康恩贝（600572）：中药全产业链条协同发展，内生外延创新研发多点开花

中心思想 投资亮点与业绩拐点展望 本报告首次覆盖康恩贝（600572.SH），给予“买入”评级，核心观点在于公司战略规划清晰，中药全产业链条协同发展，内生外延创新研发多点开花，预计下半年有望迎来业绩拐点。公司当前估值处于低位，随着国企改革深化、提质增效、外延并购、中药创新以及基药目录准入等潜在催化因素的叠加，估值有望进一步修复。 战略布局与改革驱动 康恩贝坚定以中药大健康为核心主业，以中成药、中药饮片为发展重点，资源集中于全品类中药业务的内生增长与外延并购整合。公司混改实施三周年，通过资产优化和业务结构调整，经营状况稳健向好，财务状况达历史最佳。同时，公司持续加大品牌建设和研发投入，特别是在中药创新药领域取得突破，为未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 公司治理与战略深化 一、国资赋能蓄势待发，提质增效业绩有望持续兑现 1.1 五十年深耕中药行业，品种品牌建设成效卓越 康恩贝作为浙江省内规模最大的中药企业，拥有逾五十年发展历史，从兰溪市云山制药厂起步，历经股份制改造、民营化、上市，并于2020年纳入浙江省国贸集团管理体系。公司在医药工业板块基础夯实，成功打造了“前列康”、“天保宁”等知名品牌，并于2017年启动大品种大品牌工程，2018年启动科技创新驱动发展工程，迈入混改发展新阶段。 1.2 营收稳步提升，利润触底反弹 公司整体经营稳中向好。2019年因丹参川芎嗪注射液销售下滑及商誉减值导致亏损，但2021-2022年通过业务优化、聚焦自我保健产品及混改契机实现触底回升。2023年，公司中药大健康核心业务份额及大品牌大品种规模持续提升，实现主营业务收入67.33亿元，同比增长12.2%；归母净利润5.92亿元，同比增长65.19%；扣非归母净利5.54亿元，同比增长14.6%，经营持续向好。 1.3 股权变动，混改落地，开启发展新局面 2020年，公司控股股东变更为浙江省中医药健康产业集团（实际控制人为浙江省国资委），完成国有控股转型。2021年7月，康恩贝混改方案正式落地，通过完善公司治理机制，开启发展新局面。浙江省国资委通过资源赋能，推动公司整合资源，如2022年受让奥托康制药100%股权解决同业竞争，收购中医药大学饮片公司66%股权集聚中药饮片资源，并认购英特集团股份加强产业协同。 1.4 股权激励激发企业活力，十四五目标驱动长期发展 公司于2022年9月发布股票期权激励计划，向537名激励对象授予6247.5万份股票期权，并设定2022-2026年以扣非归母净利润增长率、净利润现金含量、加权平均净资产收益率、研发投入占工业营收比重为核心的业绩考核目标，旨在建立长效激励机制。同时，公司以“十四五”规划为指引，通过品牌开拓、研发投入、资源优化、数字化建设及积极并购，推动高质量发展。 核心业务发展、市场机遇与财务展望 二、聚焦中药大健康“一体两翼”，稳步推进大品牌大品种 公司专注医药健康主业，坚守以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼的“一体两翼”产品业务定位。 2.1 主体：布局全品类中药，打造大健康优势地位 全品类中药产品涵盖中成药、中药材与中药饮片、中药保健品及中药提取物等。 中药OTC： “康恩贝”牌肠炎宁系列： 2023年销售收入近13亿元，同比增长近30%，占据国内中药肠道用药市场领先地位，未来将扩充为肠道消化品类集群。 “金笛”复方鱼腥草合剂： 2021年受疫情影响销售下降，2022、2023年重回增长赛道，位居零售终端市场清热解毒中成药排名前列，公司正开发“小金笛”、滴丸等新产品和新剂型。 “前列康”普乐安： 30余年发展使其成为前列腺用药品类的优势品种，市场占有率高，2016-2022年销售量保持在2000万盒左右，通过“康康慢友圈”平台保持优势地位。 中药处方药： “至心砃”麝香通心滴丸： 公司独家、中药二级保护品种，心血管领域用药。已拥有多项高级别循证学证据，进入20部临床指南和专家共识，被国家中医药管理局纳入《100个疗效独特中药品种》推荐名录。2023年研究成果被《美国心脏病学会杂志》收录。有望进入新一版基药目录，成为公司下一个五年新的10亿级大品种。 “天保宁”银杏叶： 中国第一个符合国际质量标准的现代植物药制剂，2021年中标湖北等19省联盟集采和北京中成药集采，价格降幅有限且打开院内市场，二次研发有望带动销量提升。 创新中药： 黄蜀葵花总黄酮口腔贴片： 国内首个中药双层口腔贴片，2021年获药品注册证书，2023年12月纳入国家医保目录，2024年4月正式上市，填补中药领域剂型空白。 中药饮片： 产学研一体化： 2022年收购浙江省中医药大学饮片公司66%股权，2023年实现营收8.51亿元，同比增长26.79%，充分发挥中药饮片优势。 2.2 两翼：专注特色化学药，业务有望稳健增长 特色化学药板块包括特色化学药制剂及原料药业务。 特色化学药制剂： “金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片： 增长稳定，2022年在重点省市公立医院终端咳嗽和感冒化药TOP20品牌中排名第7，市场份额2.75%。2020年调入国家医保目录，2023年颗粒剂中选国家第九批药品集中采购，多剂型开发助力终端销售增长。 原料药业务： 特色化学原料药业务： 硫酸阿米卡星、大观霉素等在国际市场占据30%以上份额，具备技术和规模优势。2023年原料药和兽药制剂实现营收6.24亿元，保持稳定增长。 2.5 两翼：积极拓特色健康消费品，收入稳定增长 公司重点发展健康消费品业务，以“康恩贝”牌健康食品为主。 “珍视明”出表： 2021年转让珍视明药业公司42%股权，聚焦“康恩贝”牌健康食品，获得16.8亿元资金用于中药大健康主业的研发创新和并购。 “康恩贝”牌健康食品： 注重D2C数字化营销，通过天猫、京东、抖音等电商平台销售，2023年实现销售收入5.80亿元，同比增长21.28%，业绩增长显著。 三、基药目录调整，业绩迎来新增量 国家基本药物目录（EDL）调整工作已提上日程，强调“中西药”并重，中成药占比有望提升。公司积极推动重点处方中药品种进入新版基药目录，如“至心砃”麝香通心滴丸和“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片，这些产品具有扎实的循证医学证据和临床疗效优势，有望通过基药准入，推动公司院内市场业务实现更快增长，带来业绩新增量。 四、盈利预测与公司估值 1. 营业收入和毛利率假设 公司预计2024-2026年全品类中药业务营收同比增速分别为14%、13%、12%，毛利率维持59%；特色化学药业务营收同比增速均为7%，毛利率维持60%；特色健康消费品营收同比增速均为20%，毛利率维持55%。 2. 盈利预测与估值 选取达仁堂、昆药集团、太极集团、华润三九作为可比中药国企，其2024年平均PE为21.43倍。国盛证券研究所预计康恩贝2024-2026年归母净利润分别为7.6亿元、8.47亿元、9.35亿元，同比增长28.5%、11.4%、10.3%，对应PE分别为17.6倍、15.8倍、14.3倍。公司当前估值被低估，叠加国改提质增效、外延并购、中药创新及基药准入等催化因素，估值有望修复，首次覆盖给予“买入”评级。 五、风险提示 主要风险包括药品集采风险（可能导致降价和利润下滑）、中药材涨价风险（增加成本压力）以及销售不及预期风险（市场开拓或新产品认可度不足）。 总结 康恩贝作为一家深耕中药行业逾五十年的企业，在国资赋能和混改深化背景下，正迎来新的发展机遇。公司通过优化业务结构、加大研发投入、强化品牌建设，并积极布局全品类中药、特色化学药及健康消费品“一体两翼”战略，实现了营收稳步增长和利润触底反弹。特别是其核心中药大品种如肠炎宁系列、麝香通心滴丸以及创新中药黄蜀葵花总黄酮口腔贴片，展现出强劲的市场潜力和增长动能。随着基药目录调整带来的新增量以及股权激励机制的激发，公司业绩有望持续改善。尽管面临药品集采、中药材涨价和销售不及预期等风险，但当前低估值叠加多重催化因素，预示着康恩贝未来估值修复和长期发展的潜力。