中心思想 医药板块触底反弹，把握结构性投资机遇 交银国际研究认为，当前医药板块股价已充分反映负面预期，估值处于历史低位，机构持仓亦跌至低位，显示出较高的性价比。尽管行业情绪尚未完全修复，但随着政策利好、业绩反弹和国际化进程加速等关键事件的落地，2024年下半年医药板块有望迎来结构性反弹机会。报告建议投资者重点布局反弹确定性强、弹性大的优质个股，并归纳出三大投资主线：一是关注行业负面影响出清后，具备估值底部和业绩反转潜力的“戴维斯双击”机会；二是聚焦创新能力突出且具备产品出海潜力的企业，以顺应行业长期创新发展的主题；三是在市场波动中，寻找业绩稳健且具备高股东回报的防守性投资标的。 细分领域偏好与重点推荐 基于对市场环境和政策趋势的深入分析，交银国际对医药细分板块的偏好排序为：处方药与创新药并列首位，其次是高股息中药/流通板块，再次是民营医院，最后是CXO。在处方药领域，推荐先声药业（2096 HK）、石药集团（1093 HK）、中国生物制药（1177 HK），因其业绩增速有望反弹且估值处于底部。创新药方面，建议关注康方生物（9926 HK）、和黄医药（HCM US/13 HK）、荣昌生物（9995 HK）、康诺亚（2162 HK）等具备强α机会的标的。对于高股息中药/流通板块，重点关注国药控股（1099 HK）、上海医药（2607 HK）、白云山（874 HK）、神威药业（2877 HK）、环球医疗（2666 HK）。在医疗服务领域，优选海吉亚医疗（6078 HK）等高质量民营医院，以及药明合联（2268 HK）和金斯瑞生物（1548 HK）等CXO细分赛道龙头。 主要内容 1H24 医药行业复盘：估值低位与基本面分化 市场表现：医药板块持续承压，估值跌至历史低点 2024年上半年，医药板块延续了自2021年中以来的下跌趋势，表现显著跑输大盘。截至2024年6月3日收盘，MSCI中国医药指数年内累计下跌25.3%，而同期MSCI中国指数则上涨8.2%，两者之间存在显著差距。这种持续的跌势主要受多重因素影响：首先，全球高利率环境对利率敏感型板块（如未盈利生物科技和创新器械）的融资环境和基于DCF模型的估值构成负面压力，美联储维持高利率的预期进一步加剧了这种影响。其次，尽管2024年以来政策端持续发力鼓励创新药械研发和医疗设备更新，但投资者对医保控费和药械价格控制的长期趋势仍持悲观预期，担忧其对医保支付能力和创新药定价及企业盈利能力的影响。第三，CXO板块受到美国生物安全法案发酵的影响，以药明康德为首的CXO企业以及涉及基因治疗的生物科技企业股价整体下跌，尽管近期修订版法案设置了豁免期，但市场不确定性仍存，投资者保持谨慎。 从估值层面来看，截至2024年6月3日，MSCI中国医药卫生指数的前瞻市盈率为18.5倍，相较于2021年中阶段性高点65倍，降幅高达72%。这一估值水平低于过去五年均值1.2个标准差，表明板块整体处于被低估的状态。细分板块中，大部分子板块的估值倍数也已低于其过去五年的平均水平。资金流向方面，2024年第一季度，内外资对A股医药板块的持仓均出现回调，公募基金对医药板块的持股比例在总流通市值中下降至5.5%，外资（陆股通）持股比例进一步下降至3.3%。然而，港股医药板块则呈现出不同趋势，内资在1Q24持续加仓，持股比例达到17.6%，较上季度末增加1.8个百分点；外资持仓也微升0.1个百分点至26.1%。这表明内资对港股医药板块的信心有所增强，而外资仓位仍处于过去三年底部，预示着未来资金回流的潜力。 基本面分析：化学制药表现亮眼，部分子行业承压 在基本面方面，A股医药板块在2024年第一季度整体业绩实现低个位数增长，收入同比增长0.6%，扣非归母净利润同比增长4.5%。这与2023年因IVD和新冠疫苗等相关业务出清导致收入增速放缓、扣非归母净利润下滑26.1%的情况形成对比，显示出一定的修复迹象。然而，不同子板块之间表现分化明显。 具体来看，1Q24业绩表现较优的板块包括化学制剂、生物药和医疗耗材。其中，化学制剂在2023年低基数上实现了7.1%的收入增长和121.5%的扣非归母净利润增长，显示出强劲的恢复势头。生物制品中的其他生物制品也实现了8.3%的收入增长和73.8%的扣非归母净利润增长。医疗耗材在收入和扣非归母净利润方面也分别实现了2.3%和16.3%的增长。 与此同时，部分子板块的业绩则出现大幅下滑，主要受下游需求减弱影响。疫苗板块收入同比下降11.1%，扣非归母净利润更是大幅下滑55.4%。诊断服务板块收入同比下降9.2%，扣非归母净利润暴跌97.6%。CXO板块也面临挑战，收入同比下降12.3%，扣非归母净利润下降33.2%。医疗服务整体收入下降7.2%，扣非归母净利润下降32.4%，其中诊断服务和医院子板块的净利润降幅尤为显著。这些数据反映出医药行业在经历结构性调整和外部环境变化后，各细分领域面临不同的机遇与挑战。 2024 下半年展望：政策驱动与国际化机遇并存 政策面：创新药获重点支持，集采控费持续深化 2024年下半年，医药行业的政策环境将继续围绕鼓励创新、国产替代和减轻支付压力的大方向展开。医保基金运行整体平稳，为政策调整提供了基础。2023年，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入33355.16亿元，总支出28140.33亿元，当期结存率16%。进入2024年，1-3月的当期结存率分别为42%、33%和31%，显示医保基金累计结存稳步增长，为创新药支付提供了空间。 在生物科技/创新药领域，国家将创新药研发视为“新质生产力”的重要体现，政策东风已至。2023年9月，习近平总书记首次提出“新质生产力”，强调以科技创新推动产业创新。2024年3月，《政府工作报告》首次提及“创新药”，并提出加快发展生物制造等新质生产力，鼓励创业投资和股权投资。我们预计，后续将出台一系列配套支持政策，显著促进医药产业的创新发展，解决创新药企发展中的核心瓶颈，有临床价值和新技术创新的创新药企有望得到重点支持。 医保支付端政策方面，创新药的定价和支付环境有望持续宽松，而非专利药的集采和控价力度将进一步提升，形成“此消彼长”的大趋势。国家医保局正在探索建立新上市化学药品首发价格形成机制，通过评价量表对创新价值高的药品给予更高的首发价格自由度、绿色通道挂网及稳定期保护等政策扶持。地方政府也积极响应，如上海市发布《进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》，北京市印发《支持创新医药高质量发展若干措施（2024年）》，提出取消医疗机构药品数量限制、创新药械“随批随进”、新药新技术费用不计入DRG病组支付标准等利好政策。广州和珠海则在资金上支持生物医药产业，对完成临床试验的创新药给予最高数千万元的奖励。 与此同时，集采“扩围提质”和价格专项治理持续推进。截至2023年底，国家药品集采已涉及374个品种。2024年全国医疗保障工作会议强调，国家和省级集采药品数合计至少达到500个。胰岛素续采结果显示，整体降价温和（3.8%），并推动了国产替代。国家医保局还发文推动消除省际间的不公平高价、歧视性高价，促使价格回归公允区间。此外，大规模设备更新行动启动，财政发力激发医疗设备更新动力。国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，多个省份出台细则支持医疗设备更新。人民银行设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，利率1.75%，旨在激励金融机构加大对设备更新项目的支持力度。这些政策的持续出台有望推动行业情绪和基本面预期稳步复苏。 国际化进程加速：海外投融资回暖与国产创新药出海 国际化已成为中国医药企业的重要战略方向。2023年末至今，多款国产创新药成功赴美上市，跨境BD（Business Development）和收并购交易活跃，叠加海外投融资环境回暖，市场对创新药出海的期待重燃。 海外投融资方面，在经历2022年大幅下滑后，2023年海外创新药投融资总金额为415亿美元，同比降幅收窄至6%（2022年为-46%）。进入2024年，海外创新药投融资延续反弹回升态势，1Q24投融资金额达157亿美元，同比增长78%，显示出资金风险偏好和创新药资产估值有望提升的积极信号。相比之下，中国创新药投融资在2023年为98亿美元（同比-41%），1Q24为15亿美元（同比-25%），仍处于恢复阶段。 跨境BD和收并购交易异常活跃，反映出海外大药企对性价比显著的国产创新药资产的青睐。2023年和1Q24分别完成了16个和3个总规模在10亿美元以上的BD交易。此外，2023年末至2024年初，接连发生三起中国生物科技公司被海外药企并购的案例，包括阿斯利康收购亘喜生物（溢价约100%）、诺华收购信瑞诺医药、Genmab收购普方生物（中国第一家被海外药企整体收购的ADC公司）。这些交易不仅为相关企业带来了丰厚回报，也对整个板块形成了重要的催化剂，预示着中国创新药的创新质量正逐步获得国际认可。 国产创新药在海外获批上市，打开了商业化天花板。2023年以来，亿帆医药的亿立舒®、君实生物的特瑞普利单抗、和黄医药的呋喹替尼等多款国产创新药先后在美国获批上市。以泽布替尼为例，其于2019年11月首次获美国FDA加速批准上市，2023年全球销售额达12.90亿美元，其中美国贡献9.50亿美元，单季度销售额环比迅速提升，充分证明了国产创新药在全球市场的巨大潜力。展望2024年下半年，考虑到优质资产价格处于低位以及多家跨国药企面临核心品种专利悬崖，海外授权和收并购的交易热情有望持续，进一步推动中国医药行业的国际化进程。 资金面与市值管理：内资加仓港股，高分红国企受关注 在资金面方面，A股医药板块在1Q24机构持仓出现回调，公募基金持股比例降至5.5%，陆股通持股比例降至3.3%。然而，港股医药板块则呈现出内资持续加仓的趋势，1Q24末港股通持股比例达到17.6%，较4Q23末增加1.8个百分点；外资持仓也微升0.1个百分点至26.1%。当前A股医药板块机构持股和配置比例仍低于历史水平，而港股外资仓位处于过去三年底部，预示着未来医药板块仍有较大机会吸引资金回流。 市值管理已纳入央企负责人业绩考核，高分红国企和央企受到市场关注。2024年1月，国务院国资委明确将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，旨在引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，通过增持、回购等手段传递信心、稳定预期，并加大现金分红力度以更好地回报投资者。2024年4月发布的新“国九条”也进一步强调了分红的重要性，对多年未分红或分红比例偏低的公司将限制大股东减持并实施风险警示。受此影响，2024年上半年部分港股国企和央企个股已实现不同程度涨幅，大幅跑赢恒生医疗健康指数。 展望2H24，在新“国九条”指引下，分红将成为企业盈利质量考核与评价的重要指标，也是推动公司治理优化和资本市场法制化建设的重要抓手。红利投资将成为投资者长期投资、价值投资的关键路径，高股息对投资者吸引力不断提升。报告建议关注符合以下条件的港股标的：一是分红比例较高和/或存在国央企改革预期；二是业绩预期稳健增长且投资性价比显著。重点关注流通/中药子板块中的国药控股（1099 HK）、上海医药（2607 HK）、白云山（0874 HK）、神威药业（2877 HK），以及制药、器械、医疗服务等子板块中日益重视股东回报的联邦制药（3933 HK）、三生制药（1530 HK）、环球医疗（2666 HK）、春立医疗（1858 HK）、威高股份（1066 HK）等标的。 总结 交银国际研究报告对2024年下半年医药行业进行了专业且深入的分析，指出当前医药板块已充分消化负面预期，估值处于历史低位，具备较高的投资性价比。报告强调，尽管行业情绪修复尚需时日，但政策利好、业绩反弹和国际化进程将成为驱动板块结构性反弹的关键因素。 报告建议投资者在2H24把握三大投资主线：一是寻找估值底部且业绩有望反转的“戴维斯双击”机会，尤其是在处方药领域；二是聚焦具备突出创新能力和产品出海潜力的企业，以顺应国家“新质生产力”发展战略和全球化趋势；三是关注业绩稳健、高股东回报的防守性标的，特别是受益于市值管理考核和“国九条”政策的国企和央企。 在细分板块偏好上，处方药和创新药被置于首位，其次是高股息中药/流通，再次是高质量民营医院和CXO。报告通过详实的数据和图表，回顾了1H24医药板块的股价表现和基本面分化，并对2H24的政策面（包括创新药支持、集采控费、设备更新）、海外投融资趋势以及资金面变化进行了前瞻性分析。整体而言，报告传递出对医药行业长期发展的信心，并为投资者提供了明确的投资方向和重点推荐标的，以期在行业情绪波动中捕捉确定性强、弹性大的个股机会。

中心思想 投资亮点与业绩拐点展望 本报告首次覆盖康恩贝（600572.SH），给予“买入”评级，核心观点在于公司战略规划清晰，中药全产业链条协同发展，内生外延创新研发多点开花，预计下半年有望迎来业绩拐点。公司当前估值处于低位，随着国企改革深化、提质增效、外延并购、中药创新以及基药目录准入等潜在催化因素的叠加，估值有望进一步修复。 战略布局与改革驱动 康恩贝坚定以中药大健康为核心主业，以中成药、中药饮片为发展重点，资源集中于全品类中药业务的内生增长与外延并购整合。公司混改实施三周年，通过资产优化和业务结构调整，经营状况稳健向好，财务状况达历史最佳。同时，公司持续加大品牌建设和研发投入，特别是在中药创新药领域取得突破，为未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 公司治理与战略深化 一、国资赋能蓄势待发，提质增效业绩有望持续兑现 1.1 五十年深耕中药行业，品种品牌建设成效卓越 康恩贝作为浙江省内规模最大的中药企业，拥有逾五十年发展历史，从兰溪市云山制药厂起步，历经股份制改造、民营化、上市，并于2020年纳入浙江省国贸集团管理体系。公司在医药工业板块基础夯实，成功打造了“前列康”、“天保宁”等知名品牌，并于2017年启动大品种大品牌工程，2018年启动科技创新驱动发展工程，迈入混改发展新阶段。 1.2 营收稳步提升，利润触底反弹 公司整体经营稳中向好。2019年因丹参川芎嗪注射液销售下滑及商誉减值导致亏损，但2021-2022年通过业务优化、聚焦自我保健产品及混改契机实现触底回升。2023年，公司中药大健康核心业务份额及大品牌大品种规模持续提升，实现主营业务收入67.33亿元，同比增长12.2%；归母净利润5.92亿元，同比增长65.19%；扣非归母净利5.54亿元，同比增长14.6%，经营持续向好。 1.3 股权变动，混改落地，开启发展新局面 2020年，公司控股股东变更为浙江省中医药健康产业集团（实际控制人为浙江省国资委），完成国有控股转型。2021年7月，康恩贝混改方案正式落地，通过完善公司治理机制，开启发展新局面。浙江省国资委通过资源赋能，推动公司整合资源，如2022年受让奥托康制药100%股权解决同业竞争，收购中医药大学饮片公司66%股权集聚中药饮片资源，并认购英特集团股份加强产业协同。 1.4 股权激励激发企业活力，十四五目标驱动长期发展 公司于2022年9月发布股票期权激励计划，向537名激励对象授予6247.5万份股票期权，并设定2022-2026年以扣非归母净利润增长率、净利润现金含量、加权平均净资产收益率、研发投入占工业营收比重为核心的业绩考核目标，旨在建立长效激励机制。同时，公司以“十四五”规划为指引，通过品牌开拓、研发投入、资源优化、数字化建设及积极并购，推动高质量发展。 核心业务发展、市场机遇与财务展望 二、聚焦中药大健康“一体两翼”，稳步推进大品牌大品种 公司专注医药健康主业，坚守以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼的“一体两翼”产品业务定位。 2.1 主体：布局全品类中药，打造大健康优势地位 全品类中药产品涵盖中成药、中药材与中药饮片、中药保健品及中药提取物等。 中药OTC： “康恩贝”牌肠炎宁系列： 2023年销售收入近13亿元，同比增长近30%，占据国内中药肠道用药市场领先地位，未来将扩充为肠道消化品类集群。 “金笛”复方鱼腥草合剂： 2021年受疫情影响销售下降，2022、2023年重回增长赛道，位居零售终端市场清热解毒中成药排名前列，公司正开发“小金笛”、滴丸等新产品和新剂型。 “前列康”普乐安： 30余年发展使其成为前列腺用药品类的优势品种，市场占有率高，2016-2022年销售量保持在2000万盒左右，通过“康康慢友圈”平台保持优势地位。 中药处方药： “至心砃”麝香通心滴丸： 公司独家、中药二级保护品种，心血管领域用药。已拥有多项高级别循证学证据，进入20部临床指南和专家共识，被国家中医药管理局纳入《100个疗效独特中药品种》推荐名录。2023年研究成果被《美国心脏病学会杂志》收录。有望进入新一版基药目录，成为公司下一个五年新的10亿级大品种。 “天保宁”银杏叶： 中国第一个符合国际质量标准的现代植物药制剂，2021年中标湖北等19省联盟集采和北京中成药集采，价格降幅有限且打开院内市场，二次研发有望带动销量提升。 创新中药： 黄蜀葵花总黄酮口腔贴片： 国内首个中药双层口腔贴片，2021年获药品注册证书，2023年12月纳入国家医保目录，2024年4月正式上市，填补中药领域剂型空白。 中药饮片： 产学研一体化： 2022年收购浙江省中医药大学饮片公司66%股权，2023年实现营收8.51亿元，同比增长26.79%，充分发挥中药饮片优势。 2.2 两翼：专注特色化学药，业务有望稳健增长 特色化学药板块包括特色化学药制剂及原料药业务。 特色化学药制剂： “金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片： 增长稳定，2022年在重点省市公立医院终端咳嗽和感冒化药TOP20品牌中排名第7，市场份额2.75%。2020年调入国家医保目录，2023年颗粒剂中选国家第九批药品集中采购，多剂型开发助力终端销售增长。 原料药业务： 特色化学原料药业务： 硫酸阿米卡星、大观霉素等在国际市场占据30%以上份额，具备技术和规模优势。2023年原料药和兽药制剂实现营收6.24亿元，保持稳定增长。 2.5 两翼：积极拓特色健康消费品，收入稳定增长 公司重点发展健康消费品业务，以“康恩贝”牌健康食品为主。 “珍视明”出表： 2021年转让珍视明药业公司42%股权，聚焦“康恩贝”牌健康食品，获得16.8亿元资金用于中药大健康主业的研发创新和并购。 “康恩贝”牌健康食品： 注重D2C数字化营销，通过天猫、京东、抖音等电商平台销售，2023年实现销售收入5.80亿元，同比增长21.28%，业绩增长显著。 三、基药目录调整，业绩迎来新增量 国家基本药物目录（EDL）调整工作已提上日程，强调“中西药”并重，中成药占比有望提升。公司积极推动重点处方中药品种进入新版基药目录，如“至心砃”麝香通心滴丸和“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片，这些产品具有扎实的循证医学证据和临床疗效优势，有望通过基药准入，推动公司院内市场业务实现更快增长，带来业绩新增量。 四、盈利预测与公司估值 1. 营业收入和毛利率假设 公司预计2024-2026年全品类中药业务营收同比增速分别为14%、13%、12%，毛利率维持59%；特色化学药业务营收同比增速均为7%，毛利率维持60%；特色健康消费品营收同比增速均为20%，毛利率维持55%。 2. 盈利预测与估值 选取达仁堂、昆药集团、太极集团、华润三九作为可比中药国企，其2024年平均PE为21.43倍。国盛证券研究所预计康恩贝2024-2026年归母净利润分别为7.6亿元、8.47亿元、9.35亿元，同比增长28.5%、11.4%、10.3%，对应PE分别为17.6倍、15.8倍、14.3倍。公司当前估值被低估，叠加国改提质增效、外延并购、中药创新及基药准入等催化因素，估值有望修复，首次覆盖给予“买入”评级。 五、风险提示 主要风险包括药品集采风险（可能导致降价和利润下滑）、中药材涨价风险（增加成本压力）以及销售不及预期风险（市场开拓或新产品认可度不足）。 总结 康恩贝作为一家深耕中药行业逾五十年的企业，在国资赋能和混改深化背景下，正迎来新的发展机遇。公司通过优化业务结构、加大研发投入、强化品牌建设，并积极布局全品类中药、特色化学药及健康消费品“一体两翼”战略，实现了营收稳步增长和利润触底反弹。特别是其核心中药大品种如肠炎宁系列、麝香通心滴丸以及创新中药黄蜀葵花总黄酮口腔贴片，展现出强劲的市场潜力和增长动能。随着基药目录调整带来的新增量以及股权激励机制的激发，公司业绩有望持续改善。尽管面临药品集采、中药材涨价和销售不及预期等风险，但当前低估值叠加多重催化因素，预示着康恩贝未来估值修复和长期发展的潜力。

中心思想 医药行业面临常态化监管与估值修复机遇 2024年5月，中国医药行业在常态化严监管背景下，市场整体表现承压，申万A/H股多数市值区间均有所下跌，仅H股超小盘逆势上涨。然而，随着影响行业表现的负面因素逐渐消退，以及医改带来的就医需求提升，预计2024年行业业绩增长有望超过10%，从而推动估值修复。行业监管的持续深化，特别是医保与税务部门的数据共享以及卫健委的纠风工作，将进一步规范医药生产流通秩序，利好合规的龙头企业，促进行业集中度提升。 政策驱动市场结构优化 本月出台的多项政策，包括国家医保局与税务总局的数据共享合作备忘录、卫健委的医药购销领域纠风工作要点，以及人工关节集采的温和续约，共同指向行业合规性要求的提高和市场结构的优化。数据共享将增强医保部门对药企成本费用的穿透式监管能力；纠风工作则标志着医疗整顿进入常态化严监管阶段，促使药企、医药批发、药店等子板块回归稳健增长轨道；而人工关节集采续约的温和降价，则体现了医保局在保障供应稳定性和价格合理性方面的平衡考量。这些政策共同推动行业向高质量、合规化方向发展，为具备创新能力和合规运营优势的企业创造了结构性机遇。 主要内容 市场表现与估值分析：多数板块下跌，H股超小盘逆势上涨 根据万得数据，2024年5月1日至5月31日期间，申万医药A股（共461家公司）中有103家公司上涨。其中，涨幅数量前三的子行业分别为化学制剂（28家）、中药（14家）和原料药（11家）。按市值区间划分，涨幅数量前三的为<50亿元（41家）、50-100亿元（22家）和100-200亿元（22家）。 同期，申万医药H股（共87家公司）中有38家公司上涨。涨幅数量并列前三的子行业为其他生物制品（6家）、化学制剂（6家）和原料药（6家）。按市值区间划分，涨幅数量前三的为<50亿港币（13家）、50-100亿港币（9家）和100-200亿港币（8家）。 在平均涨跌幅方面，除了H股超小盘（<50亿港币）录得2.1%的涨幅和超大盘（>500亿港币）录得0.3%的涨幅外，申万A/H股其他各市值区间均有所下跌。申万医药A股各市值区间跌幅介于-4.6%至-2.2%之间，H股中盘和超大盘也呈现负增长。 指数表现方面，2024年5月1日至5月31日，沪深300指数下跌1%，而申万医药生物A股板块下跌4%。截至5月31日，沪深300的TTM P/E为12倍，相较近五年历史平均值折价5%；申万医药生物指数（A股）TTM P/E为32倍，相较近五年历史平均值折价6%。 行业政策：强化监管、数据共享与集采温和续约 2024年5月，医药行业迎来多项重要政策，预示着常态化严监管的持续深化： 医保税务数据共享深化协同共治： 5月31日，国家医保局与国家税务总局签署合作备忘录，旨在推进数据共享，深化协同共治。此举意味着医保局将能够掌握药企的发票开具、基金支付动向等关键信息，从而更有效地了解企业的成本、费用情况，实现对医药购销领域的“穿透式检查”，提升服务效能并更好服务经济社会高质量发展。 卫健委印发纠正医药购销领域不正之风工作要点： 5月27日，卫健委发布通知，明确了2024年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风的五大工作要点，包括持续规范医药生产流通秩序、集中整治群众身边不正之风和腐败问题、坚决纠治行业乱象、切实维护医保基金安全以及深化巩固集中整治工作成效。这标志着此前的医疗整顿已取得阶段性成效，目前进入常态化严监管阶段。预计药企、医药批发、药店、ICL、医疗服务等子板块将陆续重回稳健增长轨道，行业合规要求提高有望带来集中度提升，合规的龙头企业将因此受益。 人工关节集采协议期满后接续采购温和降价： 5月21日，国家医保局组织各省份开展人工关节集采续约采购，平均价格降幅仅为6%，远低于首轮集采的降幅。本次续约采购共有6000多家医院参加，填报年度需求量58万套，比2021年首轮集采高8.2%。54家拟中选企业中，47家企业进一步申报降价，中选产品价差平均从首轮集采的2.8倍缩小至1.1倍。分析认为，在续约阶段，国家医保局更注重供应的稳定性、价格的合理性以及控制价差，因此温和降价幅度符合市场预期。 2024年行业展望与风险提示 2024年全行业估值有望回升： 展望2024年，医药行业估值有望回升。首先，近年来影响行业表现的负面因素，如带量采购常态化实施和疫情扰动等，将逐渐消退。其次，医改带来的就医需求提升，将推动行业在2022年第四季度和2023年第一季度较低业绩基数上的反弹。预计2024年中国医疗行业的收入和利润可能分别恢复到年同比约10%的增速。业绩的增长有望推动2024年中国医疗行业A/H股的估值修复。 行业风险提示： 尽管前景乐观，但行业仍面临多重风险： 政策风险： 政府可能收紧对医疗制造商的补贴，带量采购、医保谈判等政策的降价影响可能超预期，政策变化可能给所有医疗公司带来阻力。 研发开支放缓： 为赢得医保目录及带量采购准入，医药公司可能诉诸价格战，影响盈利。为控制支出，医药公司可能减少研发投入，进而影响整个医药行业的可持续发展。 创新药研发失败： 新药上市前需要约10年左右的研发时间及大量投入。如果公司无法开发并成功将可通过临床试验的新创新药物推向市场，整个行业可能面临评级下调。财务资源有限导致小型和创业公司难以建立研发管线，而研发初期决策的分散性意味着失败可能带来生存挑战。对于大公司而言，投资者对失败消息的敏感性将导致融资困难。 总结 2024年5月，中国医药行业在常态化严监管的背景下，市场整体呈现下跌趋势，仅H股超小盘逆势上涨。然而，随着医保与税务数据共享、卫健委纠风工作以及人工关节集采温和续约等政策的落地，行业合规性要求显著提升，利好合规龙头企业，促进行业集中度优化。展望2024年，在负面因素消退和就医需求提升的驱动下，预计行业业绩将实现10%以上的增长，从而推动估值修复。同时，政策、研发投入和创新药研发成功率仍是行业面临的主要风险。

中心思想 鱼跃医疗：海外拓展驱动高增长，维持“增持”评级 鱼跃医疗作为中国家用医疗器械的领军企业，展现出卓越的运营效率和盈利能力，2024年第一季度其ROE（ttm）高达18.8%，位居医疗设备板块前列。公司通过产品高端化策略持续提升产品均价，并积极加速海外渠道拓展，预计在2024-2026年实现收入和利润的高速复合年增长。其中，海外业务的战略性扩张被视为公司提升发展天花板和确保增长持续性的关键驱动力。 稳健财务表现与战略性海外布局 公司凭借较高的净利率和持续优化的负债结构，确保了高ROE的稳定性。本报告深入分析了鱼跃医疗的海外发展阶段、产品布局及推广模式，揭示了其海外策略的有效性及其对整体成长的强大拉动作用。基于对公司未来增长潜力的评估，分析师维持了对鱼跃医疗的“增持”投资评级。 主要内容 海外业务发展阶段分析 初期突破与高基数出清： 2020年，全球公共卫生事件显著提升了呼吸制氧等产品的需求，鱼跃医疗凭借其产能优势和统筹能力，承接了大量海外订单，使得当年海外收入达到18.8亿元，同比增长136%，收入占比提升至27.9%，成功打开海外市场并提升了品牌影响力。然而，随着需求常态化和国内增长恢复，2021-2022年海外收入逐年下降。 恢复增长与巨大潜力： 2023年，公司外销收入为7.27亿元，收入占比9%，在经历高基数出清后恢复正增长。报告指出，尽管当前海外收入占比较低，海外推广仍处于初期阶段，但公司通过建设海外属地化团队、持续拓宽外销渠道，并经受国际性医疗卫生事件考验，营销能力显著提升。非常态化需求带来的产品海外认可度提升和销售渠道的打开，预示着公司海外业务具有巨大的拓展空间和长期成长天花板。 海外布局了哪些产品 聚焦核心赛道，拓展新品空间： 鱼跃医疗围绕呼吸制氧、血糖检测、消毒感控三大核心赛道进行产品布局，并以家用电子及体外检测产品作为基石。 多品类产品实现海外突破： 公司多款电子血压计、医用红外耳式体温计等产品已在海外市场逐步取得突破。同时，持续葡萄糖监测系统CT3系列产品、第三代睡眠呼吸机、大流量制氧机以及半自动体外除颤器等重要技术突破性产品，正在积极推进海外注册工作，已在欧盟、美国、泰国、巴西等国家和地区逐步落地。 强化研发投入，驱动创新： 作为持续高端化的家用器械龙头，鱼跃医疗在研发方面投入巨大，并在德国罗特维尔设立了研发基地，旨在持续推动海外新品的研发与突破。 海外推广模式 经销为主，直销并存的策略： 鱼跃医疗在海外市场采取以经销为主、直销为辅的推广模式。 战略合作与并购： 一方面，公司积极寻求与国际合作伙伴的战略合作，以快速扩大产品在海外市场的渠道和客户资源。另一方面，通过并购德国Metrax等海外企业，不仅拓展了海外产品线和渠道，也培养了具备国际视野和属地化能力的销售团队，进一步拓展了海外市场空间。 未来模式演进： 鉴于公司现有海外收入占比较低，经销模式在初期能够更快、更低成本地打开海外市场。随着公司海外业务体量的不断提升，预计未来将逐步开启更多元化的销售模式。 盈利预测及估值 业绩预测： 基于上述分析，报告预测鱼跃医疗2024-2026年的营业总收入将分别达到85.48亿元、99.14亿元和114.53亿元，同比增速分别为7.23%、15.98%和15.52%。归母净利润预计分别为23.60亿元、28.62亿元和33.13亿元，同比增速分别为-1.49%、21.25%和15.76%。 每股收益与估值： 对应2024-2026年的每股收益（EPS）分别为2.35元、2.85元和3.30元。按照2024年18倍的预测市盈率，分析师维持了对鱼跃医疗的“增持”投资评级。 风险提示 行业竞争加剧的风险： 医疗器械市场竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 国际政策/环境变动的风险： 全球贸易政策、地缘政治及各国医疗监管环境的变化可能影响公司海外业务的拓展和运营。 商誉减值风险： 公司通过并购拓展海外业务，存在因被并购企业经营不善或市场环境变化导致商誉减值的风险。 新产品商业化不及预期的风险： 新产品的研发投入巨大，若商业化进程或市场接受度不及预期，可能影响公司业绩。 资产处置收益变动的风险： 公司可能通过资产处置优化结构，但相关收益的波动性可能影响短期利润表现。 总结 鱼跃医疗作为国内家用医疗器械的龙头企业，凭借其稳健的财务表现和高ROE水平，展现出强大的市场竞争力。公司通过持续的产品高端化和积极的海外市场拓展，为未来的收入和利润增长奠定了坚实基础。尽管2023年海外业务占比仍较低，但其在疫情期间积累的海外市场经验、属地化团队建设以及多品类产品的海外注册进展，预示着巨大的成长潜力。公司采取经销与直销并存的灵活推广模式，并持续加大研发投入以驱动创新。基于对公司未来业绩的乐观预测，分析师维持了“增持”评级，但投资者仍需关注行业竞争、国际政策变动、商誉减值、新产品商业化及资产处置收益波动等潜在风险。

　　投资要点 　　纯碱磷酸一铵等涨幅居前，PA66天然气等跌幅较大 　　周环比涨幅较大的产品：丁二烯（上海石化，7.14%），对硝基氯化苯（安徽地区，6.67%），国际柴油（新加坡，6.51%），轻质纯碱（华东地区，6.48%），合成氨（安徽昊源，6.15%），天然橡胶（上海市场，4.91%），纯苯（FOB韩国，3.98%），顺丁橡胶（山东，3.70%），磷酸一铵（西南工厂粉状60%，3.68%），纯苯（华东地区，3.64%）。 　　周环比跌幅较大的产品：二氯甲烷（华东地区，-2.65%），PA66（华中，-2.71%），环氧丙烷（华东，-2.86%），醋酸酐（华东地区，-2.88%），国际汽油（新加坡，-3.03%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-3.20%），煤焦油（山西市场，-3.24%），国内石脑油（中石化出厂结算价，-3.48%），丙烯腈（华东AN，-5.39%），磷矿石（摩洛哥-印度CFR(70-72BPL)合同价，-6.47%）。 　　本周观点：原油价格高位，建议关注低估值高股息中国海油 　　本周受美国公布一季度GDP低于预期再叠加美国汽油库存增加影响，市场担忧需求增长问题，油价下跌。截至5月31日收盘，WTI原油结算价为76.99美元/桶，周环比下跌0.9%；布伦特原油结算价为81.62美元/桶，周环比下跌0.6%。短期内油价仍受地缘政治影响较大，下周油价或将受地缘政治事件而波动运行。鉴于目前油价仍维持在较高位置，继续建议关注低估值高分红的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周多数产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：丁二烯上涨7.14%，对硝基氯化苯上涨6.67%，轻质纯碱上涨6.48%，天然橡胶上涨4.91%，涤纶长丝POY上涨4.1%等，但仍有不少产品价格下跌，其中磷矿石下跌6.47%，丙烯晴下跌5.39%，环氧丙烷下跌2.86%，醋酸酐下跌2.88%。近期涤纶长丝主流生产厂家受设备更新影响开始停产，上周停产影响已传导至库存端出现大幅下降，涤纶长丝厂家已开始上调价格，价差呈扩大趋势，盈利能力大幅提升，建议继续关注涤纶长丝行业相关公司机会，制冷剂行业进入六七月份需求旺季，价格具备进一步上涨动力，建议继续关注制冷剂行业机会。2024年供需错配下，底部特征已经显现，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）历史性投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、高油价下具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　上周指24年5月20日-26日（下同），本周指24年5月27日-6月2日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　5月29日，国务院印发《2024~2025年节能降碳行动方案》（以下简称《行动方案》）。《行动方案》提出，2024年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌0.9%，为76.99美元/桶。 　　重点关注子行业：本周轻质纯碱/橡胶/重质纯碱/乙二醇/乙烯法PVC/有机硅/聚合MDI/尿素/电石法PVC/粘胶短纤价格分别上涨4.5%/4.3%/2.1%/1.8%/0.8%/0.7%/0.6%/0.4%/0.4%/0.4%；醋酸/DMF/固体蛋氨酸价格分别下跌2%/0.5%/0.2%；氨纶/液体蛋氨酸/VA/钛白粉/烧碱/VE/TDI/纯MDI/粘胶长丝价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：二氧化碳（山东）（+20.2%）、液氧（山东杭氧）（+20%）、液氮（山东杭氧）（+15.4%）、顺酐（+12.3%）、丁二烯（+7.1%）。 　　顺酐：本周顺酐市场价格强势拉涨，华东大厂如期进入检修期，同时山东新产能意外停车，因此顺酐市场供应面骤然出现了较大的缺口，主力工厂迅速领涨报盘，下游市场补货积极性提升，积极询盘入市，但场内现货仍不断减少，顺酐工厂多数存超卖，待执行订单周期较长，多数已排至端午节前后。 　　新戊二醇：本周国内新戊二醇市场稳步攀升，成本面，周内异丁醛市场窄幅上行，成本端走强态势不改，为新戊二醇市场提供支撑；供应面，近期韩国进口新戊二醇数量减少，部分工厂仍在排单出货，国内供应现货有限；需求端，国内下游工厂及中间贸易商接货跟进以刚需为主，然近期出口订单表现尚可，工厂出货较为顺畅。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌0.3%，沪深300指数较上周下跌0.6%。基础化工板块跑赢沪深300指数0.3个百分点，涨幅居于所有板块第14位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：合成革（+3.7%），涂料油漆油墨制造（+2.99%），其他塑料制品（+2.73%），磷肥（+1.6%），改性塑料（+0.64%）。 　　重点关注子行业观点 　　2024年Q1化工板块面临2000年以来仅有的多重低位的状态（价格、ROE、库存、PB），特别是行业PB在24年Q1已经跌至2000年以来的低位水平。从22年Q2国内化工在建增速见顶后，新增产能投放压力抑制了化工板块的盈利预期。我们从硬资产和景气两条主线推荐： 　　①聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、华鲁恒升、扬农化工②景气角度：（1）地产链：房地产端利好政策推出，产业链相关化学品（MDI/TDI，钛白粉，纯碱，有机硅，制冷剂，PVC等）有望受益，重点推荐：万华化学，建议关注：龙佰集团、远兴能源、硅宝科技、江瀚新材。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。（3）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注大宗除草剂草甘膦相关标的：江山股份、和邦生物、新安股份、广信股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（5）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。 　　③聚焦前沿材料领域投资机会，合成生物学和催化剂在化工领域应用有望迎来广阔发展空间。重点推荐：华恒生物、凯立新材（与金属与材料组联合覆盖）。风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　化工行业：节能降碳方案发布，行业格局有望进一步优化。5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，方案对2024年单位GDP能源消耗和碳排放下降幅度提出明确要求，严控炼油、电石、磷铵、黄磷等行业新增产能，推动行业向高效环保转型。高污染、高耗能行业落后产能有望加速出清，行业格局将进一步优化，建议关注磷化工、纯碱、氯碱等行业。据百川盈孚数据，截至5月31日，轻质纯碱市场价为2172元/吨，较上周同一工作日上升61元/吨；重质纯碱市场价为2314元/吨，较上周同一工作日上升29元/吨。轻重碱价差为142元/吨。本周纯碱产量66.87万吨，较上周下降0.6%；行业总体开工率80.01%，较上周下降0.49pcts。本周纯碱库存65.16万吨，较上周下降2.67%。 　　磷化工：政策严控磷铵、黄磷新增产能，磷化工景气有望提升。节能降碳行动方案严格控制黄磷、磷铵的新增产能，预计将优化行业格局并提升磷矿石的景气度。近期磷酸一铵市场价格上涨，因供应端产量提升有限，原料成本上升提供支撑，水溶肥需求旺季和磷酸铁产量增长加大供需缺口。根据百川盈孚数据，截至5月31日，磷酸一铵的价格为3110元/吨，较上周五上升73元/吨；磷酸一铵本周周度产量为19.6万吨，较上周上升1.18万吨，周度开工率为50.3%，较上周上升3.02个百分点；周度库存量为11.21万吨，较上周下降0.08万吨。 　　2.核心观点 　　（1）化工：《2024-2025年节能降碳行动方案》通过限制新增产能和促进技术改造，引导化工行业向高效、环保转型，行业格局将进一步优化，建议关注磷化工、纯碱(远兴能源、山东海化等)、氯碱(新疆天业等)。 　　（2）磷化工：节能降碳方案严格限制黄磷、磷铵新增产能，预计磷矿石景气有望维持。水溶肥需求旺季和磷酸铁产量增长带动磷酸一铵价格上涨。建议关注：云天化、兴发集团、湖北宜化、川恒股份等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　核心观点： 　　国改深化+新“国九条”大环境下，头部央企有望受益：国企改革深化+新国九条下，央企作为表率，有望实现优势资源整合、经营改善、人员优化、提高分红等利好催化兑现； 　　国药为央企集团，体系庞大，资源雄厚，改善潜力巨大：国药集团是由国务院国资委直接管理的中央企业。集团营业收入超7000亿元，位列世界500强企业第80位，全球制药企业首位，下属有上市公司9家，1700家企业；国药系不少上市公司在同行业中的经营水平与估值均处于行业低位，提升空间巨大； 　　人事调整+并购整合，大动作不断，持续兑现改革成效：1）人事变动：新总经理赵炳祥任集团总经理，迎来新掌门人，子公司关键岗位亦有较多变动；2）并购整合：20年收购太极集团、九强生物，23年收购卫光，24年2月中国中药私有化，集团内外部整合机会诸多，多家上市公司有望迎来收并购；）激励措施：同为央企的华润系已完成多家公司的股权激励，国药系尚未有股权激励落地，未来有望持续兑现。 　　国药系相关公司： 　　太极集团（中药）：国药入主改革成效显著，24Q2-3业绩拐点明确，后续多项催化。24年预计利润11.1亿，估值19倍PE。 　　国药现代（工业）：Q1利润同比80-90%，原料药提价+集采出清，并购元年，24年预计利润9.5亿，估值16倍PE。 　　国药一致（药店）：零售净利率改善确定性强，24-26年利润CAGR13%，24年预计利润18.5亿，估值11倍PE。 　　国药股份（精麻分销）：麻药配发份额高达80%，参股人福20%，24年预计利润23.8亿，估值8倍PE。 　　天坛生物（血制品）：采浆量增长超预期，层析静丙、重组八因子新品种贡献增长。根据iFinD一致预期，24年一致预期利润13.6亿，估值34倍PE。 　　卫光生物（血制品）：23年国药并购，有望同天坛进行整合。根据iFinD一致预期，24年一致预期利润2.6亿，估值26倍PE。 　　九强生物（器械）：IVD稳健增长，并购增长细分布局，未来将成为国药器械平台。根据iFinD一致预期，24年一致预期利润5.9亿，估值16倍PE。 　　国药控股（分销）：药品分销、器械分销、医药零售三大板块稳健增长。根据iFinD一致预期，24年一致预期利润98.5亿，估值6倍PE。 　　中国中药（中药）：中药配方颗粒集采落地，根据iFinD一致预期，24年一致预期利润13亿，估值15倍PE。 　　风险提示：负向政策超预期；竞争加剧超预期风险；业绩不及预期风险；价格波动风险；新品研发与推广不及预期风险。

　　行业观点 　　首款mRNARSV疫苗获批上市，关注国内相关布局机会。 　　Moderna于2024年5月31日宣布其RSVmRNA疫苗（商品名：mRESVIA）获得FDA批准上市，用于保护60岁以上老年人不被RSV感染，成为mRNA新冠疫苗之后首款上市的常规mRNA疫苗。 　　呼吸道合胞病毒（RespiratorySyncytialVirus,RSV）属肺炎病毒科正肺病毒属，婴幼儿和老年人为其易感人群，会造成较大医疗和社会负担。2023年GSK和辉瑞推出自主研发的重组蛋白亚单位RSV疫苗上市首年总销售额便迅速放量，其中GSK的AREXVY实现销售额12.4亿英镑；辉瑞ABRYSVO则实现销售额8.9亿美元，显示其下游需求的旺盛以及未来旷阔的市场空间。 　　首款mRNARSV疫苗获批上市，关注国内相关布局机会。 　　目前全球范围内RSV研发热度高涨，国内企业大部分自主研发产品仍处于临床前阶段。目前进度最快的为艾棣维欣的重组蛋白RSV疫苗(AEO11佐剂)AD110，预计2024年可以完成2期临床。 　　在授权引进方面，2023年10月，智飞生物与GSK就RSV疫苗达成初步合作意向，若后续合作落地，受益于智飞生物在国内的销售渠道以及AREXVY优异的临床效果，预计未来几年将成为中国RSV疫苗市场独占产品，打开中国RSV预防市场。 　　投资策略 　　主线一：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、恒瑞医药、中国同辐、和黄医药、君实生物等。主线二：掘金海外市场大有可为，建议关注药明生物、凯莱英、康龙化成、博腾股份、新产业、奥浦迈、药康生物、健友股份、苑东生物等。主线三：关注其他景气度边际转暖的赛道，如原料药、器械、药店、口腔和中医医疗服务等领域，建议关注司太立、安杰思、心脉医疗、微电生理、爱康医疗、益丰药房、固生堂、通策医疗等。 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　凯因科技：公司是国产泛基因型丙肝口服方案龙头，核心品种凯力唯高速放量。研发方面，目前长效干扰素乙肝功能性治愈适应症处于临床3期，乙肝功能性治愈市场空间大，竞争格局好，目前处于3期的只有凯因科技和特宝生物。 　　云顶新耀：公司手握两款创新药产品2024年为依嘉完整销售年度，公司预计2024年收入2-3亿元；国内首款IgAN创新药耐赋康将于2024年5月正式商业化，全年预计收入4-5亿元。公司聚焦感染、肾科、自免及mRNA平台，销售团队专业、精简、聚焦核心医院。公司预计2024年整体收入7亿元，2025年实现现金流盈亏平衡。 　　司太立：2024年公司成本端改善，业绩弹性明显。逆市定增扩产，彰显公司后续行业景气度提升的信心，助力公司巩固行业领先地位。公司造影剂龙头地位稳固，中长期主成长逻辑未变。公司围绕碘造影剂完成“中间体+API+制剂”一体化布局，3大核心API产能在2200吨左右，碘造影剂龙头地位稳固。当前全球碘造影剂API需求量超1万吨，且大部分由原研主导，公司替代空间巨大。 　　海泰新光：公司是硬式内窥镜行业龙头厂商，光学积淀深厚，从零部件领域全面进军整机系统。零部件业务中海外大客户库存周期已到底部，新品推广顺利，发货节奏进入上升期；自有品牌2023年三条业务线全面完成注册，国药新光、中国史赛克、自有渠道有望在2024年迎来快速发展元年，带来新的增长动力；此外以深厚的光学技术为切入点，布局和拓展光学业务产品线，随着需求恢复公司有望持续受益。 　　微电生理：心脏电生理领域国产龙头公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率不足20%、国产替代空间广阔，公司率先获批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公司今年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　澳华内镜：软镜领域龙头公司，4K新品300去年收入快速增长，受到下游广泛认可，预计今年迎来装机放量期，其余200等产品持续迭代满足不同客户需求，享受行业需求快速增长和国产替代加速趋势。今年Q1保持快速增长，全年维持收入50%增长预期，PS估值有优势。 　　泰格医药：订单价格与业绩估计见底+创新药政策持续兑现预期。 　　固生堂：我国中医连锁的头部品牌，公司线下诊所通过标准化管理带来高质量扩张，线上问诊与患者管理结合，提升患者服务体验，打破医生的地域限制。强大的获医能力与充足的医师资源构建公司的核心护城河，保障公司扩张并引流患者。公司不断获医，未来成长确定性强。 　　行业要闻荟萃 　　1）AsahiKasei以约11亿美元收购CalliditasTherapeutics；2）百奥泰「戈利木单抗」生物类似药以至高1.575亿美元达成授权合作；3）诺华终止开发KRASG12C抑制剂；4）康方「依沃西单药」对比「帕博利珠」1L治疗PD-L1阳性NSCLC的III期临床获决定性胜出阳性结果。 　　行情回顾 　　上周A股医药板块下跌0.94%，同期沪深300指数下跌0.60%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第17位。上周H股医药板块下跌1.52%，同期恒生综指下跌2.61%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第6位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　益丰药房(603939) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年报与2024年一季报。公司2023年实现营收225.88亿元，同比增长13.59%，实现归母净利润14.12亿元，同比增长11.90%。2023年Q4实现营收67.00亿元，同比增长2.47%，实现归母净利润4.13亿元，同比下降5.81%。2024年Q1实现营收59.71亿元，同比增长13.39%，实现归母净利润4.07亿元，同比增长20.89%。 　　点评： 　　门店规模持续扩张，直营门店突破万家。公司坚持“区域聚焦+稳健扩张”的发展战略，通过“新开+并购+加盟”多种形式推动门店扩张，深耕中南华东华北市场。2023年公司新增门店3196家，其中自建门店1613家，并购门店559家，加盟店1024家。截至2024年Q1末，公司门店总数达到13920家，其中加盟店3157家。2024年公司预计仍将保持快速扩张节奏，计划新增门店4000家，其中自建1800家，并购700家，加盟1500家。我们认为公司将通过内生外延持续推动门店规模增长。 　　门诊统筹政策持续推进，头部连锁药店有望受益。2023年以来全国门诊统筹政策陆续推进，截至2023年底公司开通门诊统筹门店4200多家，在总门店中占比超过30%。目前各省份药店门诊统筹政策执行和落地情况有所不同。公司作为行业龙头，在门店运营，药品供应，统筹系统对接等方面具备优势，未来伴随更多门店陆续纳入门诊统筹，有望对公司业绩带来边际增量。 　　主营业务稳健提升，批发业务快速增长。2023年公司实现零售业务收入201.85亿元，同比增长12.00%，医药批发业务18.92亿元，同比增长39.23%。中西成药收入170.95亿元，同比增长15.93%，中药收入21.80亿元，同比增长23.30%，非药品收入28.03亿元，同比下降2.30%。 　　期间费用率持续优化，精细化运营能力突出。2023年公司销售毛利率为38.21%，同比下降1.32pp，销售净利润为7.00%，同比下降0.18pp；期间费用率为29.08%，同比下降0.65pp，其中销售费用率为24.29%，同比下降0.24pp，管理费用率为4.26%，同比下降0.29pp，财务费用率0.38%，同比下降0.15pp。我们认为公司拥有突出的精细化运营能力，有效推动费用率水平不断优化。 　　盈利预测与投资建议：公司业绩稳健提升，门店规模持续扩张。我们预计公司2024-26年归母净利润为17.7、21.7、26.7亿元（24-25年原预测为18.5、22.4亿元），增速分别为25.5%、22.4%、22.8%，公司作为药店行业龙头，应给予估值溢价，根据可比公司估值，给予公司2024年30倍PE，目标价52.50元（原目标价为43.80元，2023年30倍，+20%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险，门诊统筹政策落地不及预期。