告维持对和黄医药的“推荐”评级，主要基于其多款创新药物的市场潜力和在研管线的持续发力。呋喹替尼作为VEGFR抑制剂，在结直肠癌领域已确立领导地位，并成功进军美国市场，未来有望在欧洲和日本获批。其在二线胃癌领域的临床优势（如口服便利性、更优的临床数据和显著的价格优势）使其获批前景乐观，有望填补国内市场对价廉质优二线胃癌治疗药物的迫切需求。此外，塞沃替尼在MET异常非小细胞肺癌领域的全球商业化进展，以及索乐匹尼布在免疫性血小板减少症（ITP）治疗上的突破，共同构筑了公司未来的创新增长潜力。通过DCF模型估值，公司当前合理市值被评估为40.58亿美元，对应合理股价为36.43港元，高于当前股价，显示出投资价值。 主要内容 呋喹替尼：全球消化道肿瘤市场的领导者与新蓝海开拓者 呋喹替尼作为和黄医药的核心产品，在全球消化道肿瘤领域展现出强大的市场竞争力和广阔的拓展潜力。 结直肠癌市场领导地位与海外快速放量 呋喹替尼是一款具有优异靶点选择性的VEGFR抑制剂，于2018年在中国获批上市，并于2019年纳入医保后加速放量。2023年，其销售额达到1.08亿美元，同比增长15%（按恒定汇率计算同比增长22%），保持较高增速。凭借卓越的临床疗效和安全性，呋喹替尼在中国三线结直肠癌市场保持领导地位，市场占有率在2023年Q2达到47%，显著领先于竞品瑞戈非尼的26%。 在海外市场，和黄医药与武田制药合作，呋喹替尼（商品名：FRUZAQLA）于2023年11月在美国获FDA批准上市，成为美国十多年来首个获批用于治疗转移性结直肠癌的创新靶向疗法。上市仅两个月，美国市场销售额已高达1510万美元，放量迅速。此外，呋喹替尼已于2023年6月和9月分别在欧洲和日本提交新药上市申请（NDA），有望于2024年获批，进一步满足全球结直肠癌后线治疗需求。武田制药已支付4亿美元不可退回的首付款，其中2.8亿美元已确认为2023年收入。呋喹替尼还通过与紫杉醇或PD-1联用，持续拓展适应症范围，例如联合紫杉醇二线治疗胃癌的NDA已于2023年4月获CDE受理，联合PD-1治疗子宫内膜癌的NDA于2024年4月获CDE受理并纳入优先审评。 二线胃癌适应症的巨大市场潜力与获批预期 中国胃癌患者基数庞大，根据国家癌症中心2016年数据，每年新增近40万例胃癌患者，发病率高居第三位，且死亡率较高，对有效治疗药物需求迫切。目前，我国二线胃癌治疗药物竞争格局良好，2023年CSCO指南I级推荐为雷莫西尤单抗+紫杉醇联合治疗或紫杉醇单药治疗。雷莫西尤单抗作为全球唯一获批用于胃癌二线疗法的靶向药物，于2022年在我国上市，但尚未纳入医保，且需注射给药，月用药费用高达3万元，临床亟需价廉质优的替代方案。 呋喹替尼与雷莫西尤单抗同属VEGFR抑制剂，但呋喹替尼采用口服给药方式，患者依从性更佳。非头对头临床数据显示，呋喹替尼在客观缓解率（ORR）、中位无进展生存期（mPFS）和中位总生存期（mOS）方面均优于雷莫西尤单抗（ORR 42.5% vs 26.5%；mPFS 5.6个月 vs 4.1个月；mOS 9.6个月 vs 8.7个月）。更重要的是，呋喹替尼月用药费用预计仅为7500元，相比雷莫西尤单抗具有显著价格优势，并大概率纳入医保。 尽管呋喹替尼的FRUTIGA III期临床研究中位OS数据未达统计学显著，但报告指出这主要缘于两组患者后续抗肿瘤治疗比率不平衡（联合疗法组52.7% vs 单药组72.2%），且在未接受后续抗肿瘤治疗的患者中，OS改善达到了统计学显著（6.9个月 vs 4.8个月，HR=0.72，p=0.0422）。这一现象与已获批同类竞品雷莫西尤单抗在亚洲人群桥接试验中OS未达统计学显著的情况类似，均受亚洲患者后续治疗完善度的影响。综合呋喹替尼更优的临床数据改善、口服依从性、潜在价格优势以及国内胃癌治疗的迫切需求和良好竞争格局，报告对呋喹替尼二线胃癌适应症的获批保持乐观，并预测其国内销售峰值有望超过20亿元人民币（测算峰值约为31.89亿元，和黄医药分成比例75%）。 在研管线持续发力，锁定未来创新潜力 除呋喹替尼外，和黄医药的在研管线也持续取得重要进展，为公司未来增长提供多重催化剂。 塞沃替尼：MET异常NSCLC治疗的全球化布局 塞沃替尼是中国首个用于治疗MET外显子14跳变NSCLC患者的高选择性口服MET抑制剂，于2021年获CDE批准上市。尽管进入国家医保药品目录导致降价约38%，其销售额仍实现12%的增长（按恒定汇率计算同比增长19%）。2024年3月，塞沃替尼用于一线MET外显子14跳变NSCLC患者的新适应症上市申请获CDE受理。 在海外市场，塞沃替尼的商业化由阿斯利康主导。用于二/三线治疗MET异常的泰瑞沙®难治性非小细胞肺癌的SAVANNAH III期临床研究已于2024年2月完成患者入组，基于FDA授予的加速审批，预计于2024年底提交新药上市申请。该研究在伴有高水平MET过表达和/或扩增的EGFR突变NSCLC患者中，客观缓解率（ORR）达到49%，显示出显著疗效。 索乐匹尼布：免疫性血小板减少症治疗的新突破 索乐匹尼布是一种新型、选择性的Syk抑制剂，每日一次口服用药，用于治疗免疫性血小板减少症（ITP）。ITP是一种自身免疫疾病，现有治疗方案仍存在大量耐药和复发患者，急需新的治疗方法。索乐匹尼布的中国I/II期研究结果显示，其在复发/难治性原发ITP患者中表现出口服、快速起效的特点，总应答率达80%，持续应答率达40%。 基于良好的临床数据，索乐匹尼布用于二线治疗免疫性血小板减少症的新药上市申请已于2024年1月获CDE受理并纳入优先审评，有望于2024年获批上市。此外，索乐匹尼布治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血的中国II/III期研究也已于2024年3月启动，进一步拓展其应用前景。 盈利预测与估值分析 财务表现与未来展望 报告对和黄医药的盈利预测进行了调整。考虑到呋喹替尼首付款尾款分三年摊销的影响，2024-2026年公司主营业务收入预期分别下调至6.71亿美元、8.61亿美元和10.27亿美元（原预测2024-2025年分别为7.99亿美元、8.94亿美元）。同时，叠加公司研发控费的正向影响，2024-2026年公司净利润预期分别调整为-1.07亿美元、0.20亿美元和0.95亿美元（原预测2024-2025年分别为-0.47亿美元、0.35亿美元）。 公司业绩增长主要驱动因素包括：呋喹替尼受二线胃癌等新适应症拓展和海外商业化放量加速影响，有望维持高速增长；索凡替尼销售额受医保加速放量和新适应症拓展影响将维持高速增长；塞沃替尼销售额受医保加速放量和后线MET扩增难治性NSCLC相关适应症全球商业化促进，有望加速放量；索乐匹尼布预计2024年上市，具备差异化竞争优势。 绝对估值与“推荐”评级 报告采用DCF（现金流折现）模型对公司进行估值。基于无风险利率2.32%、市场预期回报8.0%、税后债务成本3.96%、债务资本比重3%、股权资本成本9.90%、永续增长率2.0%和加权平均资本成本（WACC）9.72%等关键假设，估算出公司当前合理市值为40.58亿美元，约合317.34亿港元（按1美元=7.82港元汇率计算）。对应公司总股本约8.71亿股，合理股价约为4.66美元/股，约合36.43港元，高于当前股价。 考虑到公司上市产品适应症仍在持续拓展，同时在研管线丰富，管线估值有望进一步提升，报告维持对和黄医药的“推荐”评级。敏感性分析显示，在WACC 8.02%至11.74%、永续增长率1.65%至2.42%的范围内，公司合理股价范围为3.93-5.57美元，约合30.73-43.56港元。 总结 和黄医药（0013.HK）凭借其核心产品呋喹替尼在全球结直肠癌市场的领导地位和在美国上市后的快速放量，以及在二线胃癌适应症的巨大市场潜力，展现出强劲的增长动力。呋喹替尼在临床疗效、用药便利性和价格方面相对于现有竞品具有显著优势，其二线胃癌适应症的获批预期将成为公司业绩增长的重要催化剂，预计国内销售峰值有望超过20亿元人民币。 此外，公司在研管线中的塞沃替尼和索乐匹尼布也持续取得积极进展，塞沃替尼在MET异常非小细胞肺癌领域的全球商业化布局和索乐匹尼布在免疫性血小板减少症治疗上的突破，共同构筑了公司未来的创新增长潜力。尽管短期内受呋喹替尼首付款摊销影响，公司营收预测有所调整，但长期来看，创新药的全球商业化加速和新适应症的拓展将驱动业绩持续增长。 基于DCF模型估值，公司当前合理市值被评估为40.58亿美元，对应合理股价为36.43港元，高于当前股价，显示出投资价值。综合考虑公司上市产品适应症的持续拓展和丰富在研管线带来的估值提升潜力，本报告维持对和黄医药的“推荐”评级。投资者需关注药品审批不及预期、新药上市放量不及预期以及国家政策（如医保谈判）调整等潜在风险。

中心思想 2023年业绩表现与增长驱动 华兰生物在2023年实现了显著的业绩增长，全年收入和归母净利润分别同比增长18.3%和37.7%，扣非归母净利润更是增长41.8%，表现符合市场预期。这一增长主要得益于疫苗板块的强劲复苏以及血制品业务的稳健发展，特别是采浆量实现了近20%的超预期增长，为公司未来发展奠定了坚实基础。 未来发展潜力与风险展望 公司通过新建浆站持续扩大采浆规模，预计未来血制品销量将保持高速增长。同时，流感疫苗业务在恢复性增长后有望保持稳定。尽管面临采浆量不及预期、四价流感疫苗放量不及预期以及研发进展不及预期等风险，但基于积极的业务增长假设，公司预计2024-2026年归母净利润将持续增长，显示出良好的盈利前景和投资价值。 主要内容 投资要点 2023年财务业绩概览 整体业绩表现： 2023年，华兰生物实现收入53.4亿元，同比大幅增长18.3%；归母净利润达14.8亿元，同比显著增长37.7%；扣非归母净利润为12.7亿元，同比增速高达41.8%，整体业绩符合预期。 季度业绩波动： 季度收入和归母净利润增速波动较大，主要受流感疫苗批签发及发货节奏差异影响。例如，第四季度归母净利润同比增长135.9%，扣非归母净利润同比增长167%，显示出疫苗销售的季节性特点。 分板块业绩： 疫苗板块： 全年实现收入24亿元，同比增长32%；归母净利润5.8亿元，同比增长65.5%，疫苗销售在四季度表现尤为突出。 血制品板块： 剔除疫苗业务后，收入为29.3亿元，同比增长8.9%；归母净利润9亿元，同比增长24%，血制品板块业绩保持稳健增长。 采浆量显著增长与浆站布局 采浆量增长： 2023年公司采浆量达到1342吨，较上年增长19.6%，采浆量增长超预期，为血制品业务的持续发展提供了原料保障。 新浆站建设与获证： 潢川县、商水县、夏邑县和伊川县浆站已于2023年内建成并取得《单采血浆许可证》，邓州浆站也于2024年2月获证，并均已开始采浆。 在建浆站进展： 襄城县、杞县浆站的建设工作正按计划推进，预计2024年上半年建成并通过验收，将进一步扩大公司采浆能力。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到16.8亿元、18.7亿元和20.7亿元，保持持续增长态势。 风险提示： 主要风险包括采浆量不及预期、四价流感疫苗放量不及预期以及研发进展不及预期等。 关键假设与业务收入预测 核心业务增长假设 血制品业务： 假设2023年采浆量为1342吨，预计未来浆量增速将显著提升。因此，预测公司2024-2026年血制品销量将分别同比增长20%、19%和18%。 疫苗业务： 假设2023年公司流感疫苗业务恢复性增长，预计未来将保持稳定增长。因此，预测公司2024-2026年疫苗销量将分别同比增长8%、7%和6%。 分业务收入及毛利率预测 血制品： 预计收入从2023年的29.37亿元增长至2026年的49.40亿元，年复合增长率约18.6%。毛利率预计在53.7%至54.8%之间波动，保持稳定。 疫苗： 预计收入从2023年的24.05亿元增长至2026年的29.54亿元，年复合增长率约7.1%。毛利率预计稳定在88.3%的高水平。 合计： 公司总收入预计从2023年的53.42亿元增长至2026年的79.05亿元，年复合增长率约13.9%。整体毛利率预计在68.3%至69.6%之间。 财务预测与估值指标 财务指标分析 成长能力： 预计2024-2026年销售收入增长率维持在13.40%至14.50%之间，净利润增长率维持在10.86%至13.57%之间，显示公司持续的增长潜力。 获利能力： 毛利率预计保持在68%以上，净利率维持在31%以上，ROE（净资产收益率）稳定在12.90%至13.23%之间，表明公司盈利能力强劲且稳定。 营运能力： 总资产周转率预计在0.35至0.38之间，固定资产周转率预计从2.59提升至4.86，显示资产利用效率逐步提高。 资本结构： 资产负债率预计从2023年的16.67%下降至2026年的13.24%，流动比率和速动比率持续改善，表明公司财务结构健康，偿债能力强。 估值指标： 预计PE（市盈率）将从2023年的24倍下降至2026年的17.16倍，PB（市净率）从3.13倍下降至2.23倍，显示随着盈利增长，估值水平趋于合理。 总结 华兰生物在2023年取得了符合预期的强劲业绩，收入和净利润均实现显著增长，主要得益于疫苗板块的恢复性增长和血制品业务的稳健扩张。特别是采浆量同比增长近20%，以及多个新浆站的建成和投产，为公司血制品业务的未来增长提供了坚实保障。基于对血制品和疫苗销量的积极假设，公司预计未来三年归母净利润将持续增长，财务指标显示出健康的成长性、盈利能力和稳健的资本结构。尽管存在采浆量和疫苗放量不及预期等风险，但整体来看，华兰生物展现出良好的发展潜力和投资价值。

中心思想 行业景气度回升与库存优化 本报告核心观点指出，纺织服饰行业，特别是运动鞋服领域，已逐步走出库存高位压制，国内外品牌库存均回归健康水平。这一积极变化为2024年的市场增长奠定了坚实基础，预示着行业景气度有望向上。 盈利能力改善与投资机遇 报告强调，品牌服饰板块在库存去化和渠道结构优化带动下，盈利能力显著改善。上游制造板块则受益于下游库存消化和品牌商订单向头部供应商倾斜，订单回暖可期。在此背景下，报告提供了具体的投资建议，聚焦于具备增长潜力和高股息率的优质标的。 主要内容 1 品牌服饰：库存优化，盈利改善 营收稳健增长与产品迭代升级 2023年，国内四家主要运动品牌公司（李宁、安踏、特步、361度）合计实现营收1127.23亿元，同比稳健增长13.5%。净利润达154.14亿元，同比增速15.7%，优于营收增速。全年流水呈现前低后高态势，Q4在低基数下实现较高增长。各品牌持续强化产品功能性，丰富产品矩阵，如李宁跑步品类流水增长40%，超轻、赤兔、飞电系列销量突破900万双，同比+62%。安踏、361度鞋类收入增速高于服装，而李宁、特步则因主动控制发货或清理库存，服装表现相对较强。 盈利能力提升与渠道库存健康化 2023年，安踏、特步、361度毛利率均有所提升，分别同比+2.4pct、+1.2pct、+0.6pct，主要得益于库存去化、渠道结构优化及高毛利电商渠道占比提升。尽管推广营销和研发投入加大导致部分品牌净利率增幅小于毛利率，但板块整体净利润表现仍优于收入。四家国内运动品牌公司合计存货128.47亿元，同比下降10.7%，存货周转天数明显改善，渠道库存已降至健康水平（如特步4-4.5个月，李宁线下门店3.1个月），为2024年终端折扣修复和盈利能力提升创造了有利条件。线上增速有所放缓，而线下渠道则更注重精细化管理和门店质量提升。 2 上游制造：下游库存逐步消化，期待零售改善带动订单回暖 制造龙头业绩韧性与库存去化 上游制造企业在2023年展现出业绩韧性。华利集团Q4营收同比+11.7%，归母净利润同比+16.6%，扭转了前三季度的下滑态势，全年销售运动鞋1.90亿双，人民币ASP提升13.6%。申洲国际2023年营收同比-10.1%，但毛利率提升2.2pct至24.3%，净利率提升1.9pct至18.3%，剔除特殊因素后主业利润同比+11.3%。下游品牌如UA、lululemon、Nike、Adidas等2023Q4库存金额同比均有明显下滑，去库的行业压制因素已基本解除。 订单回暖预期与龙头优势 尽管下游品牌库存水位下降，但海外各品牌单季度营收增速放缓，对新财年营收指引相对保守，预计行业整体补库将较为温和。然而，报告指出，品牌商订单正逐步向头部供应商倾斜，原因在于对供应链质量、稳定性及ESG考核趋严，且头部供应商具备快反能力，可在零售超预期时快速追单。此外，龙头企业可通过拓新客、拓品类驱动订单量增价增。因此，申洲国际、华利集团等制造龙头订单回暖速度有望领先行业。 3 投资建议 品牌服饰与上游制造的投资机会 报告建议关注品牌服饰板块，预计二季度露营旺季、五一端午假期将提振运动鞋服需求，库存健康化将带动折扣修复和盈利改善。重点推荐安踏体育（2020.HK）、361度（1361.HK）。上游制造板块，随着品牌方去库压制因素消除，期待零售改善带动补库开启，且龙头订单有望先行改善。重点推荐申洲国际（2313.HK）、华利集团（300979.SZ）。 红利主线的价值考量 在红利主线方面，报告推荐海澜之家（600398.SH），认为公司产品性价比高，有望受益于理性消费趋势，且疫情期间份额提升，龙头地位稳固。公司现金流充裕，若维持前两年80%+分红比例，当前股价对应股息率约6%。 4 风险提示 宏观经济与汇率风险 报告提示，宏观经济增长不及预期可能导致消费者信心和购买力下滑，进而影响终端流水。此外，上游供应链海外收入占比较大，汇率波动可能对公司汇兑损益造成影响。 门店扩张与市场竞争风险 若消费疲软导致品牌开店数量不及预期，将对营收造成负面影响。 总结 本报告对纺织服饰行业2023年业绩进行了深入分析，指出行业已度过库存高位期，国内外品牌库存均回归健康水平，为2024年增长奠定基础。品牌服饰板块受益于库存去化和渠道优化，盈利能力显著改善，而上游制造板块则在下游去库和订单集中化趋势下，订单回暖可期。报告建议投资者关注品牌服饰龙头（如安踏体育、361度）、上游制造优质企业（如申洲国际、华利集团）以及具备高股息率的红利主线（如海澜之家），同时警示宏观经济、汇率波动及门店扩张不及预期等潜在风险。

　　医疗设备更新助力需求扩容，医疗器械成长属性加强 　　2024年3月13日，国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，方案提及到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上；同时提及要加强优质高效医疗卫生服务体系建设，推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。推动医疗机构病房改造提升，补齐病房环境与设施短板。此次设备更新政策一方面指明医疗领域设备投资额增长幅度，另一方面明确医疗器械具体方向，包括医学影像、放疗、远程诊疗和手术机器人等设备更新，以及推动病房改造升级。如果此政策执行力度足够强，辅以财政支持（如贴息等），政策指引和执行过程将加快基层大设备及时更新和补充，提升整体基层诊疗能力，助推国内基层诊疗继续升级优化，基层设备需求亦是对等级较高医院设备市场的扩容补充；此政策可一定对冲医疗新基建降速对设备需求的负面影响，医疗设备采购本身是长周期、单体采购且采购过程较复杂的商业行为，设备更新换代政策可能推动国内进行一定区域和一定设备范围的带量集中采购，特定国产化率较低赛道有望能在政策支持下加速国产替代，助力国产医疗器械公司业绩成长属性加强。 　　本周医药生物上涨0.58%，原料药板块涨幅最大 　　本周医药生物上涨0.58%，跑输沪深300指数0.27pct，在31个子行业中排名第25位。同时，生物医药大部分子板块均上涨，本周原料药板块涨幅最大，上涨2.84%，医疗耗材板块上涨2.73%，其他生物制品板块上涨1.72%，线下药店上涨1.55%，医药流通板块上涨1.36%，血液制品板块上涨1.09%；医疗设备板块下跌0.52%，体外诊断板块跌幅最大，下跌0.74%。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：九典制药、恩华药业、人福医药、康诺亚、恒瑞医药、丽珠集团、健康元、东诚药业、普洛药业、天坛生物、神州细胞；中药：昆药集团、康缘药业、羚锐制药、太极集团、悦康药业、新天药业、天士力；医疗器械：迈瑞医疗、翔宇医疗、可孚医疗、海尔生物、戴维医疗、澳华内镜、开立医疗、海泰新光；零售药店：益丰药房、健之佳、老百姓；医疗服务：海吉亚医疗、美年健康；CXO：百诚医药、阳光诺和、药明合联、药明生物、泰格医药、百诚医药、圣诺生物、诺思格、普蕊斯；科研服务：毕得医药、奥浦迈、药康生物、百普赛斯、皓元医药、阿拉丁、康为世纪；疫苗：康泰生物。 　　风险提示：政策推进不及预期，市场竞争加剧，产品销售不及预期。

中心思想 康波萧条期下的商品金融属性凸显与投资策略 本报告核心观点指出，在全球经济进入康波萧条期背景下，商品价格的驱动力正从传统的供需商品属性向金融属性倾斜。尤其在主导国储备货币地位面临挑战、债务周期后期财富储存工具转换的宏观环境下，大宗商品，特别是黄金，因其金融属性而更受青睐，价格弹性有望放大。对于黑色系商品，虽然其金融属性权重低于有色金属，但其商品属性仍是价格波动的关键。投资策略上，建议关注上游资源品行业产出缺口更为明显、且部分公司已处于价值低估区的钢铁板块，特别是受益于普钢盈利复苏、能源基建景气周期及管网改造的优质企业。 钢铁行业供需结构优化与政策驱动下的市场展望 中国钢铁行业已迈入工业化成熟期，粗钢人均消费量达到700公斤以上，进入漫长的稳定期。当前市场波动更多体现为中央财政扩张取代地方财政收缩的节奏问题。政府持续通过粗钢产量调控工作，以节能降碳为重点，推动钢铁产业结构调整优化，促进高质量发展。同时，国家发改委等部门统筹运用中央预算内投资、超长期特别国债、地方政府专项债等政策工具，加快投资计划下达和项目审核，宏观及地产政策的加码推进，有望显著改善钢材中长期需求预期，为行业基本面带来长期向好支撑。 主要内容 行情回顾（4.1-4.5） 本周（4月1日至4月5日），中信钢铁指数表现强劲，报收1533.82点，实现3.28%的上涨，显著跑赢沪深300指数2.43个百分点，在中信30个一级板块涨跌幅榜中位列第5位。 重点领域分析 投资策略 商品属性与金融属性并重： 报告强调金属价格需同时考虑商品属性和金融属性。在康波萧条期，商品属性方面，供需处于略微宽松的平衡状态，供给端没有大规模产能投放，因此需求波动只会引发高位震荡，而非趋势性下行。 金融属性驱动力提升： 金融属性后期驱动力有望提升，主要原因在于面临后发国的挑战，主导国储备货币地位可能动摇。在债务周期后期，债务持有人倾向于出售货币债务，转而持有其他形式的财富储存工具。一旦市场普遍意识到货币和债务并非好的选择，主导国长期债务周期将走到尽头，货币体系贬值结构性重组将提高大宗商品的金融属性作用。金融属性占优时，会出现大量商品ETF作为库存，从而放大商品价格弹性，其中黄金将最受青睐，价格可能与实际利率脱节。 黑色系商品特性： 对于黑色系商品，其金融属性权重低于有色金属，因此需要更加依赖其商品属性。报告指出，节后黑色市场的下跌不能用长期问题来解释，成熟期后需求高位波动与长期趋势性下行是性质完全不同的问题。 中国钢铁行业发展阶段： 中国钢铁行业以粗钢人均700公斤以上作为进入工业化成熟期的标志。此后，除美国（70年代开始去制造业）外，大部分工业国粗钢消费呈现漫长的稳定期。近期波动更多体现为中央财政扩张取代地方财政收缩上的节奏问题。 政策调控与行业盈利： 国家发改委、工信部就2024年粗钢产量调控工作进行研究部署。在工业化成熟期，往往需要借助“看得见的手”对重工业进行供给端调整，以实现行业盈利均值回归。 投资建议： 报告建议用价值的眼光做长周期正确的事情，在此阶段上游资源品行业产出缺口更为明显。钢铁板块大部分属于冶炼加工业，虽然资源属性低于上游采掘业，但目前部分公司已处于价值低估区，未来存在修复机会。继续推荐受益于普钢盈利复苏的华菱钢铁、南钢股份；受益于油气、核电景气周期的久立特材；受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管；受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份；以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份。建议关注显著受益于普钢盈利复苏的宝钢股份，以及受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈。 钢材产出与库存分析 产出回升： 本周全国高炉产能利用率与钢材产量同步回升。国内247家钢厂高炉产能利用率为83.6%，环比增加0.9个百分点，同比下降7.6个百分点。91家电弧炉产能利用率为52.6%，环比增加0.7个百分点，同比下降9.4个百分点。五大品种钢材周产量为886.3万吨，环比增加1.1%，同比下降11.8%。长流程产出增加，本周日均铁水产量增加2.3万吨至223.6万吨。 去库加快： 库存方面，本周五大品种钢材周社会库存为1613.8万吨，环比下降3.2%，同比增加10.0%。钢厂库存为627.4万吨，环比下降6.9%，同比增加8.3%。钢材总库存回落，环比下降4.3%，去库幅度扩大0.2个百分点，厂库和社库去库速度进一步加快，显示下游消费强度持续。 需求改善： 本周由产量与总库存数据汇总后的五大品种钢材周表观消费965.2万吨，环比增加1.0%，同比下降3.7%。其中螺纹钢周表观消费275.9万吨，环比下降1.9%，同比下降11.2%。本周五大品种钢材表需进一步改善，螺纹钢需求略降，板材需求持续旺盛，建筑钢材周成交量恢复至16.49万吨，环比增加34.3%。 利润改善： 本周钢材现货价格跌后企稳，主流钢材品种即期毛利小幅改善，247家钢厂盈利率为33.3%，环比增加4.8个百分点。 政策导向与需求展望 粗钢产量调控持续： 国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、应急管理部、国家统计局会同有关方面将继续开展2024年全国粗钢产量调控工作，坚持以节能降碳为重点，区分情况、有保有压、分类指导、扶优汰劣，推动钢铁产业结构调整优化，促进钢铁行业高质量发展。后续供给端政策利好有望延续。 宏观政策加码： 国家发改委副主任刘苏社3月21日表示，下一步将统筹运用好中央预算内投资、超长期特别国债、地方政府专项债等政策工具，加快中央预算内投资计划下达进度，加快审核地方政府专项债项目。近期宏观、地产等政策进一步加码推进，钢材中长期需求预期显著改善，基本面长期向好。 能源基建与钢管需求 煤电核电投资增长： 根据Wind数据，2024年1-2月国内火电投资完成额为106亿元，同比增长54%；核电投资完成额122亿元，同比增长39.5%。在当前能源自主可控，加快规划建设新型能源体系的背景下，煤电与核电机组建设相关标的有望显著受益。 油气行业景气： 油气开采及输送管道相关标的有望受益于油气行业景气周期。 1.本周核心观点 1.1 供给：钢材产出回升 铁水产量增加： 长流程产出增加，本周日均铁水产量增加2.3万吨至223.6万吨，但铁水产量同比仍处于偏低水平。钢厂检修陆续结束，复产继续推动钢材产量增加。 产能利用率： 国内247家钢厂炼铁产能利用率为83.6%，环比增加0.9个百分点，同比下降7.6个百分点。国内247家钢厂日均铁水产量为223.6万吨，环比增加1.0%，同比下降8.8%。截至3月29日91家电炉产能利用率为52.6%，环比增加0.7个百分点，同比下降9.4个百分点。 钢材产量： 五大品种钢材周产量为865.2万吨，环比增加1.1%，同比下降11.8%。螺纹钢周度产量为212.6万吨，环比增加1.4%，同比下降29.4%。热卷周度产量为325.6万吨，环比增加1.1%，同比增加0.1%。 政策影响： 粗钢产量调控工作持续，宏观、地产等政策进一步加码推进，钢材中长期需求预期显著改善，基本面长期向好。 1.2 库存：总库存降幅扩大 总库存回落： 钢材总库存回落，环比下降4.3%，去库幅度扩大0.2个百分点，厂库和社库去库速度进一步加快，下游消费强度持续。 社会库存： 五大品种钢材周社会库存为1613.8万吨，环比下降3.2%，同比增加10.0%。螺纹钢周社会库存838.4万吨，环比下降4.0%，同比增加3.0%。热卷周社会库存337.8万吨，环比下降1.0%，同比增加41.8%。 钢厂库存： 五大品种钢材周钢厂库存为627.4万吨，环比下降6.9%，同比增加8.3%。螺纹钢周钢厂库存316.7万吨，环比下降8.3%，同比

　　核心观点 　　年初至今（2024年1月2日~3月29日）以来医药指数-9.6%，30个一级子行业位于倒数第2名，但东吴医药团队认为：4月份医药板块很可能震荡后企稳回升，主要原因有三：1）2023年一季报基数较高导致2024年一季报增速相对较慢，但市场已有重复预期，增速看全年为前低后高；2）医药板块经历连续4年下跌，估值已具备相当吸引力，大多数估值（PE-TTM）分别10-20倍，即使从PEG角度看也具有吸引力；3）医药政策回暖迹象明显，尤其是创新药及创新中药等相关政策。创新药作为新质生产力代表，也是全球具备竞争力的战略性新兴产业，有望得到国家重点扶持。 　　建议战略性布局创新药：其一创新药政策积极回暖，有望解决进院问题最大痛点。3月份发改委主导的全链条支持创新药征求意见，有望从进院、审批及医保角度全面支持创新药；其二产品驱动。国产创新药进入收获期，获批上市数量有望新高。2023年申报NDA的国产创新药达65例（不含中药和疫苗），和2022年的25例相比显著提升。根据创新药审批流程和时长预测，这65款NDA产品大部分将于2024年获批上市，国产创新药进入收获期，今年获批上市数量有望创新高；其三技术驱动。PROTAC、小核酸药物、NASH等赛道有望产生新的投资机会。2024年有望产生投资机会的领域：小核酸药物、Protac技术、THR-β非酒精性脂肪肝病；其四BD重大突破。国产新药海外授权仍然值得期待。建议关注龙头及催化预期强的标的。A股组合：新诺威、百利天恒、恒瑞医药、百济神州、迈威生物、海思科、迪哲医药、泽璟制药等；H股组合：信达生物、和黄医药、康方生物、科伦博泰、康诺亚、赛生药业、荣昌生物等。 　　建议关注： 　　创新药领域：新诺威、百利天恒、海思科、和黄医药、恒瑞医药等； 　　中药领域：佐力药业、太极集团、康缘药业、方盛制药、济川药业、达仁堂等； 　　耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、新产业、安图生物等； 　　低值耗材及消费医疗领域：三诺生物、鱼跃医疗； 　　科研服务及CXO领域：奥浦迈、金斯瑞生物、药康生物、百普赛斯、皓元医药、泰格医药、诺思格等； 　　眼科服务：爱尔眼科、普瑞眼科，建议关注华厦眼科等； 　　其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等； 　　医美领域：爱美客、华东医药等； 　　生长激素领域：长春高新、安科生物等； 　　疫苗领域：智飞生物、百克生物，建议关注万泰生物等； 　　血制品领域：派林生物、上海莱士、天坛生物等； 　　【重点推荐组合】海思科、迈威生物、诺思格、信达生物、和黄医药、佐力药业、康缘药业、太极集团、固生堂、奥浦迈 　　风险提示：市场推广不及预期；新产品研发不及预期；市场竞争加剧；新冠疫情反复影响海内外业务拓展等。

　　行业观点 　　我们主要推荐①电子产业周期复苏：半导体、消费电子产业经历下行周期后处于相对底部阶段，叠加AI、算力、XR、智能驾驶等变革，有望迎来复苏。重点推荐：万润股份；建议关注：华特气体、金宏气体、中船特气、广钢气体、瑞联新材、莱特光电、奥来德。②景气修复中找结构性机会：化工周期处于筑底阶段，供需矛盾仍存，寻找需求韧性和供给有序的行业。推荐需求端存在韧性的农化、轮胎板块，持续去库下，需求稳定且有望迎来景气修复；供给端有序扩张或供给受限的钛白粉、氟化工板块。重点推荐：扬农化工，润丰股份；建议关注：玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、龙佰集团、三美股份、巨化股份、永和股份、云天化、亚钾国际。③聚焦龙头企业高质量发展：精细化工行业向“微笑曲线”两端延伸，龙头企业高质量产能持续扩张。重点推荐：万华化学、华鲁恒升。④聚焦前沿材料领域投资机会，合成生物学和催化剂行业在化工领域应用将迎来广阔的发展空间。重点推荐：华恒生物、凯立新材（与金属与材料组联合覆盖）。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；安全环保风险；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧

　　本周（4月1日-4月3日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨2.91%，跑赢上证综指1.99%。本周（4月01日-4月03日）氟化工指数收于3382.5点，上涨2.91%，跑赢上证综指1.99%，跑赢沪深300指数2.06%，跑输基础化工指数1.13%，跑输新材料指数0.54%。 　　氟化工周行情：制冷剂价格稳中有增，萤石价格进一步上涨 　　萤石：据百川盈孚数据，截至4月03日，萤石97湿粉市场均价3,460元/吨，较上周同期上涨2.98%；4月均价（截至4月03日）3,431元/吨，同比上涨12.39%；2024年(截至4月03日)均价3,343元/吨，较2023年均价上涨3.69%。据氟务在线数据，萤石粉市场传导落实新月定价，供应仍属偏紧状态，交投重心趋强整理。南方市场矿企萤石粉库存偏低，现货供应偏紧，叠加萤石矿山整治行动常态化，市场更是捂盘惜售，南方市场高居不下。 　　制冷剂：截至04月03日，（1）R32价格、价差分别为29,000、16,035元/吨，较上周同期分别持平、-1.24%；（2）R125价格、价差分别为44,000、26,469元/吨，较上周同期分别持平、-0.75%；（3）R134a价格、价差分别为32,000、13,601元/吨，较上周同期分别持平、-3.33%；（4）R143a价格、价差分别为60,000、45,165元/吨，较上周同期分别+3.45%、-0.46%；（5）R22价格、价差分别为23,000、13,253元/吨，较上周同期分别+2.22%、+2.99%。据氟务在线数据，当前R134a市场企业报盘略有上调，等待需求复苏；外贸市场水涨船高，市场依旧受下游空调企业4-5月排产预期充足影响。R32短期供小于求，价格上涨过程中涨幅更为积极。4月主流制冷剂市场持续回暖，预计5月排产需求旺盛下，市场紧缺程度预计仍难以缓解。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【东阳光】业绩预告：公司预计2024年第一季度实现归母净利润0.95-1.1亿元，同比增加44.72%到67.57%；预计实现扣非归母净利润0.9亿元到0.98亿元，同比增加2.07%到11.15%。 　　【氢氟碳化物】生态环境部：严格控制氢氟碳化物化工生产建设项目。据氟务在线公众号，国家将新增13种强温室气体氢氟碳化物（HFCs）化工生产建设项目的管理，严格控制氢氟碳化物化工生产建设项目。 　　行业观点 　　我们认为，氟化工全产业链将进入长景气周期，从资源端的萤石，到碳中和最为彻底的行业之一制冷剂，以及受益于需求迸发的高端氟材料、含氟精细化学品等氟化工各个环节均具有较大发展潜力，国内企业将乘产业东风赶超国际先进，建议长期重点关注。推荐标的：金石资源（萤石）、巨化股份（制冷剂、氟树脂）、三美股份（制冷剂）、昊华科技（制冷剂、氟树脂、氟精细）等。受益标的：永和股份（萤石、制冷剂、氟树脂）、中欣氟材（萤石、氟精细）、东岳集团（制冷剂、氟树脂）、东阳光（制冷剂）、新宙邦（氟精细）等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，政策变化，安全生产等。

　　主要观点 　　胰岛素集采接续启动，采购周期更长，报量更多。据易联招采信息，2024年3月29日，《全国药品集中采购文件》（胰岛素专项接续）发布，正式开启胰岛素接续工作。本轮集采周期为从中选结果执行之日起至2027年12月31日，而上一轮采购周期为2年；本轮报量约为2.42亿支，上一轮采购报量为2.10亿支，整体报量增加超10%；本轮最高有效申报价和上一轮集采实际最高中标价格一致。从拟中选产品选定规则上来看，与上一轮集采中选规则相比存在较多变化，但整体较为温和。1）明确A类产品价格线：同采购组内，结合价格水平，将中选产品分为A、B、C三类；各采购组内排名第一的中选产品为A类中选产品，标注为A1，其余名次中选产品，申报价≤A类产品价格线的，为A类中选产品。2）新增复活中选机制：各采购组未能竞价入围以及未按竞价中选规则获得中选资格的产品，申报价不高于规定价格的，可“复活”中选。在份额分配方面，A类中选产品按医疗机构报量的80%-100%，A1中选产品为100%，B类及C类中选产品分别按报量的55%和45%，B类、C类中选产品未分配的采购需求量和未中选产品的采购需求量作为剩余量，由医药机构在A类中选产品中自主选择。此外，与首轮胰岛素专项国采相比，中选产品类别提升的，获量比例可以额外增加10%（包括B类升为A类、C类升为B类或A类或继续维持在A类的)；下降的则额外减少10%（包括A类降为B类或C类、B类降为C类）。我们认为报价进入A类的产品有望获得较高的市场占有率。 　　集采影响出清，“国产替代+海外布局”双轨并行。自2022年5月始，胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，在胰岛素产品价格出现下降的同时，国产替代进程大大加速。以通化东宝为例，据医药魔方，2023年公司人胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一；甘精胰岛素市场份额持续快速增长，2023年近10%；此外，2023年公司胰岛素类似物销量同比增长超60%。在出海进程方面，2023年通化东宝全资子公司签订了关于甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场战略合作协议，并取得相关技术服务收入。2023H1甘李药业的甘精、赖脯和门冬胰岛素注射液上市申请已获得美国FDA正式受理，进入实质审查阶段，这三款注射液均是首个在美申报的中国产胰岛素；同年8月，公司甘精胰岛素注射液的上市申请已获得欧洲EMA正式受理，进入科学评估阶段。据IDF估计，2021年全球有5.37亿成年人患有糖尿病，每10个成年人中就有1人患病；而我国是全球糖尿病患者人数最多的国家，成年人糖尿病的患病率高达13%。糖尿病治疗市场需求持续增长，而三代胰岛素类似物凭借其疗效优势在发达国家市场已较大程度取代了二代人胰岛素产品。我们认为未来能抓住集采及出海机遇的平台型、研发型公司有望迎来业绩较好释放。 　　投资建议 　　建议关注通化东宝、甘李药业等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。