2025年医药行业投资策略：新旧交替，寻找增量-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　回顾：近四年是医药发展新旧动能转换的关键节点

　　从2021年2月医药生物（SW）指数见顶以来，本轮医药调整周期时间跨度超过3.5年，累计最大跌幅达到50.9%，时间跨度和累计跌幅均追平2015-2018年调整周期。底层原因在于近四年是医药行业发展新旧动能转换的关键节点，医保、医药和医疗“三医”联动，集采、国谈、DRG/DIP、公立医院改革等政策密集出台，伴随医药行业整体增速降档，细分行业持续分化。当前时点，医药行业几个边际变化：一是老龄化不断加深；二是医药业绩基本面逐渐走出新旧发展动能转换低谷；三是医药收缩性政策边际影响减弱，支持性政策效应开始释放；四是市场出清充分，包括估值出清和持股结构等方面。

　　策略：寻找增量——创新增量、替代增量与需求增量

　　我国医疗消费还有较大增量空间，这是医药投资的一切逻辑基础。医疗消费增量源泉来自老龄化大趋势下，人民群众日益增长的医疗保健需求。2023年，我国卫生总费用GDP占比为7.2%，低于全球平均水平3.0pct左右，远低于欧美发达国家12%左右的占比，整体层面增量空间依然较大。同时，发展新旧动能转换关键节点时分，分化成为医药行业显著特点，在细分行业和标的选择策略上，建议从增量的角度寻找投资机会，一是创新增量（创新产业链中的创新药和CXO），二是替代增量（眼科耗材&化学发光IVD），三是需求增量（血液制品、医疗设备）三个大方向。

　　创新产业链：政策全链条支持创新药，研发进入收获期

　　支持性政策《全链条支持创新药发展实施方案》顶层设计出台，政策从临床审评、医保/商保支付、入院配备、价格形成、投融资等全链条“真支持”药械创新。经过多年高强度研发投入，当前国产创新药逐渐进入收获期，一是上市品种逐渐丰富和销售规模的放大，部分创新药企逐渐实现盈亏平衡，实现研发-销售-研发经营闭环；二是国内创新药企和管线越来越多受到MNC药企的青睐，整体收购或管线海外授权（license-out）交易频出，总体交易和首付款金额明显提升，为创新药企带来宝贵现金流。CXO行业经历估值回调和大订单出清，地缘政治影响趋于缓和，在手订单恢复增长，行业边际改善。聚焦出海&研发销售闭环创新药企与CXO头部企业。

　　医疗耗材：集采降价出清下的加速国产替代

　　应采尽采是医疗耗材行业的发展趋势。国家带量采购落地后，耗材单价和覆盖地区对价格的影响基本出清；带量采购将国内外企业价格下拉至同一水平，进口产品渠道利润下降推动经销商向国产靠拢，加速国产替代进程，关注耗材集采降价出清后的国产替代机会。2025年主要聚焦：1.人工晶状体集采的降价影响有望于2025年H1出清，关注国产替代和高端产品占比提升推动的量价齐升机会。2.化学发光试剂第三次集采有望于2025年初落地，基本覆盖全国大部分地区和大部分试剂，集采对行业的降价影响结束，化学发光行业的存量替代空间广阔，关注国内龙头的国产替代机会。

　　血制品：打开浆量提升空间，业绩再入增长快车道

　　重视血制品的独特行业特性：高壁垒、寡头垄断及供需偏紧。近年来，国内血液制品企业的收购兼并事件迭起，行业内并购与国资、产业资本并购进入血制品行业行为日益增多，行业集中度大幅提升。从2023年开始，血制品行业采浆量快速增长，奠定血制品行业业绩再入增长快车道的物质基础；凝血产品线的补齐，推动血制品企业吨浆产值提升。选股策略上，建议浆量优先，兼顾产线；标的推荐华兰生物、天坛生物。

　　医疗设备：延迟的采购需求恢复

　　受医疗反腐的影响我国医疗设备招标采购处于停滞状态，2024H1全国医疗设备中标总金额约为520亿元，下降35%；其中24Q1和24Q2分别同比下滑约45%和27%；我国医疗设备招标采购明显受到影响，设备更新需求被积压。2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》为医疗设备行业招标采购带来了增量资金，各地政府积极响应；至2024年11月医疗设备招标采购出现了明显上扬；随着设备更新资金的陆续落地，医疗设备行业被积压的招标采购需求有望得到释放。

　　风险提示： 1、控费政策超出预期风险。仿制药集采与医保谈判均涉及药品价格，如果控费政策压力超出预期，将长期压制医药价格。 2、国产替代不及预期风险。化学发光、高值耗材国产化率均较低，如果政策推动国产替代效果不及预期，将降低国产耗材类公司业绩预期。 3、药品生产质量风险。医药是质量严控特殊产品，生产质量是第一生命线，如果发生药品质量问题或者生产存在合规风险，有可能药企将被吊销药品生产许可证或产生更严重的后果。 4、投融资恢复不及预期风险。投融资关系创新药企现金流支持，如果投融资长期恢复不及预期，将不利于创新药研发。 5、系统风险。

中心思想

医药行业新旧动能转换与增量机遇

本报告深入分析了中国医药生物行业在经历长达3.5年的深度调整后，正处于新旧动能转换的关键节点。在医保控费政策常态化、市场估值充分出清的背景下，行业正逐步走出低谷，并迎来新的增长机遇。报告强调，未来医药投资的核心逻辑在于“寻找增量”，即聚焦创新增量、替代增量和需求增量三大方向，以应对人口老龄化带来的持续医疗需求增长和全球卫生总费用占比提升的趋势。

政策支持与市场出清下的投资策略

当前医药行业面临多重边际变化：老龄化深化带来医疗需求长逻辑稳固；医药业绩基本面逐步改善，营收增速重回正增长区间；收缩性政策影响减弱，支持性政策（如全链条支持创新药发展）效应开始释放；市场估值已处于十年周期底部，基金持仓降至历史低位，出清充分。在此背景下，报告建议投资者提升对医药行业的关注度，并重点布局创新药及CXO、国产替代加速的医疗耗材（如眼科耗材、化学发光IVD）、以及需求持续扩张的血液制品和医疗设备等细分领域。

主要内容

1、复盘：医药新旧动能转换时分的起与伏

1.1、本轮医药调整时间跨度和跌幅均追平2015-2018年周期

自2021年2月医药生物（SW）指数见顶以来，本轮医药调整周期已持续超过3.5年，累计最大跌幅达50.9%，在时间跨度和累计跌幅上均追平2015-2018年的调整周期。截至2024年12月24日，医药生物（SW）整体指数年初至今跌幅为-11.6%，在31个SW行业指数中排名倒数第一，市场表现不佳。细分行业分化显著，中药和原料药表现相对较好，而医疗服务（CXO与医院服务）和生物制品板块调整幅度较大，均较2021年高点回调超过60%。

1.2、近四年是医药发展新旧动能转换的关键节点

近四年是医药行业新旧动能转换的关键时期，主要体现在“三医”联动改革：

医保思维转换： 国家医保局成立后，控费成为必然趋势，2023年医保基金支出增速（14.7%）显著高于收入增速（8.3%）。同时，医保目录动态调整和支付模式改革（DRG/DIP付费模式已覆盖全国超九成统筹地区）优化了医保基金使用效率。
医药企业转型： 行业增速从过去医保扩容红利时代（2000-2012年，年均增速超20%）降至集采后时代（2019年至今，增速低于10%）。药品国采已进行十轮，涉及435种通用名品种，平均降幅约54%（第十轮达73%），仿制药高利润时代结束。高值医用耗材也已开展四批国采，平均降价幅度在60%-93%。在此背景下，国产创新药逐渐进入收获期，头部企业如百济神州、恒瑞医药、信达生物等上市品种丰富，销售规模快速放量，部分创新药企正实现盈亏平衡。
医疗系统改革： 公立医院改革聚焦分级诊疗、医药分家和增强市县级医院服务能力，以优化医疗资源配置和可持续发展。

1.3、医药新旧动能转换当下的几个确定性和边际变化

老龄化深化，医疗需求长逻辑稳固： 截至2023年底，我国60岁及以上老年人口达2.97亿，占总人口21.1%，已进入中度老龄化社会。老年人群慢病患病率高，年均医疗费用开支显著高于年轻群体，为医药行业提供了长期增长的确定性。
业绩基本面走出低谷： 2024年前三季度，医药行业整体营收同比微降0.5%（降幅收窄），利润负增长7.4%（降幅大幅收窄），其中Q3单季度营收同比增长0.7%，营收已重回正增长区间。化学制药、血制品和耗材业绩增长稳定，CXO和IVD行业虽有压力但已处下行周期底部。
政策边际改善： 集采、反腐等收缩性政策影响边际减弱，市场预期趋于稳定，部分集采品种续标价格平稳甚至上涨。同时，《全链条支持创新药发展实施方案》等支持性政策出台，为创新药发展提供全方位保障。
市场出清充分： 截至2024年12月24日，医药生物行业PE（TTM）和PB（LF）估值分位分别为33%和7%，处于十年波动周期相对底部区间。全部公募基金医药持仓比例降至9.99%（2024Q2），创六年历史新低，持股结构充分出清。基金持仓结构也发生变化，对创新药和医疗器械增持明显。

2、寻找增量：创新增量、替代增量和需求增量

我国医疗消费仍有较大增量空间，2023年卫生总费用占GDP比重为7.2%，远低于全球平均水平9.9%和欧美发达国家12%左右的占比。在老龄化趋势下，人民群众日益增长的医疗保健需求是医药投资的逻辑基础。报告建议从以下三个增量方向寻找投资机会：

创新增量： 创新药和CXO，满足临床未被满足的医疗需求，具有巨大市场潜力。
替代增量： 国产化率低的耗材，通过集采加速国产替代进程，同时产品迭代弱化集采减量效应，如眼科耗材（人工晶状体）和化学发光IVD。
需求增量： 供给受限但需求持续扩张的领域，如血液制品（老龄化、疫情认知提升）和医疗设备（政策资金双重刺激，延迟采购需求恢复）。

3、创新药：政策全链条支持创新药，研发进入收获期

3.1、政策“真支持”：全链条支持创新药发展

2024年7月国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，从临床审评、医保/商保支付、入院配备、价格形成、投融资等全链条支持药械创新。各地政府也积极出台措施，如北京、上海、广州、珠海等，通过资金扶持、加速审评审批、促进医药贸易便利化等方式，构建有利于创新药发展的生态。医保支付政策也向创新药倾斜，通过医保目录动态调整、谈判规则优化、DRG/DIP除外支付等机制，保障创新药的支付和使用。

3.2、国产创新药进入收获期：上市数量和销售规模快速放大

经过多年高强度研发投入，国产创新药正逐步进入商业收获期。2011-2024年，自研国产创新药累计获批183个，其中“十四五”期间（2021-2025年）已获批113个，是“十三五”同期的2.8倍。头部创新药企通过自研和引进，快速丰富上市产品管线，如百济神州、恒瑞医药、信达生物等。国产创新药销售额快速放量，国内主要创新药企销售额从2021H1的123亿元增至2024H1的360亿元左右，预计2024年全年有望突破700亿元。

3.3、国产创新药进入收获期：海外授权交易规模持续提升

国产创新药的海外授权（License-out）交易规模持续爆发式增长，体现了国产创新质量获得全球认可。2023年交易总金额达421.2亿美元，首付款总额267.6亿人民币，2020-2023年复合增速高达50.6%。2024年前三季度累计总金额已达336.0亿美元。交易类型上，生物大分子药物（ADC、单抗、双抗/多抗）的海外授权比例从2020年的23%提升至2024年前三季度的39%。项目多处于临床早期阶段，为国内Biotech公司提供了宝贵的现金流和出海通道。

3.4、CXO：医药生物投资有望触底反弹，行业恢复增长

全球医药生物投融资在2024年1-11月触底回升，全球医疗健康领域投融资同比增长1.23%，医药生物领域同比增长6.95%，预计2025年有望触底反弹。国内医疗健康领域投融资恢复慢于海外，但龙头医药公司研发投入增速有所提升。美国《生物安全法案》快速立法途径未能成功，短期内对CXO行业的估值压制因素有望缓解。国内CXO龙头公司在手订单恢复增长，如药明康德、康龙化成等，行业边际改善，预计2025年有望恢复增长。

3.5、相关受益标的：出海&研发销售闭环创新药企与CXO头部企业

创新药企： 建议关注形成“研发-销售-研发”闭环、具备出海能力的创新药企，如百济神州（全球上市，直接出海）、信达生物（管线丰富，闭环形成）、和黄医药（多地上市，借船出海）和康方生物（差异化研发，双抗产品）。
CXO企业： 随着全球融资环境改善和政策不确定性降低，高效产能仍具稀缺性。聚焦在手订单持续改善的国内龙头，如药明康德、康龙化成、凯莱英。

4、血液制品：打开浆量提升空间，业绩再入增长快车道

4.1、重视血制品的独特行业特性：高壁垒、寡头垄断及供需偏紧

血液制品行业具有极高的进入壁垒，包括政策限制新进入者（2001年起不再新批企业）、血浆资源向头部企业集中（浆站审批倾斜）、以及严格限制除人血白蛋白外的血液制品进口。行业已形成寡头垄断格局，截至2023年底，国内不足30家血制品企业，前六大头部企业采浆量占国内总量的70%-80%。市场供需持续偏紧，头部企业库存商品可售月数极低（天坛生物、华兰生物2023年分别为15天和29天），应收款周转次数远高于行业平均水平，显示终端需求旺盛。

4.2、血制品行业并购整合迭起，集中度趋向国际水平

自2008年起，国内血制品行业并购整合频繁，行业集中度大幅提升。通过行业内并购（如上海莱士、天坛生物、派林生物）和国资/产业资本进入（如华润医药收购博雅生物、海尔集团并购上海莱士），行业格局进一步优化，采浆量市占率已趋向国际水平。

4.3、为什么血制品行业成长再出发？浆站审批红利，迎来采浆高速期

血制品行业迎来新的采浆高速期，主要得益于两次浆站审批红利：一是原卫生部“十二五血浆倍增计划”推动浆站数量和采浆量大幅增长；二是2020年以来，疫情提升了血制品认知，各省市相继出台“十四五”浆站设置规划，预计新增超40个浆站，尤其河南、贵州等传统采浆大省再次批量批准新设浆站，将显著提升采浆量。2023年全行业采浆量达12079吨，同比大增18.6%，头部企业采浆量均保持高增速。

4.4、选股方法论：浆量优先，兼顾产线

浆量优先： 采浆量决定营收规模，通过存量浆站挖潜增效和新设/并购浆站提升采浆量。2020-2023年，全行业单位浆站年均采浆量从30.1吨提升至37.2吨。头部企业通过批量获得新设浆站批文和外延并购，快速打开浆量提升空间。
兼顾产线： 产品线品种多寡决定利润率高低。从原料血浆中提取的品种越多，吨浆产值和利润越大。国内主流企业大多能生产9-12种产品，头部公司如天坛生物、上海莱士、华兰生物等产品批文行业领先，涵盖三大类产品，血浆利用率高，毛利率维持在65%左右。

4.5、重点推荐：华兰生物、天坛生物

天坛生物（600161.SH）： 血制品央企成长典范，通过老站挖潜、外延并购（西安回天、中原瑞德）和新站陆续投产（2021-2022年获批45个新设浆站），浆站总数达102个，2023年采浆量2415吨，同比增长18.67%。管线方面，补齐凝血产品矩阵，实际生产批签品种有望达9种，并上市第四代高纯静注人免疫球蛋白和重组人凝血因子Ⅷ。
华兰生物（002007.SZ）： 血制品业务成长再出发，拥有34个单采血浆站（33个在营），老浆站挖潜成果显著，单位浆站年均采浆量达52吨/年（2023年）。在河南、重庆批量获得新设浆站批文并陆续投产。产品线覆盖最全之一，常年生产批签9种血制品种，吨浆营收和吨浆利润位居行业前列。2023年采浆量1342吨，同比增长19.6%。

5、医疗设备：延迟的采购需求恢复

5.1、医疗设备：政策资金双重刺激，有望进入上升周期

医疗设备行业兼具成长性与周期性，需求受新建医院和旧设备更新换代影响。2023年7月医疗反腐导致医院招标采购态度谨慎，2024H1全国医疗设备中标总金额约520亿元，同比下降35%，设备更新需求被积压。2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，目标到2027年医疗设备投资规模较2023年增长25%，各地政府积极响应并提供资金支持（中央投资、超长期国债），预计医疗设备招标采购需求将得到释放，行业有望进入上升周期。2024年10月起，医疗设备招标采购数据已出现明显上扬。

5.2、政府采购支持国产政策，全面利好国内设备企业

2024年12月财政部发布的《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》提出，政府采购活动中对本国产品报价给予20%的价格扣除。鉴于进口医疗设备多采用“海外配件+国内组装”模式，难以满足“产品在中国境内生产的组件成本达到规定比例要求”的定义，该政策将使国产品牌在价格评审上具备天然优势，全面利好医疗设备的国产替代进程。