合成生物学是一门以工程学思想为指导、多学科结合的新兴领域，以“人工设计与编写基因组”为核心，可针对特定需求从工程学角度设计构建元器件或模块。通过一系列重新设计与技术改造生物体或细胞以使其具有新的能力，在此过程中设计与构建一系列新的标准化的生物元件、组件与系统，以实现理想的生物制造能力。合成生物学的本质是让细胞为人类工作生产想要的物质。 　　合成生物学区别于传统生命科学的核心特征在于其“工程学本质”，主要体现在其工程化的两大方向： 　　1）Top-down：应用基因工程和代谢工程等技术，将全新功能引入活细胞等生命体；也包括在此基础上设计组装的生物非生物混合系统——“自上而下”地“改造生命”；2）Bottom-up：体外合成全新生命系统，如人工细胞等——“自下而上”地“创造生命”； 　　广义上讲，合成生物学还包括了任何对生命有机体关键要素的创新应用，如酶催化合成（催化单元）、无细胞合成（转录和翻译系统）、DNA存储（遗传密码）等。

　　核心观点 　　政策深化改革，央国企估值有望重塑。石化化工行业经济总量大、产业链条长、产品种类多、关联覆盖广，关乎产业链供应链安全稳定、绿色低碳发展、民生福祉改善。央国企在石化化工产业中占据主导地位，截至2024年11月18日，A股共计526家石化化工上市公司中包含133家央国企，合计市值为50172.07亿元，占石化化工行业上市公司总市值的60.35%。近年来，石化化工央国企相较于民营企业更具经营韧性、抗风险能力更强，但其估值相对偏低。在当前内外部不确定因素增多的背景下，随政策驱动央国企改革持续深化，石化化工央国企估值有望得到重塑。 　　并购潮渐行渐近，央国企或再度主导。在政策、行业、资金三重加码下，预计我国化工行业存在较大的并购重组机遇。复盘上一轮化工行业并购重组潮（2013-2017年），央国企现金流充沛支撑其并购主体地位，且以横向、多元化并购重组为主，景气持续低迷的子行业并购频发。展望此轮潜在的化工并购重组潮，预计央国企仍处于主导地位，但纵向、多元化并购或引领新一轮浪潮，重点关注能源转型、产业链一体化等方向的并购机会。此外，主营产品景气长期处于低位的企业或存在优质资产注入的机会。 　　发展新质生产力，夯实供应链韧性与安全。新质生产力有望激发我国石化化工行业高质量发展的全新动力和活力。结合各项政策文件及终端产业发展趋势，我们认为以下两点将成为我国石化化工行业新质生产力的重要发展路径：一是，传统石化化工行业以安全生产和产业转型升级为重点的大规模设备更新；二是，增强研发投入、加速攻关关键原材料，保障关键产业链供应链安全。石化化工央基于稳健且充足的现金流、完善的人才培养体系、丰富的产业布局以及深厚的研发实力等相对优势，有望在发展新质生产力过程中具备相对优势，看好石化化工央国企的引领、表率作用。 　　引领低碳化进程，推动产业绿色化。化工是能源密集型行业，碳减排任重道远。目前我国石化央企正积极践行碳减排，加速能源转型，尤其在发展氢能、CCUS等领域表现突出。一方面，石化央企具有丰富的的技术储备、能源运营经验且在部分企业在管道、终端站点的布局上具有得天独厚的优势；另一方面，氢能、CCUS等目前正处于产业发展前期，部分项目甚至处于亏损阶段，石化央企现金流充沛，具备充足的资金实力保持战略定力，推进氢能、CCUS等项目产业化，引领我国化工行业低碳化进程。 　　重视市值管理，驱动价值回归。有效使用股份回购增持、股权激励等市值管理工具，对石化化工央国企在驱动业绩改善、估值修复等方面具有一定积极作用。同时，石化化工央国企近年来在政策引导下，在投资者关系管理、信息披露以及分红等方面的积极性也正逐步提升，市场对于优质石化化工央国企的投资信心随之逐步增强。我们认为，目前相较于民营企业，石化化工央国企估值仍有一定向上修复空间，中长期来看，善用市值管理工具，将进一步引领石化化工央国企提质增效、价值回归。

　　老龄化、城镇化、疾病谱的变化使得医药行业成为永恒的朝阳行业。 　　然而，全指医药经历了三年回调后，“需求增长”并不是这个行业的全部逻辑。 　　首先，医药行业的需求增长通常会随着创新周期和政策调控周期而波动。一方面，创新驱动、消费升级的本质使得医药从来不缺新需求，2009-2019年全球及本土医药行业快速扩容，2020-22年受新冠全球需求激增，23-24年面临需求整体回落，但仍有新的大药诞生。另一方面，政府作为支付系统中重要力量，面临有限预算约束下会严格监管行业以控制需求的快速增长。展望2025年，我们是否可以看到创新周期和政策调控周期叠加使得行业需求向上？ 　　其次，医药行业的供给变化需要结合全球国别竞争力研究，且通常体现“有限供给”的特点。一方面，过去十年越来越多的中国企业参与国际竞争，其竞争格局与国际竞争形势的变化息息相关；另一方面，专利保护、政府监管等使得该行业进入壁垒较高，供给变化周期通常以年为单位发生，不易陷入无序竞争的困局中。展望未来，我们是否可以看到中国医药行业诞生世界级的企业？ 　　最后，医药行业各细分行业成长、估值逻辑各有不同，原料药类周期品、创新药械疫苗类科技股、消费医疗类消费股。 　　因此，以供需结构为基石、以产业升级为锚点开展细分研究是十分必要的，并应结合当下中国资本市场的主要政策导向分析，得出2025年医药行业投资策略。

　　市场行情走势 　　过去一周，基础化工指数涨跌幅为-2.57%，沪深300指数涨跌幅为-3.29%，基础化工板块跑赢沪深300指数0.72个百分点，涨跌幅居于所有板块第13位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：氨纶（4.93%）、合成树脂（1.61%）、煤化工（0.32%）、胶黏剂及胶带（0.06%）、锦纶（-0.08%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：液氯（10.28%）、国际硫磺（7.94%）、辛醇（7.53%）、国产维生素A（7.33%）、二氯甲烷（7.19%）。周跌幅前五的产品分别为：丁二烯（-10.53%）、丙烯酸乙酯（-5.88%）、国际甲苯（-5.77%）、液氨（-5.05%）、苯胺（-4.83%）。 　　行业重要动态 　　全球贸易摩擦加剧，美国对中国产香兰素做出反补贴初裁。近日，美国商务部发布公告，对进口自中国的香兰素（Vanillin）作出反补贴初裁，初步裁定Jiaxing Guihua Chemical Import and Export Co.,Ltd.和中国其他生产商/出口商的税率均为27.33%。美国商务部预计将于2025年3月24日作出反补贴终裁。 　　据美国商务部统计，2021～2023年，美国自中国香兰素的进口额分别为6917.4万美元、8669.5万美元和3879.4万美元，进口量分别为3089.8吨、3500.5吨和2326.4吨。从上述数据可以看出，2022年和2023年，美国自中国涉案产品的进口额同比分别增长25.3%和下降55.3%，进口量同比分别增长13.3%和下降33.5%。据有关资料，香兰素具有香荚兰豆香气及浓郁的奶香，起增香和定香作用，广泛用于化妆品、烟草、糕点、糖果以及烘烤食品等行业，是全球产量最大的合成香料品种之一。另外根据不完全统计，2023年11月以来，欧盟、印度、巴西、沙特等国家和地区接连对中国钛白粉展开反倾销调查。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　心脉医疗(688016) 　　主要观点： 　　事件： 　　2024年10月30日，公司发布2024年第三季度报告。2024年1-9月，公司实现营业收入9.70亿元（同比+9.13%），归母净利润5.53亿元（同比+42.46%），扣非净利润5.02亿元（同比+37.37%）；单三季度，公司实现营业收入1.82亿元（同比-31.65%），归母净利润1.50亿元（同比+37.57%），扣非净利润1.15亿元（同比+9.56%）。 　　点评： 　　覆膜支架受调价影响，国内市场24H2承压明显 　　公司单三季度实现营业收入1.82亿元，同比下滑31.65%，主要系受到政策影响。2024年9月，公司腹主动脉覆膜支架产品国家医保局指导下进行了价格调整，目前挂网价格调整完毕。公司胸主动脉覆膜支架产品终端价下调约40%及以上，腹主动脉覆膜支架产品终端价下调约20%-35%。行业受到调价影响，国内市场24Q3发货端承压明显。我们预计此次调价事件、10月河南联盟集采以及外周血管国采影响，公司现有及在研产品如覆膜支架、栓塞微球、外周血管球囊扩张导管、外周血管介入导引通路及外周血管支架等产品均会受到影响，公司24H2承压明显。 　　海外市场高速增长，持续回购彰显信心 　　公司全球化进展加速。2024年1-9月，公司海外收入同比增长75%，销售占比首次超过10%，海外新获批注册证11张，累计海外注册证60+张；报告期内，公司全资收购欧洲医疗器械公司OMD，进一步助力产品在欧洲、日本和美国市场的拓展。短期业绩调整不影响管理层的长期信心，截至2024年9月30日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份894,027股，占公司总股本的0.73%；针对国内价格调整和集采政策，公司将积极参与集采工作，通过集采实现快速入院、扩大市场份额。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2024-2026年营业收入有望分别实现12.47/13.54/15.99亿元（调整前15.37/19.79/25.25亿元），同比增长5.1%/8.5%/18.1%；归母净利润分别实现4.89/5.47/6.26亿元（调整前6.50/8.32/10.59亿元），同比增长-0.7%/11.8%/14.5%；对应EPS为3.97/4.44/5.08元；对应PE倍数为27/25/21x。公司为国内血管介入器械的领军企业，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　价格调整导致收入下滑，高值耗材集采影响，海外收入不及预期。

　　健康元(600380) 　　主要观点： 　　事件： 　　健康元发布2024年三季度业绩报告，公司实现营业收入118.99亿元，同比-5.95%；归母净利润11.12亿元，同比+2.58%，其中健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）实现归母净利润约4.79亿元，同比下降约21.65%，丽珠单抗对归母净利润影响金额约为-1.64亿元；扣非归母净利润10.73亿元，同比+2.30%。 　　分析点评 　　三季度利润端稳定提升，盈利能力持续改善 　　单季度来看，公司2024Q3收入为36.64亿元，同比-6.80%；归母净利润为3.35亿元，同比+24.95%；扣非归母净利润为3.11亿元，同比+16.45%。 　　2024年前三季度，公司销售毛利率为63.07%，同比+1.30个百分点；销售费用率24.80%，同比-2.30个百分点；管理费用率5.96%，同比+0.58个百分点；财务费用率-0.89%，同比+1.60个百分点；研发费用率8.71%，同比-0.87个百分点；经营性现金流净额为26.14亿元，同比增长6.25%。 　　制剂板块收入短期波动，原料药与保健品多元发展 　　分板块来看，24年前三季度公司化学制剂收入58.79亿元，同比-10.55%，其中，促性激素产品收入23.08亿元，同比+5.46%；消化道产品收入18.54亿元，同比-18.66%；呼吸制剂产品收入7.99亿元，同比-28.18%；精神产品收入4.43亿元，同比+3.11%；抗感染产品收入3.22亿元，同比-19.46%。公司持续推动多项创新药与高壁垒复杂制剂的研发，如抗流感新药TG-1000胶囊III期临床推进顺利，24年8月份顺利报产。原料药及中间体收入38.57亿元，同比-2.83%。中药制剂收入10.84亿元，同比-16.06%。诊断试剂及设备收入5.66亿元，同比+21.03%。保健食品收入2.62亿元，同比+97.67%。生物制品收入1.31亿元，同比+15.98%。 　　投资建议 　　根据公司前三季度业绩，我们下调了此前盈利预测，预计公司2024~2026年收入分别162.1/176.2/192.5亿元（2024~2026年前预测值为172.6/190.6/212.0亿元），分别同比增长-2.6%/8.7%/9.3%，归母净利润分别为14.7/16.2/18.2亿元（2024~2026年前预测值为15.6/17.8/20.4亿元），分别同比增长1.9%/10.0%/12.7%，对应估值为15X/14X/12X。维持“增持”投资评级。 　　风险提示 　　政策风险超预期；市场价格风险超出预期；研发进度不及预期。

中心思想 合成生物学：赋能未来产业的战略高地 合成生物学作为一门以工程学思想为指导、多学科交叉融合的新兴领域，正以其“人工设计与编写基因组”的核心能力，深刻变革着传统工业生产方式。它通过重新设计和改造生物体或细胞，使其具备生产人类所需物质的新能力，本质上是让细胞成为人类的“工厂”。该技术路径相较于传统的化学合成和天然提取，展现出绿色、环保、高效、可循环可再生的显著优势，有望突破自然生物体合成的局限，高效利用生物质资源，并实现复杂物质的生物合成，从而在降低产业成本、推动可持续发展和迎合低碳经济趋势方面发挥关键作用。麦肯锡预测，到2030-2040年，合成生物学在全球各领域的应用预计将带来每年2-4万亿美元的经济影响，尤其在人类健康与性能以及农业、水产养殖和食品等核心领域，其潜在直接影响总额占比高达70%左右，凸显了其深远的战略意义和巨大的商业价值。 中国生物制造：政策与资本驱动下的挑战与机遇 中国合成生物产业虽然起步相对较晚，但在国家“十三五”规划以来，已将其列为战略前瞻性重大科学问题和前沿共性生物技术，并获得多地政策的强力加码和资本市场的持续助力。2023年，在全球投融资市场整体低迷的背景下，中国生物制造领域逆势上升，融资事件数量同比增长11%，其中早期融资占据主导，医疗健康领域应用仍是主要方向，且政府引导资金和产业资本的参与度显著提升。然而，国内生物制造产业也面临中长期发展规划滞后、监管领域空白、应用研发主体错位（缺乏大型产业巨头和优质初创企业）、产业化能力不足（创新成果产业化实践较少）、以及人才储备与培养机制不健全等多重挑战。要充分释放合成生物学的巨大潜力，中国需在顶层设计、技术创新、产业生态构建和人才培养方面持续发力，以应对产业化进度不及预期、市场竞争加剧、原材料成本波动及地缘政治等潜在风险。 主要内容 一、生物制造战略意义深远、商业意义重大 合成生物学的工程学本质与发展脉络 合成生物学是一门以工程学思想为指导、多学科结合的新兴领域，其核心在于“人工设计与编写基因组”，旨在通过工程学方法设计、构建或改造生物元器件、模块及系统，赋予生物体或细胞新的能力，以实现理想的生物制造。其区别于传统生命科学的核心特征在于其“工程学本质”，主要体现在“自上而下”（Top-down，应用基因工程和代谢工程等技术改造活细胞）和“自下而上”（Bottom-up，体外合成全新生命系统如人工细胞）两大方向。广义上，它还涵盖了酶催化合成、无细胞合成、DNA存储等对生命有机体关键要素的创新应用。自千禧年以来，合成生物学经历了创建时期（2000-2003年）、扩张和发展期（2004-2007年）、快速创新和应用转化期（2008-2013年）以及发展新阶段（2014年后），后者尤其受益于工程化平台建设和生物大数据开源应用，推动了生物技术创新和商业化。 绿色高效的生产范式与万亿级经济影响 合成生物学被认为是绿色、环保、高效、可循环可再生的生产方式，具有替代化学合成和天然提取等传统工艺的巨大潜力。相较于化学合成工艺受制于昂贵试剂、苛刻条件、高污染等问题，以及天然提取工艺面临天然产物含量低、制备难度大等挑战，合成生物技术路径受原材料和反应条件制约更小，能够高效利用生物质资源，并合成传统方法难以实现或效率低下的产品。例如，通过合成生物技术生产己二酸、丁二酸、1,4-丁二酸等，可将碳排放量降低75-100%。在复杂物质合成方面，如人乳低聚糖，酶类合成法可达95%的产出率，远高于化学合成法的0.6%。这种产业趋势正向“降低产业成本”和“推动可持续发展的新型工业”转变，以迎合低碳经济发展趋势。麦肯锡分析指出，原则上全球经济物质投入中的60%可由生物产生，预计到2030-2040年，合成生物学在各领域的应用将带来每年2-4万亿美元的经济影响。其中，人类健康与性能以及农业、水产养殖和食品是两大重点领域，预计将贡献约1.3-2.5万亿美元的潜在直接影响，占总额的70%左右，显示出其对全球经济的重大颠覆性潜力。 二、生物制造应用领域广泛、市场空间广阔 市场规模高速增长与多元化应用场景 合成生物学产业正经历高速成长，应用领域不断拓展。据CB Insights和B Capital数据，全球合成生物学市场规模预计将从2018年的53.0亿美元增至2028年的498.0亿美元，复合年增长率（CAGR）超过25.1%。易凯资本预测，中国生物制造整体规模将从2023年的不低于4139.2亿元增至2033年的近2万亿元，期间CAGR为16.6%，预示着市场将进入黄金高速发展期。合成生物学通过对生物系统的人工构建，不仅加深了对生命的认知，更实现了“建物致用”，以绿色可持续的方式制造人类所需产品，其多学科融合和交叉特点使其在医药、化学品、材料、生物燃料、食品、环境等领域都展现出广阔的应用前景。 重点应用领域：食品、医药、农业、消费品与材料的变革 在食品与营养领域，合成生物学为大规模食品生产开辟新途径，开发替代蛋白、合成天然稀有产物、提供微生物油脂及食品添加剂。全球食品饮料市场规模达6.6万亿美元（2023年），中国食品添加剂和配料行业2022年销售额达1441亿元。替代蛋白市场潜力巨大，2020年全球消费量约1300万吨，预计2035年将达9700万吨，渗透率达11%，且成本优势日益明显。 生物医药领域，合成生物学助推创新型精准医疗快速发展。例如，中国中医科学院中药资源中心合作开发的KH617新型制剂（榄香烯）获美国FDA许可开展临床试验，有望成为国内首个合成生物学来源的植物天然产物新药。此外，衣霉素、人参皂苷、天麻素、灵芝酸等多种活性成分的生物合成均取得突破性进展，显著提高了产量并降低了成本。 农业是合成生物学近年来的重点研究方向，尤其在中国人均耕地面积少的背景下尤为关键。合成生物学在农业上的应用包括设计育种（抗虫抗药作物改造）、打造植物自身固氮、减少农业合成肥使用、提高植物生长及农业产量（如提高光合效率）、抗虫害（植物合成昆虫信息素及植物源农药）等。中国农业合成生物技术发展目标清晰，计划在2025年实现光合效率提升30%、生物量提升20%，到2035年实现人造淀粉商品化生产，植物和微生物源蛋白质替代率达30%。 消费个护市场需求广阔，全球化妆品市场2022年达3780亿美元。合成生物学在此领域主要通过开发高价值产品（如玻尿酸、胶原蛋白、烟酰胺）、聚焦环保主题（如天然防晒剂）和寻找全新原料。中国胶原蛋白功效性护肤品市场预计将从2022年的94亿元增至2027年的775亿元，多肽化妆品原料市场也将从14.6亿元增至26.7亿元。 高性能材料领域，合成生物技术以可再生生物质材料为原料，有望颠覆基于化石能源的传统化工制造体系。生物基材料市场潜力巨大，目前替代率不到5%，潜在替代规模接近6000亿美元。中国生物基材料产值已超1500亿元（2021年），广泛应用于塑料、纺织、医药、涂料等领域。 大宗化学品及生物能源方面，合成生物学聚焦成本节降，实现对原有生产方式的迭代，并能实现绿色生产、环境友好、资源节约等目标。虽然目前可合成的大宗化学品种类有限，但一旦技术突破，降本幅度可达20%-40%。生物能源则通过优化碳源（如用纤维素代替粮食作物）和探索新生物能源形式（如生物脂肪烃、生物氢）来推动产业发展，LanzaTech已实现基于固废循环使用和碳捕捉技术的低成本液态生物燃料制备。 三、合成生物学产业链上下游布局各有侧重 产业链价值分布与毛利率差异 合成生物学产业链可分为上、中、下游三个环节，各环节的产业布局和价值贡献各有侧重。上游聚焦使能技术的开发，包括读—写—编—学、自动化/高通量化和生物制造等，关注底层技术颠覆及提效降本。中游是对生物系统及生物体进行设计、改造的技术平台，核心技术为路径开发，注重合成路线的选择及技术跑通。下游则涉及人类衣食住行方方面面的应用开发和产品落地，核心技术在于大规模生产的成本、批间差及良品率等的把控。从产业链价值上看，上游使能技术和产品以及下游终端产品的市场规模较大、增速较快。2021年，使能技术和产品、终端产品的市场规模分别为35.2亿美元和46.9亿美元，占比分别为37%和49%，预计到2026年，其复合增长率将分别达到29%和30%。在毛利率方面，上游基因工程、底盘细胞等原材料生产因科研含量高、竞争者少，毛利率普遍更高，初步统计可达75%至80%。中游技术平台和生物仪器供应毛利率相对下降，约为40%至50%。下游应用市场则因行业差异附加值有所区别，其中生物医药毛利率更高，达到60%，而化工及食品行业则偏低。 上游技术差距、中游平台化与下游选品能力 在上游使能技术方面，中国与海外存在较大差距。在设计环节，虽然二代测序技术中外同步，但三代测序技术国内起步较晚，且高度依赖海外数据库和工具。在构建环节，DNA拼接技术已与海外同步，但在DNA合成和基因编辑方面仍在快速追赶。测试环节国内以自动化机械辅助的人工测试为主，与海外差距较大。学习环节国内外均处于发展初期，海外在预测算法准确度、数据积累等方面领先。 中游主要为平台型企业，通过合成生物底层软件技术、硬件设备及解决方案，为合成生物学发展提供基础。国际上以Ginkgo Bioworks、Zymergen为代表，业务广泛。中国平台型企业如凯赛生物，作为“合成生物第一股”，专注于工业领域应用，在研发和商业化方面均具领先地位，在产品数量及专利数量方面优势明显。 下游则高度考验企业的“选品能力”。选品是产品生产的第一个门槛，需理性评估目标产品利用生物合成途径生成的难度、市场空间、需求刚性，并与其他生成路径进行比较，同时考虑环境效益。错误的选品可能导致后期商业化开发阶段的巨大代价。例如，Amyris公司最初以酵母生产青蒿素，但因疟疾发生率下降和植物提取成本降低导致需求下降和成本不具优势，最终转型失败并破产。Zymergen公司在IPO后因主打产品光学膜存在“技术问题”而股价暴跌。相反，华恒生物通过突破厌氧发酵技术瓶颈，成功实现了L-丙氨酸的规模化生产，不仅降低了约50%的产品成本，还减少了二氧化碳排放，占据全球L-丙氨酸市场近50%的份额，成为选品和量产能力兼备的成功案例。 四、政策加码生物制造，资本助力国内产业快速发展 中国合成生物政策的加速布局与区域特色 中国合成生物产业起步虽晚于欧美发达国家，但发展速度惊人。自“十三五”规划将合成生物学列为战略前瞻性重大科学问题和前沿共性生物技术以来，国家出台了一系列政策支持其发展。近年来，北京、上海、天津、江苏、广东等多个地方政府也纷纷加大扶持力度，明确提出合成生物学方向的规划和布局。例如，北京市在“十四五”规划中强调研发高效遗传转化、精准基因编辑等关键技术；天津市目标成为全球合成生物技术原始创新策源地和产业战略高地；上海市发布行动方案，旨在2030年建成合成生物全球创新策源高地、国际成果转化高地和国际高端智造高地；广东省和深圳市也通过专项研发和基础设施建设推动产业发展。经过多年发展，我国生物制造产业已覆盖各省级行政区，其中长三角地区成为重点企业聚集地，北京、广东等省份在原始技术创新领域占有优势，而华北、华中地区则拥有较多骨干企业，西部地区则以特色天然产物生物制造和食品配料企业为主。 资本市场持续关注与投资结构变化 全球合成生物学投融资在2020年和2021年达到高峰，2022年虽有所回落至103亿美元，但仍保持资金充沛，投资趋于理性化和精准化。中国合成生物学投融资市场也经历了2021年的激增后，在2022年呈现下降趋势，逐渐回归商业理性。然而，在2023年整体投融资市场保持低迷的背景下，生物制造相关行业却逆势上升，全年中国一级市场生物制造领域融资事件共110起，同比2022年增加了11%，表明国内资本市场对生物制造企业持续保持高关注度。从融资阶段看，2023年中国生物制造领域市场融资轮次整体偏早期，B轮及以前的融资事件占比高达72.7%。从细分领域看，合成生物技术在医疗健康领域的应用仍然占据主要地位，创新药及生物技术是目前主要的应用方向，相关领域融资事件占融资总数的64.5%。值得注意的是，资本市场玩家结构正在变化，活跃投资人逐渐由财务投资机构向产业投资人、国家队转变，2023年有39.1%的融资事件有政府引导资金或产业资本参与。在交易金额方面，2023年融资事件中交易金额在1500万美元或1亿人民币及以上的融资事件有40起，相比2022年上升了29%，其中超1.5亿元以上的重点交易共22起，涵盖了甾体中间体、测序平台、保护氨基酸、重组蛋白药物、重组人胶原蛋白、生物基产品、基因编辑技术、工业酶制剂、mRNA疫苗、AI蛋白质设计平台等多个前沿领域，显示出资本对生物制造高价值项目的持续投入。 五、国内生物制造现存挑战 顶层设计与产业化能力不足 尽管我国已明确合成生物学的重要战略地位，但在中长期发展规划方面仍显滞后。目前，合成生物领域的长期、短期技术发展路线整体规划、技术发展实施路径、生物伦理监管体系构建等仍处于空白地带，缺乏专项政策规划，导致从基础研究到技术创新、工程平台建设、产品开发及产业转化的多层次、分阶段发展方式和路径尚不明确。此外，我国合成生物学应用研究主要以科研院所为主体，缺乏大型产业巨头和优质初创研发企业，与欧美发达国家形成的大型跨国企业巨头协同初创企业融合发展的产业格局存在较大差距。从产业规模看，我国生物制造核心产业增加值占工业增加值比重仅2.4%，远低于美、欧、日等发达国家。产业结构上，中

中心思想 全球化创新药企的核心竞争力 百济神州作为一家已完成创新产品全球化销售的国际化药企，其核心竞争力在于对疾病领域的深刻理解和科学布局，这是其持续竞争力的根本保障。 公司在短中期内，BTK抑制剂泽布替尼等核心产品预计将实现快速放量，驱动业绩增长。 多维度布局驱动未来增长 从中长期看，百济神州在研管线产品具备强大的全球竞争力，涵盖血液肿瘤、乳腺癌、肺癌及自身免疫疾病等多个重要治疗领域。 报告首次覆盖并给予“强烈推荐”投资评级，看好其在全球创新药市场的持续增长潜力。 主要内容 国际化战略与多元市场拓展 百济神州：公司A+H+美股三地上市，创新产品全球销售 百济神州是国内国际化进度最领先的药企之一，已在全球成功商业化17个品种。 核心产品PD-1单抗替雷利珠单抗与BTK抑制剂泽布替尼均已在中美两国上市，其临床进度、获批情况与销售表现是股价重要驱动因素。 公司在科创板、港股和美股三地上市，国际化程度遥遥领先。 创始人、管理团队与股东方具备国际化背景，赋能百济全球创新 公司联合创始人（欧雷强、王晓东博士）及领导团队（如吴晓滨博士、汪来博士等）均具备丰富的国际化背景和跨国药企管理经验。 主要股东包括安进、高瓴、Baker Brothers Life Sciences等国际知名资本，为公司提供全球化资源支持，同时股权结构分散，对百济内部决策干预较为有限。 产品收入强劲增长，销售来源于多元化市场 公司产品收入增长强劲，2023年全年营业收入达24.59亿美元，其中国内市场产品销售收入11.02亿美元，美国市场产品销售收入11.28亿美元，欧洲市场产品销售收入2.02亿美元。 2024年上半年公司销售产品产生的营业收入16.81亿美元，同比增长61.1%，其中国内市场产品销售收入6.72亿美元，同比增长23.7%，美国市场产品销售收入8.33亿美元，同比增长99.8%，欧洲市场产品销售收入1.49亿美元，显示出强劲的全球市场增长势头，海外收入占比已超过60%。 在研管线具备全球竞争力 公司在研管线围绕血液肿瘤、实体瘤等核心领域，同时依托CDAC等技术平台拓展至自身免疫等新领域，具备全球竞争力。 布局包括BCL2抑制剂、BTK CDAC、肿瘤免疫疗法、ADC、TCE双抗以及IRAK4靶点等，具备全球领先的创新潜力。 创新管线深度布局与疾病领域突破 血液肿瘤：B细胞恶性肿瘤领域保持绝对领先地位 B细胞恶性肿瘤疾病负担重，用药市场空间广阔，其中非霍奇金淋巴瘤（NHL）发病率在B细胞恶性肿瘤中占比超过90%。 泽布替尼的基石地位与优效性： 泽布替尼在CLL/SLL适应症上头对头击败伊布替尼，随访39个月，PFS优效性持续存在，同时在17p缺失/TP53突变患者中同样显示出PFS优效性。2023年销售额达13亿美元，同比增长130%，在新发患者或复发患者治疗中竞争力强，增长强劲。 BCL2抑制剂Sonrotoclax的联用策略： 百济神州BCL2抑制剂Sonrotoclax目前联用泽布替尼治疗复发CLL/SLL适应症已进入III期临床阶段，旨在挑战一线治疗标准。在接受联合治疗的初治CLL/SLL患者中（n=37），客观缓解率（ORR）达100%，完全缓解（CR）率达35%，产生深度缓解。全球仅有1款同靶点药物上市，百济神州具备卡位优势。 BTK CDAC（BGB-16673）布局耐药市场： BGB-16673采用差异化BTK降解剂，作用机制不受包括C481、T474和L528W在内的任何BTK突变的限制，有望解决BTK抑制剂耐药问题。在1a/b期研究中，显示出良好的安全性，在大部分经过BTK抑制剂治疗的患者中，200mg组别（N=7）的ORR达到85.7%，显示出具有潜力的BTK抑制剂耐药后有效性。 乳腺癌：布局下一代CDK抑制剂，挑战最大市场的乳腺癌药物 激素受体阳性、HER2阴性乳腺癌是乳腺癌中占比最高的基因分型（中国50-60%，美国70%），CDK4/6抑制剂目前是其一线治疗的基石药物，市场空间巨大，如哌柏西利、瑞波西利、阿贝西利2023年销售额分别为48亿美元、21亿美元、39亿美元。 CDK4抑制剂BGB-43395： 目前处于I期临床阶段，全球临床进度顺位第三。与已上市的CDK4/6抑制剂及辉瑞的CDK4抑制剂PF-07220060相比，百济神州的CDK4抑制剂展现出最强的CDK4效价，同时具有最佳的CDK4/6选择性，有望提高安全性和治疗效果。 CDK2抑制剂BG-68501： 通过与Ensem Therapeutics合作引进，已推进至I期临床阶段。理论上与CDK4/6抑制剂联用有望取得更好的疗效，或对CDK4/6抑制剂耐药患者起效，充分布局CDK4/6抑制剂耐药后市场。 肺癌：多产品涵盖肺癌多分型多分期 肺癌治疗按照是否有基因驱动进行不同用药选择，百济神州肺癌领域布局多产品涵盖肺癌多分型多分期。 泛KRAS抑制剂BGB-53038： 针对所有肿瘤类型中约19%的KRAS突变，目前尚无针对非G12C KRAS突变型肿瘤的有效治疗。BGB-53038已进入I期临床阶段，有望探索肺癌、胰腺癌、结直肠癌等适应症潜力。 EGFR CDAC（BG-60366）： 针对NSCLC中亚洲人种高发的EGFR突变（占比高达50%），代表性TKIs药物奥希替尼2023年销售额为57.99亿美元。BG-60366是百济神州研发的新型、潜在同类最佳EGFR降解剂，广泛覆盖多种EGFR突变，有望解决耐药问题，目前处于临床前研发阶段。 替雷利珠单抗联用TIGIT抗体（欧司珀利单抗）： 旨在增强PD-1免疫疗法效果，针对无基因驱动的NSCLC，已进入全球III期临床，有望提高治疗效果。 DLL3 TCE（Tarlatamab）与B7H3 ADC（BCG-C354）布局小细胞肺癌： Tarlatamab（DLL3/CD3双抗）已获FDA加速批准用于治疗铂类化疗期间或之后疾病进展的广泛期小细胞肺癌，II期研究ORR达40%，mDoR 9.7个月，mOS 14.3个月，国内已进入III期临床。BCG-C354（B7H3 ADC）采用差异化分子设计，与竞品相比DAR值更高、旁观者效应更强、稳定性更好，在DS-7300耐药PDX模型中显示稳健药效。 自身免疫疾病：基于技术平台优势的疾病治疗领域拓展 IRAK4 CDAC（BGB-45035）： 百济神州基于自身CDAC技术平台拓展治疗领域至自身免疫领域，靶点布局IRAK4这一免疫通路偏上游靶点，有望阻断多种炎症信号，治疗相关的自身免疫性疾病。 Kymera Therapeutics的IRAK4 CDAC药物KT-474在I期临床中已初步验证其有效性和安全性。在HS患者中，脓肿和结节（AN）计数减少46.1-50.7%，HS临床反应50%（HiSCR50）减少率达42-50%，疼痛评分量表（NRS）数值减少48.8-55.2%，瘙痒峰值减少61.6%-68.4%。在AD患者中，湿疹面积和严重程度指数（EASI）评分降低37.1%。百济神州的BGB-45035有望实现更彻底的IRAK4清除，目前处于I期临床阶段。 财务展望与潜在风险分析 盈利预测与估值 预计百济神州2024-2026年营业收入分别为268.7亿元、338.2亿元、424.6亿元，同比增长54%、26%、26%。 2024年将大幅减亏，2024-2026年利润分别为亏损43.4亿元、亏损12.0亿元，并预计在2026年实现盈利12.5亿元。 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示 研发不及预期风险： 创新药领域为创新驱动，若研发进度不及预期，可能对股价造成一定风险。 商业化不及预期风险： 创新产品存在商业化不及预期风险，若商业化不及预期，可能对公司业绩造成一定风险。 支付政策变化风险： 药品存在支付政策变化风险。 竞争加剧风险： 若有后续企业进入市场，存在市场竞争加剧，对公司业绩造成波动风险。 海外环境变化风险： 创新药出海存在海外风险变化风险。 短期尚未盈利风险： 百济神州目前尚未盈利，存在一定风险。 总结 百济神州作为一家国际化领先的创新药企，凭借对疾病领域的深刻理解和全球化的战略布局，已成功实现多款创新产品的全球商业化。公司拥有国际化的管理团队和多元化的股东结构，产品收入增长强劲，尤其在海外市场表现突出。其在研管线在血液肿瘤、乳腺癌、肺癌及自身免疫疾病等多个关键治疗领域进行了深度布局，通过差异化创新和下一代疗法，展现出强大的全球竞争力。财务方面，预计公司营收将持续高速增长，并有望在2026年实现盈利。综合来看，百济神州具备显著的投资价值，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，但投资者仍需关注研发、商业化、政策及市场竞争等潜在风险。

中心思想 创新驱动与全球化战略 华东医药作为一家深耕医药工商业多年的传统龙头企业，正坚定不移地推进“创新与全球化”双轮驱动的高质量成长战略。公司凭借深厚的历史底蕴、广泛的业务范围、突出的渠道和品牌优势，积极应对医药行业深刻变革，将创新药和医美业务打造为新的增长引擎。通过自主研发、外部引进及战略合作，公司在内分泌、肿瘤及自身免疫三大疾病领域构建了差异化的创新产品管线，并在医美领域实现了全球化经营布局。 多元业务协同增长 公司存量医药商业业务经营稳健，为公司提供了稳定的现金流。同时，随着核心存量品种集采压力的逐步出清，以及2024-2025年创新药及医美新产品的密集获批上市，公司有望凭借强大的销售资源实现快速放量，进入高质量增长阶段。预计未来三年（2024-2026年）归母净利润复合年增长率将达到17.0%，显示出公司在业务结构优化和高毛利产品驱动下的强劲盈利修复和增长潜力。 主要内容 核心业务转型与市场机遇 积极求变的传统药企龙头 华东医药股份有限公司成立于1993年，2000年上市，业务涵盖医药工业、医药商业、医美和工业微生物四大板块。公司在2018年前以中药及仿制药销售为主，在肾脏病、内分泌、消化等领域积累了丰富的经验和多个销售额达数十亿元的大单品，如百令胶囊和卡博平。2018年后，公司战略转型，加大研发投入，通过“自主开发、外部引进、项目合作”等方式，积极布局肿瘤、内分泌和自身免疫等创新药及生物类似药管线，旨在从传统药企向国际化创新型药企迈进。公司管理层经验丰富，股权结构集中，背靠中国远大集团和杭州国资委，并通过中美华东、欣可丽美学和英国Sinclair等子公司，构建了全球研发生态圈，投资参股了荃信生物、诺灵生物、重庆派金、道尔生物等多家生物科技公司，加速构建自主创新体系。 公司整体经营稳健，盈利能力持续修复。2024年上半年，公司实现营业收入209.65亿元，同比增长2.84%；归母净利润16.96亿元，同比增长18.29%；扣非归母净利润16.25亿元，同比增长13.85%。医药商业业务作为公司营收占比最大的板块，经营稳健，毛利率维持在6.5%以上，为公司提供稳定现金流。同时，医药工业及医美等高毛利业务的营收占比持续升高，已成为公司毛利的主要贡献部分。2024年上半年，公司毛利率为32.70%，同比提升0.97个百分点；净利率为8.05%，同比提升0.99个百分点，显示出盈利能力的逐步修复。 创新药细分市场前景广阔 公司重点布局的创新药细分市场展现出巨大的增长潜力。 GLP-1市场： 胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂在2型糖尿病和肥胖治疗领域具有显著疗效，并有望拓展至心血管事件、慢性肾脏病、非酒精性脂肪肝、阿尔茨海默症等适应症，兼具严肃医疗和可选消费品属性。司美格鲁肽和替尔泊肽等代表产品销售额持续超预期，其中司美格鲁肽2024年上半年销售额达133亿美元，同比增长42.6%。中国肥胖症和糖尿病患者规模庞大，2022年糖尿病患者达1.41亿，预计2030年将达1.64亿；2020年我国成年居民肥胖/超重患病率为50.7%，预计2035年将达65.3%，相关医疗支出将超过1700亿元。然而，2022年中国糖尿病处方中GLP-1RA渗透率仅为2%，远低于世界平均水平5%和美国市场8%，提升空间巨大。2018-2023年中国糖尿病市场中GLP-1RA处方复合年增长率高达82.9%，远超胰岛素（-0.1%）及口服降糖药物（7.8%）。随着司美格鲁肽和替尔泊肽于2024年6月和7月在中国获批减重适应症，国内GLP-1RA市场有望迎来更大增量。 ADC药物市场： 抗体偶联药物（ADC）作为一种靶向疗法，在肿瘤治疗领域备受关注。截至2023年6月，全球共有15款ADC药物获批上市，其中11款在2018年后获批。全球ADC市场规模从2018年的20亿美元增长至2022年的79亿美元，复合年增长率为40.4%，预计到2030年将增长至647亿美元，复合年增长率为30.0%。中国ADC药物的研发实力也

中心思想 原料药行业复苏势头强劲，龙头企业表现突出 2024年第三季度，尽管面临传统淡季和汇兑波动双重压力，中国原料药行业仍延续上半年改善趋势，实现较快增长。以14家样本公司为例，营收、归母净利和扣非净利同比均保持增长，显示出行业整体的韧性与向上拐点。特别是华海药业、国邦医药和仙琚制药等龙头企业，其扣非净利润增速显著，彰显了其在市场波动中的抗风险能力和增长潜力。 投资策略聚焦一体化与增量机遇 展望2024年第四季度及2025年，报告对原料药行业持乐观态度，预计业绩将持续向好。投资建议明确指出，应优选制剂一体化龙头企业，并重点关注2025年有望实现增量兑现及困境反转的公司。具体投资方向包括产品价格底部企稳、海外去库存结束、新产品放量、兽药价格回暖、国内集采增量、海外复杂制剂及生物类似药、创新药收获期以及具备α能力的CDMO/CMO企业，为投资者提供了清晰的布局思路。 主要内容 业绩综述：淡季不淡，龙头韧性凸显 2024年第三季度，原料药行业虽处于传统经营淡季，并受到美元汇率波动导致的汇兑损失影响，但整体业绩仍保持向上趋势。行业延续24H1的改善态势，在去年同期低基数的基础上实现了较快增长。部分龙头公司表现尤为突出，其Q3扣非净利润增速显著，例如华海药业同比增长82.1%，国邦医药增长35.2%，仙琚制药增长14.7%，展现了强大的经营韧性。 上市公司利润表：营收利润双增长，汇兑影响利润率 营收与利润表现 2024年前三季度，原料药板块重点公司（14家样本）营收合计340亿元，同比增长8.99%；归母净利润43亿元，同比增长18.13%；扣非净利润41亿元，同比增长13.02%。毛利率为41.18%，同比提升0.43个百分点；扣非净利率为12.09%，同比提升0.43个百分点。 就第三季度而言，营收110亿元，同比增长12.65%，环比下降5.19%；归母净利润13亿元，同比增长20.92%，环比下降19.47%；扣非净利润12亿元，同比增长16.83%，环比下降23.14%。 利润率与费用分析 Q3毛利率为39.58%，同比下降1.51个百分点，环比下降2.23个百分点；扣非净利率为10.61%，同比提升0.38个百分点，环比下降2.48个百分点。期间费用率在Q3环比有所提升，主要受汇兑波动影响，财务费用合计2.06亿元，环比增加2.80亿元，同比增加1.17亿元。尽管如此，减值环比减少，对净利率形成提振。 上市公司现金流量表：经营现金流持续向好，资本开支趋稳 经营活动现金流表现 2024年前三季度，原料药板块重点公司经营活动现金流量净额持续向好。Q1为14.90亿元，同比增长40.05%；Q2为15.36亿元，同比增长26.70%；Q3为17.36亿元，同比增长17.76%。这表明行业整体的经营性现金流状况持续改善。 资本开支趋势 资本开支方面，2024年前三季度行业资本开支保持收缩趋势，总计39.83亿元，同比下降9.72%。其中，Q3资本开支为13.31亿元，同比持平，环比增长12.85%，显示资本开支总体趋于稳定。 上市公司资产负债表：固定资产加速转固，供给端逐步改善 固定资产与在建工程 2024年第三季度，原料药板块固定资产提速增加，主要得益于新建产能的陆续投产转固。Q1-Q3固定资产同比增速分别为15.06%、18.24%、23.41%。与此同时，在建工程增速持续放缓，Q1-Q3同比增速分别为-6.93%、-9.79%、-19.08%，反映出供给端逐步改善。 资产周转与存货情况 Q3原料药板块固定资产周转率略有下降，为0.48次，主要原因是在建工程转固增加较多。存货方面，Q3重点公司存货为183亿元，同比下降11.86%，环比增长2.5%。存货周转率为0.40次，同比下降0.05次，考虑到Q3为行业淡季，此波动属于正常范围。 市场复盘：原料药指数跑赢大盘，估值持续提升 指数表现与交易量 截至2024年9月30日，SW原料药指数在第三季度表现出色，较7月1日区间涨幅达29.97%，相比SW医药生物指数和沪深300指数分别跑赢10.76个百分点和9.17个百分点，显示出较强的相对收益。交易量方面，2024年前三季度SW原料药指数平均日交易额分别为36亿元、43亿元和40亿元。 估值水平 板块估值在第三季度继续提升。2024年前三季度，SW原料药指数的平均市盈率（PE TTM）分别为28倍、31倍和33倍；平均市净率（PB）分别为1.9倍、2.1倍和2.0倍。 投资建议：把握行业拐点，优选制剂一体化龙头 行业展望与投资主线 原料药行业在经历三年调整后，于2024年迎来拐点向上，并在上市公司业绩端得到逐步验证。化学药品原料药制造PPI当月同比已底部企稳，部分兽药品种价格回暖，预示行业将持续向上发展。 展望2024年第四季度，预计板块公司整体业绩同比和环比均有不错表现。展望2025年，建议优选制剂一体化龙头，并关注增量兑现及困境反转公司。 细分领域投资策略 自售原料药维度： 关注产品价格底部企稳、海外去库存基本结束、老产品量增长带动规模效应提升、新产品放量带来新增量的公司（如华海药业、仙琚制药、天宇股份、奥锐特、同和药业）。同时，关注兽药价格触底回暖有望体现的公司（如国邦医药、普洛药业）。 制剂维度： 国内制剂关注第十批集采增量公司（如华海药业、天宇股份、昂利康、美诺华）；海外制剂关注复杂制剂大单品和生物类似药开始兑现的公司（如健友股份、华海药业、奥翔药业、司太立）；创新药关注逐步进入收获期的公司（如博瑞医药、华海药业、仙琚制药、千红制药）。 CDMO/CMO维度： 关注具备α能力的普洛药业等公司。 总结 2024年第三季度，中国原料药行业克服传统淡季和汇兑波动影响，延续上半年复苏态势，实现营收和利润的较快增长，龙头企业表现尤为突出。财务数据显示，经营活动现金流持续向好，资本开支趋稳，固定资产加速转固，供给端逐步改善。市场方面，SW原料药指数跑赢大盘，估值持续提升。展望未来，行业拐点向上趋势明确，建议投资者重点关注制剂一体化龙头企业，并把握自售原料药、制剂和CDMO/CMO等细分领域的增量兑现及困境反转机遇。