摘要 　　COPD患者群体庞大，疾病负担沉重。COPD（Chronic Obstructive Pulmonary Disease，慢性阻塞性肺疾病）是一类异质性疾病的统称，其特征为由气道异常和/或肺泡异常所致的慢性呼吸道症状，引起持续进行性加重的气流受限。据统计，我国20岁及以上成年人的COPD患病率为8.6%，40岁及以上人群为13.7%，估算国内COPD患者人数近一亿。超过一半COPD患者会发生急性加重，表现为呼吸系统症状突然急性加重超出日常变异，急性加重可导致并发症和合并症加重，是导致患者死亡的主要原因，过去三十年COPD死亡率有所下降，但仍居主要死因前列。 　　现有吸入制剂疗法存在未满足的需求。支气管扩张剂和吸入糖皮质激素是COPD的一线疗法，目前已有数十款单方/复方吸入制剂产品上市，全球市场主要由GSK、AZ和BI等巨头主导，整体市场规模超百亿美元。COPD维持期治疗的主要目标是减轻症状和降低未来急性加重风险，现有基于支气管扩张剂和抗炎药物为主的治疗方式可一定程度改善患者的疾病症状、减缓疾病进程，但在疗效、机制选择及安全性等方面依然存在未满足的需求。 　　PDE3/4是二十余年来获批的又一新机制吸入产品。Ensifentrine（恩塞芬汀）是一款PDE3/4双靶点抑制剂，具有扩张气管、抑制炎症、黏液清除等多重效果，2024年6月获得FDA批准上市，用于成人COPD的维持治疗，是二十余年来COPD领域首个获批的新机制吸入药物。Ensifentrine不区分治疗背景及急性加重史，不同细分人群均可获益，治疗机制与现有疗法互补，为COPD患者带来更多选择。 　　生物制剂为后线难治患者带来曙光。2024年7月及9月，Dupixent分别于欧盟、美国及中国获批扩展适应症，作为一种附加维持疗法，用于治疗血嗜酸性粒细胞升高且症状控制不佳的COPD成人患者，成为首个获批用于治疗COPD的生物制剂；此外，TSLP、IL-33等靶点也有亮眼数据，新疗法驱动下，COPD后线治疗市场值得期待。 　　投资建议：1）吸入制剂仿制壁垒高，关注国内进度较快企业，如健康元、中国生物制药、海思科等；2）生物制剂管线整体进度处于中前期阶段，关注康诺亚-B、三生国健、迈威生物-U等。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险；产品临床失败或有效性低于预期的风险；产品商业化不达预期的风险；技术升级迭代风险。

　　行业观点 　　医保+商保一站式结算利好医疗行业发展 　　11月19日，中国医疗保险发布关于医保+商保一站式结算相关文章，说明商保是多层次医疗保障体系中重要组成部分，可以满足参保群众高效就医等需求，为医疗事业提供支持。 　　2020年深化医改的意见明确了商保是多层次医保体系的重要组成部分，日前医保局推动医保数据平台赋能商业保险发展，推进医保数据向 　　商保共享，打通医保+商保一站式结算。 　　打通医保+商保一站式结算利好我国医疗领域。商保加入医疗市场支付体系后，可为参保居民医疗等提供资金支持，缓解医保支付压力，目前推动医保、医保数据与商保共享进入落地阶段，一站式结算打通后医疗行业企业将获得资金支持，利好创新药械发展。2020年商业保险费用8173亿元，占当年卫生总费用的11%，2023年商业保险费用约9000亿元，卫生总费用90575.8亿元，占比约10%，我国商业保险费用在卫生总费用占比保持稳定，仍有提升空间。 　　推进医保+商保一站式结算利好保险行业发展。共享医保数据等，可以使商保产品设计上受益，也可以使其保障功能、理赔体验提升，从而获得消费者认可，从而使保险行业影响力进一步提升。 　　投资策略 　　站在当前时点，我们认为行业机会主要来自三个维度，即“内看复苏，外看出海，远看创新”。 　　“内看复苏”是从时间维度上来说的，国内市场主要的看点是院内市场复苏，因为去年的基数是前高后低，再加上医疗反腐的常态化边际影响弱化，所以国内的院内市场是复苏状态，从业绩角度看，行业整体下半年增速提升。 　　“外看出海”是从地理空间维度上来说的。海外市场相比国内具有更大的行业空间，而在欧美日等发达国家，当地市场往往还伴随着更高的价格体系、更优的竞争格局等优点。越来越多国内优质医药企业在内外部因素的驱使下加强海外市场布局，其海外开拓能力将变得 　　更加重要。 　　“远看创新”是从产业空间维度上来说的。全球医药创新迎来新的大适应症时代，最近1-2年，在传统的肿瘤与自免等大病种之外，医 　　药产业相继在减重、阿尔兹海默症、核医学等领域取得关键突破，行业蛋糕有望随之快速做大。国内医药创新支持政策陆续出台，叠加美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。 　　建议围绕“复苏”、“出海”、“创新”三条主线进行布局。 　　“复苏”主线：重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局，建议关注司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。 　　“出海”主线：掘金海外市场大有可为，建议关注新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。 　　“创新”主线：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新 　　药、泰格医药等。 　　九典制药：1）国内经皮给药企业，新型外用贴剂布局丰富，格局好，市场大。酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录快速放量。2）积极布局 　　OTC和线上渠道，进一步提前单品天花板和盈利能力。3）业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批 　　准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　方盛制药：公司是国内中药创新药企业之一，管线持续丰富，新品放量带动业绩保持较快增长。同时，有望充分受益于基药目录调整。23年下半年受反腐影响业绩基数较低，24Q3开始业绩增速有望上一个台阶。 　　健友股份：制剂出口企业，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 　　奥锐特：1）制剂板块：地屈孕酮核心大单品持续贡献增量，地屈孕酮复方制剂有望接续增长；2）原料药板块：甾体原料药稳健，口 　　服司美格鲁肽开始放量。 　　绿叶制药：公司成熟产品（力扑素、血脂康、思瑞康、欧开）稳定增长，2023-2024年获批上市的新产品有望贡献增量（百拓维、帕利哌酮、罗替高汀等），2024年7月帕利哌酮在美获批上市，预计2025年起逐步贡献收入。公司在费用端持续把控，2024-2026年持续 　　降低有息负债体量。从产品销售、费用控制等基本面层面公司向上改善，2024年有望迎来好转。 　　博腾股份：海外投融资环境出现复苏，业内企业新增订单普遍加速。公司目前处于订单与产能规模错配状态，叠加新兴业务投入，整 　　体业绩受损。上半年公司新兴业务团队得到精简，订单增加有望显著改善利润率。 　　微电生理：心脏电生理领域国产企业公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产替代空间广阔，公司率先获批高密度标测导管、压力感知射频导 　　管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公司2024年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　爱康医疗：骨科关节领域企业企业，充分受益于老龄化趋势长期有望保持稳健增长。关节续约后，公司产品终端价有所提升，代理商 　　利润改善，有利于不断提升份额；上半年关节行业手术量逐步恢复，公司上半年基本完成目标；进入下半年公司手术量边际持续改善，下半年有望保持快速增长趋势；全年来看指引完成度较高，对应估值位置较低，具备一定性价比。 　　诺诚健华：公司是核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布 　　局，在手现金充沛稳步推进在研管线。 　　百济神州：公司自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域的领导地位进一步巩固，公司作为在中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，与国际领先的制药公司建立战略合作，通过对外授权的方式推进自主研发产品在全球范围内的开发及商业化，2024上 　　半年泽布替尼全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%，在CLL新增患者的市场份额继续提升。 　　行业要闻荟萃 　　1）医保+商保一站式结算；2）国家组织药品联合采购办公室关于发布《全国药品集中采购文件》；3）三生国健「IL-17A单抗」 　　申报上市；4）和黄医药「呋喹替尼」在日本上市。 　　行情回顾 　　上周医药板块下跌2.36%，同期沪深300指数下跌2.60%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第20位。上周H股医药板块下跌2.09%，同期恒生综指下跌1.02%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第9位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度 　　慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　华兰生物(002007) 　　贝伐珠单抗注射液获批上市，基因公司有望逐步扭亏： 　　11月21日，华兰生物发布公告，参股公司华兰基因工程有限公司取得国家药监局签发的贝伐珠单抗注射液的《药品注册证书》，公司贝伐珠单抗注射液获得国家药监局批准上市，视同通过生物类似药相似性评价。基因公司获批的安贝优（贝伐珠单抗注射液）主要用于治疗晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌，转移性结直肠癌，复发性胶质母细胞瘤，肝细胞癌，上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌宫颈癌。贝伐珠单抗原研厂家为罗氏公司，目前生产厂家有罗氏、齐鲁制药有限公司、信达生物制药（苏州）有限公司等。根据米内网数据，2023年国内贝伐珠单抗注射液的总销售额约为107亿元。 　　华兰基因工程有限公司成立于2013年，主要从事创新药和生物类似药的研发和生产，华兰生物直接持股40%。华兰基因2023年净利润-0.64亿元，2024上半年净利润-0.34亿元，对公司合并报表端影响分别为-0.26亿元和-0.13亿元。目前贝伐珠单抗已上市，公司有望凭借生产优势占据一定市场份额，预计明年开始逐步贡献收入和利润，基因公司有望逐步减亏并实现盈利，对华兰生物整体的业绩贡献将逐步加大。 　　在研管线丰富，基因公司逐步迈入收获期 　　据公司半年报披露，华兰基因公司先后有10个产品取得临床试验批件，其中：阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、地舒单抗4个产品在III期临床，伊匹单抗、帕尼单抗2个产品在I期临床，重组抗Claudin18.2全人源单克隆抗体注射液、重组抗PDL1和TGFβ双功能融合蛋白注射液、重组抗BCMA和CD3全人源双特异性抗体注射液3个产品正准备开展I期。11月22日，公司发布公告，基因公司的利妥昔单抗注射液（规格：500mg/瓶、100mg/瓶）的上市申请获得药监局受理。随着在研管线研发进程的逐步推进，基因公司迈入收获期，成为公司另一增长极。 　　投资建议： 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.56/15.71/18.08亿元，对应EPS分别为0.74/0.86/0.99元，当前股价对应PE分别为23.45/20.24/17.59倍，持续推荐，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

　　上周指24年11月11-17日（下同），本周指24年11月18-24日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　工业和信息化部20日发布《光伏制造行业规范条件（2024年本）》（简称《规范条件》）和《光伏制造行业规范公告管理办法（2024年本）》，提出引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，加强技术创新、提高产品质量。《规范条件》自2013年发布以来，先后于2015年、2018年、2021年适时进行修订，有效促进了行业转型升级和健康发展。目前，在行业保持高速增长的同时，行业发展也面临无序竞争加剧、市场波动调整、技术迭代提速等问题和挑战，《规范条件》需根据形势和变化进一步修改完善。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨6.3%，为71.24美元/桶。 　　重点关注子行业：本周乙二醇/尿素/固体蛋氨酸/醋酸价格分别上涨0.9%/0.6%/0.3%/0.1%；DMF/电石法PVC/聚合MDI/TDI/乙烯法PVC/橡胶价格分别下跌3%/1.4%/0.8%/0.8%/0.7%/0.6%；VA/VE/纯MDI/钛白粉/轻质纯碱/氨纶/重质纯碱/烧碱/粘胶短纤/粘胶长丝/液体蛋氨酸/有机硅价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：叶酸：国产（+66.7%）、天然气（Texas）（+49.7%）、LNG（日本）（+13%）、氯化铵（+12.5%）、维生素B1:国产（+9.3%）。 　　叶酸：本周叶酸市场价格持续上涨运行，周度涨幅约在60%左右。供应端，主流厂家停签停报，部分厂家装置目前停产检修，贸易商、终端用户多表示提货困难；需求端，本轮涨价多以贸易商之间货源流通为主，且价格持续大幅上涨趋势下，叠加经销商市场低库存，促使整体市场持续以小单、散单成交为主。 　　硫磺：本周国产硫磺市场上涨居多，主要体现在长江周边地区。由于港口现货价格持续飙涨，对国产资源点价格产生利好带动。而华北、山东等地区资源点，则以稳价出货为主。截至2024/11/21，国产固硫均价1388元/吨，周环比上涨78元/吨，国产液硫均价1416元/吨，周环比上涨57元/吨。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌0.2%，沪深300指数较上周下跌2.6%。基础化工板块跑赢沪深300指数2.4个百分点，涨幅居于所有板块第5位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：粘胶（+17.44%），膜材料（+6.53%），其他橡胶制品（+4.25%），煤化工（+1.64%），磷肥及磷化工（+1.49%）。 　　重点关注子行业观点 　　国内化工在建增速23年Q1见顶、于24Q2已经至回落零值附近，阶段性在建已经达峰。预期新增产能投放的压力是抑制化工板块的盈利预期的主要因素，后续我们需要观察需求端修复与供给端产能释放节奏的匹配情况对盈利端的影响。另一方面，我们也观察到产能供给结构经过多年优化逐步有序，龙头及领先企业的产能竞争优势扩大，因此我们从硬资产和景气两条主线推荐： 　　①聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、扬农化工，建议关注：云天化、龙佰集团 　　②景气角度：（1）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注磷肥相关标的：云天化、川恒股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。（3）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。（4）代糖行业仍然以10%+的增速在增长，三氯供需稳定，双寡头竞争成长性行业，容易形成默契，有较大弹性。重点推荐：金禾实业。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.36%，跑赢沪深300指数0.24个百分点，行业涨跌幅排名第22。2024年初以来至今，医药行业下跌11.88%，跑输沪深300指数24.55个百分点，行业涨跌幅排名第32。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27倍，相对全部A股溢价率为84%(-0.28pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为37.03%(+0.14pp)，相对沪深300溢价率为131.5%(+0.14pp)。本周相对表现最好的子板块是化学制剂，下跌0.9%，年初以来表现最好的前三板块分别是医药流通、原料药、化学制剂，涨跌幅分别为+1.5%、-1.7%、-2%。 　　优化药品补充申请审评审批程序改革，扩大基层药品储备范围。11月22日，国家药监局发布批复，同意北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、山东、广东、重庆、四川省（市）药品监督管理局开展优化药品补充申请审评审批程序改革试点。《国家药监局关于印发优化药品补充申请审评审批程序改革试点工作方案的通知》强调，推动国家与省级药品监管部门联动，提高省级药品监管部门药品监管和服务区域发展能力；优化药品补充申请审评审批程序，省级药品监管部门为药品上市后变更研究提供前置服务，大幅缩短需要核查检验补充申请的技术审评用时；提升技术审评队伍能力，健全技术审评网络，严格技术审评标准，不断提高药品审评审批的质量和效率。同日，国家卫健委、工信部、医保局、中医药局、疾控局、药监局6部门正式发布《关于改革完善基层药品联动管理机制扩大基层药品种类的意见》，明确提出多项利好基层医疗机构药品配备的政策，包括（1）以国家基本药物目录国家医保药品目录和国家集中带量采购中选的药品为重点，确定紧密型医联体用药目录，规范扩展基层联动药品种类，且调整周期不超过1年；（2）建立健全基层药品联动配备使用机制，推动二、三级医院用药目录中的慢性病、常见病药品向基层下沉满足转诊用药需求；（3）高血压、糖尿病、慢阻肺病用药不受“一品两规”限定；（4）医保定点的村卫生室配备高血压、糖尿病、慢阻肺病用药基本与乡镇联动，2025年起，乡镇卫生院用药品种与县级医院保持联动。此外，医疗器械方面国家医保局放射检查类立项指南出台CT、磁共振、X光收费将执行新规。收费立项坚持以检查效果为导向，为减少价格项目与检查设备绑定。国家医保局后续预计合理下调放射检查服务价格水平，促进检查结果互认，减轻群众看病就医负担。预计影像类单次检查价格将会降低，影像类设备采购价格预计也会进一步下降。 　　重申2024年中期策略，我们看好医药板块下半年行情，重点看好低估值、出海、院内刚需三大主线。1）方向之一——红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。2）方向之二——器械出海包括IVD、呼吸机及呼吸道检测产品、手套、冠脉支架等。创新药及类似物出海持续渐入佳境。3）方向之三——医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求，比如血制品、骨科、麻醉药、胰岛素、IVD、电生理等领域。消费医疗属性品种，以及上游等板块中长期值得跟踪。此外，上半年减肥药和AI医疗主题投资性机会符合我们预期。 　　推荐组合：赛诺医疗(688108)、恩华药业(002262)、上海莱士(002252)、怡和嘉业(301367)、美好医疗(301363)、亿帆医药(002019)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、亚盛医药-B(6855)、康方生物(9926)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、新产业(300832)、华东医药(000963)、甘李药业(603087)、济川药业(600566)、贝达药业(300558)、马应龙(600993)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、圣湘生物(688289)、博瑞医药(688166)、普门科技(688389)、澳华内镜(688212)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

中心思想 医药板块困境反转，2025年迎来新机遇 本报告核心观点指出，尽管中国医药板块在2021年后经历了长时间的景气度下行，并在2024年前三季度表现依然偏弱，但转机已在孕育之中。展望2025年，医药行业有望轻装上阵，实现困境反转。这一积极预期主要基于三大核心逻辑：一是创新出海，即海外商务合作（BD）持续开花结果，国内创新商业化兑现带来业绩改善；二是需求复苏，随着院内和消费医疗需求的改善，有望提振业绩；三是政策预期反转，行业趋于规范，收缩性政策比重下降，支持鼓励性政策崭露头角。 长期成长逻辑稳固，多重积极因素共振 报告强调，医药行业的长期成长逻辑依然清晰，整体基本盘稳定。这得益于持续的老龄化进程、居民医药消费的稳定扩张以及行业诊疗量的持续恢复。同时，医保支付改革提高了基金平稳运行的可预期性，医药分红和股息水平持续上升增强了红利属性。此外，医药产业商务合作交易（BD）和药物对外授权显著提升了行业造血能力，并提前体现了药企研发管线价值。政策层面，控费中蕴含转机，边际改善成为可能，为行业发展提供了积极的政策环境。 主要内容 医药板块现状分析：承压筑底，转机渐显 行业景气度下行与业绩筑底 自2021年以来，受公共卫生事件影响、院内秩序整顿、消费环境变化以及医保集采控费政策等多重因素叠加，中国医药板块景气度持续下行。数据显示，医药工业增速自2021年后明显放缓，医药产业主营业务收入和利润总额的同比增长率也呈现下行趋势。2024年前三季度，A股医药板块虽然初步止住收入利润下滑势头，幅度有所收窄，但整体仍处于筑底过程中，反弹复苏慢于预期。具体来看，2024年上半年中国医疗器械市场规模同比下滑3.2%，前三季度同比下滑2.4%，其中医疗设备采购持续谨慎，DRG 2.0政策加速耗材使用量下滑。实体药店市场零售规模在2024年1-9月累计下滑1.3%，但幅度已开始收窄。受上述压力影响，2024年截至目前医药板块整体表现依然偏弱，机构配置比例持续下行，在A股各行业中表现靠后。 长期成长逻辑与医保基金稳健 尽管面临短期压力，医药行业的长期成长逻辑依然清晰。中国持续的老龄化进程（如2023年60岁及以上人口占比达21.1%）和居民人均医疗保健消费支出的稳定扩张（城镇居民人均季度医疗保健消费支出持续增长），为医药需求提供了坚实基础。同时，行业诊疗量持续恢复，2024年1-4月全国医疗卫生机构总诊疗人次达25.0亿，同比增长15.9%。医保支付改革也提高了基金平稳运行的可预期性。截至2023年底，全国基本医疗保险基金累计结存达4.79万亿元，2024年1-9月基本医保统筹基金支出1.76万亿元，同比增长10.5%，显示医保整体支付能力稳定增长。此外，医药板块分红规模和股息水平持续上升，红利属性增强，为投资者提供了更稳定的回报。 创新出海与政策反转：驱动2025年医药新增长 创新药国际化与政策支持 出海端： 中国创新药企的研发实力显著提升，1H24部分创新药企如百济神州、恒瑞医药研发支出仍维持较高水平。截至2024年8月，中国在研新药管线数量高达5380个，与美国基本持平，且NDA与IND新药数量均高于美国。中国新药研发质量升级，First-in-class（FIC）产品数量增长100%，Fast-follow（FF）产品增长123%。对外授权交易（License-out）持续活跃，2023年我国药企License-out数量达80个，增长135%，其中ADC、细胞治疗、多抗等前沿技术引领出海新趋势。NewCo模式的兴起也展现了中国药企出海的新自信。 政策端： 2024年7月，国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，涵盖研发、审评、应用、支付、融资等全方位支持。北京、上海、广东、成都等地也陆续出台支持细则，加速审评审批、奖励创新项目、优化支付程序。医保谈判方面，虽然平均降价幅度在50-60%左右，但有利于新药稳定的价格预期和高质量创新。行业监管方面，2024年《纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》的出台，有助于推动医药行业健康化、规范化、高质量发展。 医疗器械：国内采购反弹与出海机遇 国内市场： 医疗器械板块估值目前仍处于历史低位（截至2024年11月15日，动态PS为5.81X），存在较大反弹空间。国内医疗设备采购需求在2023年下半年至2024年前三季度经历低谷，但Q3环比增速已达27.0%，预计2025年有望反弹。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》发布后，全国各省市积极响应，截至11月10日，设备更新招标总金额达42.14亿元，后续医院招标有望加速。高值耗材及体外诊断领域，集采常态化推进，降价幅度趋于温和，国产创新医疗器械产品落地加速，有望实现国产替代。 出海市场： 头部医疗器械企业加大海外市场拓展力度，前三季度海外市场增速普遍高于国内市场（如迈瑞医疗海外增速36%）。北美及欧洲在全球医疗器械市场中占据近60%的份额，为国内企业提供了广阔的市场空间。以CGM（连续血糖监测）为例，海外市场产品价格显著高于国内（美国市场约是国内7-8倍，欧洲市场约3倍），国产企业凭借成本优势和技术突破，若能顺利推广，有望取得更大的利润空间。 生物制品：赛道分化与高成长机会 生物制品赛道业绩分化显著。长效干扰素领域，特宝生物业绩持续超预期，慢乙肝治愈赛道竞争格局优异，渗透率提升空间大。全国已开设乙肝临床治愈门诊566家，中国慢乙肝病毒感染者约8000万例，指南推荐长效干扰素治疗方案，渗透率有望加速提升。胰岛素领域，集采后行业进入新阶段，本次集采续约三代胰岛素采购需求量增长36%，内资厂商份额显著提升，龙头企业市场份额有望持续扩大。血制品行业院内需求长期稳定，主要品种价格体系稳定，行业集中度提升是大势所趋，并购整合持续落地。疫苗板块持续承压，HPV疫苗批签发量下降，但带状疱疹疫苗渗透率仍有较大提升空间，流感疫苗降价有望刺激需求增长。生长激素领域，政策影响温和，渗透率仍有成长空间。投资建议关注高成长性品种（如长效干扰素）、业绩反转机会（如胰岛素）以及基本面稳固、估值较低的细分赛道头部公司。 中药：调整再出发，2025年向好发展 经营面： 2025年部分中药公司有望迎来业绩改善。前期高基数（如抗病毒、呼吸、胃肠消化类中成药）消化，渠道及社会库存进一步清理，有望使企业轻装上阵。价格治理（如“四同”、“三同”、“药店比价”）已显成效，品牌力强的产品渠道管控能力增强，对业绩影响有望减轻。中药材价格在2023年以来上涨并处于高位，若未来逐步下行，毛利率有望回升。 政策面： 新版基药目录呼之欲出，2018版基药目录中成药占比达39.1%，入选基药目录的产品有望迎来快速放量。集采提质扩面，利好独家品种放量，如乌灵胶囊、洛索洛芬钠凝胶贴膏通过集采实现以价换量。第三批全国中成药集采及首批扩围接续采购文件征求意见稿发布，覆盖面更广、品种更多，竞争方式引入新因子，有望使价格竞争更合理。政策持续鼓励创新，2024年前9月新增中药IND申请62项（50项为1类新药），NDA申请31项（10项为1类新药），研发投入加大，创新中药已逐渐开始放量。 行业格局： 在证监会《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等政策支持下，中药行业并购整合持续，头部集中度有望提升。现金流优秀、资产负债率较低的公司具备外延发展潜力。 药店：行业出清与政策利好 行业出清： 药店行业正经历出清和整顿，关店数量增多（2024年Q1全国关店6778家，Q2提升至8792家），龙头企业扩张节奏放缓，转向降本增效（如老百姓前三季度实现降费1亿元）。行业集中度有望加快提升，经营质量成为决胜点。 政策利好： “比价”政策对龙头公司影响相对有限，部分公司零售业务毛利率仍保持稳中向好。药品追溯码的推广应用（全国已归集31.27亿条数据，追回医保资金160.6亿元），有助于治理“回流药”和串换销售等乱象，促进行业生态健康合规。门诊统筹相关支持政策仍在陆续推出，多省份提高门诊统筹待遇水平，并支持处方流转至定点零售药店，合规龙头有望率先受益。 医疗服务与消费医疗：景气度回暖与业绩拐点 整体趋势： 医疗服务行业集团化发展，尾部出清是大趋势。2024年医疗服务整体表现受集采、价格战和消费环境变化影响，但业绩已基本筑底，2025年有望迎来拐点。 细分领域： 眼科： 从粗放生长走向高质量发展，内生增长依赖技术进步和精细管理，外延靠区域加密和全球扩张。短期利润承压，长期有望恢复。 齿科： 种植牙集采影响逐步出清，消费复苏带来增量（2024年上半年全国口腔医疗服务机构净增长同比下降32.53%）。 中医诊疗： 行业高景气，需求稳增（2023年同比+4%），龙头企业如固生堂通过优质医生资源和医疗机构扩张实现高增长（截至2023年末拥有56家医疗机构）。 其他专科： 辅助生殖医保报销逐步落地，带来改善机遇（锦欣生殖下属医院所在区域已全部纳入医保）。肿瘤专科受益于医保基金预付政策，有望促进企业回款。 医美： 终端消费需求回暖，全球抗衰老市场规模预计到2027年达931亿美元。具备适应症拓展、强产品力和品类拓宽核心要素的龙头企业值得关注。 CXO及医药上游：行业筑底，反弹在即 投融资环境改善： 国际货币环境改善，美联储降息（联邦基金利率目标区间下调至4.50%至4.75%之间），预计医药投融资环境有望筑底。 业绩表现与研发投入： 2024年前三季度，CXO板块样本标的收入及归母净利润增速分别为-8.3%和-33.2%，业绩逐渐筑底。龙头企业订单稳健增长（如药明康德前三季度在手订单438.2亿元，同比增长35.2%）。医药上游业绩边际改善，试剂耗材企业收入增速中位数13.4%，净利润增速中位数46.1%。科学仪器企业研发投入仍维持较高水平（研发费用率12.9%），持续推动国产替代。 总结 本报告深入分析了中国医药板块在经历2021年以来的景气度下行和2024年前三季度的筑底过程后，正迎来2025年困境反转的关键时期。这一积极转变的核心驱动力在于创新出海、需求复苏和政策预期反转三大逻辑的共振。 具体而言，创新药领域受益于国家全链条支持政策的落地和中国药企在国际化、前沿技术出海方面的显著进展，研发实力和商业化能力持续提升。医疗器械板块在经历国内采购低谷后，有望在2025年迎来反弹，同时凭借成本和技术优势，在欧美等海外市场展现出更广阔的盈利空间。生物制品赛道虽有分化，但长效干扰素和胰岛素等高成长性品种及业绩反转机会值得关注，行业集中度提升趋势明显。中药板块在基数消化、价格治理和国企改革的推动下，以及新版基药目录和创新鼓励政策的利好下，预计2025年将向好发展。药店行业正经历出清和整顿，合规龙头有望在药品追溯码推广和门诊统筹政策落地中率先受益。医疗服务与消费医疗领域，随着宏观环境改善和消费情绪修复，业绩拐点已至，眼科、齿科、中医诊疗和医美等细分赛道均展现出增长潜力。最后，CXO及医药上游板块在国际货币环境改善和龙头企业订单稳健增长的背景下，行业已逐步筑底，反弹在即。 尽管存在集采控费超预期、汇兑风险、国内外政策波动、投融资周期波动以及并购整合不及预期等风险，但整体来看，中国医药行业在多重积极因素的推动下，有望在2025年实现轻装上阵，迎来新的发展机遇。

中心思想 短期风险与主题投资并存 本报告指出，尽管当前医药市场短期风险尚未完全释放，但行业内部仍涌现出值得关注的结构性主题投资机会。这表明市场情绪复杂，投资者需在挑战中识别并把握特定领域的增长潜力。 口服SERD：乳腺癌治疗新机遇 报告重点分析了HR+乳腺癌内分泌治疗药物的最新进展，特别是口服选择性雌激素受体降解剂（SERD）的研发及其市场前景。口服SERD因其给药便捷性和克服耐药的优势，被视为替代传统药物、满足巨大未满足临床需求的关键创新方向，全球及国内均有产品取得积极进展。 主要内容 一、 行业观点及投资建议 HR+乳腺癌内分泌治疗进展与口服SERD潜力 中国每年新发HR+乳腺癌患者约25万例，内分泌治疗（ET）是其治疗基石，主要包括SERM、AI和SERD。尽管芳香化酶抑制剂（AI）是优先推荐，但其治疗后约20%-40%的晚期乳腺癌患者会出现ESR1突变驱动的耐药问题。口服SERD因其给药便捷且有望克服耐药，被视为替代肌肉注射的氟维司群（销售峰值10亿美元）的关键。全球首款口服SERD艾拉司群已获FDA批准，在ESR1突变患者中显著降低45%的疾病进展和死亡风险。目前，罗氏、阿斯利康、礼来等多家跨国药企的口服SERD产品处于临床3期阶段。国内益方生物的D-0502进展领先，已进入3期临床，并在1b期临床中显示出优良的抗肿瘤活性及安全性，临床受益率达47.1%，客观缓解率（ORR）15.7%，疾病控制率（DCR）68.6%。 细分板块投资策略与市场表现 本周（2024.11.18-2024.11.24）医药板块整体下跌2.36%，但跑赢沪深300指数0.24pct。子板块表现分化，医疗新基建（+2.56%）、创新药（+1.23%）、医药商业（+0.01%）表现居前，而生命科学（-5.02%）、药店（-4.41%）、医药外包（-4.22%）表现居后。 创新药： 受益于美联储降息预期，情绪回暖。中长期看好“差异化+出海预期”标的，数据催化和BD预期是主线。 原料药： 2023-2026年，下游制剂专利到期将带来1750亿美元的增量需求，较2019-2022年增长54%。2024年H1原料药产量同比增长2.2%，其中Q2同比增长12.8%。印度从中国进口原料药及中间体额同比增长6.78%，进口量同比增长14.53%，均达过去四年最高水平。需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结，预计2024年Q3-Q4需求逐步回暖。 CXO： 资金面受益于美联储降息周期开启和中国经济刺激计划，A股资产性价比凸显，外资和ETF资金逐渐流入。基本面方面，2024年H1全球Biotech融资同比增长63%，药明康德在手订单（剔除新冠）同比增长33.2%，带动CXO需求逐步改善。 仿制药： 集采政策持续优化，采购周期延长至接近4年，平均单品种入围企业增至约6家，续约降价要求温和，边际影响有望减弱。短期Q4院内诊疗需求提升有望驱动业绩增长。中长期看好行业整合，具备产品集群优势、销售能力强、产业链一体化和创新能力的企业。 报告还列举了兴齐眼药、鲁抗医药、华东医药等近20家公司在药品注册、临床试验、GMP认证、产品获批等方面的最新动态。行业动态方面，卫材Leqembi获欧盟建议批准治疗AD、强生口服IL-23R拮抗剂Lcotrokinra三期临床成功、GSK靶向疗法Linerixibat三期临床达主要终点、优时比Bimzelx获FDA批准治疗HS、阿斯利康和安进联合申报Tezspire在华上市等重要事件。 二、 医药生物行业市场表现 行业整体与子板块表现分析 本周医药板块整体下跌2.36%，跑赢沪深300指数0.24pct。在医药生物二级子行业中，医疗新基建（+2.56%）、创新药（+1.23%）、医药商业（+0.01%）表现居前，而生命科学（-5.02%）、药店（-4.41%）、医药外包（-4.22%）表现居后。个股方面，热景生物（+43.37%）、奥美医疗（+21.01%）、千金药业（+20.04%）涨幅居前；龙津药业（-14.44%）、广生堂（-12.99%）、药易购（-12.70%）跌幅居前。 医药生物行业估值概览 截至11月22日收盘，以TTM整体法（剔除负值）计算，医药行业整体市盈率为27.03倍。医药生物相对于整体A股剔除金融行业的溢价率为36.30%。报告提供了医药行业及原料药、化学制剂、医药商业、医疗器械、医疗服务、生物制品、中药等子行业的估值变化趋势图表。 三、 风险提示 主要市场与政策风险 报告提示了多项潜在风险，包括全球供给侧约束缓解不及预期、美联储政策超预期、一级市场投融资不及预期、医药政策推进不及预期、医药反腐超预期风险、原材料价格上涨风险、创新药进度不及预期风险、市场竞争加剧风险以及安全性生产风险。 总结 本周医药行业整体市场表现承压，但结构性亮点突出。在HR+乳腺癌治疗领域，口服SERD作为创新方向，因其给药便捷性和克服耐药的潜力，正受到广泛关注，全球及国内研发进展积极，有望解决现有治疗痛点并带来显著的市场机遇。 细分板块方面，创新药受益于美联储降息预期和“差异化+出海”策略，原料药行业在重磅产品专利到期和去库存接近尾声的背景下需求端边际改善，CXO行业在资金面和基本面双重利好下有望持续回暖，而仿制药则在集采政策优化背景下迎来行业整合和估值重塑的机遇。 尽管医药行业整体估值处于合理区间，但投资者仍需警惕全球宏观经济、政策变化、市场竞争加剧及研发进展不及预期等多种风险因素，以做出审慎的投资决策。

中心思想 新材料市场动态与政策驱动 本周化工新材料市场呈现结构性波动，缬氨酸、环氧树脂和废油脂生物柴油价格上涨，而氩气、氮气和氧气价格下跌。报告强调了政策对氢能、非粮生物基材料等新兴产业发展的关键驱动作用，以及国家大基金对半导体材料领域的持续支持。技术创新和国产替代是多个新材料子板块（如电子气体、碳纤维、PEEK、离子交换树脂）实现高速增长和突破海外垄断的核心动力。 产业升级与国产替代机遇 在双碳目标和产业升级背景下，中国新材料产业正迎来黄金发展期。从锂电材料、光伏材料到风电材料，再到合成生物学、再生行业和高端电子化学品，各领域均展现出巨大的市场潜力和国产替代空间。报告建议关注具备核心技术、一体化布局和市场先发优势的企业，以抓住政策红利和技术迭代带来的增长机遇。 主要内容 核心观点 本周市场价格涨幅较大的品种包括缬氨酸（+4.51%）、环氧树脂（+2.00%）和废油脂生物柴油（+1.94%），而氩气（-2.38%）、氮气（-2.29%）和氧气（-1.69%）价格跌幅较大。具体来看： 缬氨酸：市场报价偏强调整，部分企业停产，预计短期内价格震荡偏强。 环氧树脂：供应减少（开工率51.58%），下游需求观望，价格小幅上涨。 废油脂生物柴油：原料端玉米期货价格上涨1%，其他原料价格小幅下跌，整体价格上涨。 国家集成电路产业投资基金三期成立：注册资本3440亿元，有望投向HBM等高附加值DRAM芯片及上游材料，建议关注联瑞新材、华海诚科。 半导体行业高速发展带动电子气体需求高增：预计2020-2025年我国半导体产值复合增速13.73%，电子气体市场规模复合增速12.77%，国产替代空间广阔。 氢能战略地位凸显，化工重卡双轮驱动需求增长：政策驱动下，氢能产业发展加速，重卡有望成为首个爆发式增长领域，建议关注美锦能源、宝丰能源、中复神鹰等。 工信部等六部门印发《加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案》：推动非粮生物基材料产业技术协同攻关、市场拓展和产业示范基地建设，预计PLA、PHA、PEF等十余种产品将迎来黄金发展期。 盐湖提锂设备法从中国走向世界：中国企业凭借丰富的项目经验和性价比高的工艺，有望在全球盐湖提锂市场脱颖而出，建议关注蓝晓科技、新化股份、久吾高科、盐湖股份等。 全球气凝胶进入发展快车道：在节能降耗和双碳政策下，气凝胶在石化、锂电池等领域需求快速释放，建议关注晨光新材、泛亚微透、中国化学、宏柏新材等。 POE供需缺口或将放大，国产替代前景广阔：全球POE产能集中于海外，光伏需求持续增长，国内厂商有望获取广阔国产替代空间。 欧洲议会投票通过《可再生能源指令（RED II）》修订，生物柴油行业空间再提升：上调2030年可再生能源份额至45%，交通运输业温室气体减排目标16%，利好中国废油脂生物柴油出口。 合成生物学是实现双碳目标的有效途径：通过生物制造替代传统石化路径，实现成本降低和盈利稳定，行业进入加速发展期，关注凯赛生物等。 生物航煤，航空业碳减排必经之路：欧盟ETS扩大实施范围，SAF使用量预计大幅增长，中国生物航煤需求潜力巨大。 国内萤石供给侧结构调整，行业集中度趋于提升：海外供给收缩及国内6F、PVDF新产能落地，预计增强萤石稀缺属性。 全球产能向国内转移，功能性硅烷企业受益：国内硅烷消费量年均增速10%，未来2-3年需求增速有望超10%。 下游市场高需求高潜力，奠定离子交换树脂行业增量空间：传统工业水处理稳步增长，盐湖提锂、超纯水等新兴领域快速突破。 国产替代正当时，我国碳纤维产业迎来发展布局良机：未来全球碳纤维产能增量主要由我国贡献，2025年国产化率有望提升至55%。 PEEK：金字塔顶端的特种工程塑料，国产化有望迎来显著降本：国产化趋势下，PEEK树脂具备较强性价比，渗透率有望提升，建议关注中研股份。 重点关注标的跟踪 蓝晓科技：全球领先的高端分离纯化材料供应商，在盐湖提锂领域深耕多年，研发实力与项目经验全球领先，已完成及在执行盐湖提锂生产线项目共10个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能7.8万吨。 华恒生物：全球首家实现厌氧发酵工艺规模化生产L-丙氨酸的企业，生产技术持续领先，产品布局丰富且具有协同效应，多个新项目在建，打开成长天花板。 新化股份：萃取法提锂新秀，技术优异、突破污染限制，已在沉锂母液提锂、盐湖提锂、电池回收三大领域推广，回收率可达97-98%。 松井股份：高端功能性涂料企业，主营3C用涂料，发力汽车零部件用涂料市场，持续高强度研发投入和快速客户响应能力构筑壁垒，成长性沿着品类和应用场景扩张。 交易数据 华创化工行业指数：本周86.26，环比-0.01%，同比-14.39%。 行业价差百分位：过去10年0.00%，环比-1.78%。 本周价格涨幅较大品种：缬氨酸（+4.51%）、环氧树脂（+2.00%）、废油脂生物柴油（+1.94%）。 本周价格跌幅较大品种：氮气（-2.98%）、氩气（-2.38%）、氧气（-1.69%）。 新材料板块表现：本周Wind新材料板块指数周变动+2.87%，跑赢沪深300指数（-2.60%），但跑输申万基础化工指数（+3.30%）。 涨幅前五新材料标的：卓越新能、石大胜华、硅宝科技、江化微、圣达生物。 跌幅前五新材料标的：坤彩科技、新日恒力、百傲化学、美联新材、安诺琪。 新材料子板块基本面跟踪 行业跟踪-磷化工 本周观点及数据更新：磷酸铁锂价格下降（-0.15%至3.42万元/吨），成本端工业级磷酸价格上涨，供应量持稳，头部企业开工率8-9成，中小企业4-6成。磷酸铁价格不变（1.04万元/吨），原料价格部分上涨，磷酸铁企业生产承压。 核心观点：磷化工企业向下游新能源领域切入，与终端形成紧密绑定是发展关键，需关注合作对象渠道资源、合作方案、自身资源、产能、技术、区位和成本优势。 相关公司：湖北宜化、龙蟠科技、川恒股份、川发龙蟒、云天化。 行业跟踪-氟化工 本周观点及数据更新：6F价格上涨（+0.6%至5.73万元/吨），成本端碳酸锂价格拉涨支撑明显，供应端企业开工率7成以上，需求向好。PVDF价格不变（锂电级5万元/吨），成本端R142b小幅提升，供应端开工率5-6成，下游需求提升空间有限。 核心观点：氟基材料在新能源领域替代传统碳基材料是趋势，6F、PVDF等企业加速扩产，品质强、技术壁垒高的企业有望胜出。 相关公司：巨化股份、金石资源、永太科技、东岳集团、三美股份、永和股份、中欣氟材、联创股份。 行业跟踪-锂电辅材 核心观点：导电炭黑受益于锂电池爆发式增长，锂电级导电炭黑需求高速提升，国产替代机会良好。气凝胶作为高效保温节能材料，在双碳政策下进入发展快车道，锂电和石化领域需求快速释放。 相关公司：黑猫股份、晨光新材。 行业跟踪-光伏材料 本周观点及数据更新：EVA市场均价小幅上涨（+0.07%至10728元/吨），光伏料上涨200元/吨，供应端开工率57.87%下降，需求刚需采购。金属硅价格持平（1.21万元/吨），生产成本受电价和硅石处理成本影响，开工趋稳。三氯氢硅价格持平（3500元/吨），开工率仍低，下游需求平稳。 核心观点：可再生能源“长坡厚雪”为上游材料带来第二增长曲线，光伏装机大幅提升带来广阔市场空间。 相关公司：联泓新科、远兴能源、海优新材。 行业跟踪-风电材料 本周观点及数据更新：碳纤维国产小丝束和大丝束价格持平（98元/kg和73元/kg），行业开工率51.60%小幅提高，产量增加1.42%，库存仍高。聚醚胺价格持平（13000元/吨），供应稳定增长，需求跟进缓慢。环氧树脂价格上涨（+2.0%至13280元/吨），供应减少，下游需求观望。 核心观点：看好风电2023年装机高增长，上游材料或量价齐升。风电叶片是碳纤维最大需求驱动来源，风机大型化趋势下碳纤维渗透率提升。长期看，国产化和降成本将驱动碳纤维产业应用持续扩容。 相关公司：吉林碳谷、吉林化纤、精功科技、中复神鹰、光威复材、中简科技、康达新材、阿科力。 行业跟踪-氢能源 核心观点：氢能战略地位基本确立，地方政策加码助力产业发展。内生变革稳步推进，制氢、储运、加氢站等环节降本之路已开启。氢能重卡引领需求增长，工业替代应用潜力无限。 相关公司：滨化股份、宝丰能源、卫星化学、东岳集团、中复神鹰、美锦能源。 行业跟踪-合成生物 本周观点及数据更新：葡萄糖市场均价小幅上涨（+0.92%至3496元/吨），玉米淀粉市场均价小幅上涨（+0.78%至2855元/吨）。赖氨酸价格上涨（+1.52%至11.39元/公斤），苏氨酸价格小幅下行（-0.17%至12.03元/公斤），缬氨酸价格大幅上涨（+4.51%至13.90元/公斤）。PA66价格小幅下调（-0.05%至18088元/吨）。 核心观点：合成生物学是面向未来的多学科交叉学科，市场空间及应用领域广阔，预计2024年全球市场规模达189亿美元。双碳目标和可持续发展需求推动生物制造产业发展，中国在制造业基础和工业体系方面具备优势。工信部等六部门印发《加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案》，有望推动非粮生物基材料产业加快创新发展。 相关公司：凯赛生物、华恒生物、华熙生物、梅花生物、圣泉集团、新日恒力、嘉必优、蓝晶微生物、弈柯莱、恩和生物。 行业跟踪-再生行业 本周数据更新：废油脂生物柴油价格提升（+1.9%至7087.0元/吨），废油脂生物柴油与地沟油价差扩大。亚洲再生透明PET片材均价下滑（-0.6%至875美元/公吨），原生、再生价差缩减，原料供应紧张。 核心观点：双碳目标下，再生资源兼具碳减排和污染物减排效益，具有重要战略价值。政策推动下，全球废塑料回收再生快速发展，前景广阔。欧盟政策驱动生物柴油市场发展，废油脂UCO潜力巨大。 相关公司：英科再生、卓越新能、嘉澳环保、山高环能。 行业跟踪-可降解塑料 本周观点及数据更新：PBAT价格环比下滑（-2.09%至1.00万元/吨），原料价格下滑，供应端企业开工低位，下游询单积极性一般。PLA价格环比持平（1.88万/吨），原料丙交酯价格持平，玉米价格小幅下行，市场交投平静。 核心观点：可降解塑料的推行是长期确定性趋势，短期禁塑令执行力度低于预期，但长期市场潜力巨大。 相关公司：金丹科技、金发科技、中粮科技。 行业跟踪-纯化过滤 核心观点：随着下游新兴市场的快速发展，纯化过滤行业迎来需求端旺盛增长。传统工业水处理领域稳步增长，盐湖提锂和半导体超纯水等新兴领域快速突破，贡献最重要的需求增量。 相关公司：蓝晓科技、新化股份、久吾高科、争光股份、唯赛勃。 行业跟踪-电子气体 本周数据更新：氧气价格下跌（-1.69%至406元/吨），氮气价格下跌（-2.98%至423元/吨），氩气价格下跌（-2.38%至1025元/吨）。高纯氢、食品级液态二氧化碳、氦气、氖气、氪气、氙气价格持平。 核心观点：电子气体是半导体行业关键材料，自主可控是大势所趋。半导体行业高速发展带动电子气体需求高增，国产替代空间广阔。 相关公司：华特气体、中船特气、广钢气体、凯美特气、金宏气体、和远气体、侨源股份。 行业跟踪-封装材料 核心观点：AIGC引领半导体产业新浪潮，封装材料需求增速或出现拐点。先进封装模式创新和国产替代双轮驱动，技术优势助力企业高速成长。下游封测环节国产化率尚可，奠定材料端发展基础。 相关公司：德邦科技、华海诚科、联瑞新材。 行业跟踪-湿电子化学品 本周观点及数据更新：G5级双氧水、UPSSS级氢氟酸、G5级硫酸、BVIII级磷酸价格均持平。 核心观点：湿电子化学品是电子工业中的关键性基础化工材料，具有品种多、技术门槛高、更新换代快、功能性强、附加值高和高成长性等特点。我国湿电子化学品需求快速增长，国产替代空间广阔。 相关公司：晶瑞电材、江化微、中巨芯、格林达。 行业跟踪-光刻胶 核心观点：光刻胶是光刻工艺中的关键耗材，半导体材料皇冠上的明珠。国内光刻胶产品仍以低端系列为主，高端产品主要被国际龙头垄断，但高端产品国产化进程持续推进，市场规模有望持续增长。 相关公司：彤程新材、华懋科技、晶瑞电材、南大光电、上海新阳。 风险提示 相关政策执行力度不及预期（如禁塑令、国六政策、双碳政策等）。 相关技术迭代不及预期（如合成生物、可降解塑料、再生塑料等）。 安全事故影响开工（化工行业易发生安全性事故）。 原料价格巨幅波动（如煤、石油、天然气价格波动）。 总结 本周化工新材料行业周报显示，市场价格波动与政策驱动并存。缬氨酸、环氧树脂和废油脂生物柴油价格上涨，而部分电子气体价格下跌。国家对半导体、氢能、非粮生物基材料等新兴产业的政策支持力度持续加大，为相关新材料领域提供了重要的发展机遇。在双碳目标和产业升级的背景下，国产替代成为多个新材料子板块（如电子气体、碳纤维、PEEK、离子交换树脂）实现突破和高速增长的关键路径。报告详细分析了磷化工、氟化工、锂电辅材、光伏材料、风电材料、合成生物、再生行业、可降解塑料、纯化过滤、电子气体、封装材料、湿电子化学品和光刻胶等细分领域的市场动态、核心观点及相关公司，并提示了政策执行、技术迭代、安全生产和原料价格波动等潜在风险。总体而言，中国新材料产业正处于快速发展期，技术创新和国产化进程将是未来增长的主要驱动力。

中心思想 中成药集采温和化趋势与确定性资产配置 本报告核心观点指出，当前中成药集中带量采购（集采）政策持续以温和、扩面的方式推进，其价格降幅相较于化药集采更为缓和。在此背景下，拥有独家品种、具备良好成本控制能力和稳定保供能力的企业，有望通过“以价换量”实现市场份额的增长。面对市场的不确定性，报告强调应紧握“确定性资产”，特别是那些以院外渠道为主的中药OTC品种。这些品种凭借其深厚的品牌力、有效的渠道管控能力，以及受益于人口老龄化和自我诊疗、自我保健的趋势，其受集采政策的影响相对有限，展现出较强的韧性和增长潜力。 2025年投资策略：支付视角下的结构性机遇 展望2025年，报告提出“重塑底层逻辑，掘金支付视角”的年度投资策略。该策略基于对人口结构、政策框架和经济环境等复杂变化的综合考量，认为在需求侧无法无限扩张的现实下，投资机会需进行结构性甄选，而核心矛盾在于支付意愿与支付能力。因此，报告从医药产业的三大支付渠道——院内支付、自费支付和海外支付——进行深入梳理。具体看好院内政策支持下的创新药械和设备更新；人民群众需求扩容驱动的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链；以及出海周期上行带来的肝素和呼吸道联检等领域的投资机遇。 主要内容 行情回顾：指数出现较大回撤，整体表现不佳 市场整体表现与子板块分化 上周（11月18日至11月22日），A股医药生物指数下跌2.36%，尽管其表现略优于沪深300指数（跑赢0.24个百分点）和创业板综指（跑赢0.49个百分点），但在31个申万一级子行业中排名第22位，整体表现一般。港股市场方面，恒生医疗健康指数收跌2.09%，跑输恒生国企指数0.75个百分点。从A股医药生物的分子板块来看，化学制剂跌幅最小，为0.92%；而医院板块跌幅最大，达到4.81%。个股层面，A股热景生物以43.37%的涨幅位居榜首，而*ST龙津跌幅最大，为14.44%。H股REPUBLIC HC涨幅高达51.52%，中国再生医学跌幅最大，为31.52%。 本周观点：中成药集采持续温和，不确定中紧握确定性资产 中成药集采政策趋势与影响分析 自2018年国家组织九批药品集采以来，平均价格降幅达到53.5%。相比之下，2021年至今开展的中成药集中带量采购，平均降价幅度介于32.5%至49.36%之间，显示出中成药集采规则的相对温和性。中成药联盟集采正加速提质扩面，今年已开展多批集采，包括浙江省第五批、安徽省中成药集采、全国中成药集采首批扩围接续、全国第三批中成药集采以及广东联盟中成药集采接续等。报告分析认为，整体集采规则偏温和，这对于拥有独家品种、具备较好成本控制能力和保供能力的企业而言，有望实现“以价换量”的策略。此外，以院外渠道为主的中药OTC品种，凭借其深厚的品牌力和渠道管控能力，有望受益于人口老龄化和自我诊疗、自我保健趋势，集采对其影响较为有限。 近期中成药集采动态与投资建议 近期中成药集采动态频繁。2024年10月25日，全国中成药联合采购办公室发布《全国中成药采购联盟集中采购文件》（征求意见稿），联盟地区从原先的30个省（含新疆生产建设兵团）拓展至31个省（区、市）和新疆生产建设兵团。第三批全国中成药集采品种分为20个采购组，共95个品种，涉及胶囊、凝胶、注射液等口服、外用、注射中成药，且OTC品种并未列入其中。2024年11月18日，广东省药品交易中心发布《广东联盟金莲花等中成药集中带量采购文件（征求意见稿）》，涉及金莲花、蓝芩、复方丹参等41个大品种，联盟地区从原先6省（区）拓展为15省市区（含新疆生产建设兵团），该规则利好独家产品。2024年11月22日，黄山市医疗保障局发布《关于做好安徽省2024年度中成药集采产品信息维护工作的通知》，删除了与第三批全国中成药集采目录相重复

中心思想 双抗创新引领市场，核心产品挑战“药王”成功 康方生物凭借其全球领先的双特异性抗体技术平台，成功开发出依沃西（AK112）和卡度尼利（AK104）两大核心产品，在肿瘤免疫治疗领域取得突破性进展。依沃西在PD-L1阳性晚期非小细胞肺癌一线治疗中头对头击败帕博利珠单抗（K药），展现出显著疗效优势，有望成为肺癌一线去化疗新标准方案，远期峰值销售额预计可达54.63亿元。 卡度尼利作为全球首个双免疫检查点双抗，已获批胃癌一线适应症，并在一线宫颈癌治疗中显示出显著疗效，有望重塑胃癌和宫颈癌的治疗格局，远期峰值销售额预计可达46.74亿元。这两款产品不仅填补了现有免疫疗法在特定患者群体中的空白，也为全球肿瘤免疫治疗的迭代升级奠定了基础。 财务稳健支撑全球化布局，未来盈利可期 公司产品收入实现快速增长，2023年营业收入达45.51亿元，同比增长442.55%，归母净利润20.28亿元。尽管2024年上半年许可费收入有所下降，但产品销售收入同比增长23.96%，显示出强劲的商业化能力。 康方生物拥有充裕的现金储备（约75亿元），为加速全球范围内的创新药临床开发提供了坚实保障。公司预计将于2025年实现盈利，并基于DCF估值模型获得“买入”评级，目标股价84.15港元，显示出市场对其未来增长潜力的认可。 主要内容 公司概况与财务表现：双抗平台驱动增长 发展历程：致力于建设高效及创新的双特异性抗体平台 康方生物成立于2012年，并于2020年4月在香港交易所上市，是一家专注于创新抗体药研发、生产及商业化的生物制药公司。 公司构建了独有的端对端康方全方位新药研究开发平台（ACE Platform），核心技术包括Tetrabody双特异性抗体开发技术、抗体偶联（ADC）技术平台、mRNA技术平台及细胞治疗技术，有效克服了双抗药物开发中的CMC难题。 截至2024年6月30日，公司拥有超过50个在研创新项目，涵盖肿瘤、自身免疫及代谢性疾病等多个领域。其中，已有10款产品处于商业化或注册性III期临床试验阶段，包括4款自主研发产品获批上市，2款产品正在NMPA审评中，另有12个处于I/II期临床研究阶段的新药分子，其中7个为潜在全球首创（FIC）或同类最佳（BIC）双特异性抗体。 重要里程碑包括：2024年5月依达方®（依沃西注射液）获批上市用于EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变非鳞状非小细胞肺癌；2024年5月安尼可®（派安普利单抗注射液）获批三线治疗转移性鼻咽癌；2022年12月与Summit Therapeutics达成高达50亿美元的依沃西海外许可协议；2022年6月开坦尼®（卡度尼利单抗注射液）获批用于复发或转移性宫颈癌。 股权结构：公司实控人持股27.32%，高管具有全球药物研发经验 根据2024年中报，公司实际控制人夏瑜女士通过直接和间接方式合计持有公司27.32%的股权。 公司高级管理人员团队经验丰富，夏瑜博士在生物医学行业拥有逾30年经验，具备全球药物研发及管理背景，曾在美国路易维尔大学医学院进行癌症免疫治疗研究，并发表多篇文献，拥有16项已公布专利及待决专利申请。 财务简况：产品收入快速增长，临床开发有望加速 公司2023年营业收入达到45.51亿元，其中许可费收入约29.23亿元，同比增长442.55%；扣非归母净利润19.03亿元，同比增长246.55%。 2024年上半年，公司营业收入为10.65亿元，其中产品收入9.39亿元，同比增长23.96%，主要得益于卡度尼利销售放量（收入7.06亿元，同比增长16.50%）以及依沃西于2024年5月底获批上市带来的销售贡献。 公司研发支出持续投入，2023年为12.54亿元，2024年上半年为5.94亿元。 截至2024年10月13日，公司通过新一轮股票配售，现金及其他短期金融资产定期存款总额约75亿元，为加速全球范围内的自主研发新药临床开发提供了充足资金。 行业情况：肿瘤免疫疗法与双抗的崛起 肿瘤免疫疗法市场快速增长 肿瘤免疫疗法已成为革命性的癌症疗法，通过激活患者自身免疫系统来消灭癌细胞，其中免疫检查点抑制剂是过去十年最成功的癌症疗法之一。 2022年全球肿瘤免疫疗法市场规模达502亿美元，预计到2035年将达到3,404亿美元，占全球肿瘤市场总额的54%以上。 中国肿瘤免疫疗法市场在2018-2022年间复合年增长率（CAGR）高达79.6%，增速超过全球和美国市场，主要得益于新药不断推出和患者支付能力的提高。 靶向T细胞的免疫疗法响应率有一定局限性 PD-1/PD-L1抗体通过阻断PD-1与PD-L1/PD-L2的结合，使T细胞能够杀死癌细胞，有效阻止癌细胞逃避免疫攻击。 然而，目前靶向T细胞的免疫疗法存在局限性，PD-1/PD-L1抑制剂作为单药治疗时，在主要肿瘤适应症中仅有约10%-25%的患者获益，尤其在“冷肿瘤”或免疫抑制性肿瘤微环境中响应率较低。 双特异性抗体促进IO 2.0迭代升级 多种PD-1/PD-L1抑制剂联合靶向治疗已获批用于多种癌症适应症的一线或后期治疗，例如阿替利珠单抗与贝伐单抗联用、帕博利珠单抗与贝伐单抗联用等。 PD-1和CTLA-4抗体的联合疗法可获得更佳效果，在缓解率和持久性方面显著改善，但可能伴随更高的严重不良事件（SAE）发生率。 双特异性抗体能够同时识别并结合两种抗原或表位，从而同时阻断两种生物学功能，有望诱导出单抗无法获得的优越生物学效应，并具有成本效益、简化临床试验等优势。 目前已有多种双特异性分子获批用于癌症治疗，如ELREXFIO®、LUNSUMIO®、开坦尼®（卡度尼利单抗）、TECVAYLI®等，另有多款双特异性分子处于临床开发阶段，代表着肿瘤免疫疗法的未来趋势。 公司看点：核心双抗产品挑战“药王”成功，国际化深入推进 多款拥有全球权益的潜在FIC/BIC自研产品管线 康方生物积极高效推动各治疗领域产品管线的临床开发和探索。截至2024年6月30日，肿瘤领域产品管线进展顺利，已读出多个III期数据并启动多项III期临床。 自身免疫性疾病领域，依若奇单抗（AK101，IL-12/IL-23）已于2023年8月递交NDA并处于审评阶段；古莫奇单抗（AK111，IL-17）和曼多奇单抗（AK120，IL-4R）正在积极推进III期临床。 代谢类疾病治疗领域，伊努西单抗（AK102，PCSK9）已于2023年6月递交NDA并处于审评阶段。 肿瘤免疫（IO）治疗是公司重点布局领域，已上市产品包括开坦尼®（卡度尼利，PD-1/CTLA-4）、依达方®（依沃西，PD-1/VEGF）、安尼可®（派安普利，PD-1）。此外，还有莱法利单抗（AK117，CD47）、佐斯利单抗（AK119，CD73）等多个处于临床阶段的创新分子，覆盖实体瘤、血液瘤等广泛适应症。 公司以卡度尼利和依沃西两款核心双抗为基石产品，通过多模式联用公司自研平台或协同同业领先的ADC药物或其他创新疗法，广泛拓展在不同肿瘤适应症上的布局和开发。 AK112：全球首个头对头击败K药的IO 2.0基石药物 康方生物高效推进依沃西（AK112）在肺癌适应症的临床开发，在非小细胞肺癌（NSCLC）方面开展了5项III期注册性临床，其中2项为国际多中心临床。 HARMONi-2突破性结果，有望成为肺癌一线去化疗新标准方案 2024年9月世界肺癌大会（WCLC）公布的HARMONi-2研究结果显示，依沃西对比帕博利珠单抗在PD-L1表达阳性晚期NSCLC一线治疗中取得了迄今最长的中位PFS。 依沃西组中位PFS达11.14个月（数据未成熟），帕博利珠组为5.8个月（数据已成熟），PFS HR为0.51，依沃西治疗使ITT人群疾病进展或死亡风险显著降低49%，展现大幅度疗效优势。 依沃西组ORR高达50%，帕博利珠组为38.5%，具有显著统计学差异。 依沃西在不同PD-L1表达水平（TPS≥50%人群PFS HR 0.46；TPS 1-49%人群PFS HR 0.54）和不同病理类型（鳞状NSCLC PFS HR 0.48；非鳞状NSCLC PFS HR 0.54）亚组中均显著获益。 安全性方面，依沃西在增加VEGF靶点作用的前提下，不良反应发生风险未显著增加，3级及以上TRAEs为29.4%，停药率为1.5%，与帕博利珠单抗安全性相似。VEGF相关的蛋白尿和高血压等毒副作用相对较轻，多为1-2级，未显著导致治疗中断。 2024年8月，依沃西单药一线治疗PD-L1阳性NSCLC适应症获CDE受理sNDA并纳入优先审评。 HARMONi-A有望重塑EGFR-TKI耐药后肺癌治疗新格局 HARMONi-A III期临床研究数据显示，依沃西在EGFR-TKI进展的nsq-NSCLC中（86.3%患者接受过三代EGFR-TKI治疗），PFS全亚组HR全面获益（经第3代TKI治疗亚组HR 0.48；有脑转移亚组HR 0.40），达到主要终点PFS（中位随访7.9个月时，mPFS 7.1个月 vs 4.8个月，HR 0.46），且OS获益呈现阳性趋势（52%数据成熟度时，mOS 17.1个月 vs 14.5个月，HR 0.8 / HR0.77）。 2024年5月，基于HARMONi-A研究结果，依沃西已被NMPA批准上市，用于治疗EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变的局部晚期或转移性nsq-NSCLC。该适应症已参加国家医保谈判，纳入医保目录后放量可期。 依沃西组与化疗组整体TRAEs发生率相当，3级及以上TRAEs发生率分别为54%和42.9%；3级及以上irAE发生率分别为6.2%和2.5%；3级及以上VEGF靶点相关不良事件发生率仅为3.1%和2.5%，整体安全性良好。 依沃西联合化疗已被纳入《2024 CSCO非小细胞肺癌诊疗指南》和《IV期原发性肺癌中国治疗指南(2024)》，有望重塑EGFR-TKI耐药后NSCLC的治疗新格局。 AK112+AK117头对头K药，全面开发IO 2.0基石药物迭代潜力 依沃西多适应症全面布局，通过单药和联合用药在肺癌、胰腺癌、乳腺癌、肝细胞癌、结直肠癌等17个适应症领域开展多项临床试验，并新启动3项III期临床研究。 莱法利（AK117，CD47单抗）是公司自主研发的新一代人源化IgG4单抗，通过阻断CD47与巨噬细胞受体SIRPα的相互作用，增强吞噬细胞对肿瘤细胞的吞噬活性，具有开发多癌种适应症潜力。 在2024年ESMO年会上，公司首次公布依沃西联合莱法利治疗晚期结直肠癌（mCRC）和头颈鳞癌（HNSCC）的II期临床研究数据。 依沃西与莱法利联合治疗mCRC的II期数据积极，有望填补mCRC免疫治疗空白 MSS/pMMR型mCRC素有“免疫沙漠”之称，既往免疫疗法获益有限。 依沃西联合或不联合莱法利单抗联合FOLFOXIRI方案一线治疗MSS/pMMR型mCRC，展现突破性临床价值。依沃西联合莱法利联合FOLFOXIRI方案的客观缓解