2025轻装上阵，反转源于三大机会

中心思想 医药板块困境反转，2025年迎来新机遇 本报告核心观点指出，尽管中国医药板块在2021年后经历了长时间的景气度下行，并在2024年前三季度表现依然偏弱，但转机已在孕育之中。展望2025年，医药行业有望轻装上阵，实现困境反转。这一积极预期主要基于三大核心逻辑：一是创新出海，即海外商务合作（BD）持续开花结果，国内创新商业化兑现带来业绩改善；二是需求复苏，随着院内和消费医疗需求的改善，有望提振业绩；三是政策预期反转，行业趋于规范，收缩性政策比重下降，支持鼓励性政策崭露头角。 长期成长逻辑稳固，多重积极因素共振 报告强调，医药行业的长期成长逻辑依然清晰，整体基本盘稳定。这得益于持续的老龄化进程、居民医药消费的稳定扩张以及行业诊疗量的持续恢复。同时，医保支付改革提高了基金平稳运行的可预期性，医药分红和股息水平持续上升增强了红利属性。此外，医药产业商务合作交易（BD）和药物对外授权显著提升了行业造血能力，并提前体现了药企研发管线价值。政策层面，控费中蕴含转机，边际改善成为可能，为行业发展提供了积极的政策环境。 主要内容 医药板块现状分析：承压筑底，转机渐显 行业景气度下行与业绩筑底 自2021年以来，受公共卫生事件影响、院内秩序整顿、消费环境变化以及医保集采控费政策等多重因素叠加，中国医药板块景气度持续下行。数据显示，医药工业增速自2021年后明显放缓，医药产业主营业务收入和利润总额的同比增长率也呈现下行趋势。2024年前三季度，A股医药板块虽然初步止住收入利润下滑势头，幅度有所收窄，但整体仍处于筑底过程中，反弹复苏慢于预期。具体来看，2024年上半年中国医疗器械市场规模同比下滑3.2%，前三季度同比下滑2.4%，其中医疗设备采购持续谨慎，DRG 2.0政策加速耗材使用量下滑。实体药店市场零售规模在2024年1-9月累计下滑1.3%，但幅度已开始收窄。受上述压力影响，2024年截至目前医药板块整体表现依然偏弱，机构配置比例持续下行，在A股各行业中表现靠后。 长期成长逻辑与医保基金稳健 尽管面临短期压力，医药行业的长期成长逻辑依然清晰。中国持续的老龄化进程（如2023年60岁及以上人口占比达21.1%）和居民人均医疗保健消费支出的稳定扩张（城镇居民人均季度医疗保健消费支出持续增长），为医药需求提供了坚实基础。同时，行业诊疗量持续恢复，2024年1-4月全国医疗卫生机构总诊疗人次达25.0亿，同比增长15.9%。医保支付改革也提高了基金平稳运行的可预期性。截至2023年底，全国基本医疗保险基金累计结存达4.79万亿元，2024年1-9月基本医保统筹基金支出1.76万亿元，同比增长10.5%，显示医保整体支付能力稳定增长。此外，医药板块分红规模和股息水平持续上升，红利属性增强，为投资者提供了更稳定的回报。 创新出海与政策反转：驱动2025年医药新增长 创新药国际化与政策支持 出海端： 中国创新药企的研发实力显著提升，1H24部分创新药企如百济神州、恒瑞医药研发支出仍维持较高水平。截至2024年8月，中国在研新药管线数量高达5380个，与美国基本持平，且NDA与IND新药数量均高于美国。中国新药研发质量升级，First-in-class（FIC）产品数量增长100%，Fast-follow（FF）产品增长123%。对外授权交易（License-out）持续活跃，2023年我国药企License-out数量达80个，增长135%，其中ADC、细胞治疗、多抗等前沿技术引领出海新趋势。NewCo模式的兴起也展现了中国药企出海的新自信。 政策端： 2024年7月，国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，涵盖研发、审评、应用、支付、融资等全方位支持。北京、上海、广东、成都等地也陆续出台支持细则，加速审评审批、奖励创新项目、优化支付程序。医保谈判方面，虽然平均降价幅度在50-60%左右，但有利于新药稳定的价格预期和高质量创新。行业监管方面，2024年《纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》的出台，有助于推动医药行业健康化、规范化、高质量发展。 医疗器械：国内采购反弹与出海机遇 国内市场： 医疗器械板块估值目前仍处于历史低位（截至2024年11月15日，动态PS为5.81X），存在较大反弹空间。国内医疗设备采购需求在2023年下半年至2024年前三季度经历低谷，但Q3环比增速已达27.0%，预计2025年有望反弹。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》发布后，全国各省市积极响应，截至11月10日，设备更新招标总金额达42.14亿元，后续医院招标有望加速。高值耗材及体外诊断领域，集采常态化推进，降价幅度趋于温和，国产创新医疗器械产品落地加速，有望实现国产替代。 出海市场： 头部医疗器械企业加大海外市场拓展力度，前三季度海外市场增速普遍高于国内市场（如迈瑞医疗海外增速36%）。北美及欧洲在全球医疗器械市场中占据近60%的份额，为国内企业提供了广阔的市场空间。以CGM（连续血糖监测）为例，海外市场产品价格显著高于国内（美国市场约是国内7-8倍，欧洲市场约3倍），国产企业凭借成本优势和技术突破，若能顺利推广，有望取得更大的利润空间。 生物制品：赛道分化与高成长机会 生物制品赛道业绩分化显著。长效干扰素领域，特宝生物业绩持续超预期，慢乙肝治愈赛道竞争格局优异，渗透率提升空间大。全国已开设乙肝临床治愈门诊566家，中国慢乙肝病毒感染者约8000万例，指南推荐长效干扰素治疗方案，渗透率有望加速提升。胰岛素领域，集采后行业进入新阶段，本次集采续约三代胰岛素采购需求量增长36%，内资厂商份额显著提升，龙头企业市场份额有望持续扩大。血制品行业院内需求长期稳定，主要品种价格体系稳定，行业集中度提升是大势所趋，并购整合持续落地。疫苗板块持续承压，HPV疫苗批签发量下降，但带状疱疹疫苗渗透率仍有较大提升空间，流感疫苗降价有望刺激需求增长。生长激素领域，政策影响温和，渗透率仍有成长空间。投资建议关注高成长性品种（如长效干扰素）、业绩反转机会（如胰岛素）以及基本面稳固、估值较低的细分赛道头部公司。 中药：调整再出发，2025年向好发展 经营面： 2025年部分中药公司有望迎来业绩改善。前期高基数（如抗病毒、呼吸、胃肠消化类中成药）消化，渠道及社会库存进一步清理，有望使企业轻装上阵。价格治理（如“四同”、“三同”、“药店比价”）已显成效，品牌力强的产品渠道管控能力增强，对业绩影响有望减轻。中药材价格在2023年以来上涨并处于高位，若未来逐步下行，毛利率有望回升。 政策面： 新版基药目录呼之欲出，2018版基药目录中成药占比达39.1%，入选基药目录的产品有望迎来快速放量。集采提质扩面，利好独家品种放量，如乌灵胶囊、洛索洛芬钠凝胶贴膏通过集采实现以价换量。第三批全国中成药集采及首批扩围接续采购文件征求意见稿发布，覆盖面更广、品种更多，竞争方式引入新因子，有望使价格竞争更合理。政策持续鼓励创新，2024年前9月新增中药IND申请62项（50项为1类新药），NDA申请31项（10项为1类新药），研发投入加大，创新中药已逐渐开始放量。 行业格局： 在证监会《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等政策支持下，中药行业并购整合持续，头部集中度有望提升。现金流优秀、资产负债率较低的公司具备外延发展潜力。 药店：行业出清与政策利好 行业出清： 药店行业正经历出清和整顿，关店数量增多（2024年Q1全国关店6778家，Q2提升至8792家），龙头企业扩张节奏放缓，转向降本增效（如老百姓前三季度实现降费1亿元）。行业集中度有望加快提升，经营质量成为决胜点。 政策利好： “比价”政策对龙头公司影响相对有限，部分公司零售业务毛利率仍保持稳中向好。药品追溯码的推广应用（全国已归集31.27亿条数据，追回医保资金160.6亿元），有助于治理“回流药”和串换销售等乱象，促进行业生态健康合规。门诊统筹相关支持政策仍在陆续推出，多省份提高门诊统筹待遇水平，并支持处方流转至定点零售药店，合规龙头有望率先受益。 医疗服务与消费医疗：景气度回暖与业绩拐点 整体趋势： 医疗服务行业集团化发展，尾部出清是大趋势。2024年医疗服务整体表现受集采、价格战和消费环境变化影响，但业绩已基本筑底，2025年有望迎来拐点。 细分领域： 眼科： 从粗放生长走向高质量发展，内生增长依赖技术进步和精细管理，外延靠区域加密和全球扩张。短期利润承压，长期有望恢复。 齿科： 种植牙集采影响逐步出清，消费复苏带来增量（2024年上半年全国口腔医疗服务机构净增长同比下降32.53%）。 中医诊疗： 行业高景气，需求稳增（2023年同比+4%），龙头企业如固生堂通过优质医生资源和医疗机构扩张实现高增长（截至2023年末拥有56家医疗机构）。 其他专科： 辅助生殖医保报销逐步落地，带来改善机遇（锦欣生殖下属医院所在区域已全部纳入医保）。肿瘤专科受益于医保基金预付政策，有望促进企业回款。 医美： 终端消费需求回暖，全球抗衰老市场规模预计到2027年达931亿美元。具备适应症拓展、强产品力和品类拓宽核心要素的龙头企业值得关注。 CXO及医药上游：行业筑底，反弹在即 投融资环境改善： 国际货币环境改善，美联储降息（联邦基金利率目标区间下调至4.50%至4.75%之间），预计医药投融资环境有望筑底。 业绩表现与研发投入： 2024年前三季度，CXO板块样本标的收入及归母净利润增速分别为-8.3%和-33.2%，业绩逐渐筑底。龙头企业订单稳健增长（如药明康德前三季度在手订单438.2亿元，同比增长35.2%）。医药上游业绩边际改善，试剂耗材企业收入增速中位数13.4%，净利润增速中位数46.1%。科学仪器企业研发投入仍维持较高水平（研发费用率12.9%），持续推动国产替代。 总结 本报告深入分析了中国医药板块在经历2021年以来的景气度下行和2024年前三季度的筑底过程后，正迎来2025年困境反转的关键时期。这一积极转变的核心驱动力在于创新出海、需求复苏和政策预期反转三大逻辑的共振。 具体而言，创新药领域受益于国家全链条支持政策的落地和中国药企在国际化、前沿技术出海方面的显著进展，研发实力和商业化能力持续提升。医疗器械板块在经历国内采购低谷后，有望在2025年迎来反弹，同时凭借成本和技术优势，在欧美等海外市场展现出更广阔的盈利空间。生物制品赛道虽有分化，但长效干扰素和胰岛素等高成长性品种及业绩反转机会值得关注，行业集中度提升趋势明显。中药板块在基数消化、价格治理和国企改革的推动下，以及新版基药目录和创新鼓励政策的利好下，预计2025年将向好发展。药店行业正经历出清和整顿，合规龙头有望在药品追溯码推广和门诊统筹政策落地中率先受益。医疗服务与消费医疗领域，随着宏观环境改善和消费情绪修复，业绩拐点已至，眼科、齿科、中医诊疗和医美等细分赛道均展现出增长潜力。最后，CXO及医药上游板块在国际货币环境改善和龙头企业订单稳健增长的背景下，行业已逐步筑底，反弹在即。 尽管存在集采控费超预期、汇兑风险、国内外政策波动、投融资周期波动以及并购整合不及预期等风险，但整体来看，中国医药行业在多重积极因素的推动下，有望在2025年实现轻装上阵，迎来新的发展机遇。