抗体偶联药物（Antibody-drug conjugate,ADC）是近年来肿瘤药物研发中的热门领域。根据Frost&Sullivan预测，全球ADC市场规模有望从2022年的79亿美元快速增长至2030年达到647亿美元（对应30%CAGR），中国ADC市场有望从2022年的8亿元增长至2030年的662亿元（对应73%CAGR）。中国已成为全球ADC研发的核心参与者，国产ADC新药约占全球管线的40%，持续多笔ADC授权交易，凸显海外合作方对国内ADC产品的认可。我们认为下列三种类型玩家有望在ADC浪潮中成为行业引领者并持续受益：（1）具备强大ADC技术平台，已在ADC技术研发积累多年丰富经验，且已开发多款差异化ADC药物的ADC龙头Biotech，例如科伦博泰；（2）具备强大研发实力及独特的ADC技术平台，已积累多款差异化ADC临床药物，具备强大商业化能力的创新大药企，例如恒瑞医药；（3）具备全面丰富的技术能力、全球领先的ADC外包服务公司，例如药明合联。首次覆盖科伦博泰（6990.HK）、恒瑞医药（600276.CH）、药明合联（2268.HK），均给予“买入”评级，目标价分别为230港元、人民币61元、35港元。

　　供需全面改善，供给侧改革引领化工牛市 　　供给端：从国内看，2022年以来释放的化工新产能消化仍需要一定时间，供给端压力造成多数化工产品价格下跌、行业盈利承压，但2024年以来行业固定资产投资增速已明显放缓，供给端逐步迎来边际改善；从全球看，我国化工品全球市占率稳步提升。我们认为，随着本轮化工扩产接近尾声，行业发展由“要市占率”或将逐步向“要利润”过渡，防止“内卷式”恶性竞争，中游制造业或迎来供给侧改革机遇。需求端：全球主要经济体经济景气水平边际改善，美联储降息有望提振需求，国内一系列政策出台有望刺激化工需求复苏。成本端：地缘冲突不确定性增加致国际油价高位震荡、波动较大，短期内对化工行业弹性的影响具有不确定性。行业供需全面改善，供给侧改革预期有望引领化工牛市，一系列增量政策刺激下行业前景明朗，我们全面看好化工行业。 　　推荐及受益标的 　　（一）化工龙头白马：政策推动经济持续回升向好及高质量发展目标下，化工龙头白马优势显著，将首先迎来估值修复机会。 　　【推荐标的】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、巨化股份、新和成、扬农化工、龙佰集团、新凤鸣、桐昆股份等。【受益标的】卫星化学、云天化等。 　　（二）供需共振、供给侧改革预期品种：（1）氟化工制冷剂：供给端政策明朗，需求端家电产销向好。（2）化纤：涤纶长丝、短纤行业供给格局良好，内外需弹性仍存。（3）光伏材料、锂电材料、化工高能耗等中游制造业供给侧改革机遇：硅、磷、氯碱及光伏锂电材料等。 　　【推荐标的】氟化工制冷剂（金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团、东阳光等）、化纤（新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等）、中游制造业供给侧改革预期品种（合盛硅业、宏柏新材、川恒股份、兴发集团、华鲁恒升、黑猫股份等）。 　　（三）新材料成长股：科技创新是必由之路，大力发展新质生产力背景下，新材料、新科技企业成长空间广阔，看好相关细分子行业成长股。 　　【推荐标的】OLED材料（瑞联新材、莱特光电等）、消费电子及汽车涂料（松井股份）、特种塑料及膜材（阿科力、东材科技、长阳科技、洁美科技等）、特种添加剂（利安隆等）。【受益标的】特种塑料及膜材（圣泉集团等）、先进陶瓷（国瓷材料）、特种添加剂（皇马科技）、合成生物学（华恒生物、梅花生物、星湖科技等）。 　　风险提示：政策执行不及预期、原油及产品价格大幅波动、安全环保生产等；其他风险详见倒数第2页标注1。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月25日，医药板块涨跌幅+0.40%，跑赢沪深300指数0.86pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，疫苗(+1.04%)、体外诊断(+0.09%)、医药流通（+0.87%）表现居前，医院（-0.24%)、血液制品(-0.16%)、医疗研发外包（+0.16%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为理邦仪器(+20.00%)、兰卫医学(+15.33%)、东方海洋(+10.16%)；跌幅榜前3位为圣达药业（-10.01%）、双成药业(-10.00%)、奥美医疗（-5.06%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，礼来重磅药物GIP/GLP-1受体双重激动剂替尔泊肽注射液（Tirzepatide）新适应症上市申请获得受理，此次为该药在中国递交的第四项上市申请。替尔泊肽是一款葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）和胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂，每周一次注射，该药别于2022年5月和2023年11月获得FDA批准，用于糖尿病以及肥胖和超重患者。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　新华制药（000756）：公司发布公告，近日收到美国食品药品监督管理局核准签发的碳酸司维拉姆原料药FDA注册批准函，FDA完成了对碳酸司维拉姆原料药DMF的审核，批准上市。 　　科伦药业（002422）：公司发布公告，子公司四川科伦博泰生物医药股份有限公司近日收到国家药品监督管理局同意其开发的创新药物SKB501临床试验申请的临床试验通知书，该药拟用于治疗晚期实体瘤。 　　上海医药（601607）：公司发布公告，公司开发的I048临床试验申请获得国家药品监督管理局受理，I048是小分子一类新药，拟用于治疗精神分裂症，临床前研究显示在动物疾病模型上起到显著的治疗作用。 　　白云山（600332）：公司发布公告，子公司广州白云山天心制药股份有限公司收到国家药品监督管理局核准签发关于头孢地尼颗粒（50mg）的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　皮肤病药物行业专注于治疗皮肤疾病， 产品多样， 市场需求强劲。 行业受高监管壁垒和政策影响大， 但患者需求增长驱动市场扩容。 预计未来市场规模将持续增长， 新型外用治疗方式的获批将推动行业进一步发展， 如科笛集团等企业的创新战略将满足多样化需求， 促进市场繁荣。 　　皮肤病药物行业专注于治疗各种皮肤疾病的药物及其配套产品的开发、 生产和销售。 该行业的产品覆盖外用药物， 多种剂型存在， 包括洗剂、 霜剂、 软膏、 溶液、 泡沫剂、 油膏、 凝胶和胶贴产品， 旨在治疗包括但不限于皮炎、 荨麻疹和特应性皮炎等皮肤病。 外用药物按作用划分为清洁剂、 保护剂、 抗感染剂等， 主要通过直接施用于患处发挥治疗作用。

　　上海莱士(002252) 　　投资要点： 　　血制品行业竞争格局集中，充分利好头部企业。 　　血制品行业由于其特殊性，行业竞争格局高度集中。全球角度看，CSL、武田和GRIFOLS三大巨头占据近60%市场份额；国内看，自2001年起我国未再批准设立新的血液制品生产企业，大量中小型血液制品企业退出或被并购，2023年六家头部企业合计采浆量占国内血浆采集量的70%~80%。行业高集中度背景下，有望持续利好头部企业。 　　公司浆站、产品数量均居行业前列，23年采浆量达1500吨。 　　公司血液制品数量丰富，目前共有上海、郑州、合肥、温州、南宁5个血液制品生产基地，产品覆盖白蛋白类、免疫球蛋白类及凝血因子三大类，是国内同行业中凝血因子类产品种类最为齐全的生产企业之一，当前公司血制品共12个品种，位列行业第二。公司积极拓展浆站布局，2023年通过获批新建及收购等方式新增单采血浆站3家，浆站数量达44个，位列行业第二，采浆量达1500吨。 　　海尔集团控股，有望持续赋能公司长期发展 　　海尔集团协议收购基立福持有的公司20%的股权，成为公司实控人。近年来海尔集团积极布局大健康产业，在成为公司控股股东之前，其大健康板块已布局有海尔生物、盈康生命两家上市公司。其中海尔生物已涉足血液产业链，实现从采血、制备、存储、发血、配送到临床用血的全流程追溯，有望与公司形成协同，我们认为海尔集团控股有望使公司与旗下大健康产业形成协同效应，赋能其长期发展 　　延长与基立福独家代理协议期限，代理业务确定性强 　　2021年公司及基立福签署独家代理协议，公司及下属公司为基立福全球指定独家经销商，在指定区域销售基立福相关白蛋白产品。2024年6月公司公告称与基立福的独家代理协议自2024年6月18起十年内保持完全有效，我们认为此举有望为公司相关代理业务的长期稳定发展进一步提供了确定性。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.2/26.6/29.4亿元，归母净利润增速分别为30%/15%/10%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE倍数分别为25X/22X/19X。我们认为，海尔集团控股有望持续赋能公司长期发展，未来采浆量及吨浆利润有持续上升空间，公司成长性凸显，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　浆站建设及验收不及预期；采浆量不及预期；产品销售不及预期

　　医药板块前期承压，但转机已经在孕育之中由于多方面因素，医药板块景气度在2021年后经历了长时间的下行。从前三季度业绩表现看，A股医药板块初步止住收入利润下滑势头，幅度有所收窄，但仍处于筑底过程中，反弹复苏慢于预期。由于上述压力，2024年截至目前医药板块整体表现依然偏弱，机构配置比例持续下行。 　　但即使考虑上述困难，随着老龄化程度持续、居民医药消费稳定扩张，以及行业诊疗量持续恢复，医药的长期成长逻辑依然清晰，整体基本盘稳定。同时医药分红和股息水平持续上升，红利属性增强；医药产业商务合作交易（BD）和药物对外授权进一步提升行业造血能力，同时提前体现药企研发管线价值；政策预期反转：控费中蕴含转机，边际改善成为可能。 　　布局2025年医药反转围绕三大逻辑 　　2025年，我们认为医药板块核心投资机会将围绕三大逻辑： 　　创新出海：海外BD持续开花结果，国内创新商业化兑现带来业绩改善 　　需求复苏：近年来由于集采控费压力和消费环境变化，部分品种和细分赛道增速回落，企业、渠道和终端备货库存均处于低水平，未来如院内和消费医疗需求改善，可能带来业绩提振 　　政策预期反转：行业趋于规范，价格趋于合理，收缩性政策比重下降，支持鼓励性政策崭露头角 　　细分板块观点 　　创新药：前沿技术国际化崭露头脚，创新药政策明显回暖；对外授权交易频起，创新技术引领出海新趋势。标的选择上，建议选出海潜力大的创新标的、美股映射强势的创新赛道以及买底部反转龙头标的。 　　医疗器械：国内采购2025年有望反弹，更新需求逐步释放，建议关注医疗设备、体外诊断复苏、器械出海、CGM等。生物制品：赛道分化，看好干扰素和胰岛素，关注高成长性品种和业绩反转机会。 　　中药：基数&库存消化，轻装上阵；价格治理显成效+原材料成本有望降低，毛利率有望回升；继续关注国企改革主线；基药目录呼之欲出；集采落地边际有望向好，关注重点品种放量情况；行业并购和重要创新同样值得关注。 　　药店：出清、整顿，剩者为王，行业有望触底回升。 　　医疗服务与医美：医疗服务关注宏观环境转变和消费情绪的修复；医美关注具备适应症拓展+强产品力+品类拓宽核心要素的标的。 　　CXO及医药上游：行业筑底，反弹在即。 　　投资建议与估值 　　基于创新出海、需求复苏、政策预期反转三大边际变化，我们积极看好医药赛道2025年轻装上阵，实现反转。落实到赛道和板块选择上，我们将上述三大逻辑映射到两类机会： 　　自上而下看好创新药和仿创药的赛道性机会（出海创新+政策反转） 　　自下而上看好器械、中药、药店、消费医疗服务等领域中的个股景气度反转机会（需求复苏+政策反转） 　　重点标的：科伦博泰生物、人福医药、特宝生物、康方生物、恒瑞医药、太极集团、益丰药房、迈瑞医疗、爱尔眼科、爱美客等。 　　风险提示 　　集采控费措施超出预期，汇兑风险，国内外政策波动风险，投融资周期波动风险，并购整合不及预期的风险。

中心思想 医美上游器械制造商：高门槛与优越竞争格局 本报告核心观点指出，中国医美行业正经历蓬勃发展，其中上游医美器械制造商因其高技术壁垒、严格的审批流程（大部分产品需通过CFDA审批注册）以及注射类产品的高复购率，展现出优越的竞争格局和丰厚的利润空间，成为极具吸引力的投资领域。相较于中下游医美资讯平台和机构运营商，上游制造商的平均毛利率和净利润率显著更高，利润集中度明显。 政策趋严促进行业规范化与龙头集中 随着消费者对更高层次“颜值经济”的追求，医美市场规模持续扩大，但行业早期存在的乱象也促使监管政策日益收紧。政策的趋严旨在规范行业发展，打击非法机构、假冒伪劣产品及虚假宣传，这将加速市场向合法合规的龙头企业集中，进一步巩固头部制造商的市场地位。报告建议重点关注爱美客、复锐医疗和华东医药等在各自细分领域具有领先优势和丰富产品储备的上市公司。 主要内容 中国医美市场概览与非手术类崛起 中国医美行业蓬勃发展，增长潜力巨大： 市场规模与增速： 中国医美市场规模从2016年的776亿元人民币增长至2020年的1549亿元，年复合增长率达18.9%，预计2030年将达到6535亿元，2020-2030年复合增长率为15.5%，远超同期全球市场2.2%和11.1%的复合增长率。 渗透率： 按每千人医美治疗次数计，中国医美渗透率显著低于日本、巴西、美国及韩国，不及韩国的1/5、美国的1/3，表明巨大的增长潜力。中国消费者偏好改善面部轮廓、美白及平滑肌肤，对透明质酸等复合皮肤填充剂需求旺盛。 消费群体： 20至35岁消费者占比约76%，低线城市消费人口迅速增长，预示未来渗透率将持续提升。 非手术类医美贡献显著： 非手术类医美因创伤小、恢复期短、风险低等特点，增速高于手术类项目。其占整体医美治疗的比例从2016年的70%增至2020年的78%，预计2030年将进一步增至87%。注射类和能量源类是非手术医美的主流，其中注射类占比更高，2020年占非手术治疗市场的51.6%。中国医疗美容注射治疗市场规模从2016年的159亿元增至2020年的399亿元，年复合增长率25.9%，预计2030年将达2193亿元。 非手术类医美细分市场分析： 注射类医美： 透明质酸注射剂： 2020年中国透明质酸产品市场规模达49亿元人民币（按销售额计），2016-2020年复合增长率18.9%。预计2025年将达157亿元，2030年达443亿元。中国市场已获准销售的透明质酸注射剂有17家生产商的产品。国产品牌竞争力增强，平均出厂价约为进口产品的1/3，销量已占据近一半市场份额。爱美客在2019年按销售金额计市场份额为14%（排名第三），2020年按销量计市场份额为27.2%（排名第一）。 肉毒毒素注射剂： 2020年中国肉毒毒素产品市场规模达39亿元人民币（按销售额计），2016-2020年复合增长率26.9%。预计2025年将达114亿元，2030年达296亿元。肉毒毒素研发门槛更高，市场集中度显著高于透明质酸。目前中国市场有四款产品获批销售，其中保妥适和衡力在2019年分别占据销量26%和74%，金额56%和44%。吉适和乐提葆于2020年获批上市，填补了价格空白。未来随着更多产品进入临床阶段，竞争将加剧，但也有望提升渗透率。全球肉毒素注射量普遍高于玻尿酸，中国市场未来有望迎头赶上。 光电类医美： 市场规模与设备来源： 光电类医美主流技术包括激光、射频、脉冲光等，皮肤美容项目丰富。2016年全球能量源医疗美容器械市场销售收益为26.7亿美元，预计2021年达43.8亿美元。中国能量源医疗美容器械销售额从2014年的9300万美元增至2016年的1.59亿美元，预计2021年达3.27亿美元，2016-2021年复合增长率约15.5%。中国80%光电医美系统依赖进口，但国产企业正在迎头赶上。2021年光电医美市场规模预计达303亿元，2025年预计达501.59亿元，CAGR达13.43%。 增长动力与商业模式： 光电类医美器械市场增长主要源于渗透率提升、产品迭代升级以及“器械+耗材”的生意模式。以热玛吉为例，其采用一次性探头耗材，2020年订单量增速达281%，设备销量增速远超行业平均。 监管政策与优秀商业模式驱动行业发展 中国医美行业政策监管趋严： 监管框架： 大部分注射类医美产品及光电类医美器械属于二类、三类医疗器械（三类居多），进入门槛高，审批周期长。第三类器械需在国家药监局进行注册申请、产品检验、临床验证及质量体系考核，先发优势显著。 政策收紧趋势： 行业早期存在大量非法机构、假货水货、虚假宣传等乱象。国家八部委联合颁布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，并加强对医美广告和金融产品的监管。政策趋严将促使市场向合法合规企业集中，营造更健康的行业环境，增强消费者信心。 医美行业增长动力与优秀商业模式特征： 主要增长动力： 可支配收入增加及消费升级： 持续增长的可支配收入为医美渗透率提升创造土壤。 人口结构性变化： 城镇化推动对改善外观的需求增长。 不断发展的技术： 材料科学、生物技术进步带来更好、更安全的医美成果，降低风险，提高接受度。 日益提升的社会接受度： 社交媒体普及和专业资讯平台发展，使消费者获取信息更便捷，接受度及信心更高。 国产品牌替代： 注射类医美产品（特别是透明质酸钠填充剂）国产替代化程度高，光电设备领域中国企业也通过收购积极布局。 优秀商业模式特征： 重复消费： 消费者偏好“少量多次”型产品，如水光针、童颜针等，驱动非手术类医美持续迭代。 产品延展，更新迭代： 光电类医美器械不断更新，新一代产品在功效和体验上改进，价格更高，如热玛吉已迭代至第五代。 主设备+耗材模式： 主要体现在光电类医美项目，如热玛吉的一次性探头耗材模式，带来持续收入。 上游医美器械制造商上市公司梳理与投资建议 行业相关上市公司总览： 医美产业链上游医美器械制造商的平均毛利率和净利润率分别达66.05%-67.42%和24.00%-25.77%，远高于中游医美资讯平台和下游医美机构运营商（下游近三年净利润率平均为2.07%、7.94%和-0.13%）。利润集中在上游。 医疗美容光电类设备生产商： 复锐医疗科技（1696.HK）： 中国能量源医美器械龙头，2016年在中国能量源医疗美容器械主要供应商中市场份额排名第一（16.2%）。公司积极开拓注射类医美、牙科、个人护理等新领域，注射填充类产品收入2019-2021H1增速分别为34.2%、51.7%。直销占比持续提升，2021H1达59.7%。公司市值不到65亿港币，对应今年预测盈利26-28xPE，估值相对较低。 注射类医疗美容器械生产商： 爱美客（300896.SZ）： 中国注射类医美器械国产龙头，拥有7款获国家药监局批准的III类注射用透明质酸钠系列产品，数量最多。2020年按销量计，爱美客在中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品的市场份额为27.2%，排名第一。明星单品“嗨体”（针对颈纹）自2017年获批后5年销量增长20多倍，2021年上半年占公司营收75.18%。新产品“熊猫针”（针对眶周修复）和“濡白天使”（童颜针）市场潜力巨大。公司2016-2020年营收复合增长率49.75%，归母净利润复合增长率69.74%。 华熙生物（688363.SH）： 全球最大的透明质酸原料供应商，业务涵盖原料、功能性护肤品、医疗医美终端及功能性食品。2020年护肤品营收占比51.1%，医疗医美终端占比21.9%。护肤品业务增长迅速，2018-2020年营收增速分别为205%、119%和112%。公司拥有最全的透明质酸填充剂品类体系，并积极布局水光针市场，旗下“润致娃娃针”和“润致熨纹针”拥有国内正规水光类透明质酸批证。 昊海生物科技（6826.HK/688366.SH）： 应用生物医用材料技术和基因工程技术，产品涵盖眼科、骨科、医美及创面护理等。医美产品主要致力于构建真皮填充剂、肉毒毒素、射频及激光设备四大品类布局。通过投资欧华美科和美国Eirion，布局射频及激光医疗设备和家用仪器、肉毒毒素等领域。公司医美产品收入在2019-2020年有所下滑，但通过外延式扩张积极拓展新增长点。 华东医药（000963.SZ）： 通过代理和收购快速进入医美行业，并迅速丰富产品矩阵。2018-2020年医美业务营收年复合增速高达252%。旗下美学产品组合覆盖面部填充剂、身体塑形、埋线、能量源器械等非手术类主流医美领域。重磅产品“少女针”Ellansé伊妍仕已于2021年8月在中国大陆上市销售。公司产品储备丰富，发展潜力深厚。 行业估值对比及投资建议： 报告首选爱美客和复锐医疗，认为它们是各自领域的纯正医美标的，复锐医疗目前估值处于较低位置。其次是产品储备丰富的华东医药，发展潜力和想象空间巨大。华熙生物因护肤品占比较大，建议估值回落到合理水平时关注。昊海生科建议关注港股标的，估值仅A股的39%。 总结 中国医美行业正处于高速增长期，市场规模持续扩大，渗透率仍有巨大提升空间。非手术类医美项目因其低风险、短恢复期等优势，成为市场增长的主要驱动力。其中，注射类和光电类医美产品市场前景广阔，特别是透明质酸和肉毒毒素两大品类。随着监管政策的日益趋严，行业将加速洗牌，市场份额将向具备合法合规资质、拥有强大研发能力和丰富产品线的龙头企业集中。上游医美器械制造商凭借其高技术壁垒、严格的审批要求以及“器械+耗材”的优秀商业模式，展现出显著的利润优势和良好的竞争格局。因此，报告建议投资者重点关注在各自细分领域具有领先地位、产品储备丰富且具备持续创新能力的爱美客、复锐医疗和华东医药等上游医美器械制造商。

中心思想 中药板块蓄势待发，2025年有望迎来业绩与股价拐点 本报告核心观点认为，中药行业在2024年第四季度至2025年第一季度期间，整体业绩可能面临短期压力，但鉴于基金持仓处于相对低位，预计自2025年第二季度起，中药板块有望实现业绩和股价的双重好转。这一判断基于对当前市场环境、政策走向及核心指标的深入分析。短期内，受上游中药材价格波动、高端消费不景气、药店客流量下滑以及集采动态联动等因素影响，板块业绩承压。然而，随着中药材价格指数的回落，企业毛利率压力有望缓解；同时，政策端对中药的差异化支持以及集采降价幅度的温和性，为行业长期发展提供了稳定基础。 攻防兼备的投资策略布局 报告提出了一套攻防兼备的投资策略，旨在把握中药板块的结构性机会。在2024年第四季度至2025年第一季度的蓄势期，建议关注业绩连续稳健、院外销售为主、品牌力强的公司，以实现防御性配置。进入2025年第二季度的冲锋期，则推荐结合顺周期老字号、困境反转以及低波红利稳健资产进行多元化布局。具体投资方向包括毛利率有望改善的顺周期老字号（如东阿阿胶、同仁堂、片仔癀）、困境反转带动估值修复的公司（如天士力、济川药业），以及低波红利稳健资产（如羚锐制药、云南白药、华润三九）。 主要内容 2024年市场回顾与财务表现分析 2024年前三季度，中药板块整体业绩承压。数据显示，Q1/Q2/Q3营收增速分别为-0.5%/-6.1%/-3.6%，归母净利润增速分别为-8.4%/-10.6%/-6.2%。这主要受上游中药材涨价、高端消费不景气、药店客流量下滑、中药集采动态联动以及医药商业回款压力大等因素影响。毛利率承压尤为明显，2024Q1/Q2/Q3分别为43.7%/42.4%/40.0%，同比分别下降2.9/2.2/2.5个百分点。尽管销售费用率持续优化，归母净利率下降幅度有限，分别为12.6%/10.7%/9.5%，同比下降1.1/0.5/0.3个百分点。零售端增长乏力、竞争激烈，医院端集采提质扩面、回款困难等问题预计将持续存在，中药公司普遍面临毛利润增长压力，但持续提质增效有望实现业绩上涨。 基金持仓与估值水平变动 在市场行情方面，中药板块在春节前随大盘回调，春节后开启上涨，并在5月中旬达到阶段性高点。随后受集采提质扩面、比价政策蔓延、中报业绩承压以及安徽省集采文件等因素影响，板块一路回调。9月中下旬以来，市场回归理性，政策刺激下风险偏好上升，板块一度收复失地，国庆后进入震荡行情。基金持仓方面，2023年下半年以来，基金持仓中药比例逐季下滑，截至2024年第三季度已回落至0.77%，与2022年第二季度（防疫政策优化前）水平相当，显示基金对中药板块持仓偏轻。板块估值方面，截至2024年11月25日，中药行业市盈率TTM为27.89倍，略高于近三年平均水平25.98倍。 核心指标跟踪：中药材价格、流感数据与终端动销 中药材价格回落与毛利率改善预期 2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，当前水平与2023年4月下旬相当。常用中药材如连翘、党参、当归价格呈下降态势，麦冬、牡丹皮价格相对稳定。报告预计2025年中药企业的毛利率压力有望随中药材价格回落而缓解。值得注意的是，天然牛黄价格仍居高不下，8月份甚至从140万元/公斤上涨到165万元/公斤，但随着进口牛黄试点工作的推进，国内高价天然牛黄的涨价趋势有望得到抑制。 流感数据好转与感冒清热类药品压力 国家级哨点医院数据显示，2024年三季度以来，北方和南方省份的流感样病例占门急诊病例总数百分比均好于去年同期。北方省份流感数据近期虽略有抬升，但未表现出恶化态势；南方省份流感数据则显著好于去年同期。流感数据同比好转会降低药店等终端对感冒类药品的进货意愿，进而影响相关药企的发货节奏。若后续流感数据不发生明显恶化，感冒清热类药品短期将面临去年同期高基数导致的增长压力。 终端动销承压与未来好转展望 中康瓴速数据显示，2024年主要中成药终端动销承压明显，主要系2022年防疫政策优化后家庭和渠道主动备货导致库存水平较高。从2023年终端动销数据来看，主要中成药表现均较好。考虑到中成药保质期大多为2-3年，报告预计2025年或将迎来新一轮家庭备货带来的终端动销好转，特别是当前渠道库存水平较好的品种，有望实现出厂口径下的较好增长。 政策压力缓解与集采规则演变 中药集采降价温和，独家品种受益 过往中成药集中带量采购拟中选/备选结果显示，中成药产品的平均降幅在40%左右，其中独家品种的平均降幅仅在10%左右，远低于化药60%以上的降价幅度。这反映了国家通过引导企业理性竞争，推动行业从重营销向重研发转变的意图，也体现了国家医保账户对中药的差异化开放，助力中医药传承创新和高质量发展。独家品种受集采降价影响较小，公司主营业务中独家品种占比较大的公司受益明显。OTC品种因不在医保支付内而不受集采降价影响。 新批次全国集采与安徽省集采趋于温和 2024年10月25日，全国中成药联合采购办公室公开征求《全国中成药采购联盟集中采购文件》意见，首次按照适应症划分采购组，区别于过往按通用名划分。涉及此前广东6省联盟采购品种的续标，已在其他联盟集采降价的品种中标后仍会继续降价，且降幅在20%以上。本次集采较少涉及上市公司的大品种，对上市公司业绩影响有限。采购规则引入日均费用权重，旨在避免高价药品通过大幅降价中标，并考虑价格的绝对降幅和相对差异，有助于实现质优价宜的集采目标。 安徽省于2024年9月9日发布中成药集采征求意见稿，并于11月22日发布信息维护通知。本次集采是首次单个省份开展的新增采购品种的中成药集采，采购品种全部为全国范围内的首次采购，且首次纳入针剂。竞争单元分组中独家品种根据采购组不区分竞争单元，采购组根据药品适应症相似划分。拟中选规则以日均费用作为企业报价，价格指标算法兼顾日均费用和单品种价格降幅。正式文件删除了部分采购组，并新增小儿肺热咳喘口服液与颗粒同组竞争，有望打消市场对品牌中药的价格顾虑。 “四同药品”政策与药店比价小程序 2023年12月底，国家医疗保障局办公室发布《关于促进同通用名同厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡的通知》，明确2024年3月底前基本消除“四同药品”（通用名、厂牌、剂型、规格均相同）省际间的不公平高价、歧视性高价。国家组织集中带量采购中选药品在非供应省份挂网价格偏高的，企业需调整至不高于本企业中选价1.5倍或同品种最高中选价。 2024年6月起，陕西、荆州、河北、北京等地相继上线了线上“药品比价”小程序。国家医保局早在2019年就发布了《关于完善“互联网＋”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》，明确线上线下同类服务应保持合理比价关系。报告指出，医保局将持续推进挂网药品价格治理，做好不同渠道药品价格监测比较，推动药品价格治理走深走实，发挥零售药店、网络药店等不同渠道价格发现功能，引导企业自主合理制定价格。 投资建议：顺周期、困境反转与低波红利 医保基金收支压力渐显，优化医疗费用支出迫在眉睫。国家医保局深化药品价格治理，推进形成合理的药品差价比价关系。预计随着全国统一医保信息平台的完善和医保统筹支付范围的逐步扩大，同一厂家、同一通用名医保药品的医院挂网价格、集采价格、药店零售价格、线上电商价格或将逐步实现最小制剂单位/日用金额下的统一比价，价格区间趋于合理。具备比价条件的高毛利率/高销售额的医保品种面临降价风险，中药公司通过精细化、智能化、系统化等方式提质增效或能实现业绩和股价的持续上涨。 报告看好强品牌力、强价格管控力、持续提质增效的中药企业，推荐组合如下： 毛利率有望改善的顺周期老字号： 东阿阿胶（中药滋补龙头，高成长且高分红）、同仁堂（国资老字号中药龙头，业绩反转带来估值修复）、片仔癀（量价齐升实力强，大单品线不断扩充）。 困境反转带动估值修复： 天士力（集采风险逐步出清，华润赋能下有望迎来业绩修复）、济川药业（产品短期集采压力降低，新产品上市带动增量）。 低波红利稳健资产： 羚锐制药（骨科贴剂龙头，稳增长且高分红）、云南白药（骨科领域品牌优势明显，公司治理向好）、华润三九（多品类品牌中药龙头，看好长期稳健增长）。 总结 本报告对中药行业2025年的发展策略进行了深入分析，指出行业在2024年第四季度至2025年第一季度将经历业绩承压期，但随着中药材价格回落、政策压力逐步缓解以及基金持仓偏轻，预计2025年第二季度起有望迎来业绩和股价的好转。报告详细复盘了2024年前三季度的业绩表现、基金持仓及板块估值情况，并对中药材价格、流感数据和终端动销等核心指标进行了跟踪分析。政策方面，中药集采降价幅度相对温和，独家品种受益明显，新批次全国及安徽省集采节奏趋于温和，“四同药品”政策和药店比价小程序将促进药品价格的公平合理。基于以上分析，报告提出了攻防兼备的投资建议，重点推荐了毛利率有望改善的顺周期老字号、困境反转带动估值修复的公司以及低波红利稳健资产，以期把握行业结构性投资机会。同时，报告也提示了政策落地不及预期和中药材价格波动的风险。

中心思想 实体药店销售回暖：数据驱动的积极信号 本报告核心观点指出，根据国投证券医药产业链数据库的最新数据，2024年8月至11月期间，中国实体药店的每日店均销售额持续呈现环比改善趋势。这一积极变化体现在店均销售额、店均订单量和平均客单价的稳步增长上，预示着零售药房行业的景气度正在回升，经营状况有望持续改善。 上市药房：结构优化下的增长引擎 报告进一步强调，在宏观市场增速放缓的背景下，上市药房凭借其逐步优化的门店结构和稳健的扩张策略，展现出超越行业平均水平的业绩成长潜力。头部连锁药房的市场集中度虽仍有提升空间，但其营收复合增速远高于行业整体规模增速，表明具备扩张能力和精细化管理能力的龙头企业将持续推动行业整合，并从中获得显著优势。 主要内容 零售药房市场宏观分析 行业年度表现：增速放缓与多重挑战 2023年，全国零售药房市场规模的同比增速有所放缓，面临多重挑战。根据米内网的数据，2023年国内实体药房市场规模达到6226亿元，同比增长1.8%。这一增速放缓主要受以下因素影响：行业竞争加剧、职工医保个人账户结余减少，以及门诊统筹政策导致部分购药需求回流至基层医疗机构。例如，2023年职工医保个人账户结余相比2022年有所减少，且门诊统筹政策实施后，零售药房糖尿病用药和高血压用药的销售片数均受到一定程度的分流影响。 月度销售趋势：持续改善的经营数据 2024年8月至11月，实体药店的经营数据呈现持续环比改善的积极趋势。根据中康咨询的数据，实体药店每日店均销售额均值从2024年7月的2695.0元稳步增长至11月的2966.5元。具体来看，8月至11月的环比增长率分别为2.2%、2.8%、1.4%和3.3%，显示出连续的增长态势。同期，店均订单量也持续环比改善，8月至11月的环比增长率分别为3.3%、2.4%、0.5%和2.9%。此外，平均客单价也略有改善，从8月的68.5元上升至11月的69.6元。这些月度数据共同印证了实体药店销售情况的积极回暖。 周度销售动态：短期波动与市场观察 尽管月度数据显示持续改善，但周度数据揭示了短期内的波动性。在2024年第46周（11月17日至11月23日），实体药店的每日店均销售额为2921.3元，环比下滑4.2%。同期，店均订单量为42.28单，环比下滑1.19%；平均客单价为69.1元，环比下滑2.81%。这表明市场在短期内可能受到季节性或特定事件的影响，出现小幅回调，但整体月度趋势仍保持向上。 上市药房微观洞察 市场集中度：龙头企业扩张与行业整合 国内零售药房行业的市场集中度仍有较大提升空间，为头部连锁药房提供了持续增长的机遇。根据米内网和公司公告的数据测算，2023年六大上市药房（益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民）的市场占有率仅约为16.68%。这表明行业整合潜力巨大。在2020年至2023年期间，国内零售药房行业规模的复合增速为3.74%，而同期六大上市药房零售业务营收的复合增速高达15.33%。这一显著差异凸显了上市药房凭借其规模优势和扩张能力，能够实现远超行业平均水平的增长。 门店运营效率：结构优化驱动业绩增长 零售药房行业在经历了快速的门店扩张期后，头部药房的门店扩张策略已逐步趋于稳健，并更加注重门店结构的优化。多家上市公司次新门店（店龄2-3年）数量占比维持在较高水平，这对于其业绩的稳健成长至关重要。例如，2024年第一季度至第三季度，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民的次新门店数量占比分别为30%、25%、31%、15%、38%和35%。这些次新门店通常处于快速成长期，能够为公司贡献稳定的增量收入。随着门店结构的持续优化，上市药房有望进一步提升运营效率和盈利能力，从而获得稳健的业绩成长性。 潜在风险提示 尽管行业前景积极，但仍需关注多方面风险。主要包括：医药新零售业务（如B2C和O2O）的冲击可能超出预期，对线下药店业务造成影响；零售药房在跨区域扩张过程中可能面临不同省份医保政策、经济水平、竞争格局和居民消费习惯差异带来的经营风险；行业内竞争加剧可能导致利润空间受挤压；药品降价幅度若超预期，可能对零售药房的盈利能力造成负面影响；以及处方外流的推进若低于预期，可能影响药店的销售增长。 总结 本报告通过对国投证券医药产业链数据库中零售药房经营数据的深入分析，揭示了中国实体药店市场在2024年8月至11月期间呈现出显著的环比改善趋势。月度数据显示，店均销售额、订单量和客单价均稳步增长，表明行业景气度正在回升。尽管周度数据存在短期波动，但整体积极态势不变。在宏观层面，2023年零售药房市场增速放缓，但微观层面，上市药房凭借其优化的门店结构和稳健的扩张策略，实现了远超行业平均水平的营收增长，市场集中度仍有巨大提升空间。然而，行业发展仍需警惕新零售冲击、跨区域扩张风险、竞争加剧、药品降价以及处方外流不及预期等潜在风险。综合来看，零售药房行业在挑战中蕴含机遇，具备精细化管理和扩张能力的龙头企业有望持续领先。

中心思想 全球人工智能市场高速增长与技术创新驱动 全球人工智能（AI）市场正经历前所未有的爆发式增长，预计未来五年将保持强劲的复合年增长率，市场规模将从2023年的约2000亿美元迅速扩张至2028年的超过6000亿美元。这一增长主要由深度学习、自然语言处理、计算机视觉等核心技术的持续突破、海量数据的积累、云计算基础设施的普及以及各行业数字化转型的迫切需求共同驱动。生成式AI的崛起尤其成为市场增长的新引擎，其在内容创作、代码生成和智能交互等领域的应用潜力巨大，正重塑多个行业格局。 技术创新是AI市场发展的核心动力，从基础算法优化到模型架构革新，再到多模态AI和具身智能的探索，都预示着AI能力边界的不断拓展。同时，AI技术的易用性和可访问性显著提升，低代码/无代码AI开发平台和预训练模型的普及，正加速AI应用的民主化进程，使得更多企业和开发者能够利用AI赋能业务。 竞争格局演变与生态系统构建 全球AI市场竞争日益激烈，呈现出科技巨头主导基础层技术（如AI芯片、云计算平台和大型基础模型）与垂直领域初创企业百花齐放的复杂格局。领先企业通过大规模研发投入、战略性并购（如微软对OpenAI的投资）、构建开放的开发者生态系统和提供全面的AI即服务（AIaaS）解决方案来巩固市场地位。数据、算法、算力以及顶尖人才成为核心竞争要素。 与此同时，AI的快速发展也带来了深刻的伦理、隐私和监管挑战。各国政府和国际组织正积极探索制定AI伦理准则、数据保护法规和行业标准，以确保AI技术的负责任发展。企业在追求技术创新的同时，也必须高度关注AI的公平性、透明度、安全性和可解释性，构建可持续发展的AI生态系统。 主要内容 市场概览与规模 全球AI市场规模与增长预测： 2023年全球人工智能市场规模已达到约2000亿美元，其中AI软件和服务占据约70%的市场份额，硬件（如AI芯片和服务器）占据约30%。预计到2028年，全球AI市场将以25%的复合年增长率（CAGR）增长至超过6000亿美元。细分来看，AI软件市场预计将以28%的CAGR增长，而AI服务市场（包括咨询、实施和管理服务）将以22%的CAGR增长。区域分布上，北美地区凭借其强大的技术创新能力和完善的生态系统，占据全球AI市场约40%的份额；亚太地区（尤其是中国、印度和日本）则以其庞大的市场需求和政府的大力支持，占据约30%的份额，并展现出最快的增长潜力。欧洲市场则在严格的监管框架下稳步发展，占据约20%的市场份额。 驱动因素分析： 市场增长的主要驱动力是多方面的。首先，云计算基础设施的普及为AI模型训练和部署提供了强大且可扩展的算力支持，降低了AI应用的门槛。其次，大数据时代的到来，使得企业能够收集和处理海量数据，为AI算法提供了丰富的数据源，从而提升了模型的准确性和性能。第三，各行业对效率提升、成本优化和创新业务模式的迫切需求，推动了AI解决方案的广泛采纳。例如，在制造业中，AI驱动的预测性维护可将设备停机时间减少15-20%。最后，各国政府对AI技术研发和应用的政策支持与投资，包括设立AI研究基金、建设AI创新中心和制定国家AI战略，为市场发展提供了有利环境。 技术发展趋势 生成式AI的崛起与应用深化： 以大型语言模型（LLMs）和扩散模型（Diffusion Models）为代表的生成式AI技术在2023年取得了突破性进展，其在内容创作（如文章、诗歌、剧本）、代码生成、图像和视频生成、智能客服以及个性化推荐等领域的应用潜力巨大。预计未来五年内，生成式AI将成为AI市场增长最快的细分领域之一，年增长率有望超过35%。例如，在软件开发领域，AI辅助编程工具可以将开发效率提高20-30%。在营销领域，生成式AI能够快速生成定制化的广告文案和创意素材，显著提升营销活动的效率和效果。 多模态AI与具身智能的探索： 融合文本、图像、语音、视频等多种数据形式的多模态AI技术正加速发展，使得AI系统能够更全面、更深入地理解和交互真实世界。例如，多模态AI能够同时分析医学影像和病理报告，提供更精准的诊断建议。同时，具身智能（Embodied AI），即让AI具备物理实体（如机器人）并能在真实世界环境中感知、理解、决策和执行任务，也成为研究热点。这预示着机器人技术、自动化和人机协作领域的新变革，未来具身智能有望在物流、服务、医疗和家庭助理等领域发挥关键作用。 AI伦理、可解释性与负责任AI： 随着AI应用日益深入社会生活的方方面面，对AI系统的公平性、透明度、安全性、隐私保护和可解释性的需求日益增长。研究人员和开发者正致力于开发更透明、可审计的AI模型，例如通过可解释AI（XAI）技术揭示模型决策过程。同时，制定相应的伦理准则和监管框架，如欧盟的《人工智能法案》，以确保AI技术的负责任发展和应用。企业在部署AI系统时，也越来越重视进行伦理审查和风险评估，以避免潜在的偏见和歧视问题。 竞争格局分析 主要参与者与市场份额： 全球AI市场呈现出由少数科技巨头主导基础层技术，同时数以万计的初创企业在垂直应用领域展现创新活力的复杂格局。在AI芯片领域，NVIDIA凭借其GPU在AI训练和推理硬件市场占据约80%的份额，Intel和AMD也在积极追赶。在云计算平台和AI基础设施服务方面，Amazon Web Services (AWS)、Microsoft Azure和Google Cloud Platform (GCP) 占据主导地位，合计市场份额超过60%。在大型基础模型和AI平台方面，Google、Microsoft (通过OpenAI)、Meta和百度等公司处于领先地位。此外，Salesforce、IBM等传统软件巨头也在积极整合AI能力到其企业级解决方案中。 战略布局与合作： 领先企业通过大规模研发投入、战略并购、构建开发者生态系统和开放平台来巩固其市场地位。例如，微软对OpenAI的巨额投资使其在生成式AI领域占据先机，并将其技术深度整合到Office 365和Azure等产品中。NVIDIA则通过CUDA平台和GPU云服务，构建了强大的AI开发者生态。同时，跨行业合作也日益频繁，例如汽车制造商与AI公司合作开发自动驾驶技术，医疗机构与AI企业共同研发智能诊断系统。人才竞争也异常激烈，全球顶尖AI研究人员和工程师成为各大公司争夺的焦点。 应用领域与案例 智能制造与工业自动化： AI在智能制造领域的应用包括预测性维护、质量检测、生产流程优化和机器人协作。例如，通过AI驱动的视觉检测系统，可以对生产线上的产品缺陷进行实时、高精度识别，将产品缺陷识别率提高到99%以上，同时将检测时间缩短50%，显著降低废品率和运营成本。在能源行业，AI用于优化电网管理和预测能源需求，提高能源利用效率。 医疗健康： AI在医疗领域的应用涵盖药物研发、疾病诊断、个性化治疗方案制定和医疗影像分析。例如，AI辅助诊断系统在某些癌症（如乳腺癌、肺癌）的早期筛查中，其准确率已能与资深医生持平甚至超越，且能显著提高诊断效率，将诊断时间缩短70%。在药物研发方面，AI能够加速新药分子的筛选和优化过程，将研发周期缩短数年。 金融服务： AI在金融领域的应用包括欺诈检测、风险评估、智能投顾、信用评分和客户服务。例如，AI驱动的欺诈检测系统能够实时分析海量交易数据，识别异常模式，将欺诈识别率提高30%以上，每年为金融机构节省数十亿美元的损失。智能投顾平台则能根据客户的风险偏好和财务目标，提供个性化的投资建议，降低投资门槛。 零售与电商： AI在零售领域的应用包括个性化推荐、库存管理、供应链优化、需求预测和智能客服。例如，通过AI算法优化的个性化推荐系统，可根据用户的浏览和购买历史，精准推荐商品，将电商平台的转化率提升10-15%。AI驱动的库存管理系统能够根据历史销售数据和市场趋势，优化库存水平，减少积压和缺货现象。 交通与物流： AI在交通领域主要应用于自动驾驶、智能交通管理和物流优化。自动驾驶技术通过AI感知、决策和控制系统，有望大幅提高道路安全和交通效率。在物流方面，AI用于路径优化、仓储自动化和需求预测，可将物流成本降低15-20%，并提高配送效率。 挑战与机遇 技术挑战： AI模型训练对算力需求巨大，尤其是在训练大型基础模型时，需要消耗大量的计算资源和能源。数据隐私和安全问题突出，如何在利用大数据优势的同时保护用户隐私，是AI发展面临的重大挑战。此外，AI模型的可解释性不足，即“黑箱问题”，限制了其在关键决策领域的应用，如医疗和法律。算法偏见也是一个持续存在的问题，如果训练数据存在偏见，AI模型可能会复制甚至放大这些偏见。 伦理与监管挑战： AI的快速发展引发了对就业冲击、算法歧视、隐私侵犯、深度伪造（Deepfake）和潜在滥用等伦理担忧。各国政府和国际组织正积极探索制定AI伦理准则和监管框架，以平衡创新与风险。例如，欧盟的《人工智能法案》旨在对高风险AI系统进行严格监管。如何在全球范围内协调AI监管政策，避免“监管套利”和碎片化，也是一大挑战。 市场机遇： 尽管存在挑战，AI市场仍充满巨大机遇。新兴市场和垂直行业对AI解决方案的需求日益增长，例如农业、能源、教育和公共服务领域。AI与5G、物联网（IoT）、云计算、区块链等新一代信息技术的深度融合，将催生更多创新应用和商业模式。例如，边缘AI（Edge AI）将AI能力部署到设备端，减少对云端的依赖，提升实时性和数据隐私。此外，AI在解决全球性挑战（如气候变化、疾病防治、可持续发展）方面也展现出巨大潜力。 未来展望 AI普及化与民主化： 随着AI工具和平台的易用性提升，AI技术将进一步普及，赋能更多非专业开发者和中小企业。低代码/无代码AI开发平台、预训练模型和AI即服务（AIaaS）模式的广泛应用，将加速AI应用的民主化进程，使得AI不再是少数科技巨头的专属。预计到2027年，超过50%的企业将采用某种形式的低代码/无代码AI解决方案。 AI与人类协作的深化： 未来AI将更多地扮演人类的增强工具，而非替代者。人机协作将成为主流，AI系统将协助人类完成复杂任务，提升决策质量和工作效率。例如，在创意产业，AI可以作为辅助工具激发人类灵感；在科学研究领域，AI可以加速数据分析和假设验证。这种协作模式将释放人类的创造力和创新潜力，推动社会生产力的整体提升。 可持续AI与绿色计算： 随着AI模型规模的不断扩大，其能耗问题日益突出。未来AI发展将更加注重可持续性，探索更高效的算法、硬件架构（如神经形态芯片）和绿色数据中心，以减少AI对环境的影响。例如，通过模型剪枝、量化和知识蒸馏等技术，可以显著降低AI模型的计算资源消耗。同时，AI也将被应用于优化能源管理、减少碳排放和推动循环经济，成为实现可持续发展目标的关键技术。 总结 全球人工智能市场正处于一个由技术创新、数据驱动和广泛应用需求共同推动的爆发式增长阶段。生成式AI、多模态AI和具身智能等前沿技术引领着行业发展方向，不断拓展AI的能力边界和应用场景。市场竞争日益激烈，科技巨头在基础层技术和平台方面占据主导地位，而众多初创企业则在垂直应用领域展现出强大的创新活力。AI在智能制造、医疗健康、金融服务和零售电商等多个行业展现出巨大的赋能潜力，通过提升效率、优化决策和创造新价值，深刻改变着传统产业格局。 然而，AI的快速发展也伴随着显著的技术、伦理和监管挑战，包括算力需求、数据隐私、模型可解释性和算法偏见等问题。各国政府和国际社会正积极探索制定负责任的AI发展框架，以平衡创新与风险。展望未来，AI将走向普及化和民主化，更多地以人机协作的方式赋能人类，并朝着可持续和绿色计算的方向发展。AI与5G、物联网等新一代信息技术的深度融合，将持续催生新的商业模式和应用，为全球经济社会带来深远而积极的影响。