2025年医药行业投资策略：新旧交替，寻找增量

　　回顾：近四年是医药发展新旧动能转换的关键节点 　　从2021年2月医药生物（SW）指数见顶以来，本轮医药调整周期时间跨度超过3.5年，累计最大跌幅达到50.9%，时间跨度和累计跌幅均追平2015-2018年调整周期。底层原因在于近四年是医药行业发展新旧动能转换的关键节点，医保、医药和医疗“三医”联动，集采、国谈、DRG/DIP、公立医院改革等政策密集出台，伴随医药行业整体增速降档，细分行业持续分化。当前时点，医药行业几个边际变化：一是老龄化不断加深；二是医药业绩基本面逐渐走出新旧发展动能转换低谷；三是医药收缩性政策边际影响减弱，支持性政策效应开始释放；四是市场出清充分，包括估值出清和持股结构等方面。 　　策略：寻找增量——创新增量、替代增量与需求增量 　　我国医疗消费还有较大增量空间，这是医药投资的一切逻辑基础。医疗消费增量源泉来自老龄化大趋势下，人民群众日益增长的医疗保健需求。2023年，我国卫生总费用GDP占比为7.2%，低于全球平均水平3.0pct左右，远低于欧美发达国家12%左右的占比，整体层面增量空间依然较大。同时，发展新旧动能转换关键节点时分，分化成为医药行业显著特点，在细分行业和标的选择策略上，建议从增量的角度寻找投资机会，一是创新增量（创新产业链中的创新药和CXO），二是替代增量（眼科耗材&化学发光IVD），三是需求增量（血液制品、医疗设备）三个大方向。 　　创新产业链：政策全链条支持创新药，研发进入收获期 　　支持性政策《全链条支持创新药发展实施方案》顶层设计出台，政策从临床审评、医保/商保支付、入院配备、价格形成、投融资等全链条“真支持”药械创新。经过多年高强度研发投入，当前国产创新药逐渐进入收获期，一是上市品种逐渐丰富和销售规模的放大，部分创新药企逐渐实现盈亏平衡，实现研发-销售-研发经营闭环；二是国内创新药企和管线越来越多受到MNC药企的青睐，整体收购或管线海外授权（license-out）交易频出，总体交易和首付款金额明显提升，为创新药企带来宝贵现金流。CXO行业经历估值回调和大订单出清，地缘政治影响趋于缓和，在手订单恢复增长，行业边际改善。聚焦出海&研发销售闭环创新药企与CXO头部企业。 　　医疗耗材：集采降价出清下的加速国产替代 　　应采尽采是医疗耗材行业的发展趋势。国家带量采购落地后，耗材单价和覆盖地区对价格的影响基本出清；带量采购将国内外企业价格下拉至同一水平，进口产品渠道利润下降推动经销商向国产靠拢，加速国产替代进程，关注耗材集采降价出清后的国产替代机会。2025年主要聚焦：1.人工晶状体集采的降价影响有望于2025年H1出清，关注国产替代和高端产品占比提升推动的量价齐升机会。2.化学发光试剂第三次集采有望于2025年初落地，基本覆盖全国大部分地区和大部分试剂，集采对行业的降价影响结束，化学发光行业的存量替代空间广阔，关注国内龙头的国产替代机会。 　　血制品：打开浆量提升空间，业绩再入增长快车道 　　重视血制品的独特行业特性：高壁垒、寡头垄断及供需偏紧。近年来，国内血液制品企业的收购兼并事件迭起，行业内并购与国资、产业资本并购进入血制品行业行为日益增多，行业集中度大幅提升。从2023年开始，血制品行业采浆量快速增长，奠定血制品行业业绩再入增长快车道的物质基础；凝血产品线的补齐，推动血制品企业吨浆产值提升。选股策略上，建议浆量优先，兼顾产线；标的推荐华兰生物、天坛生物。 　　医疗设备：延迟的采购需求恢复 　　受医疗反腐的影响我国医疗设备招标采购处于停滞状态，2024H1全国医疗设备中标总金额约为520亿元，下降35%；其中24Q1和24Q2分别同比下滑约45%和27%；我国医疗设备招标采购明显受到影响，设备更新需求被积压。2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》为医疗设备行业招标采购带来了增量资金，各地政府积极响应；至2024年11月医疗设备招标采购出现了明显上扬；随着设备更新资金的陆续落地，医疗设备行业被积压的招标采购需求有望得到释放。 　　风险提示： 1、控费政策超出预期风险。仿制药集采与医保谈判均涉及药品价格，如果控费政策压力超出预期，将长期压制医药价格。 2、国产替代不及预期风险。化学发光、高值耗材国产化率均较低，如果政策推动国产替代效果不及预期，将降低国产耗材类公司业绩预期。 3、药品生产质量风险。医药是质量严控特殊产品，生产质量是第一生命线，如果发生药品质量问题或者生产存在合规风险，有可能药企将被吊销药品生产许可证或产生更严重的后果。 4、投融资恢复不及预期风险。投融资关系创新药企现金流支持，如果投融资长期恢复不及预期，将不利于创新药研发。 5、系统风险。