中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 康耐特光学在2024年上半年展现出强劲的财务表现，收入和归母净利润均实现显著增长，分别达到9.76亿元（同比+17.5%）和2.09亿元（同比+31.6%）。这主要得益于公司产品结构的持续升级，特别是高端产品占比的提升，有效驱动了毛利率和净利率的优化。 产品结构优化与全球化战略深化 公司通过提升标准化镜片中的高端产品比重，并维持定制镜片的高盈利能力，进一步巩固了在高端领域的竞争优势。同时，康耐特光学积极推进全球化布局，境外收入贡献显著，并计划在泰国投资建设自动化产线，以增强其全球市场竞争力。自有品牌战略的持续发力，结合C2M智能生产模式和多渠道营销，也成为公司未来增长的重要驱动力。 主要内容 核心业务驱动与市场拓展成效 2024年半年度报告业绩概览： 2024年上半年，康耐特光学实现收入9.76亿元，同比增长17.5%；归母净利润2.09亿元，同比增长31.6%；扣非归母净利润1.98亿元，同比增长33.0%。公司盈利能力稳步提升，毛利率达到39.2%（同比+1.9pct），归母净利率为21.4%（同比+2.3pct）。 高端产品占比提升，驱动毛利率持续优化： 标准化镜片收入同比增长18.4%，毛利率提升至33.8%（同比+2.4pct），主要系高端产品占比提升。定制镜片收入占比19.9%，毛利率高达59.5%（同比-0.4pct），盈利能力保持高位。公司在高端领域竞争优势显著，并有望在AR/VR/MR领域实现突破。 布局泰国产能，全球化竞争能力增强： 2024年上半年，公司境外收入占比69.1%，其中亚洲（除中国大陆）和美洲市场分别实现20.0%和18.1%的同比增长。公司计划投资约3900万元在泰国购置土地，建设高端折射率树脂镜片和半成品模块的自动化产线，进一步深化海外产能布局，增强全球化竞争力。 自有品牌持续发力，品牌效应逐步显现： 公司结合远程控制技术与C2M闭环系统，实现镜片定制化智能生产，推动海外自主品牌业务持续扩张。在国内市场，公司积极拓展营销分销渠道，线上布局抖音、小红书等平台，并与医院合作成立视光中心，营销团队和终端渠道渗透加速。截至2021年1-5月，自有品牌收入占比已达51.8%，预计当前比例持续提升。 财务表现稳健与未来增长潜力 费用投放节奏可控，盈利能力保持稳健： 2024年上半年，公司销售费用率为5.5%（同比+0.1pct），研发费用率为5.0%（同比+1.3pct），管理费用率为4.8%（同比-0.3pct）。销售费用投放温和高效，研发投入充足，技术储备雄厚，预计净利率将延续稳中有升的趋势。 盈利预测与投资评级： 国盛证券预计康耐特光学2024-2026年归母净利润分别为4.1亿元、5.0亿元和6.1亿元，对应PE分别为11X、9X和7X，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了自有品牌销售不及预期、定制化销售不及预期以及VR/AR/MR推进不及预期等潜在风险。 总结 康耐特光学2024年上半年业绩表现亮丽，收入和净利润均实现高速增长，主要得益于产品结构向高端化升级、全球化布局的深化以及自有品牌战略的有效实施。公司通过提升高端产品占比和优化生产效率，持续改善盈利能力。同时，海外市场拓展和泰国新产能的建设，将进一步增强其全球竞争力。尽管面临自有品牌销售和VR/AR/MR业务推进的风险，但公司稳健的费用控制和持续的研发投入，为其未来的持续增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，显示出对公司未来发展潜力的信心。

中心思想 医疗设备招投标市场：边际改善与结构性复苏 本报告通过对全国医疗设备招投标数据的深入分析，揭示了2024年上半年医疗设备行业在经历前期调整后，整体景气度呈现出显著的边际改善趋势。尽管受高基数效应影响，上半年整体招投标规模同比有所下滑，但季度和月度数据显示，下滑幅度持续收窄，市场活跃度正逐步回升。这表明行业正逐步走出低谷，向积极方向发展，预示着未来有望迎来更全面的复苏。 细分领域分化：超声领跑，影像内镜回暖 在细分领域层面，市场表现呈现结构性分化。医用超声设备表现尤为突出，在24Q2已实现同比正增长，成为本轮复苏的先行指标，其强劲势头值得重点关注。医学影像和医用内窥镜市场在经历24Q1的承压后，24Q2也显示出明显的边际回暖迹象，下滑幅度持续收窄，预示着这些领域的需求正在逐步恢复。而生命信息与支持领域，在消化前期“医疗新基建”带来的高基数后，尽管同比下滑幅度较大，但其基本盘保持稳固，月度绝对规模未出现持续下降，未来有望逐步企稳。这些数据共同描绘了一个正在逐步恢复活力、但仍需关注结构性变化的医疗设备市场图景。 主要内容 整体医疗设备市场：从调整到边际改善的路径 2024年上半年招投标概览与趋势分析 2024年上半年，全国医疗设备行业招投标市场总规模约为550亿元人民币。与去年同期相比，这一规模呈现约35%的显著下滑。这一数据反映了行业在经历前期高速增长后，进入了一个调整期，主要受到高基数效应的影响。然而，深入分析季度和月度数据，可以观察到市场正在经历积极的边际改善。 从季度表现来看，2024年第一季度（24Q1）行业招投标规模同比下滑约45%，显示出较大的下行压力，市场活跃度有所降低。但进入第二季度（24Q2），下滑幅度明显收窄至约25%，这标志着市场景气度开始出现积极变化，采购需求有所回升。 月度数据进一步印证了这一边际改善的趋势。在2024年1月至3月期间，月度招投标规模的同比下滑幅度维持在45%至50%之间，反映了年初市场仍处于深度调整中。然而，从4月到6月，下滑幅度显著收窄至20%至30%。这种持续的下滑幅度收窄，是行业边际趋势向上的关键信号，表明市场需求和采购活动正在逐步恢复，行业信心正在增强。 细分医疗设备领域：结构性复苏与挑战并存 医学影像设备：触底反弹，复苏态势明确 医学影像设备市场在2024年上半年录得约190亿元的招投标规模，同比下滑约45%。该领域在24Q1表现尤为疲软，招投标规模同比下滑约55%，达到本轮调整的低点，反映了当时市场对大型设备采购的谨慎态度。然而，24Q2市场表现出强劲的反弹，下滑幅度收窄至约30%，显示出需求端的逐步释放。 月度数据显示，1月至3月期间，医学影像设备的招投标下滑幅度在50%至60%之间，与整体市场趋势一致。但从4月到6月，下滑幅度收窄至25%至35%。这一持续的环比改善，表明医学影像市场已在24Q1触底，并在24Q2以来进入明确的复苏通道，预计未来将继续保持回暖态势。 生命信息与支持设备：高基数消化后的基本盘稳固 生命信息与支持领域（主要包括监护、呼吸、麻醉、除颤等品类）在2024年上半年招投标规模约为30亿元，同比大幅下滑50%至60%。这一显著下滑的主要原因在于前期“医疗新基建”政策推动下，该领域在过去几年积累了较高的招投标基数。随着新基建高峰期的过去，市场进入消化高基数的调整阶段，导致同比数据表现不佳。 尽管面临高基数压力，该领域也展现出边际改善。24Q1招投标规模同比下滑约70%，但在24Q2，下滑幅度收窄至约35%，显示出市场正在逐步适应新的常态。月度数据也反映了这一趋势：1月至3月下滑幅度均在70%左右，4月收窄至约40%，5月至6月进一步收窄至20%至30%。报告强调，尽管同比下滑幅度较大，但该行业的月度绝对规模并未出现持续下降，表明其基本盘依然稳固，市场需求具备韧性，未来有望逐步企稳。 医用超声设备：复苏领跑，有望实现正增长 医用超声设备市场在2024年上半年招投标规模约为45亿元，同比下滑约20%。该领域是本报告中复苏最为明显的细分市场，其表现显著优于整体行业。24Q1招投标规模同比下滑约40%，但令人鼓舞的是，24Q2已实现约5%的同比正增长，成为少数实现增长的品类，显示出强劲的市场需求和采购意愿。 月度数据显示，1月至3月下滑幅度在30%至40%之间，4月收窄至约20%。更重要的是，从5月份开始，医用超声设备招投标持续实现正增长，显示出良好的趋势延续性。报告特别指出，结合下半年即将启动的设备更新政策，医用超声的景气度回升值得重点关注，有望在未来持续保持强劲势头，成为医疗设备行业复苏的亮点。 医用内窥镜设备：承压后回暖，改善显著 医用内窥镜行业在2024年上半年招投标规模约为70亿元，同比下滑约40%。该领域在23H2的下滑幅度有限，但在24Q1面临较大压力，招投标规模同比下滑约45%，反映了市场在年初的观望情绪。进入24Q2，市场开始边际回暖，下滑幅度收窄至约35%，表明需求正在逐步释放。 月度数据显示，1月至4月期间，医用内窥镜的招投标下滑幅度在40%至50%之间。然而，5月至6月，下滑幅度收窄至20%至30%。其中，6月份的数据改善尤为明显，环比5月增长约40%，这表明该领域正在加速恢复，市场信心和采购活动显著增强。 风险提示：市场分析的局限性与不确定性 统计误差与政策变动风险 本报告的数据基于公开招投标信息整理，因此存在一定的统计误差风险。这些数据仅提供行业性参考，不构成任何投资建议，也不对公司实际业绩形成指引。投资者应以公司公告及官方口径为准，谨慎评估。 此外，行业政策的不确定性是另一大风险。目前，医疗器械进入医院的政策仍存在变数，包括下半年医疗设备更新的力度和规模也尚未明确，这些因素都可能对未来相关公司的业绩产生影响，带来潜在的市场波动。 招投标订单的固有波动性 医疗设备的商业模式决定了招投标数据本身具有波动性。当期订单与历史订单并不能直接预示未来的订单情况。这种固有不确定性要求投资者在评估市场前景时保持谨慎，避免过度依赖短期数据进行长期预测。 总结 医疗设备行业：走出调整，迈向复苏 2024年上半年，中国医疗设备招投标市场在经历前期高基数带来的调整后，整体呈现出明确的边际改善趋势。尽管上半年总规模同比下滑约35%，但季度和月度数据显示，下滑幅度持续收窄，表明市场活跃度正在逐步恢复。这一趋势预示着行业正逐步走出低谷，整体景气度有望在未来持续回升，为行业发展注入积极信号。 细分领域亮点与未来展望 在细分领域中，医用超声设备表现最为亮眼，24Q2已实现同比正增长，并有望在下半年设备更新政策的推动下继续保持强劲复苏势头，成为行业增长的领跑者。医学影像和医用内窥镜市场在24Q1承压后，24Q2也展现出显著的回暖迹象，月度数据持续改善，预示着这些领域的需求正在逐步释放。生命信息与支持领域在消化前期“医疗新基建”高基数后，虽然同比下滑幅度较大，但其基本盘保持稳固，月度绝对规模未出现持续下降，预计将逐步企稳，为行业提供稳定的基础支撑。 投资考量与风险管理 尽管行业整体趋势向好，部分细分领域表现突出，但投资者仍需审慎评估。报告强调了统计误差、行业政策不确定性（如医疗器械进院政策和设备更新力度）以及招投标订单的固有波动性等风险。在做出投资决策时，应综合考虑这些因素，并以公司官方公告为准，避免将招投标数据作为唯一参考依据。整体而言，医疗设备行业正处于结构性复苏阶段，部分细分领域的增长潜力值得关注，但有效的风险管理仍是实现稳健投资的关键。

中心思想 艾加莫德驱动的业绩超预期增长与市场信心提升 再鼎医药在2024年第二季度展现出显著超出市场预期的财务表现，其核心产品艾加莫德（Efgartigimod）的销售额实现了强劲的环比增长，达到76.2%，成为公司整体收入增长的关键驱动力。这一优异表现促使公司管理层将艾加莫德静脉注射剂型的全年销售指引从原先的超过7千万美元上调14%至超过8千万美元，充分体现了公司对该产品未来市场潜力和持续增长势头的坚定信心。艾加莫德的成功不仅体现在销售数字上，更在于其在市场准入、新患者获取（新增约3,300位患者）以及医生处方渗透率（约1,500位医生开具处方，其中三分之一多次处方）方面的显著进展，这些都预示着其在中国市场的广阔前景。 多元化产品线布局与未来增长催化剂的战略价值 除了艾加莫德的突出表现，再鼎医药通过其多元化的产品管线，如纽再乐（Zejula）实现165%的同比增长，持续贡献收入。公司在未来12至18个月内拥有一系列明确的增长催化剂，包括艾加莫德皮下剂型的获批上市、多款创新药物新适应症的提交与审批（如爱普盾、TIVDAK、瑞普替尼、KarXT），以及多项关键临床试验数据的读出（如爱普盾一线胰腺癌、艾加莫德肌炎适应症等）。这些战略性布局和即将到来的里程碑事件，共同构成了再鼎医药未来业绩增长和估值提升的坚实基础。浦银国际因此重申了对再鼎医药的“买入”评级，并维持了60美元/47港元的目标价，强调了其在生物医药领域的长期投资价值和市场竞争力。 主要内容 2024年第二季度财务业绩深度分析 再鼎医药在2024年第二季度取得了令人瞩目的财务业绩，产品收入达到1.001亿美元，相较于去年同期增长45.4%，环比增长14.9%。这一数据不仅超越了Visible Alpha的一致预期，也略高于浦银国际的内部预测，彰显了公司产品在市场上的强劲需求和销售执行力。收入增长的核心驱动力是艾加莫德，其收入环比飙升76.2%，显著超出市场预期。此外，纽再乐也表现出色，实现了165%的同比增长和24%的环比增长，进一步巩固了公司的收入基础。尽管则乐和爱普盾的销售表现略低于预期，但艾加莫德和纽再乐的强劲增长足以抵消这些影响，推动公司整体收入向上。 在盈利能力方面，公司第二季度净亏损为8,028万美元，同比收窄33.6%，但环比扩大50.1%。这一亏损额高于Visible Alpha一致预期和浦银国际的预测，主要原因在于销售行政费用略高于预期，以及非经营性其他开支的增加。然而

　　康缘药业(600557) 　　事件描述 　　公司发布2024年中报，实现营业收入22.60亿元，同比下降11.49%；实现归母净利润2.65亿元，同比下降3.73%；经营性现金流量净额3.91亿元，同比下降14.38%。实现EPS0.46元，ROE（加权）5.04%。 　　单季度数据来看，24Q2公司实现营业收入9.01亿元，同比下降24.98%；归母净利润1.17亿元，同比下降12.59%；扣非归母净利润0.81亿元，同比下降34.22%。单季度业绩承压明显。 　　事件点评 　　口服液去库存结束，销售恢复增长，注射剂高基数下降幅较大。分产品线看，口服液和凝胶剂实现增长。上半年口服液收入5.44亿元（+28.60%），凝胶剂收入0.21亿元（+107.87%），主要系金振口服液、筋骨止痛凝胶销售同比增长所致。注射剂收入8.40亿元（-27.49%），24Q2注射液剂收入3.02亿元（-46.80%），同比下滑较大与去年二季度高基数有关。 　　毛利率保持基本平稳。2024H1销售毛利率74.55%（-0.4pct），销售净利率12.01%（+0.93pct），扣非净利率9.77%（-0.51pct）。销售费用率37.8%（-4.8pct），管理费用率有所提升，同比增加5.0pct至9.3%。 　　研发持续强化。上半年，公司继续推进新品研发。中药提交药品上市注册申请（NDA）品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒完成Ⅲ期临床研究，羌芩颗粒、七味脂肝颗粒获批临床试验；化药创新药DC20完成Ⅱ期临床病例入组，注射用AAPB获批临床试验；化药仿制药获得3个药品批件（吡仑帕奈片（2mg、4mg）、泊沙康唑肠溶片）；用于多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症生物药KYS202002A注射液开展Ⅰ期临床品种。公司研发投入稳步上升，2024H1研发费用3.39亿元（-6.67%），研发费用率15.01%。上半年公司有7个品种新被列入9项指南共识，包括银杏二萜内酯葡胺注射液、九味熄风颗粒、金振口服液、种热毒宁注射液等，均为独家品种，显示出比较强劲的产品力。 　　销售上强化合规建设，强化学术转型赋能，聚焦核心品种群。在专业营销、合规营销的大背景下，公司强化学术转型赋能。院内市场以合规为原则，根据独家品种较多的特点，对品种进行分线和分层级管理；重塑核心品种学术引领，提升学术活动覆盖；提升团队的学术推广管理力度，优化配置人力资源。院外市场布局OTC和分销综合业务，OTC业务聚焦与十大连锁的合作，确定长期合作战略；分销综合业务不断发展中小连锁、单体药店、诊所卫生室等小终端客户覆盖数量，同时推进B2B、B2C线上销售。 　　投资建议 　　预计公司2024-2026年收入分别为48.03、54.82、61.53亿元，归母净利润分别为5.63、6.53、7.39亿元，EPS分别为0.97、1.12、1.27元，对应公司8月7日收盘价14.07元，PE分别为14.5、12.5、11.1倍。我们认为，公司产品储备丰富，研发能力强，短期销售业绩有所承压，长期看研发新品种不断推出，持续夯实产品梯队，公司长期潜力可期，维持“买入-A”评级。 　　风险提示 　　风险因素包括但不限于：重点品种集采降价的风险，中药政策调整的风险，营销变革不及预期的风险，产品研发失败的风险等。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　电子化学品：美国对华出口芯片设备限制新规或将下月发布，电子化学品国产替代值得关注。据路透社报道，美国政府即将在下个月发布外国直接产品规则（Foreign Direct Product Rule，FDPR）的扩展规则。这项新规将进一步阻止美国势力范围内的国家和地区向中国出口半导体制造设备。但日本、荷兰和韩国等关键的芯片制造设备出口国并不包括在内。消息公布后，ASML和日本东京电子的股价分别上涨11%和7.4%。自2022年以来，美国针对中国半导体限制一再加码，在未来制裁进一步加强的预期下，国产替代的进程有望加快。根据公开资料，2024Q2主动权益类基金对电子行业持仓明显提升，电子化学品相关公司值得关注。据百川盈孚数据，本周显影液价格为8000元/吨，蚀刻液价格为800元/吨，电子级磷酸BV III级价格为22000元/吨，BV I级价格为12500元/吨，均与上周持平。 　　光伏材料&生物基能源：国务院印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，可再生与绿色能源企业值得关注。中国政府网显示，国务院办公厅8月2日印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，将实施以强度控制为主、总量控制为辅的碳排放双控制度。国家层面将碳排放指标及相关要求纳入国家规划。2025年底前，指导各地区开展碳排放预算试编制工作。“十五五”时期，指导各地区根据碳排放强度降低目标编制碳排放预算并动态调整。“十六五”时期及以后，推动各地区建立碳排放总量控制刚性约束机制，实行五年规划期和年度碳排放预算全流程管理。碳排放新政定调，相关可再生、绿色能源企业值得关注。据Wind与百川盈孚数据，本周国内生物柴油价格为7300元/吨，较上周价格持平。光伏上游EVA与POE材料价格小幅下降，EVA扬巴V5110J北京市场价格为10200元/吨，较上周价格下降100元/吨；EVA扬巴V6110M北京市场价格为10000元/吨，较上周价格下降100元/吨；POE LC670价格为1.95万元/吨，较上周价格下降1500元/吨。 　　2.核心观点 　　（1）电子化学品：美国政府将在下个月发布新规，进一步阻止美国势力范围内的国家和地区向中国出口半导体制造设备，在未来制裁进一步加强的预期下，国产替代的进程有望加快。根据wind与ifind数据整理，2024Q2主动权益类基金的电子行业持仓明显提升，电子化学品相关公司值得关注。建议关注：雅克科技、鼎龙股份、金宏气体、华特气体、联瑞新材等。 　　（2）光伏材料&生物基能源：国务院印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，碳排放新政定调，相关可再生与绿色能源企业值得关注。建议关注：联泓新科、朗坤环境（未覆盖）、海新能科（未覆盖）等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　核心观点 　　宏观维度：地缘博弈有待落地，板块悲观预期修复在即。1）基于目前经济数据，美联储年内降息预期走强，生物医药一级投融资环境或将向好，市场流动性预期恢复，创新药产业链将产生估值修复机会；2）头部CXO新冠商业化订单已消化完全，地缘博弈有待落地；3）板块估值回落至历史底部，个股估值仍呈现分化。 　　行业维度：全球医药研发投入稳健增长，CXO行业景气度仍有波动。预计2021-2028年全球医药研发仍将以2.6%的增速稳步增长；2022年起资本市场趋于冷静，1）海外：2023年以来全球医疗健康行业融资活动持续向好，2023年、2024H1投融资总额分别为6083.94亿元（-0.5%）、4680.5亿元(+49.4%)，融资事件总数为3035件（+1.6%）、1416件（-5.9%）；2）国内：2023年以来国内一级投融资活动强度仍有波动，2023年、2024H1中国医疗健康行业领域融资总额分别为1110.5亿元（-26.3%）、485.7亿元（-15.5%），融资事件数分别为1015件（-8.5%）、381件（-21.3%），创新药研发景气度静待修复。2023年我国创新药新增IND数量1561个（+26.6%）、新增NDA数量257个（+61.6%），获批数量高速增长；2024H1我国创新药新增IND数量691个（-10.7%）、新增NDA数量113个（-4.2%），同比略有波动。 　　企业维度：业务布局、订单、产能、人员及业绩是企业核心指标。1）新冠大订单交付完毕，板块表观业绩明显承压；2）在建工程、固定资产增速较2022年有所放缓；3）合同负债与预收账款仍有增长，在手订单增速放缓。CXO板块共选取20家公司，2023年收入908.9亿元（-1.6%），其中剔除新冠大订单贡献后预计实现收入844亿元（+17.2%）；归母净利润约175.2亿元（-19%），其中剔除新冠大订单贡献后预计实现归母净利润151.7亿元（+0.4%）；扣非净利润总额为约165.8亿元（-13.8%）。从盈利水平看，2023年CXO板块整体盈利能力稳定，高附加值订单以及企业业务能力提升使毛利率水平（40.9%，+0.4pp）略有上升；销售费率（2.4%，+0.3pp）、财务费率（-0.8%，+0.4pp）、管理费率（9.7%，+0.4pp）、研发费率（5.6%，+0.4pp）均小幅提升，主要由CXO企业表观收入增速放缓、高利润订单持续消化、经营效率持续提升及汇兑影响所致。 　　未来展望：1）短期维度：商业化订单持续消化，CDMO表观业绩承压；海外成熟CXO临床管线稳步推进，临床前需求仍有待修复；2）中期维度：多肽类药物商业化在即，GLP-1产业链乘风起航；国内企业小分子CDMO业务更为成熟，生物药CDMO仍在成长期；3）长期维度：AI技术在新药研发各阶段、多疾病领域广泛应用；CGT等新兴业务仍处于早期发展阶段，订单获取+R端建设决定核心竞争力。 　　相关标的：产业链布局一体化平台型CXO企业，1）CRDMO/CTDMO一体化龙头药明康德、药明生物、药明合联；2）具备 　　业绩弹性的临床CRO泰格医药、康龙化成等；3）估值性价比较高的多肽及小分子CDMO诺泰生物、凯莱英、圣诺生物、九洲药业、博腾股份等；4）经营持续稳健的仿制药CRO百诚医药、阳光诺和等；5）有望迎来经营拐点的药石科技、皓元医药等。 　　风险提示：CXO行业产能转移不及预期；CXO企业订单不及预期；汇率波动风险；创新药临床试验进展不及预期；创新药上市及商业化进展不及预期；其他医药行业政策风险等。

　　华润三九(000999) 　　报告关键要素: 　　2024年8月4日，华润三九发布公告，拟以现金支付的方式购买天士力集团及其一致行动人持有的天士力28%股份，交易价格拟定为每股14.85亿元，总金额达62.12亿元。本次交易完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实际控制人变更为中国华润有限公司。 　　投资要点: 　　天士力以医疗渠道为主，华润三九擅长自我诊疗领域 　　天士力以医疗渠道为主，在医疗终端领域具备较强营销优势，围绕复方丹参滴丸等核心产品建立了心脑血管用药为主的现代中药大药体系，多年来已形成了覆盖全国各级市场的强大营销网络。天士力2023年实现营业收入86.74亿元，归母净利润10.71亿元；华润三九主营核心业务定位于CHC健康消费品和处方药领域，CHC健康消费品业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、肝胆、儿科、骨科、妇科、心脑等品类，其核心产品在感冒、胃肠、皮肤、儿科、维矿、止咳和骨科用药占据了较高的市场份额；处方药业务覆盖心脑血管、抗肿瘤、消化系统、骨科、儿科、抗感染等治疗领域。在消费者端，公司依托“999”家庭常备主品牌及多个专业品牌，以家庭常见疾病治疗及健康管理为出发点，积极向健康管理、康复慢病管理方向延伸；在医疗端，公司拥有血塞通三七系列产品、参附注射液、示踪用盐酸米托蒽醌注射液、华蟾素片剂及注射剂、益血生胶囊、瘀血痹、注射用头孢比罗酯钠等药品。华润三九2023年实现营业收入247.39亿元，归母净利润28.53亿元。 　　入主天士力后，公司有望加强中药创新领域竞争力 　　公司和天士力在心脑血管领域有望在产品矩阵、营销网络等方面形成协同。天士力是中药创新领域领军企业，收购利于公司加强中药创新药管线布局，实现中药院内院外市场双轮驱动。国家顶层设计重视中药传承创新发展，2020版中药注册分类强调“以患者为中心、临床价值为导向”的评审理念、3.1类古代经典名方复方制剂审评免临床直接申报上市，缩短研发周期和审批周期、符合中药研发特点的“三结合”审评证据体系等一系列顶层政策设计，加大企业中药新药研发热情，中药创新领域发展前景值得期待。 　　盈利预测与投资建议：公司是中药OTC领域龙头企业，在强大的收购实力基础上不断丰富中药产业链布局，未来有望实现院内院外市场双轮驱动发展。在不考虑本次收购后续并表影响的情况下，我们预计公司，2024/2025/2026年归母净利润分别为33.90亿元/38.35亿元/42.53亿元，对应EPS2.64元/股、2.99元/股、3.31元/股，对应PE为16.04/14.18/12.79（对应2024年8月5日收盘价42.34元），维持“买入”评级。 　　风险因素：交易中断或取消风险，商誉减值计提风险，业务整合不及预期风险等

　　核心观点 　　7月三代制冷剂价格涨跌不一，二代制冷剂价格持续上行，含氟聚合物价格保持低位运行。截至2024年7月31日，根据百川盈孚数据，三代制冷剂R32、R134a、R125产品价格分别为37000元/吨、31500元/吨和31500元/吨，较6月底分别变动2.78%、5.00%、-8.70%；R22价格为30500元/吨，较6月底上升1.67%，较2024年初上涨56.41%；价差较6月底提升4.81%，受产能快速提升、需求增速下滑影响，2024年我国PTFE、PVDF、HFP价格均保持低位运行。 　　生产配额调整有望优化行业格局：根据生态环境部《阿科玛（常熟）氟化工有限公司等13家企业2024年度含氢氯氟烃（HCFCs）和氢氟碳化物（HFCs）生产配额调整情况表》，批准了阿科玛（常熟）、中化蓝天、巨化股份、永和股份、梅兰等公司对HCFCs及HFCs生产配额进行调整的申请，此次调整不影响配额总量，相应品种在企业间调整，将有利于制冷剂行业生产格局的优化及生产效率提升。 　　家电销量及排产量持续提升，带动制冷剂需求上行：8月我国家用空调排产量为1198.9万台，同比增长5.3%，预计9月家用空调排产量同比将仍保持增长，今年以来家用空调和冰箱排产量处于近几年相对高位，对制冷剂需求起到支撑作用。 　　投资建议：我们认为制冷剂行业已进入景气周期，配额落地推动供需格局向好发展，当前下游家用空调和冰箱排产量处于近年来高位，支撑制冷剂需求上行今年以来制冷剂价格快速上行并有望在高位维持，相关制冷剂生产企业盈利能力有望大幅提升。此外，数据中心的快速发展带动液冷需求提升，氟化液市场空间有望打开，研发水平高、技术先进的氟化工企业具有先发优势。建议关注制冷剂行业龙头和拥有较完善产业链的氟化工生产企业，如巨化股份、三美股份，以及氟化工原料相关的金石资源等企业。 　　风险提示：氟化工行业相关政策变化的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；氟化工行业相关公司新项目进度不及预期的风险。

　　上海医药(601607) 　　投资要点 　　工商一体化龙头企业，基本盘稳固，资产结构优化有望带动释放业绩增量 　　上海医药是工商一体化的大型综合型龙头企业。2010年，上海医药于A股上市，次年于港股上市。上市后的上海医药加快了业务布局的步伐，通过收购科园信海和康德乐奠定了公司在商业领域的领先地位，与云南白药的混改协同，又开启了公司发展的新篇章。 　　商业板块中高毛利CSO业务收入体量有望快速增加，利润贡献占比将快速提升。公司是国内全国性医药流通龙头企业和领先的进口药品服务平台，位列2022年全国药品批发企业百强第2位。营业总收入主要由商业板块贡献，占比约90%。2023年年末，公司与赛诺菲达成合约销售战略合作。该合作涉及重点疾病领域20多个产品，合约规模超50亿。2023年公司药品CSO业务销售金额约29亿元，因此我们判断2024年CSO业务收入规模有望快速增长。同时，CSO业务毛利率预计超20%，远高于传统配送业务不到10%的毛利率，利润贡献占比有望快速提升。公司与赛诺菲的合作涵盖范围广泛，合作程度深远，有助于公司积累行业口碑，为后续在药品CSO领域长远发展打下坚实基础。 　　工业板块在化药与中药领域实力雄厚，创新药在研产品逐步进入收获期。2023年工业板块实现销售收入262.57亿元，同比减少1.87%，主要受到重点产品降价等影响；其中中药收入98.17亿元，同比增长10.30%。公司目前中药有16个过亿品种，拥有六个中华老字号品牌，包括“鼎炉”、“神象”、“雷氏”、“龙虎”、“宏仁堂”、“余天成”在内的品牌历史悠久、文化底蕴深厚。公司与云南白药、天津医药构成“云天上”联盟、强强联合在中药领域的业务协同有望助推公司中药业务蓬勃发展。创新药方面，公司2020年发起设立500亿生物医药产业基金；2021年与中科院、张江集团等单位共同组建上海生物医药前沿产业创新中心，研发实力得到多维度增强。同时研发管线逐步进入兑现收获期，公司工业板块有望迎来较快发展。目前已有安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3款创新药，兰索拉唑碳酸氢钠1款改良型新药上市。另有多款产品在临床研究中后期，管线梯度布局丰富，后续有望持续兑现收入。 　　管理层改革完成，降本增效促使经营活力不断释放 　　目前公司管理层换届完成，新董事长已经就任，同时公司引入外部监督管理机制，核心管理层来自包括大股东上实集团、云南白药和上药体系，高管团队具备丰富的企业管理经验，体制机制改革得到进一步深化。新管理层上任后推动一系列降本增效工作，对销售平台进行南北融合，缩减收益不明显的研发项目，有效降低各项费用，公司经营活力有望不断提升、业绩预计逐步释放。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为53.07/58.52/64.40亿元，对应EPS分别为1.43/1.58/1.74元，当前股价对应PE分别为13.56/12.30/11.18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期，合作进展不及预期。

　　为了更前瞻和领先地观测零售药房行业的景气度变化，我们从宏观（整体行业维度）、微观（上市公司维度）等不同角度进行跟踪。目前， 国内实体药房市场规模增速逐步放缓但行业集中度仍较低，具备扩张能力和精细化管理能力的龙头公司，有望通过快速扩张进一步推动行业整合，持续获得优于行业的成长性。 　　宏观维度： 受多维因素扰动， 2024 年 1 月-7 月零售药房行业每日店均销售额均值同比有所下降 　　综合月度和季度数据进行观测， 受到行业竞争加剧、医保个账收入减少等影响， 2024 年 1 月-7 月国内实体药店每日店均销售额均值同比有所下降。 从客单价和订单量两个维度拆分，行业平均客单价同比下降较为明显，行业店均订单量保持相对稳定（2024 年 1 月-7 月实体药店店均订单量均值和平均客单价分别同比下降 1.51%和 8.58%；2024 年第 30 周（07.28-08.02）店均订单量均值和平均客单价分别同比增长 2.11%和同比下降 6.33%）。 　　微观维度： 上市药房市占率持续提升，成长性有望持续领先行业 　　根据米内网和公司公告的数据测算， 2023 年六大上市药房的市占率仅约为 16.68%，中长期行业集中度仍具备较大的提升空间。 2020 年-2023 年国内零售药房行业规模和六大上市药房营收的复合增速分别为 3.74%和 15.33%。在行业增速放缓背景下，上市药房凭借着持续的门店快速扩张，有望获得高于行业的成长性。 　　风险提示： 医药新零售业务冲击超出预期； 跨区域扩张和经营风险；行业内竞争加剧风险；药品降价幅度超预期；处方外流低于预期。