投资要点： 　　行情回顾：截至2024年12月26日，中信基础化工行业近两周下跌6.49%，跑输沪深300指数5.47个百分点，在中信30个行业中排名第19；中信基础化工行业月初以来下跌3.79%，跑输沪深300指数5.6个百分点，在中信30个行业中排名第26。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产品是R125（+10.53%）、R410a（+7.69%）、R134a（+6.25%）、R32（+6.17%）、MIBK（+3.85%），价格跌幅前五的产品是液氯（-19.14%）、维生素A（-9.77%）、顺酐（-9.58%）、盐酸（-7.37%）、磷酸一二钙（-4.82%）。 　　基础化工行业周观点：近期制冷剂价格普遍上涨，主要受年底配额消耗导致行业库存降低等因素的影响。今年年底行业的低库存有望为明年的 　　制冷剂市场打下良好开局，在目前涨价趋势下，空调制冷剂一季度长协价格有望维持高位。展望2025年，制冷剂供给端依然受限，同时，下游家电、汽车以旧换新补贴政策或将延续，制冷剂需求有望维持景气，而后续随着2025年二季度空调备货旺季的临近，制冷剂价格有望高位运行，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。 　　2025年我国财政和货币政策有望共同发力，叠加消费刺激政策的接续，化工下游需求改善值得期待；同时，目前行业盈利磨底，企业新增产能意愿有望减弱，叠加此前重要会议强调防内卷，行业供给压力有望逐步趋缓，供需格局有望逐步向好。除了制冷剂之外，细分领域方面还建议关注（1）综合优势明显、业绩稳健的龙头公司万华化学（600309）、华鲁恒升（600426）；（2）以旧换新补贴政策下，家电、汽车需求有望继续改善，建议关注下游应用领域中家电、汽车占比较大的改性塑料板块，个股建议关注行业龙头企业金发科技（600143）；（3）前期价格上涨的三氯蔗糖，个股建议关注行业龙头金禾实业（002597）；（4）海外需求旺盛，国内企业扩产、销量增长的轮胎板块，个股关注森麒麟（002984）；（5）行业集中度高、竞争格局良好的涤纶长丝板块，个股建议关注桐昆股份（601233）和新凤鸣（603225）；（6）磷矿石供 　　需维持紧平衡的磷化工板块，个股建议关注云天化（600096）和川恒股份（002895）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济波动风险；房地产、基建、汽车、家电需求不及预期风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；行业竞争加剧风险；贸易摩擦影响产品出口风险；海运费波动影响出口风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　核心观点 　　中药：主线清晰，三条赛道可布局，三个主题需关注 　　中药板块三季度各方面因素下业绩有所承压，但长期趋势并没有改变，投资需要把握季度波动带来的投资分化。我们认为后续中药投资策略紧握3条赛道，抓住3个主题 　　三条赛道： 　　品牌OTC。OTC产品品牌相对重要，选择特色领域有品牌、后续有催化的公司。相关标的佐力药业、贵州三力、羚锐制药、寿仙谷、特一药业、桂林三金等。 　　中药老字号。老字号作为中药板块稀缺资源，其品牌力逐步彰显，并且老字号名贵中药品种具有提价效应，在后续中药材价格稳定回落后，利润增厚有望进一步兑现。相关标的：云南白药、片仔癀、同仁堂、广誉远、东阿阿胶等。 　　中药创新药。由于24年上半年基数影响以及行业的各项调整，导致业绩承压，但中药创新热度较高，预计未来迎来获批或者临床推进期，关注中药创新药机会，相关标的康缘药业、以岭药业、天士力、方盛制药、新天药业等。 　　三个主题： 　　国企改革。中药板块为典型的中特估概念，并且国企比例较高，国企改革下国企中药公司也纷纷提出新的要求，未来业绩体现值得预期。代表性标的天士力、云南白药、同仁堂、东阿阿胶、华润三九、昆药集团、太极集团、达仁堂、康恩贝、广誉远、江中药业、九芝堂等。 　　预期落空的政策推进。基药目录：22年推迟到今年，推进进度一直被推后压制，《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》推进迎来曙光，预计24年会有推进，届时独家中药获批基药可能带来放量，相关标的康缘药业、济川药业、天士力、贵州三力、方盛制药、盘龙药业、一品红等。 　　预期改善+事件驱动。2024年利空出尽，2025年逐步业绩反转公司。由于行业性、基数等因素，导致上半年业绩承压，股价合理偏下，2025年业绩上或者事件上有望逐渐改善的标的。济川药业、贵州三力、天士力、太极集团、昆药集团、新天药业、九芝堂等。 　　药店：逐步好转，等待时机 　　2024年前三季度，连锁药店面临市场及行业竞争加剧、消费意愿低迷、消费者行为改变、商品利润空间压缩、门诊统筹政策推行不一等短期挑战，导致净利润下降、业绩承压。然而，这些因素影响是短期的，随着市场逐步复苏，医药零售板块有望迎来板块性机会。 　　选股上，目前上市的7家上市药房走在市场前列，复苏也会成为板块性机会，大型连锁建议关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂；后起区域龙头建议关注健之佳、漱玉平民、华人健康。 　　医药流通：把握国企改革下经营提升，拥抱中游多元化业务 　　医保预付有望改善应收账款回款，叠加利率下行+融资多元化改善财务状况，行业逐步出现有利变化。从收入体量上看，流通企业占据大头，而其中国企优势更为明显。随着集采逐步落地、医院服务恢复、利率低位，叠加国企改革下的经营改善。 　　选股上，关注国企低估值标的。相关标的：国药控股、华润医药、上海医药、国药一致、国药股份、中国医药、重药控股等。 　　风险提示：政策不确定性；原材料供应波动的不确定性；市场竞争程度的不确定性。

　　新和成(002001) 　　投资要点： 　　技术实力为基，持续突破高附加值、高壁垒、大容量产品，成就精细化工领军者。新和成立足精细化工行业，以“化工+”、“生物+”为核心技术平台，在国内率先实现维生素A、E等产品关键中间体的产业化，在维生素、蛋氨酸、香精香料、PPS等领域构筑了领先的技术实力，显著的成本优势以及丰富的产品布局。得益于此，公司盈利能力在全A化工板块长期居于领先水平。 　　维生素：供给偏紧推动行业景气度上升，公司凭技术实力获高盈利回报，充分受益涨价潮。维生素主要用于饲料及医药化工等领域，维生素A、E等品种技术壁垒较高，行业集中度较高。供给端看，24年以来帝斯曼宣布剥离 　　动物营养板块、7月末巴斯夫路德维希港事故推动维生素A、E供给紧张，出口景气度高；需求端看，国内猪周期利润修复，国内维生素用量存在改善空间。新和成通过改进柠檬醛、芳樟醇等上游中间体工艺实现降本，在价格承压的2023年维生素E净利率仍高达28%，充分受益于价格上涨。 　　关于维生素E，我们与市场不同的观点：即使2025年巴斯夫装置复产，对于维生素E价格的负面影响相对有限。我们观察到2023年德国维生素E进口量较2006年增长近两倍，而其余品种变化不大，考虑德国畜牧需求变化有限，故进口量大幅增长原因或在于巴斯夫维生素E生产装置长期老化，实际产量或远低于名义产能宣称的4万吨，未来仍将依赖进口，因此复产影响有限。 　　蛋氨酸：市场空间超300亿的饲料添加剂，公司布局18万吨液体蛋氨酸有望贡献新增量。2023年全球蛋氨酸需求超160万吨，随着以新和成为代表等企业的技术突破，蛋氨酸价格中枢下移，国内蛋氨酸产销量逐步提升。2024年上半年，新和成30万吨固体蛋氨酸实现满产满销，成本优势显著，公司投 　　资建设18万吨液体蛋氨酸有望贡献约14亿的营收及5亿的净利。 　　香精香料：全球“嗅觉经济”复苏，规模效应带来高盈利能力。香精香料全球市场规模超300亿美元，长期看，市场增长主要受发展中国家消费升级驱动，短期看2024年以来海外香精香料消费强劲复苏，带动国内香料出口高增长。新和成作为国内规模最大的香精香料企业，产品丰富，市场占有率较高，规模效应使得公司毛利率显著高于竞争对手。 　　新材料：PPS国产化推动者，布局PA66产业链打开成长空间。PPS、高温尼龙、己二腈等关键新材料产品国产化率较低，受益于新能源车轻量化以及消费电子等领域发展，下游需求旺盛。新和成突破PPS生产技术，目前产能国内领先；PA66方面，公司于浙江上虞基地投资25万吨己二胺及48万吨尼龙新材料，于天津南港百亿投资建设己二腈及己二胺装置，后续延伸规划尼龙66产能，依托天津南港丁二烯配套装置，原料及运输具备成本优势。根据公司环评数据，浙江上虞48万吨尼龙新材料达产后有望贡献收入145亿元，净利润21亿元。 　　盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收212.26/244.32/276.98亿元，同比增长40.4%/15.1%/13.4%；实现归母净利润53.76/60.92/68.61亿元，同比增长98.8%/13.3%/12.6%，对应EPS分别为1.75/1.98/2.23元，PE为12.6/11.1/9.9倍（根据12月26日收盘价），首次覆盖给予“买入-B”评级。 　　风险提示：宏观经济风险，竞争格局恶化风险，新产能投放不及预期风险，环保安全风险。

　　回顾：近四年是医药发展新旧动能转换的关键节点 　　从2021年2月医药生物（SW）指数见顶以来，本轮医药调整周期时间跨度超过3.5年，累计最大跌幅达到50.9%，时间跨度和累计跌幅均追平2015-2018年调整周期。底层原因在于近四年是医药行业发展新旧动能转换的关键节点，医保、医药和医疗“三医”联动，集采、国谈、DRG/DIP、公立医院改革等政策密集出台，伴随医药行业整体增速降档，细分行业持续分化。当前时点，医药行业几个边际变化：一是老龄化不断加深；二是医药业绩基本面逐渐走出新旧发展动能转换低谷；三是医药收缩性政策边际影响减弱，支持性政策效应开始释放；四是市场出清充分，包括估值出清和持股结构等方面。 　　策略：寻找增量——创新增量、替代增量与需求增量 　　我国医疗消费还有较大增量空间，这是医药投资的一切逻辑基础。医疗消费增量源泉来自老龄化大趋势下，人民群众日益增长的医疗保健需求。2023年，我国卫生总费用GDP占比为7.2%，低于全球平均水平3.0pct左右，远低于欧美发达国家12%左右的占比，整体层面增量空间依然较大。同时，发展新旧动能转换关键节点时分，分化成为医药行业显著特点，在细分行业和标的选择策略上，建议从增量的角度寻找投资机会，一是创新增量（创新产业链中的创新药和CXO），二是替代增量（眼科耗材&化学发光IVD），三是需求增量（血液制品、医疗设备）三个大方向。 　　创新产业链：政策全链条支持创新药，研发进入收获期 　　支持性政策《全链条支持创新药发展实施方案》顶层设计出台，政策从临床审评、医保/商保支付、入院配备、价格形成、投融资等全链条“真支持”药械创新。经过多年高强度研发投入，当前国产创新药逐渐进入收获期，一是上市品种逐渐丰富和销售规模的放大，部分创新药企逐渐实现盈亏平衡，实现研发-销售-研发经营闭环；二是国内创新药企和管线越来越多受到MNC药企的青睐，整体收购或管线海外授权（license-out）交易频出，总体交易和首付款金额明显提升，为创新药企带来宝贵现金流。CXO行业经历估值回调和大订单出清，地缘政治影响趋于缓和，在手订单恢复增长，行业边际改善。聚焦出海&研发销售闭环创新药企与CXO头部企业。 　　医疗耗材：集采降价出清下的加速国产替代 　　应采尽采是医疗耗材行业的发展趋势。国家带量采购落地后，耗材单价和覆盖地区对价格的影响基本出清；带量采购将国内外企业价格下拉至同一水平，进口产品渠道利润下降推动经销商向国产靠拢，加速国产替代进程，关注耗材集采降价出清后的国产替代机会。2025年主要聚焦：1.人工晶状体集采的降价影响有望于2025年H1出清，关注国产替代和高端产品占比提升推动的量价齐升机会。2.化学发光试剂第三次集采有望于2025年初落地，基本覆盖全国大部分地区和大部分试剂，集采对行业的降价影响结束，化学发光行业的存量替代空间广阔，关注国内龙头的国产替代机会。 　　血制品：打开浆量提升空间，业绩再入增长快车道 　　重视血制品的独特行业特性：高壁垒、寡头垄断及供需偏紧。近年来，国内血液制品企业的收购兼并事件迭起，行业内并购与国资、产业资本并购进入血制品行业行为日益增多，行业集中度大幅提升。从2023年开始，血制品行业采浆量快速增长，奠定血制品行业业绩再入增长快车道的物质基础；凝血产品线的补齐，推动血制品企业吨浆产值提升。选股策略上，建议浆量优先，兼顾产线；标的推荐华兰生物、天坛生物。 　　医疗设备：延迟的采购需求恢复 　　受医疗反腐的影响我国医疗设备招标采购处于停滞状态，2024H1全国医疗设备中标总金额约为520亿元，下降35%；其中24Q1和24Q2分别同比下滑约45%和27%；我国医疗设备招标采购明显受到影响，设备更新需求被积压。2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》为医疗设备行业招标采购带来了增量资金，各地政府积极响应；至2024年11月医疗设备招标采购出现了明显上扬；随着设备更新资金的陆续落地，医疗设备行业被积压的招标采购需求有望得到释放。 　　风险提示： 1、控费政策超出预期风险。仿制药集采与医保谈判均涉及药品价格，如果控费政策压力超出预期，将长期压制医药价格。 2、国产替代不及预期风险。化学发光、高值耗材国产化率均较低，如果政策推动国产替代效果不及预期，将降低国产耗材类公司业绩预期。 3、药品生产质量风险。医药是质量严控特殊产品，生产质量是第一生命线，如果发生药品质量问题或者生产存在合规风险，有可能药企将被吊销药品生产许可证或产生更严重的后果。 4、投融资恢复不及预期风险。投融资关系创新药企现金流支持，如果投融资长期恢复不及预期，将不利于创新药研发。 5、系统风险。

　　2024 年 8 月 4 日，天士力公告，华润三九受让了公司 28%的股权，控股股东由天士力集团变更为华润三九（背后股东是华润医药）。 　　这件事震惊市场，因为这已经不是华润医药（3320.HK） 第一次并购 A 股上市公司，在风云君的印象中这几年一直并购频发，此前已经拿下博雅生物、东阿阿胶、昆药集团等上市公司的控制权 　　事实上，在过去 10 年里，华润医药完成了超过 20 多起并购，其医药工业收入的增长，基本上是靠并购而来，整体实力也远超我们的想象。 　　 2023 年营业收入高达 2500 亿，已经是中国的第二大医药制造商、第三大医药分销商、第一大非处方药制造商。 　　一、 红色基因渊远流长 　　华润医药全称是华润医药集团有限公司，前身为党中央在香港成立“联和行”商号，用以协助采购根据地急需的军需物资。 　　2006 年，华润集团受国务院国资委委托，重组中国华源集团，取得北京医药集团 50%股权，开启打造“央企医药平台”新征程。 　　2007 年 5 月，在整合东阿阿胶、华源集团医药资源、三九企业集团医药资源的基础上，华润医药集团有限公司在香港正式成立。 　　中间经历了对华润双鹤等公司的并购和股权归集，最终于2016年10月在香港上市。 　　目前控股股东是华润集团（医药）有限公司。 　　最终控股股东是中国华润有限公司，而整个中国华润集团的业务板块也很大，华润医药（3320.HK） 只是其中之一的大健康板块。 　　2023 年华润医药收入为 2447 亿，其中有三大业务医药分销、医药零售、医药工业，分别占比 80%、 3.9%、 16%。 　　二、 医药分销： 全国第三 　　2017 年-2022 年期间，华润医药的医药分销业务排名从第二下滑到第三，被上海医药反超 　　2023 年， 医药分销收入排名依次为国药控股、上海医药、华润医药、九州通， 分别对应为 4238 亿、 2338 亿、 1959 亿、 1445 亿 　　国药控股最强，而且国药控股还有器械分销， 2023 年收入为 1296 亿。 　　虽然华润医药的分销业务也做了一些发展和并购，比如 2023 年 9 月 8.85 亿收购四川科伦医药贸易集团有限公司 51%，属于科伦集团旗下的，医药商业前 20 强。但风云君认为华润医药志向和业务发展重心早就不在医药商业（医药分销和医药零售），而是在于医药工业。 　　三、 医药零售： 行业第二 　　医药零售主要是药房， 2023 年医药零售营业收入为 96 亿， 行业排名第二，和第三名上海医药 91 亿相差不大，主要是第一的国药控股太强了。

　　2024年11月全球医疗健康领域投融资月报 　　根据动脉橙产业智库不完全统计，2024年11月，全球医疗健康领域共发生165起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额约28.55亿美元（约206.46亿人民币）。 　　2024年11月全球医疗健康投融资概述 　　根据动脉橙产业智库不完全统计，2024年11月，全球医疗健康领域共发生165起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额约28.55亿美元（约206.46亿人民币）。其中，国内市场共发生66起融资事件，披露融资总额约5.01亿美元；海外市场共发生99起融资事件，披露融资总额约23.54亿美元。 　　一、2024年6月-11月全球医疗健康产业融资事件对比 　　从交易金额、融资事件数量及新兴领域专注度等方面环比2024年10月全球医疗健康产业的投融资情况，2024年11月全球医疗健康产业投融资规模整体呈现下降趋势，总额环比下降约47.12%，事件数环比下降约8.84%。 　　大额融资事件方面，本月共发生7起过亿美元事件，累积融资金额达9.79亿美元，其中有6起发生在海外地区，1起发生在国内。这7家企业分别是：肥胖药研发商Metsera、单抗药物研发商AlentisTherapeutics、新型抗癌药物开发商ADCendo、小分子疗法研发商Enveda、口腔医疗保健服务提供商Impress、生物制药商TraceNeuroscience以及放射性药物研发商成都通瑞生物。 　　二、2024年11月全球医疗健康产业细分领域融资情况 　　全球医疗健康产业细分领域融资方面，相较于器械与耗材、数字健康、医疗服务和医药商业，生物医药的投融资总额和事件数量在11月处于主导地位，分别占全领域的51.6%和40%。 　　值得一提的是，肥胖药研发商Metsera完成2.15亿美元B轮融资，一举拿下本月融资榜首。Metsera是一家临床阶段的生物制药公司，由PopulationHealthPartners和ARCHVenturePartners于2022年创立，总部位于美国纽约市。Metsera正在推进一系列口服和注射肠促胰岛素、非肠促胰岛素和联合疗法，其中，超长效、完全偏向性注射型GLP-1RA的2期试验正在进行中，超长效胰岛淀粉样多肽类似物MET-233i的单剂量和多剂量递增临床试验已启动，口服GLP-1RA肽计划MET-002的临床试验已启动，NuSH管线正加速推进。

中心思想 甾体激素龙头地位稳固，国际化战略驱动增长 仙琚制药作为深耕甾体激素领域逾五十年的国内龙头企业，已成功构建了原料药与制剂一体化的全产业链布局。公司在妇科计生、麻醉肌松、呼吸和皮肤四大治疗领域拥有丰富的制剂产品线，并凭借其在甾体激素原料药领域的深厚积累，积极推进国际化战略。通过收购意大利Newchem公司，公司有效拓展了海外规范市场，实现了国内外业务的协同发展。尽管2023年制剂业务受到集采政策影响，但随着集采风险逐步出清，以及原料药价格触底企稳，公司已展现出强劲的复苏势头。 制剂新品加速放量，创新药布局前景可期 公司未来的增长动力将主要来源于两个方面：一是原料药业务的国际化升级和价格回暖，特别是海外规范市场的高利润空间和Newchem的协同效应；二是制剂业务中差异化新品的加速放量。公司在妇科计生领域拥有多款首仿品种，如屈螺酮炔雌醇片和戊酸雌二醇片，有望快速抢占市场份额。同时，在麻醉肌松领域，与奥默医药合作开发的1类创新药奥美克松钠已报产，其在疗效和安全性方面的显著优势预示着巨大的市场潜力。此外，呼吸领域下一代吸入制剂的储备也为公司长期发展注入了创新活力。基于上述增长驱动因素，预计公司2024-2026年将实现稳健的营收和利润增长，获得“买入”评级。 主要内容 仙琚制药概览与财务表现分析 公司战略定位与业务布局 仙琚制药前身为仙居制药厂，创建于1972年，于2010年在深交所上市，是国内领先的甾体激素龙头企业。公司坚持原料药制剂一体化发展策略，围绕妇科计生、麻醉肌松、呼吸、皮肤四大治疗领域布局制剂产品，目前拥有超过50个原料药产品和60余个制剂产品。在国际化布局方面，公司城南厂区早在1999年即通过FDA现场检查，2017年成功收购意大利Newchem公司，加速了原料药海外业务拓展。2023年，杨府原料药厂区通过FDA认证，2024年醋酸甲羟孕酮原料药通过WHO的PQ认证，显示出公司高水平的产品研发、生产和注册能力正获得越来越多海外客户的认可。公司股权结构清晰，地方国资管理机构“仙居县产业投资发展集团”为第一大股东，持股比例21.55%。子公司分工明确，意大利Newchem和Effechem负责海外规范市场原料药的生产销售，台州仙琚药业负责中间体制造，浙江仙居制药销售有限公司负责原料药及制剂的批发零售。 财务业绩与集采影响及复苏 2019年至2022年，仙琚制药的营业收入保持个位数稳健增长，归母净利润则以20%以上的增速增长，主要得益于高毛利制剂业务的增长带动整体收入结构优化和盈利能力提升。然而，2023年公司业绩受到制剂集采政策的显著影响。罗库溴铵第九批集采以及黄体酮胶囊省联盟采购导致制剂收入同比下滑12.6%，使得公司整体营业收入降至41.23亿元，同比下滑5.9%；归母净利润为5.63亿元，同比大幅下滑24.9%。 进入2024年，随着制剂集采影响逐步落地出清，公司业绩开始恢复正增长。2024年前三季度，公司实现归母净利润5.30亿元，同比增长12.4%。同期，制剂端在2023年低基数的情况下实现营收19.3亿元，同比增长8%，其中麻醉、呼吸、皮肤板块均实现较快增长。从利润率水平来看，2024年前三季度公司毛利率回升至54.6%，较去年同期增加3.4个百分点；净利率回升至16.8%，较去年同期增加2.2个百分点。期间费用方面，销售费用率受收入结构变化影响呈下行趋势，2023年因主要制剂产品集采影响减少4.8个百分点；管理费用率和研发费用率则基本保持稳定。 公司业务类型上，制剂和原料药是双轮驱动，收入结构相对稳定。2024年前三季度，制剂收入占比59.6%，原料药收入占比40.2%。在自有制剂产品中，2023年普药、呼吸类和妇科计生类是主要收入贡献者，分别为6.8亿元、6.7亿元和4.5亿元。2024年前三季度，呼吸类产品收入快速增长至6.2亿元，同比增长约32%，成为收入占比最高的自有制剂类别，主要受益于糠酸莫米松鼻喷雾剂的持续高增长。普药受地塞米松磷酸钠注射液第九批集采影响下滑约10%。妇科计生类主要品种中，黄体酮胶囊基本持平，增量产品庚酸炔诺酮注射液同比增长30%，屈螺酮炔雌醇片同比增长440%。此外，麻醉肌松类和皮肤类均实现了20%的收入增长。 原料药业务的国际化与市场机遇分析 甾体激素市场概况与技术演进 甾体激素包括皮质激素和性激素等类型，甾体药物是一类分子结构中含有“环戊烷并多氢菲”母核结构的药物，具有分子量小、脂溶性大的特点。目前全球生产的甾体类药物已超过400种，是仅次于抗生素的第二大类药物，广泛应用于维持生命、调节性功能、机体发育、免疫调节、皮肤疾病治疗及生育控制等方面。根据下游产品属性，甾体药物可分为性激素、皮质激素及其他类。 在合成技术路线方面，传统的合成路线以黄姜为原料，但由于黄姜资源大量消耗和皂素废液处理的环保压力，欧美国家自上世纪80年代开始探索以甾醇等为初始物料的生物技术。目前，以植物甾醇为起始原料制造雄烯二酮的微生物转化技术已成为甾体激素的主流生产路线，具有显著的成本和环保优势。根据赛托生物招股书，国内甾体药物原料市场容量约3000吨左右，以甾醇为起始原料的生物合成技术已占据主导地位。 甾体药物市场扩容与原料药价格趋势 甾体药物市场规模持续扩容。2021年全球甾体药物市场规模增长至1475亿美元，同比增长6.12%，年均复合增长速度为8.71%。同期，中国甾体类药物市场规模为879亿元，同比增长7.06%。全球甾体激素类原料药消耗量持续增长，2021年全球皮质甾体激素类原料药消耗量达387.58吨，年复合增长速度为12.25%；性激素原料药消耗量增长更快，2021年达到489.4吨，年复合增长速度为45.05%。 中国在全球甾体激素原料药市场中占据重要地位。2020年我国甾体激素原料药出口金额达8.09亿美元，同比增长7.74%。据WTO统计，全球甾体激素类原料药贸易规模总额约40亿美元，中国占总规模的15-18%，其中性激素类原料药占全球贸易比重为30%，皮质激素类原料药占比13%。此外，我国甾体药物年产量约占世界总产量的1/3，皮质激素原料药生产能力和实际产量均居世界第一位。 全球甾体药物生产厂家主要为少数大型跨国制药公司，如辉瑞、拜耳等。近年来，中国凭借原材料优势和生产工艺提升，逐步成为世界甾体药物的生产中心。然而，国内企业在产品结构和技术水平方面仍有提升空间。同时，生产要素价格上涨加剧了中小企业的生存压力，行业集中度进一步提高，龙头企业具有较强定价能力。 甾体激素原料药价格自2023年第三季度开始明显下降，主要受市场竞争加剧和上游中间体降价传导影响。以雄烯二酮（4-AD）为核心的生物合成技术在2013年前后得到逐步应用，国内多家企业实现技术突破和大规模生产，导致4-AD价格持续下跌。目前来看，2024年甾体激素原料药价格基本趋稳，4-AD价格有所回暖，预计原料药价格进一步下跌空间相对有限。随着行业多余产能逐渐出清，原料药价格有望迎来低位反转，龙头生产企业有望率先获益。 自营与Newchem双轮驱动的国际化进程 仙琚制药深耕甾体激素多年，自营原料药业务拥有醋酸泼尼松、泼尼松龙、糠酸莫米松、雌二醇、炔雌醇、十一酸睾酮、米非司酮、醋酸甲羟孕酮、维库溴铵、舒更葡糖钠等50余个品种。公司与国内100多家主要甾体药物制剂生产企业建立了稳定的业务联系，国内市场占有率多年来保持稳定。近年来，公司国内自营原料药收入稳健增长，2023年实现收入8.8亿元，同比增长10.3%，通过销量增长有效克服了产品价格下滑的影响。 公司在国内拥有杨府原料药生产区、临海川南生产区、杨府制剂生产区三个核心制造平台。其中，杨府原料药厂区自2014年开始建设，并于2021年、2022年进行了两次升级扩建。2023年杨府厂区产能利用率约为50%，并随着市场拓展持续爬坡中，产能释放有望带来业绩增量。此外，公司自2020年起开始研究曲安奈德等无菌原料药，并牵头成立了天仙生物制药，定位于高端生物医药产品和无菌原料药的研发生产销售。2024年2月，公司醋酸甲羟孕酮无菌原料药通过WHO PQ认证，年产4吨无菌原料药的建设项目环评报告也于2024年10月获受理，计划建设无菌原料药生产线，为原料药业务注入新动能。 2017年，公司以1.1亿欧元（约合人民币8.37亿元）收购意大利原料药企业Newchem，这是公司原料药业务国际化布局的重要一步。Newchem主要从事类固醇、孕激素、前列腺素三类原料药的生产及销售，拥有53个API品种，产品销售至全球47个国家。根据公司公告，Newchem主要销售区域集中在欧美规范市场，2017年欧美区域销售约占其销售额的75%以上，在国际市场拥有良好的市占率和品牌形象。从Newchem的收入利润贡献来看，自2017年收购以来，其营业收入基本保持稳健增长。2023年及2024年上半年，Newchem的收入和利润有所下滑，主要受下游客户去库存、部分国家汇率波动以及采购端皮质激素类产品上游价格波动影响。预计随着下游库存逐渐消耗，Newchem业务有望在2025年恢复正向增长。国内自营原料药业务与Newchem在产业链、质量技术水平、产品类别、销售区域等方面形成协同互补，共同加速公司原料药业务的国际化进程。 制剂业务的集采出清与创新驱动策略 妇科计生领域：集采影响出清与首仿新品放量 黄体酮是公司妇科计生领域的核心品种，作为临床常用保胎药，公司拥有胶囊和注射液两种剂型。在集采前，公司黄体酮口服制剂在国内市场占有率超过40%。2022年，黄体酮参与广东11省联盟采购，产品降价导致公司妇科计生类制剂在2023年收入下滑17.6%。目前，黄体酮集采影响已基本出清。此外，公司孕激素新品地屈孕酮片已报产。地屈孕酮相较于黄体酮具有生物利用度高、不良反应少的优势。根据药渡数据，2022年地屈孕酮片院内销售额高达18.59亿元，目前国内仅有原研和三家仿制药获批，公司具备原料药一体化优势，地屈孕酮片有望接替黄体酮，补充公司妇科计生产品管线。 公司还全面布局避孕药市场，包括口服短效避孕药、紧急避孕药以及长效避孕针。2022年国内避孕药市场规模为57.92亿元，销量上以紧急避孕药和短效避孕药为主。2023年，公司屈螺酮炔雌醇片(Ⅱ)作为拜耳明星避孕产品优思悦的国内首仿获批上市。此外，2024

中心思想 创新驱动业绩增长与估值提升 远大医药（0512.HK）凭借其“自主研发+全球扩展”的战略，在创新药领域取得了显著进展，特别是在核药抗肿瘤及心脑血管精准介入诊疗科技产品方面表现突出，成为公司业绩持续增长的核心驱动力。2024年上半年，公司拥有人应占溢利同比大幅增长51.4%（剔除汇率影响后增长58.0%），充分体现了创新产品快速放量带来的强劲盈利能力。 丰富管线奠定长期发展基石 公司在核药RDC、心脑血管介入和制药等多个前沿领域拥有深厚的研发实力和丰富的产品管线，目前在研项目达141个，其中创新药49个，2024年上半年研发投入高达14.8亿港元。多款创新产品已进入临床后期或获批上市，如易甘泰®钇[90Y]微球、NOVASYNC等，这些高潜力产品的商业化进程加速，以及RDC等广阔市场的持续拓展，将为公司未来业绩增长奠定坚实基础，并有望持续提升公司估值。 主要内容 2024年中期业绩概览 2024年上半年，远大医药实现营收约60.47亿港元，同比增长1.0%（剔除汇率影响后增长5.4%）。期内，公司拥有人应占溢利约为15.58亿港元，同比大幅增长51.4%（剔除汇率影响后增长58.0%）。主要业务板块中，核药抗肿瘤及心脑血管精准介入诊疗科技产品表现尤为突出，录得收入3.43亿港元，剔除汇率影响后同比增长140.8%，主要得益于核心产品易甘泰®钇[90Y]的临床需求快速增加。制药科技产品收益37.73亿港元，其中呼吸及危重症板块增长21.0%。生物科技产品收益19.32亿港元，剔除汇率影响后同比增长8.5%。公司通过精准营销策略和降本增效措施，有效控制了分销成本和行政费用，分别下降2573万港元和8969万港元，财务费用亦下降2711万港元，进一步提升了盈利能力。 创新战略与多元化管线布局 远大医药的核心业务涵盖制药科技、核药抗肿瘤诊疗及心脑血管精准介入诊疗科技、生物科技三大板块。公司秉持“自主研发+全球扩展”战略，拥有5大技术平台和8大研发中心，目前在研项目达141个，其中创新药49个，2024年上半年研发投入高达14.8亿港元。 核药RDC管线进展与核心产品表现 在核药RDC（放射性药物偶联物）领域，公司管线布局丰富且进展显著。TLX591（靶向前列腺特异性膜抗原的治疗性RDC药物）已完成海外III期国际多中心临床研究的首例患者入组。TLX591-CDx（靶向PSMA的诊断RDC药物）已在澳大利亚、美国、巴西、加拿大获批上市，中国III期临床研究已完成首例患者入组。TLX250-CDx（用于透明细胞肾细胞癌诊断）在美国已完成III期临床研究并成功达到全部主要和次要临床终点，中国I期临床研究完成并进入确证性临床试验阶段。核心产品易甘泰®钇[90Y]微球注射液作为全球唯一一款用于结直肠癌肝转移选择性内放射治疗(SIRT)的产品，自上市以来在国内累计治疗超过1200例患者，在所有可随访到3个月及以上的患者中，客观缓解率达到62.6%，疾病控制率约85%，治疗效果显著，部分患者实现肿瘤降期转化并成功实施肝癌切除手术。 心脑血管介入领域创新突破 公司围绕通路管理、结构性心脏病、电生理以及心衰四个方向进行全方位布局，目前已布局20款产品，其中通路管理方向已有14款产品在中国获批上市。NOVASYNC作为全球创新的血管内双模成像系统（融合IVUS和OCT两种成像技术），近日获批上市，标志着公司已成功完成技术转移和全面国产化。鸬鹚（用于缺血性脑卒中的颅内取栓支架）已在中国获批上市。Saturn（用于二尖瓣置换）已在美国完成首次人体实验的首例患者入组，中国注册工作正在推进中。HeartLight X3（用于治疗心房颤动）已在中国完成首例特许准入手术，并已递交中国上市注册申请。 制药板块多款产品稳步推进 在制药方面，Ryaltris®（用于治疗过敏性鼻炎）已向药监局递交上市申请并获得受理。STC3141（用于治疗脓毒症、ARDS、重症新冠病毒感染等）已在多个国家获得临床批件并完成多项临床研究，在中国进入临床二期并完成全部患者入组，市场空间广阔。GPN00833（用于眼科术后抗炎镇痛）已在美国获批上市，中国III期临床试验已完成并成功达到临床终点。TP-03（用于治疗蠕形螨睑缘炎及睑板腺功能障碍）已在中国递交NDA。GPN00884（用于延缓儿童近视进展）已在中国开展I期临床研究并完成首例患者入组。 投资评级与未来展望 鉴于公司创新产品逐步上市，推动业绩持续增长，预计未来公司业绩将持续增长。预计2023-2025年收入分别为121亿、152亿、179亿港币；EPS分别为0.83、1.05、1.22港币。创新药研发顺利推进和高效管理将持续推动公司业绩上升，RDC等广阔市场空间有望进一步提升公司估值。国元证券经纪（香港）维持“买入”评级，给予公司目标价格8.28港元，对应2023年10倍PE，较现价4.74港元有74.6%的上涨空间。 风险因素 投资者需关注潜在风险，包括行业政策变化及药品价格下降的风险，以及新产品研发进度可能低于预期的风险。 总结 远大医药凭借其前瞻性的“自主研发+全球扩展”战略，在核药RDC、心脑血管介入和制药科技等核心业务板块取得了显著的创新成果和市场进展。2024年上半年，公司业绩实现强劲增长，拥有人应占溢利同比大幅增长超50%，充分证明了其创新产品管线的强大潜力和市场竞争力。随着多款创新产品进入临床后期或成功上市，公司未来业绩增长确定性高，估值有望进一步提升。分析师维持“买入”评级，并设定8.28港元的目标价，预期公司未来业绩将持续增长，但投资者仍需关注行业政策和研发进度等潜在风险。

　　艾德生物(300685) 　　核心观点 　　艾德生物是国际领先的精准医疗分子诊断龙头企业 　　艾德生物专注肿瘤基因检测，聚焦药物伴随诊断，依托强大生信算法，布局试剂、软件及配套仪器，并提供检测服务及药物临床研究服务。2008年郑立谋教授回国创业，带领艾德打破国外技术垄断，填补国内空白。通过十六年持续增长的研发费用及人员投入，公司打造了肿瘤精准医疗所需的PCR、NGS、IHC、FISH等技术平台，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系。截至2024年12月，针对目前肿瘤精准医疗最重要的靶点，公司在国内成功研发并获批30款单基因及多基因肿瘤检测产品，其中多个产品目前仍是国内独家获批。公司保持优异稳健的业绩成长，2018-2023年营收和归母净利的CAGR分别为18.9%和15.5%，主要营收来自于院内销售的检测试剂。公司也是极少数能实现产品出海的伴随诊断企业，ROS1和PCR-11基因分别于2017和2021年在日本获批并纳入医保。 　　伴随诊断助力肿瘤精准医疗发展 　　伴随诊断可为患者提供特定药物的关键性应用信息，帮助医生评估不同患者的受益及潜在风险，并确定治疗方案。随着人口老龄化进程加深和肿瘤发病率提高，新靶点、新药物、新疗法层出不穷，且药物靶标和新药研发一一对应的关系越来越精准，将直接带动相关基因检测需求的快速增长。全球伴随诊断市场规模约75亿美金，行业保持双位数增长，2021年国内市场规模约为50-60亿人民币。目前非小细胞肺癌的诊疗流程已全周期嵌入伴随诊断，结直肠癌和卵巢癌等癌种的诊疗也愈发注重基因检测，同时PARP抑制剂和ADC药物的兴起有望开启更多癌种精准治疗的新时代。从长远看，肿瘤基因检测有望覆盖肿瘤早期筛查、辅助诊断、伴随诊断、疗效监测、复发预测等肿瘤精准治疗全流程。此外，伴随诊断CDx产品合规要求高，在行业监管整顿后将进一步倾向于院内使用已获批的检测试剂进行诊断。 　　公司在多个癌种已建立“研发+注册+销售”护城河 　　艾德在国内市占率遥遥领先，海外也连续多年保持优异的准确率和极高的使用率。自成立以来，公司的药企朋友圈持续扩大，成为创新药物研发和伴随诊断的优选伙伴。在肺癌领域，公司通过“PCR9/11基因+PD-L1+NGS10基因”实现全面布局，拳头产品PCR-11基因入选日本LC-SCRUM项目并证实其优异临床性能和产品优势。结直肠癌领域已获批多基因联检PCR产品和NGS伴随诊断，并在2023年获批国内首个泛癌种免疫治疗MSI伴随诊断试剂盒。此外，公司成功开发了国内首个且目前唯一获批的BRCA1/2基因检测试剂盒以及纳入创新医疗器械的HRD试剂盒，全面覆盖卵巢癌、前列腺癌、乳腺癌、胰腺癌等癌种，满足PARPi新药治疗的临床检测需求。 　　投资建议：伴随诊断龙头创新领航，拥抱肿瘤精准治疗时代，维持“优于大市”评级 　　艾德生物是肿瘤精准诊断的龙头公司，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系，具备强大的研发、注册和销售竞争力。公司已与数十家龙头创新药企达成合作，有多款上市产品仍为国内独家，在研产品线中有HRD、FGFR等重磅品种，有望分享肿瘤精准治疗的时代红利；且公司产品已顺利实现出海，将加速开拓国际市场。略下调盈利预测，预计2024-26年归母净利润为3.05/3.80/4.67亿元（原为3.19/3.93/4.82亿），同比增长16.8%/24.5%/22.8%，当前股价对应PE31/25/20倍，综合绝对估值和相对估值，公司一年期合理股价为26.66-29.00元，有13-23%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采降价风险；海外销售推广风险；地缘政治风险；市场竞争风险；产品研发不及预期。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，化学制药板块领跌。本周全部A股下跌0.80%（总市值加权平均），沪深300下跌0.14%，生物医药板块整体下跌2.13%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.78%，生物制品下跌1.62%，医疗服务下跌2.30%，医疗器械下跌2.68%，医药商业下跌1.78%，中药下跌0.55%。医药生物市盈率（TTM）32.69x，处于近5年历史估值的55.69%分位数。 　　国家医保局推进两批次医疗服务价格规范治理，化学发光领域有望加速进口替代。国家医保局规范检验项目价格，从而引导企业合理下调试剂价格，同时将根据集采降价情况，结合不同地区价格比较情况，分析检验项目的试剂、设备采购成本，统计分析各省检验项目价格，提供价格治理的参考锚点，既能覆盖物耗成本，为回报检验人员的劳动付出留出空间，同时有利于促进地区间价格相对协同均衡。化学发光领域进口占比较高，国产企业不断凭借良好的产品性能和性价比优势实现市场份额的提升，在试剂集采和收费调整的双重推动下，国产企业灵活的价格策略和有竞争力的销售体系有望加速进口替代，建议关注：迈瑞医疗、新产业、安图生物、亚辉龙和迈克生物。 　　医保局近期连续发布针对医学影像检查的价格立项指南，有望推动影像检查服务价格水平趋于合理。指南将检查类价格项目进行整合，要求以检查效果为导向，体现技术劳务价值，人工智能辅助诊断（扩展项）、床旁超声（加收项）首度被纳入价格构成。过去大型设备定价权控制在少数厂商中，这也导致医疗机构检查项目高定价，近年来随着国产替代进程加速，大型医疗影像设备价格呈下降趋势，为检查价格回归合理提供有力支撑。建议关注：1）具备成本优势和技术优势的国产医学影像设备龙头，如迈瑞医疗、联影医疗；2）领先布局“影像+AI”、小型便携式超声的企业，如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、祥生医疗等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。