中心思想 商业健康险驱动医药新周期 本报告核心观点指出，随着基本医保支出增速放缓，医药行业面临增长压力。商业健康险，特别是针对带病人群的健康险，在医保数据要素逐步落地和政策支持下，有望迎来快速发展，成为推动医药行业进入新周期的关键驱动力。 投资机会聚焦 报告建议关注医保数据共享需求提升带来的医疗信息化相关公司、医疗服务需求增加带来的严肃医疗服务公司，以及下游具备核心竞争力的医疗器械和药品公司，以把握医药新周期下的投资机会。 主要内容 1. 本周专题：为什么商业健康险是医药新周期的开端？ 1.1. 基本医保支出降速，医药行业增速承压 自1993年以来，我国基本医保取得了显著发展，但其收支增速已逐渐与GDP增速趋同。城镇职工基本医保收入与经济水平（尤其是人均收入）强相关，而城乡居民基本医保收入主要依赖财政补助，但财政补助增速正在放缓。例如，2022年城乡居民基本医保收入中财政补助占比达62.8%，但同比增速仅1.3%，2020-2022年CAGR为3.5%。同时，2023年城乡居民整体可支付月数为8.8个月，处于2009年以来较低水平，经营压力较大。历史数据显示，1994年以来，基本医保支出的高速增长曾带动医药制造业营收保持两位数增长，但自2015年医保基金支出降速后，医药制造业营收增速也随之放缓，行业整体承压。 1.2. 商业健康险有增长空间，但难点在满足带病人群需求 商业健康险在过去十年间实现了快速增长。2014-2023年，商业健康险的收入/支出CAGR分别为21.3%/23.5%，远高于同期基本医保的11.5%/11.1%。然而，2023年商业健康险支出占卫生总费用的比例仅为4.23%，与主流国家相比仍有较大提升空间。尽管市场潜力巨大，但带病健康险的发展和推广面临诸多痛点，包括保险公司自身数据积累不足、外部数据获取受限、数据挖掘和处理能力不足、自主核保能力弱、费用管控难、健康管理行业发展早期以及医险融合度不高等。这些因素导致前期带病健康险领域发展缓慢。 1.3. 医保数据要素落地，商业健康险启航 目前，商业健康险赔付支出在医疗费用总支出中占比极低，2023年仅为2.0%，远低于职工医保和居民医保合计的43.8%，表明其有巨大的提升空间。基本医保数据因其完整性、数据量大和结构化处理，对商业保险公司具有极高的商业价值。自2020年以来，国家医保局积极推动医保数据共享放开，相关政策文件相继出台，预示着医保数据放开有望实质落地。随着医保与商保“一站式”结算模式的逐步实现，商业健康险公司将能更好地进行数据搜集、产品优化、风险管控和健康管理，从而推动带病人群商业健康险的快速发展。这将带动卫生费用增长，开启医药行业的新周期。报告建议关注：1）医保数据共享需求提升带来的医疗信息化公司（如国新健康、嘉和美康、久远银海）；2）医疗服务需求增加带来的严肃医疗服务公司（如国际医学、海吉亚医疗、盈康生命、固生堂）；3）产品具备核心竞争力的医疗器械和药品公司（如和黄医药、康方生物、人福医疗、新华医疗）。 2. 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2024.11.18-11.22） 2.1. A股医药板块本周行情 本周（2024年11月18日-11月22日），申万医药生物板块指数下跌2.4%，跑赢沪深300指数0.2%，在申万行业分类中排名第22位。年初至今，该板块指数下跌11.9%，跑输沪深300指数24.6%，排名第31位。子板块表现方面，化学制剂跌幅最小（-0.9%），医疗服务II跌幅最大（-4.5%）。截至2024年11月22日，申万医药板块整体估值为31.6（TTM法），较前一周下跌0.8，较2024年初上涨3.3，在申万一级分类中排名第10。本周申万医药板块合计成交额为4231.6亿元，占A股整体成交额的5.0%，较上个交易周期下跌32.2%。本周涨幅前五的个股为热景生物（43.37%）、双成药业（21.92%）、奥美医疗（21.01%）、千金药业（20.04%）、四环生物（11.96%）。 2.2. 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪： 下周无医药新股上市。 2.3. 港股医药本周行情 本周（2024年11月18日-11月22日），恒生医疗保健指数下跌2.1%，较恒生指数跑输1.1%。年初至今，恒生医疗保健指数下跌19.3%，较恒生指数跑输32.1%。本周涨幅前五的港股个股为REPUBLIC HC（51.5%）、润迈德-B（23.3%）、健倍苗苗（22.5%）、弘和仁爱医疗（16.7%）、科济药业-B（15.1%）。 3. 风险提示 报告提示了三类主要风险：1）行业政策风险，如医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械的进院和销售产生压力；2）供给端竞争加剧风险，我国生物医药企业蓬勃发展导致部分细分领域供给增加、竞争加剧；3）市场需求不及预期风险，尽管老龄化背景下市场需求巨大，但宏观经济环境和支付压力可能导致某些细分领域需求波动。 总结 本报告深入分析了当前医药行业面临的挑战与机遇。随着基本医保支出增速放缓，医药行业整体增长承压。然而，商业健康险，特别是针对带病人群的险种，在医保数据要素逐步开放和政策支持下，正迎来重要的发展契机。医保数据共享将赋能商业健康险公司，推动其在产品设计、风险管理和健康服务方面实现突破，从而满足带病人群的医疗保障需求，并有望带动卫生费用增长，开启医药行业的新周期。报告建议投资者关注医疗信息化、严肃医疗服务以及具备核心竞争力的医疗器械和药品领域的投资机会，同时警惕行业政策、市场竞争和需求波动等潜在风险。

中心思想 盈利能力显著提升与多元化增长引擎 康希诺生物（6185）在2024年第三季度实现了疫情后的首次单季度盈利，标志着公司财务状况的显著改善。这一业绩的取得主要得益于其核心产品流脑疫苗“曼海欣”的强劲销售增长，以及公司在费用管控和资产管理方面的优化。同时，康希诺生物拥有多条处于后期临床阶段的疫苗管线，如PCV13i、婴幼儿用DTcP等，这些在研产品有望在未来几年内陆续获批上市，为公司构建多元化的增长点，确保长期可持续发展。 核心产品驱动业绩，未来发展潜力巨大 报告强调，康希诺生物的流脑疫苗“曼海欣”作为国内唯一的MCV4产品，其市场地位稳固，并通过扩龄申报和海外市场拓展，展现出巨大的增长潜力。此外，公司在研管线进展顺利，特别是PCV13i的上市申请已获受理，有望成为继“曼海欣”之后的第二大增长引擎。多项III期临床试验接近尾声，以及与盖茨基金会等机构的合作，进一步凸显了公司在疫苗研发领域的创新能力和未来市场竞争力。基于DCF估值模型，报告给予康希诺生物“买入”评级，目标价35.10港元，预示着其股价具有20.6%的上升空间。 主要内容 财务表现：疫情后首次实现季度盈利 康希诺生物在2024年第三季度实现了营收2.64亿元人民币，同比增长76.1%。前三季度累计营收达到5.67亿元人民币，同比增长222.9%，若扣除新冠疫苗预估退货影响，同比增长率为36.9%。公司在费用管控方面成效显著，前三季度销售费用同比增长1.2%，管理费用同比下降37.6%，研发费用同比下降41.0%。此外，通过持续优化存货及资产管理，公司前三季度资产减值损失同比减少7.77亿元人民币，使得归母净亏损大幅缩窄至2.22亿元人民币。尤其值得关注的是，公司在第三季度实现了264万元人民币的归母净利润，这是自新冠疫情以来首次实现单季度盈利，尽管扣非归母净亏损仍为672万元人民币，但已显示出强劲的复苏势头。 产品线进展：核心疫苗强劲增长，多款在研疫苗蓄势待发 康希诺生物的流脑疫苗产品收入表现亮眼，前三季度录得5.16亿元人民币，同比增长39.07%。其中，“曼海欣”作为国内唯一的MCV4产品，其市场地位得到进一步巩固。该产品4-6岁扩龄的申报工作正在积极推进中，有望在明年获批，届时将实现国家免疫规划年龄的全覆盖，进一步促进销售增长。同时，“曼海欣”的海外市场开发也在稳步推进，在中东、东南亚等地进展顺利，预计明年将开始贡献少量收入。 在研管线方面，公司多条产品线进展顺利： PCV13i（13价肺炎球菌结合疫苗）：上市申请已获国家药品监督管理局（CDE）受理，并完成了现场检查，有望在明年正式获批上市，成为公司新的增长点。 婴幼儿用DTcP（白喉、破伤风、无细胞百日咳联合疫苗）：III期临床试验已完成受试者前三针基础免疫接种工作，预计明年启动pre-NDA（新药上市申请前会议）工作。 吸附破伤风疫苗：也将在明年初启动pre-NDA工作。 PBPV（多价肺炎球菌蛋白疫苗）：上半年读出了Ib期临床的积极数据，目前正积极与潜在合作伙伴接洽。 重组脊髓灰质炎疫苗：于10月再次获得盖茨基金会1700万美元的资助，以推进研发。 CS-2036：已获得印度尼西亚药监局批准进行I/II期临床研究。 重组带状疱疹疫苗：已于加拿大同步开展了肌肉注射和雾化吸入两种给药方式的I期临床试验。 青少年及成人用TdcP（青少年及成人用白喉、破伤风、无细胞百日咳联合疫苗）：I期临床已接近尾声。 Hib（b型流感嗜血杆菌结合疫苗）：I期临床已于日前完成了首例受试者入组。 总结 康希诺生物在2024年第三季度实现了疫情后的首次单季度盈利，营收和利润表现均显著改善，这主要得益于流脑疫苗“曼海欣”的强劲销售增长以及公司在费用管控和资产管理方面的有效措施。展望未来，公司拥有丰富的在研疫苗管线，包括PCV13i、婴幼儿用DTcP等多个处于后期临床阶段的产品，这些产品有望在未来几年内陆续上市，为公司提供持续的增长动力。报告基于DCF估值模型，给予康希诺生物“买入”评级，目标价35.10港元，反映了市场对其核心产品表现和多元化管线潜力的积极预期。

　　一周观点：医疗设备以旧换新政策步入落地阶段，板块业绩有望迎来拐点向上 　　我国医疗领域设备更新采购意向预算总金额达177亿元，医疗领域设备更新招标公告已披露的预算总金额达48亿元。2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，目前医疗设备更新逐步进入到意向采购阶段，前期批复项目有望逐步落地。根据众成数科数据，截至11月17日，我国医疗领域设备更新采购意向预算总金额达177亿元，医疗领域设备更新招标公告已披露的预算总金额达48亿元，其中北京、河北、福建、宁夏、海南等省医疗设备更新招标金额超5亿元。 　　大部分省份最优先采购超声影像诊断设备。从各省份采购产品类别情况来看，截至11月10日，全国各省设备更新招标采购品种逐渐增加，涉及产品类别（细分品种）达252个。其中，黑龙江省涉及的细分产品类别个数最多，达到了149个，云南省紧随其后，达到133个。此外，超声采购省份个数最多，达24个。各省已披露数据看，意向采购品种集中在影像和内镜类，超声、CT、消化内镜、DR、磁共振成像设备等是重点品种，其中超声采购意愿最大。 　　医疗设备板块将有望进入到业绩高增长期。我们认为院内医疗整顿进入常态化，对招采影响减弱；设备以旧换新政策批复稳步推进；超长期国债和贴息贷款逐步落地等利好因素推动，院内招采数据表现明显向好。预计2024年第四季度开始，部分医疗设备产品招采快速回暖，超声、CT、MR、DR、内镜、手术机器人等领域招采金额增长较快。我们预计12月及25Q1各省份有望逐步落地以旧换新政策，相关院内招标启动，设备厂家四季度有望出现大量以旧换新订单。此外，考虑到2023年下半年医疗设备板块整体业绩基数较低，医疗设备板块将有望进入到业绩高增长区间。 　　本周细分板块表现 　　本周化学制剂板块跌幅最小，下跌0.92%；医药流通板块下跌1.11%，体外诊断板块下跌1.39%，血液制品板块下跌1.4%，医疗耗材板块下跌2.09%；医院板块跌幅最大，下跌4.81%，线下药店板块下跌4.79%，医疗研发外包板块下跌4.46%，疫苗板块下跌3.26%，医疗设备板块下跌2.64%。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：迈瑞医疗、海尔生物。受益标的：联影医疗、万东医疗、新华医疗、理邦仪器、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、微创机器人-B、天智航-U。 　　风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了HR+乳腺癌内分泌治疗药物及其作用机理，重点介绍口服SERD上市及在研产品。 　　内分泌治疗为HR+乳腺癌治疗的基石，口服SERD给药便捷且有望克服耐药，目前全球仅一款产品获批，多款产品处于临床后期，益方生物国内进度领先。中国年新发HR+乳腺癌患者约25万例，内分泌治疗（Endocrine Therapy，ET）是HR+乳腺癌治疗的基石，获批用于辅助、新辅助、一线和二线治疗。ET包括SERM、AI和SERD。SERD用于乳腺癌新辅助及前线治疗，是AI治疗失败患者的I级推荐，FIC产品氟维司群销售峰值10亿美金，但是存在肌肉给药的限制。口服SERD有望实现对氟维司群的替代，全球仅一款产品艾拉司群获批上市。在研管线中主要玩家为MNC，罗氏、阿斯利康、礼来等跨国药企的产品均处于临床3期阶段。国内方面，益方生物的口服SERD产品D-0502为进度最快，单药用于2LHR+/HER2-BC适应症于2022年推进至3期临床。 　　投资建议 　　本周医药板块下跌2.36%，跑赢沪深300指数0.24pct。板块内部来看，子板块中医疗新基建、创新药、医药商业表现相对较好，生命科学、药店、医药外包则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局前期超跌反弹及具有较强并购预期个股的投资策略： 　　创新药——中长期看好“差异化+出海预期”标的。近期受益于美联储的进一步降息预期，创新药板块情绪回暖，前期的超跌有所修复，市场风险偏好逐步回升。我们认为数据催化和BD预期（Licence-out、共同开发、NewCo）将重新成为创新药的主线，推荐关注来凯医药（LAE-102的减重1期读出和BD预期）、华领医药-B（二代GKA的美国1期读出和BD预期）、诺诚健华（11月14日研发日临近）、百利天恒（SABCS乳腺癌数据更新）。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q3-Q4原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等；4）具备减肥药等主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计划陆续出台，A股资产性价比凸显：24年9月美联储降息50bp，全球美元资产再平衡进程正式开启；9月中国经济刺激计划同期出台，中国经济增速预期边际改善（多家内外资投行对24-25年中国实际GDP增速指引上调0.2-0.5pct）；中国资产性价比凸显，MSCI中国市场指数PE仅为13.62倍，而MSCI新兴市场（剔除中国）指数PE为17.59倍。2）具备市场定价权的增量资金逐渐发生转移，由原先偏好高股息、风格保守的险资逐渐转变为以外资、ETF为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。基本面：随着中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24H1全球Biotech融资同比增长63%），从而带动CXO需求的逐步改善（截至24H1，药明康德在手订单为431亿元，剔除新冠大订单后同比增长33.2%）。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）创新药全产业链支持政策细则的出台。公司层面我们建议关注：1）生物安全法案短期落地受阻+外资回流再次拥抱核心资产，药明系基本面和估值迎来双利好；2）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如泰格医药*（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）、皓元医药*（688131）。 　　仿制药——政策端随着集采政策持续优化，药品采购周期从首批的1年到目前接近4年，平均单品种入围企业由首批1家到第九批约6家。同时集采续约整体呈现竞争格局优化，降价要求温和的趋势，集采的边际影响有望不断减弱。短期来看，Q4有望迎来院内诊疗需求提升，驱动相关企业业绩增长，带来估值提升。中长期来看，板块内部分化趋势明显，在集采后周期和四同等政策推出的背景下，仿制药企业有望迎来加速行业整合，具有产品集群优势及销售能力较强、拥有原料药制剂产业链一体化的公司优势将不断显现。同时创新能力强、具有核心竞争力的企业也将持续受益，相关企业有望实现估值重塑。建议关注：1）拥有产业链优势，院内+院外有望持续放量的公司，如：福元医药（601089）、京新药业（002020）等；2）创新药管线进入兑现阶段有望带来估值重塑，同时拥有海外商业化前景的公司，如：亿帆医药（002019）、三生制药（1530.HK）、科伦药业（002422）等。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　核心观点 　　宏观维度：地缘博弈落地，板块悲观预期修复在即。1）美联储今年内的两次降息，生物医药一级投融资环境或将向好，市场流动性预期恢复，创新药产业链将产生估值修复机会；2）头部CXO新冠商业化订单已消化完全，地缘博弈有待落地；3）板块估值回落至历史底部，个股估值仍呈现分化。 　　行业维度：全球医药研发投入稳健增长，CXO行业景气度仍有波动。预计2021-2028年全球医药研发仍将以2.6%的增速稳步增长；2022年起资本市场趋于冷静，1）海外：从一级市场看，2024Q3投融资总额为1483.7亿元（-7.3%），融资事件总数为614件（-19.3%）。2024年7-9月份，投融资总额分别为486.8亿元（-16.2%）、299.5亿元（-29.5%）、697.4亿元（+17.1%），融资事件总数分别为224件（-7.8%）、177件（-21%）、213件（+20.3%）；2）国内：国内一级市场医疗健康投融资活动强度仍在波动。2024Q3投融资总额为76.7亿元（-74.4%），融资事件总数为97件（-65.8%）。2024年7-9月份，投融资总额分别为35.2亿元（-74.9%）、20.6亿元（-75.5%）、20.8亿元（-72.2%），融资事件总数分别为40件（-63%）、30件（-69.4%）、27件（-65.4%）。创新药研发景气度静待修复。2023年我国创新药新增IND数量1561个（+26.6%）、新增NDA数量257个（+61.6%），获批数量高速增长；2024H1我国创新药新增IND数量691个（-10.7%）、新增NDA数量113个（-4.2%），同比略有波动。 　　企业维度：CXO行业收入逐季回升，但利润整体仍有承压。CXO板块共选取20家公司，20家CXO代表企业Q1-Q3收入628亿元（-8%），在2023高基数下增速仍在放缓；归母净利润106.83亿元（-33.9%）；扣非净利润总额为约99.8亿元（-32.1%）。2024Q1-3收入逐季回升，但利润整体仍有承压。分季度看，20家CXO企业24Q3收入为226.1亿元（同比下滑1.8%；环比提升7.6%）；归母净利润35.9亿元（-28.8%）；扣非归母净利润增速为-31.6%。24Q3各项业绩指标略有修复，毛利率逐步回升，2024Q1、Q2及Q3毛利率分别为36.8%、38.8%和39.6%。 　　未来展望：1）短期维度：商业化订单持续消化，CDMO表观业绩承压；海外成熟CXO临床管线稳步推进，临床前需求仍有待修复；2）中期维度：多肽类药物商业化在即，GLP-1产业链乘风起航；国内企业小分子CDMO业务更为成熟，生物药CDMO仍在成长期；3）长期维度：AI技术在新药研发各阶段、多疾病领域广泛应用；CGT等新兴业务仍处于早期发展阶段，订单获取+R端建设决定核心竞争力。 　　相关标的：产业链布局一体化平台型CXO企业，1）CRDMO/CTDMO一体化龙头药明康德、药明生物、药明合联；2）具备业绩弹性的临床CRO泰格医药、康龙化成等；3）估值性价比较高的多肽及小分子CDMO诺泰生物、凯莱英、圣诺生物、九洲药业、博腾股份等；4）经营持续稳健的仿制药CRO百诚医药、阳光诺和等；5）有望迎来经营拐点的药石科技、皓元医药等。 　　风险提示：CXO行业产能转移不及预期；CXO企业订单不及预期；汇率波动风险；创新药临床试验进展不及预期；创新药上市及商业化进展不及预期；其他医药行业政策风险等。

　　投资要点： 　　重磅增量政策出台，需求回暖值得期待。目前行业盈利磨底，企业新增产能意愿有望减弱，叠加重要会议强调防内卷，行业供给压力有望逐步趋缓；而随着一揽子重磅增量政策的落地实施，下游需求改善值得期待，有望带动基础化工行业供需格局逐步向好。细分板块来看，一是建议关注磷矿石供需格局有望维持紧平衡的磷化工板块；二是关注行业供给端受政策约束的制冷剂板块；三是关注有望受益于下游家电和汽车需求改善的改性塑料板块。 　　磷化工：供给方面，年初发布的《推进磷资源高效高值利用实施方案》提出，要完善磷矿资源市场配置和矿业权出让制度，严格有序投放磷矿矿业权，合理确定新建矿山开采规模，提升磷矿资源可持续保障能力，预计磷矿供给投放将更加有序。同时，由于国内磷矿矿山大部分已进入深部开采，地下深部水文地质条件复杂，工程量大，投资额高，矿山建设周期长，2025年新增产量仍存在不确定性。需求方面，下游磷肥具有刚需属性，对磷矿石的需求有望维持稳定；而新能源汽车景气度维持高位，有望继续拉动磷矿石需求增长。磷矿石供需格局有望维持紧平衡，价格或维持坚挺运行，从而对整个磷化工产业链形成支撑。个股方面，建议关注云天化（600096）、川恒股份（002895）、兴发集团（600141）等行业领先公司。 　　制冷剂：2025年配额政策落地，整体来看，二代和三代制冷剂在供给端依然严格受控，供给端约束不改。为满足下游生产需要，政策对部分品种的配额进行了调增，但调整后不改行业竞争格局。需求端，近几个月空调排产、新能源车产销保持快速增长。在家电、汽车以旧换新补贴和海外市场需求向好的背景下，空调、新能源汽车产销有望维持良好增长，利好制冷剂需求继续提升，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。 　　改性塑料：近年来我国的塑料改性化率从2011年的16.3%逐步提升至2021年的24%，但与全球50%的改性化率相比仍有较大提升空间。随着我国一揽子重磅增量政策的出台，以及家电、汽车以旧换新补贴政策的实施，改性塑料下游需求有望持续改善，建议关注金发科技（600143）、沃特股份（002886）和普利特（002324）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济波动风险；房地产、基建、汽车、家电需求不及预期风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；行业竞争加剧风险；贸易摩擦影响产品出口风险；海运费波动影响出口风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　干细胞治疗作为医学领域前沿技术， 其应用范围正在迅速扩展， 涵盖了人体多个系统的疾病治疗。伴随干细胞成药技术的逐步成熟， 诊疗场景对干细胞疗法提出质量与安全性的新要求， 全球范围内已上市及在研干细胞项目已由第一代的造血干细胞来源和间充质干细胞来源迭代至第二代诱导多能干细胞。 再生医学为重疾患者带来预后改善曙光， 中国政府部门因此多次发文鼓励本土企业加速布局， 产业链各环节以本土人口结构和患病特点为主要出发点进行针对性研发， 中国干细胞产业虽起步较缓， 近年赶超欧美国家势头显著。 　　 全球研发进展起步较早， 成果落地颇丰， 中国后起发力努力赶超 　　自20世纪末胚胎干细胞成功分离以来， 全球干细胞产业迅速成熟。 Clinical Trial数据显示， 截至2024年8月， 美国以3,316项临床研究项目领先，政府科研经费支持和监管层面政策鼓励是其产业速增的关键。 中国以809项试验位列第二， 展现出强劲的发展势头。 中国在干细胞分化、 疾病模型构建及临床治疗等方面表现出强大研发能力， 并通过国际合作和优化科研环境， 努力赶超全球领先水平。 　　全球干细胞研发逻辑历经迭代， 诱导多能干细胞展现显著优势 　　全球科研人员早期发现造血干细胞可分化成为各种血细胞的潜能， 随后相关临床试验加速推进， 奠定全球干细胞产业发展的基础。 而后间充质干细胞因其多向分化潜能成为再生医学的热门研究领域， 在研管线适应证拓展至中枢神经系统疾病等多个领域。 21世纪初， 诱导多能干细胞的发现避免了胚胎干细胞的伦理问题，并迅速推进至临床应用。 中国科研人员在全球iPSC研发热潮中加速布局， 努力缩短与先进国家的差距， 通过国际合作和本土市场的双重布局，逐步推动iPSC产品的商业化。 　　多因素驱动下， 中国干细胞产业发展前景广阔 　　细胞来源层面， 间充质干细胞因其低免疫原性和多向分化潜能， 成为中国干细胞研究的热门领域。 其中牙源性间充质干细胞因其易于获取和再生潜能卓越， 正在引导本土企业的创新突破。 诱导技术层面， 中科院团队通过无需转基因的技术成功制备出8细胞胚胎样细胞， 展现出更全面的发育潜能， 清华大学和中山大学也在全能细胞的体外构建上取得重要进展。 治疗领域层面， 干细胞在心血管疾病、 中枢神经系统疾病、 代谢类疾病和免疫系统疾病等领域的临床治疗效果不凡， 在研项目落地转化未来可期

　　梅花生物(600873) 　　公司拟收购协和发酵氨基酸和HMO业务。根据公司11月23日公告，为满足业务发展需要，公司新加坡全资子公司拟与麒麟控股全资子公司协和发酵签署《股份及资产购买协议》，新加坡公司或新加坡公司下新设的特殊目的实体拟以105亿日元（折合人民币约5亿元左右）现金收购Kirin Holdings Company,Limited（麒麟控股，东京证券交易所上市公司，股票代码2503.T）的全资子公司Kyowa Hakko Bio（协和发酵株式会社）旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖（“HMO”）业务及资产。 　　协和发酵是氨基酸发酵产业先行者。协和发酵是全球领先的生物技术和发酵领域的企业，分别于1956年和1958年率先实现了L-谷氨酸和L-赖氨酸的工业化发酵生产，后续成功研发并首先商业化了包括精氨酸、鸟氨酸、瓜氨酸、丝氨酸在内的多种氨基酸产品。在医药领域，协和发酵专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域，包括原料药活性药物成分（API）、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。2022年，协和发酵成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。 　　本次收购加快公司海外布局步伐。1）技术能力上，公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种，如精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，并获得十余种氨基酸的发酵菌种及相关专利。2）业务结构上，公司将延伸产业链，不仅能增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力，还将获得包括但不限于GMP（良好生产认证）和全球多市场的氨基酸原料药注册证。3）产品结构上，公司将通过本次交易引入合成生物学精密发酵平台生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权体系。4）产业布局上，公司将通过交易获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地，本次交易符合公司战略发展要求。 　　协和发酵拟计提一次性转让损失及费用约290亿元。根据日本麒麟控股11月22日公告，本次收购考虑到氨基酸市场的中长期盈利前景和公司自身的组织能力，有助于继续向客户提供高质量产品。根据梅花生物及麒麟控股公告，截至2023年12月31日，标的公司总资产415.97亿日元，净资产19.95亿日元，2023年营业收入163.52亿日元，息税折旧摊销前利润-48.90亿日元；2024年6月底总资产434.99亿日元，净资产4.78亿日元，2024年上半年营业收入84.93亿日元，息税折旧摊销前利润-25.54亿日元。与本次收购相关的转让损失和一次性亏损和费用约为290亿日元，将在2024财年第四季度确认为其他运营费用。收购相关的医药产品生产审批等转让程序预计将于2025年第四季度完成。 　　盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为30.26亿元、34.56亿元、38.67亿元，参考可比公司，给予公司2024年10.91倍PE，对应目标价为11.56元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格下跌，下游需求不及预期，原材料价格波动。

　　报告摘要 　　医疗器械MNC整体业绩表现：2024年前三季度，多数医疗器械MNC营收增长稳健，其中波士顿科学、直觉外科、史赛克、康乐保、希森美康同比实现双位数增长，强生、史赛克上调全年收入指引；此外，飞利浦、Illumina、丹纳赫分别出现同比10%/3%/1%的下滑，主要系受到宏观经济、中国区拖累等因素影响。综合业绩表现来看，耗材＞体外诊断＞设备，设备受到经济周期影响较大。分品类看，创新大单品相关公司业绩表现最佳，技术创新产品放量带来的增长可部分抵御宏观经济周期及竞争的影响，例如电生理、结构性心脏病、手术机器人、CGM、ICL、高端内窥镜、高端伤口护理、呼吸道检测、伴随诊断等业务，是相关公司业绩增长的主要驱动力。 　　医疗器械MNC中国市场表现：2024年前三季度，大多数公司在中国市场均遇到一些短期挑战（集采、消费疲软、反腐、招标延迟、竞争），造成在中国地区收入下降，对于公司全球收入增速造成一定拖累，其中设备表现尤为明显，GE医疗、西门子医疗、奥林巴斯、Illumina中国市场收入分别同比下降17%/12%/21%/25%；部分MNC公司对于24Q4甚至25H1中国市场设备更新招标进程仍不乐观，持观望态度。从中长期来看，各器械MNC公司均表现出对中国市场发展潜力的看好。 　　细分赛道投资观点： 　　医疗设备：受到经济周期影响较大，国产龙头企业在该领域全球竞争力相对最突出，产品高端升级+海外市占率提升是提供业绩稳定增长的重要因素。短期宏观经济周期影响院内、院外设备采购，反腐及设备更新延迟使该领域24年业绩表现雪上加霜；近几年国产企业产品不断实现中高端升级，疫情加速提升国产品牌在海外影响力，短期看好在经济复苏及设备更新招标推进双重驱动下该板块25年的业绩表现，中长期看好国产龙头企业在全球市占率的进一步提升，建议关注国产医疗设备龙头迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　高值耗材：创新层出不穷，国内集采已覆盖大部分同质化竞争产品，创新+出海有望为国产企业带来广阔市场空间。产品创新带动术式创新，美敦力、强生、雅培等龙头企业引领该领域全球创新浪潮，国产企业在该领域与MNC仍有差距，目前主要为跟随式创新，工程师红利、人口基数大、复杂病例多、医保政策鼓励创新药械等都是驱动中国高值耗材企业加快创新追赶的内、外部因素，关注该板块龙头公司惠泰医疗、爱博医疗、爱康医疗、三友医疗等。 　　体外诊断：精准诊断是有效临床治疗的先决条件，集采推动下国产龙头市占率加速提升，平台型布局+出海是该领域龙头企业的必由之路。罗雅贝西+国产发光五小龙形成国内相对较清晰的竞争格局，而国产企业在该领域全球竞争力相对较弱，随着上游试剂原材料、仪器零部件等底层技术实现进步，生免流水线、分子诊断、质谱等新兴业务领域不断突破，国产企业在该领域的全球市场空间有望进一步打开，建议关注国产IVD龙头企业迈瑞医疗、新产业、安图生物、亚辉龙、艾德生物等。 　　风险提示：产品研发失败、市场竞争加剧、集采降价超预期、招标进展不及预期、地缘政治风险、汇率波动风险。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工年初以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且中化国际均属于中化集团化工事业部的管理主体为中化国际，南通星辰隶属于化工事业部。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。