行业观点 　　轮胎行业整体需求稳中向好，盈利端受到海运和原料影响有所承压。今年前三季度全球配套市场回落但替换市场增长，全钢胎配套和半钢胎配套市场市场同比分别下滑6%、3%，全钢胎和半钢胎的替换市场同比均增长3%。国内半钢胎和全钢胎开工分化明显，我国半钢胎的月度开工率自3月开始就一直维持在接近8成的水平，而全钢胎的月度开工率在5-10月期间一直在6成以下波动。从出口情况来看，前三季度我国新的充气轮胎月度出口量为5.08亿条，同比增长10%；其中3季度单季度出口量为1.8亿条，同比增长8%。盈利方面，海运费在今年5月开始继续上涨直到8月才开始回落，因而3季度期间轮胎企业的出口订单也受到了海运带来的不利影响；原料端橡胶价格今年整体呈现出震荡向上的趋势，叠加今年9月由于台风原因东南亚地区遭遇洪灾推动橡胶价格快速上涨，因而在多重压力下轮胎板块3季度盈利有所承压。 　　轮胎板块收入稳步增长，盈利能力略有回落。2024年前三季度轮胎板块实现营业总收入780亿元，同比增加14%；归母净利润88亿元，同比增加45%；整体销售毛利率23.6%，同比提高2.4pct；销售净利率11.4%，同比提高2.4pct。2024年3季度板块实现营业总收入275亿元，同比增加8.1%，环比增长5.5%；归母净利润30亿元，同比增加10.6%，环比基本持平；销售毛利率23.6%，同环比均小幅回落；销售净利率11.2%，同比提高0.1pct，环比下滑0.6pct。 　　企业端东升西落趋势仍在演绎，国产头部胎企市占率有望继续提升。消费降级背景下海外头部企业收入增长乏力，今年前三季度米其林、固特异销量同比分别下滑5.3%、3.8%，收入同比分别下滑4.6%、6.8%；3季度单季度米其林、固特异的销量同比分别下滑7.1%、6.2%，收入方面米其林、固特异和普利司通同比分别下滑4.2%、6.2%、0.3%。国内胎企业绩也有所分化，具备海外基地的头部胎企经营韧性更强，前三季度赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎和通用股份均实现收入和利润的同比增长，收入同比增速分别为24%、10%、10%、36%，归母净利润同比增速分别为60%、74%、78%、139%。考虑到国产胎企的第二轮出海布局仍在持续推进，全球化布局完善后抗风险提升的同时也将迎来新一轮增长。 　　投资建议与估值 　　展望4季度，行业整体需求仍然具备支撑，拥有产能增量的企业收入有望继续向好；海运方面目前逐渐从高位回归常态，之前对企业收入和利润的负面影响也将得到显著缓解；原料端虽然橡胶等价格上涨带来成本压力，但是考虑到10-11月企业陆续发布涨价函，如果涨价能顺利传导那么企业盈利也将得到一定程度的修复。长期来看虽然行业仍然存在竞争加剧、双反关税、原料价格抬升等风险，但从产业趋势角度来看，一方面在消费降级背景下高性价比的轮胎市场仍然具备增长潜力，远期国产轮胎能抢占的市场空间天花板相比之前会更高；另一方面海外部分胎企出现了业绩疲软的问题并且开始规划淘汰部分产能，而国内头部胎企已经开始第二轮出海，稳固自身性价比优势的同时继续提升抗风险能力，因而国产轮胎抢占市占率的逻辑仍会继续演绎，看好率先出海且海外布局相对完善的国产胎企。建议重点关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率大幅波动、国内企业海外建厂导致竞争加剧

　　诺诚健华(688428) 　　我们维持诺诚健华港股“买入”评级，上调港股目标价至9.2港元；上调A股目标价至人民币14.5元，但下调A股评级至“持有”。 　　3Q24净亏损大幅缩窄，显著好于我们预期：3Q24公司实现收入人民币2.78亿元（+74%YoY，+9.5%QoQ），其中奥布替尼实现销售收入2.76亿元（+75.5%YoY,+9.1%QoQ），略好于市场预期和我们预期；归母净亏损显著缩窄至1,357万元（-87.5%YoY,-88.6%QoQ），显著好于市场预期和我们预期，主要受益于研发费用好于预期以及美元汇兑收益好于预期。9M24公司实现总收入6.98亿元（+29.8%YoY），其中奥布替尼产品收入为6.93亿元（+45%YoY）；毛利率为86%（vs.9M23：81.2%），归母净亏损为2.75亿元（-53.7%YoY）。 　　得益于奥布替尼强劲增速，全年销售指引上调至45%同比增速：三季度奥布替尼销售增长强劲，实现2.76亿元销售收入，同比上升75.5%，环比上升9.1%，主要受益于独家适应症MZL（NHL第二大适应症）加入医保加速入院放量（核心增长动力）、CLL及MCL等适应症DOT的延长、及商业化队伍特药销售能力效率的提升。得益于奥布替尼的强劲增速，管理层将全年奥布替尼销售指引上调至≥45%同比增速，对应9.73亿元（vs.此前指引：≥35%同比增速，对应9.05亿元），略超我们此前预测的全年9.5亿元。管理层表示，目前MZL适应症收入贡献接近30%(vs.2024年初收入贡献不到10%)，预计明年MZL收入仍将维持强劲增长。临床进展方面，国内ITP适应症有望于2025年完成临床试验并提交上市申请；海外开发方面，FDA已同意公司开展PPMS海外三期临床，预计招募700-800例病人，目前正在启动阶段；SPMS海外三期临床方案尚未完全确定，目前仍处于与FDA沟通阶段，有望于1H25正式开启。管理层预计奥布替尼海外PMS适应症具备30亿美金左右的销售潜力。 　　两款TYK2抑制剂自免适应症如期推进。ICP-332(TYK-2JH1)已启动特应性皮炎中国三期临床试验，白癜风中国2/3期试验IND已获得CDE受理，美国1期试验已完成；ICP-488(TYK-2JH2)目前正在筹备银屑病中国3期试验（此前2期数据显示出优秀的疗效安全性数据），预计于2025年初正式启动。 　　ICP-248有望于1H25迎来多项数据读出，包括：2L NHL（包含CLL、MCL等）一期数据读出，奥布替尼+ICP-248用于1L CLL/SLL二期数据读出，澳大利亚和中国R/R AML一期爬坡数据读出。 　　上调港股目标价至9.2港元，维持“买入”评级；上调A股目标价至14.5元，但下调A股评级至“持有”：根据更新的财务状况，我们将2024E/2025E/2026E归母净亏损预测分别调整-13%/-13%/+7%，主要由于这三年略微上调收入预测及毛利率预测，2024E/2025E下调研发费用预测但上调销售费用预测、2026E上调研发费用和销售费用预测导致。另外，考虑到ICP-488即将进入3期，我们此次亦将ICP-488收入预测纳入我们模型。因此，基于我们的DCF模型（WACC：10%，永续增长率：3%），我们上调港股目标价至9.2港元，维持“买入”评级；上调A股目标价至14.5元（基于75%的A/H股溢价），下调A股评级至“持有”，因我们认为短期内A股股价已处于合理估值区间。 　　投资风险：奥布替尼销售不及预期，主要药品出海不及预期，重要项目研发延误或者失败。

　　迈瑞医疗(300760) 　　核心观点 　　业绩表现受行业政策扰动，派发二次中期现金分红。2024年前三季度公司实现营收294.85亿（+7.99%），归母净利106.37亿（+8.16%），剔除汇兑损益影响后增速为11.00%。单三季度实现营收89.54亿（+1.43%），归母净利30.76亿元（-9.31%），因医疗领域整顿和设备更新项目等因素导致医院采购推迟，同时医院建设资金紧张和非刚性需求低迷，国内业绩拖累整体增速。公司第二次中期利润分配方案计划派发20.01亿元，分红比例超过65%。 　　体外诊断业务拉动增长，国际市场持续发力。2024年前三季度体外诊断产线增长超过20%，受益于加速推动海外本地化生产和中大样本量实验室突破，国际体外诊断产线增长超过30%，国内化学发光、生化、凝血等业务市占率稳步提升，其中化学发光的占有率有望在国内再超一名进口品牌并成为市场第三；前三季度医学影像产线增长超过10%，主要受益于去年底上市的全身应用超高端超声Resona A20的放量；前三季度生命信息与支持产线下滑超过10%，受益于海外高端战略客户的持续突破，国际增长超过10%，但因招标采购推迟使得国内下滑超过20%。分区域看，受益于海外高端战略客户和中大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、微创外科、AED等种子业务的放量，国际市场前三季度增长超过18%，其中欧洲和亚太增长均超过30%。 　　剔除会计准则变化影响后的毛利率略有提升，财务费用率有所上升。2024Q3毛利率61.69%，新会计准则要求原本计入销售费用里的产品保修费重分类到成本中，同时要求进行追溯调整，影响Q3毛利率约5.48pct，剔除后24Q3毛利率水平略有提升。24Q3研发和销售费用分别增长24.3%和17.8%，同时利息收入下降近50%，收购惠泰所评估的客户关系和非专利技术两项无形资产根据会计准则要求进行摊销，且人民币存款利率下降，以及中期分红和收购惠泰导致现金余额减少。2024Q3归母净利率为34.36%，仍高于去年全年。 　　投资建议：公司受益于国内医疗新基建和产品迭代升级，并在海外加快高端客户拓展。微创外科、心血管等种子业务高速放量，“三瑞”数智化方案引领转型升级。考虑行业政策影响，下调收入和盈利预测，预计2024-26年收入为378.32/448.61/521.54亿（原为406.69/488.01/568.62亿），同比增速为8.3%/18.6%/16.3%；归母净利润为127.63/151.07/176.40亿（原为138.02/165.70/196.35亿），同比增速10.2%/18.4%/16.8%，当前股价对应PE为27.3/23.0/19.7x。公司作为国产医疗器械龙头，研发和销售实力强劲，国际化布局成果显著，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期，地缘政治风险。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　制冷剂R32、R134a价格上涨。冬季萤石开工受限，浮选成本增加，使得供应再度走低，货源趋紧，原料端价格坚挺，对制冷剂价格形成有力支撑。各制冷剂厂家配额余量所剩不多，叠加外贸需求向好，市场供应偏紧。根据百川盈孚数据，截至11月10日，二代制冷剂R142b价格为1.6万元/吨，较上周上涨500元/吨；R22价格为3.2万元/吨，较上周上涨1000元/吨。三代制冷剂方面，R125价格为3.75万元/吨，较上周价格上涨2000元/吨；R134a价格为3.8万元/吨，较上周价格上涨2000元/吨；R32价格为3.95万元/吨，较上周上涨500元/吨。 　　三氯蔗糖价格大幅上涨。根据百川盈孚信息，11月7日，三氯蔗糖主要生产企业继续发布涨价函，三氯蔗糖报价提高至24万元/吨。虽然本月初安徽和山东企业装置复产，但开车初期产量较少，厂商基本均无库存，挺价意愿强烈。根据百川盈孚数据，截至2024年11月10日，三氯蔗糖价格为24万元/吨，较上周上涨3万元/吨。 　　2.核心观点 　　（1）制冷剂：受气温影响，萤石生产受限，货源整体趋紧，氢氟酸价格坚挺，二氯甲烷价格上涨乏力，三氯乙烯价格平稳，制冷剂成本波动有限。年底配额余量有限，外贸需求向好，市场供应持续偏紧。本周三代制冷剂毛利普遍提高。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份等。 　　（2）三氯蔗糖：经过两个月的停车后，三氯蔗糖供需格局已经明显改善，在无库存以及出口转暖的预期下，生产企业挺价意愿强烈。建议关注：金禾实业（暂未评级）。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　本报告从产业链梳理、市场规模测算与研判、监管环境总览和竞争格局探索等方面对中国免疫球蛋白行业进行全面分析。近年来，从初代乙醇沉淀法到离子交换层析技术，免疫球蛋白成药技术革新带动制剂纯度和生物活性显著提升。免疫球蛋白行业市场规模在政策推动和临床需求增加的驱动下形成稳定增长态势，随着血浆采集系统和管理制度的完善，血浆采集量大幅提升以满足临床用药的动态需求，并推动免疫球蛋白在多种疾病治疗中的应用拓展。技术创新和监管环境优化同时带动行业竞争格局演变，第四代静注免疫球蛋白的上市为行业开启新竞争阶段，技术创新成为企业竞争的核心要素。同时，政府加强对血浆站的监管，确保采浆安全和血液制品质量，推动行业向高质量、高技术方向发展。综上所述，技术进步、政策支持和市场需求共同推动了免疫球蛋白行业的持续发展与升级。 　　行业定义[1] 　　免疫球蛋白（Immunoglobulin,Ig）是B淋巴细胞在受到抗原刺激后分泌的一类蛋白质，广泛存在于血浆中，也见于其他体液、组织和一些分泌液中。其主要作用是识别和中和细菌、病毒等外来病原体，通过与抗原形成“抗原-抗体”复合物从而阻止病原体对机体的侵害，增强机体免疫能力。抗体是免疫球蛋白的一种特定形式，专门用于对抗特定抗原。在各剂型免疫球蛋白中，静注人免疫球蛋白又可简称为“丙种球蛋白”或“静丙”。

　　乐普医疗(300003) 　　投资要点： 　　公司发布2024年三季报。 　　24Q1-3公司实现营收47.85亿元（同比-23.55%），归母净利润8.03亿元（同比-40.70%），扣非归母净利润7.34亿元（同比-42.91%）。 　　单Q3实现营收14.02亿元（同比-28.41%），归母净利润1.05亿元（同比-73.12%），扣非归母净利润0.87亿元（同比-77.19%）。 　　Q3创新器械维持高增，药品板块制剂业务渠道清理有望进入尾声。 　　24Q1-3，医疗器械板块实现营收25.63亿元（同比-10.48%），分细分版块：1）心血管植介入业务实现营收16.69亿元（同比+16.10%），其中冠脉植介入业务实现营收12.13亿元（同比+9.47%），结构性心脏病业务实现营收3.85亿元（同比+54.89%），Q3单季冠脉植介入实现稳定、结构心持续高增。2）外科麻醉业务实现营收4.21亿元（同比+5.38%），Q3单季增速达27%。3）体外诊断业务营收2.76亿元（同比-52.34%），Q3单季看营收趋稳。 　　药品板块实现营收14.76亿元（同比-38.90%），其中1）原料药业务实现营收2.85亿元（同比-11.51%），2）制剂业务实现实现营收11.92亿元（同比-43.11%），Q3单季发货环比正向增长，渠道清理有望进入尾声。 　　医疗服务及健康管理板块实现营收7.46亿元（同比-23.87%），其中合肥心血管医院实现实现营收1.20亿元（同比+15.25%）。 　　在研产线进展顺利，多项产品有望实现业绩端接续发力。 　　Q3公司重磅产品外周血管冲击波球囊ThorCrack？、外周切割球囊AMGIOCIDEII？（外周大切割）、无创血糖仪NeoGlu？01陆续获批。其中具备消费属性的无创血糖仪超预期提前获批，有望推动公司产品线从院内拓展到院外的转型。 　　器械在研管线中，TAVR预计24Q4有望获批，未来有望接续推动创新器械营收持续高增；创新药管线进展顺利，GLP-1/GCGR/GIP-Fc三靶点候选药物MWN101二期数据预计24年底前对外披露并有望于25年初推进三期临床；候选药物MWN105和MWN109已正式申报国内IND，预计24年内同步申请美国IND。 　　盈利预测与投资建议 　　根据定期报告调整盈利预测，调整主营业务收入增速及三费假设等，我们预计公司2023-2026年收入CAGR为3.1%（前值CAGR为12.6%），归母净利润CAGR为13.3%（前值CAGR为28.6%），当前股价对应PE22/16/13倍。考虑到公司创新器械加速放量，且药品板块渠道影响进入尾声，新制剂相继上市，后续有望实现药品业务平稳增长，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　药械集采风险、产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险。

　　祥生医疗(688358) 　　事件：近日，公司发布2024年第三季度报告：2024年前三季度实现营业收入3.62亿元，同比下降9.85%；归母净利润0.98亿元，同比下降30.42%；扣非归母净利润0.89亿元，同比下降33.86%。 　　其中，2024年第三季度营业收入1.15亿元，同比增长8.79%；归母净利润0.17亿元，同比下降42.09%；扣非归母净利润0.15亿元，同比下降39.13%。利润增速低于收入增速主要受到销售费用率、财务费用率加大的影响。 　　坚持技术创新，持续探索超声应用领域 　　公司一直秉承自主研发、持续创新的发展战略，深耕超声领域，基于对超声底层技术的深刻理解，不断推陈出新，提升产品性能。2024年前三季度，公司全新重磅整合推出了SonoFamily系列产品，由高端推车式超声XBit、高端台式超声SonoMax、高端轻薄笔记本超声SonoAir和小型智能掌上超声SonoEye组成全方位的创新解决方案。 　　此外，公司持续探索超声应用领域。例如：（1）公司积极探索超声引导下血管置管应用，不仅与BD达成战略合作，共同打造血管通路领域整体解决方案，更主动参与北京“外周静脉输液治疗风险防控学术会议”，以超声赋能打通静脉治疗新路径；（2）作为现代医疗影像设备，超声亦可用于中医治疗，以可视化针刀为例，通过实时超声影像引导，帮助医生精准定位病变部位，实现创伤小、恢复快、疗效显著的精确治疗；（3）在医美领域，超声不仅能够精确诊断皮肤和软组织问题，还可以提供安全、非侵入性的治疗方案，从而为医美行业带来新的发展机遇。 　　发布股权激励计划，彰显业绩增长的强大信心 　　公司10月1日发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票59.30万股（约占公告当日公司股本总额的0.53%），授予价格为13.50元/股。本次激励计划拟激励对象总计32人，包括中层管理人员、技术骨干以及业务骨干。公司层面的考核指标（归属系数100%）具体为：2024/2025/2026年公司毛利润分别为3.00/3.45/4.00亿元，彰显公司对于整体及重点业务的长期发展信心。 　　费用端持续投入，利润端暂时承压 　　2024年前三季度，公司的综合毛利率同比下降1.02pct至59.15%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.90%、7.50%、17.05%、-3.88%，同比变动幅度分别为+1.57pct、+1.62pct、+2.38pct、+2.49pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降8.03pct至27.17%。 　　其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为57.14%、12.40%、7.33%、19.78%、4.65%、14.88%，分别变动-2.83pct、+3.16pct、+0.83pct、-0.41pct、+3.95pct、-13.07pct。其中，销售费用率变动主要系公司加快营销体系建设带动人员费用及租金增加；财务费用率变动主要系美元汇率大幅波动形成汇兑损失。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为5.09亿/6.16亿/7.09亿元，同比增速分别为5%/21%/15%；归母净利润分别为1.37亿/1.69亿/2.05亿元；分别增长-6%/23%/21%；EPS分别为1.22/1.51/1.83，按照2024年11月11日收盘价对应2024年22倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：客户拓展不及预期的风险，设备招投标进度不及预期的风险，海外市场波动的风险，汇率波动的风险。

中心思想 医药行业增长双引擎：亚欧出口与内循环驱动 本报告核心观点指出，中国医药行业的未来增量主要来源于两大方向：一是积极拓展对亚欧国家的出口市场，二是深度挖掘国内市场的内循环需求。在这一战略背景下，报告强调了相关赛道高壁垒性的重要性，包括技术壁垒、渠道壁垒和资源壁垒，这些壁垒是企业构建核心竞争力的关键。 高壁垒赛道：创新与国产替代的机遇 结合上述增长方向和壁垒考量，报告重点推荐了X射线装备制造、内窥镜、体外诊断（IVD）以及血制品等高壁垒细分领域。这些领域不仅技术含量高、市场前景广阔，而且国产企业在技术追赶和市场份额提升方面展现出强劲势头，有望通过创新和国产替代实现显著增长，并逐步在全球市场占据一席之地。 主要内容 全球贸易格局变迁与中国医药出口新机遇 特朗普执政下的中美贸易挑战与亚欧市场的重要性 2024年美国大选结果显示特朗普高票当选，其贸易保护主义政策，特别是对中国商品可能征收高达60%的关税，预计将给中美医药行业贸易带来新的不确定性。面对潜在的贸易壁垒，中国医药行业需积极调整出口战略。报告指出，鉴于特朗普政府的外交政策可能对西欧和中东穆斯林国家产生负面影响，而中国正积极加强与“一带一路”沿线国家的双边关系，亚欧国家有望成为中国医药行业出口的重要突破口。 医疗器械出口现状与高端产品发力方向 我国医疗仪器及器械出口整体保持稳步增长。2024年1-9月，我国医疗仪器及器械出口金额达到142.16亿美元，同比增长4.30%。尽管美国仍是我国最大的医疗仪器及器械出口目的地，出口金额高达39.33亿美元，但主要以康复器械及中低端产品为主，高端产品占比仍较小。相比之下，亚洲（56.40亿美元）和欧洲（44.91亿美元）市场对我国高端医疗器械的认可度更高，例如X射线仪器、核磁产品、内窥镜和手术机器人等高端医械产品在亚洲和欧洲的出口额显著高于北美地区，分别占全球销售额的35.49%和29.19%，显示出这些地区在高端产品出口方面的巨大潜力。 血制品赛道：内需扩大与进口增长并存 血制品批签发量整体保持平稳，但进口白蛋白的增速显著高于国产产品。2024年1-9月，在2023年高基数效应下，部分公司的人血白蛋白和静脉注射人免疫球蛋白（静丙）批签发量略有下降，但进口白蛋白数量持续增加。在终端销售方面，白蛋白院内市场仍是主体，进口产品因售价相对较低更受青睐；而国产产品则倾向于布局院外渠道。静丙在疫情后院外销量占比持续提升，销售额大幅增长超50%，终端销售价格也维持在高位。此外，白蛋白和静丙的应用范围不断扩大，新适应症的拓展为行业带来了新的增长点。 高端医疗器械国产化与出海进程 X射线影像设备及配件：技术壁垒与国产崛起 中国医学影像设备市场规模持续增长，预计从2015年的299.7亿元人民币增长至2030年的1084.7亿元人民币，年复合增长率达8.95%。然而，全球市场由西门子、GE医疗、飞利浦（GPS）三巨头垄断，CR3接近70%，国内市场国产化率仍处于低位，存在巨大的国产替代空间。X射线平板探测器作为核心部件，技术壁垒高，全球市场规模预计从2021年的22.8亿美元增长至2030年的50.3亿美元，年复合增长率9.2%。中国市场规模预计从2018年的85.46亿元增长至2029年的220.09亿元，年复合增长率8.98%。球管作为X射线发生装置的核心部件，技术难度极高，目前我国在高热容量球管方面仍主要依赖进口，每年成交额高达数百亿元。 联影医疗：高端市场突破与海外扩张 联影医疗作为国内医学影像设备龙头企业，产品线覆盖磁共振、CT、X射线成像、分子影像、放射治疗等多个领域，并在多数细分领域市占率排名第一。公司采取“高举高打”战略，以突破性创新产品切入高端市场。其海外收入增长迅速，2019-2022年年复合增长率高达122%，2024年上半年海外收入同比增长近30%，占比达到17.49%。公司已在全球60多个国家和地区设立研发、生产和服务网络，并与全球顶尖机构开展学术科研合作，持续提升品牌影响力。 奕瑞科技：X射线探测器领域的国际竞争力 奕瑞科技专注于X射线探测器等核心部件，2024年上半年X线探测器业务实现营收8.43亿元，占总营收的82.24%，毛利率高达60.83%。在全球医疗平板探测器市场中，奕瑞科技市占率达到13%，位列前三。公司通过优化产品结构，增加动态探测器和工业产品业务占比，持续提升毛利率。在海外市场拓展方面，2024年上半年境外收入为3.19亿元，占营业收入的31.15%，显示出较强的国际竞争力。 内窥镜：市场快速增长与国产替代加速 中国内窥镜市场正处于快速增长阶段，预计2021-2025年年复合增长率将增至11.7%，并在2030年达到62.4亿元的市场规模。国产内窥镜品牌在技术升级和产品质量提升方面取得显著进展，销售额增速显著高于进口品牌。例如，2023年胸腹腔镜国产品牌增速为8.24%，而进口品牌为-31.55%；消化内镜国产品牌增速为17.70%，进口品牌为-9.23%。国产可重复使用内窥镜获证数量连续两年保持超20%的高速增长。软镜市场扩张迅速，2015-2019年年复合增长率达16.79%，其中消化内镜占比超65%，是主要驱动力。中国消化系统癌症高发，国家政策大力支持癌症早筛，进一步推动了软镜市场的发展。 开立医疗：多产线协同与海外市场稳健增长 开立医疗产品线涵盖超声医学影像、软性内窥镜、硬镜外科和血管内超声，实现多产线协同发展。公司海外收入保持稳健增长，近两年增速维持在20%左右，占比稳定在50%左右。公司初期以中低端超声产品切入海外市场，随着核心技术提升和临床应用拓展，逐步向中高端市场进军，并已有多款高端产品获得FDA和CE认证，优化了出海产品结构。 海泰新光：ODM模式下的深度绑定与自主品牌发展 海泰新光作为ODM出海先锋企业，与国际内镜巨头史赛克深度绑定，是其荧光腹腔镜核心部件的唯一设计及生产供应商。公司海外收入占比长期维持在70%左右，其中约80%来自美国市场。公司凭借深厚的技术积累和前瞻性的市场眼光，成功发展ODM业务。为降低对单一客户的依赖，公司积极布局自主研发的整机系统，第二代整机系统已于2023年11月取得注册证书，有望凭借ODM业务积累的口碑和影响力，快速推进自主产品的市场推广。 体外诊断（IVD）市场：集采承压下的海外扩张 国内市场饱和与集采压力 国内IVD市场国产化率持续提升，但装机进院已趋于饱和，尤其在化学发光领域，装机速度开始放缓。国内多轮集采大幅压缩了企业利润，例如肝功生化试剂、肾功生化试剂和化学发光试剂的省际联盟集采降幅分别达到68.64%、77%和53.9%。集采的常态化和扩面趋势，以及两票制、DRG收费等政策改革，共同倒逼IVD企业寻求海外增长机会。 海外市场广阔与出海挑战 全球IVD市场规模预计从2022年的919亿美元增长至2025年的1339亿美元，年复合增长率约13.4%。全球市场中免疫诊断、生化诊断的规模分别约为国内市场的2.5倍、1.8倍，而分子诊断、POCT、微生物诊断等领域则相差超5倍，显示出巨大的可及空间。然而，IVD企业出海面临监管合规严苛、人才储备不足、资金压力、文化差异和产品使用习惯差异等挑战，其中海外准入法规的复杂性和临床试验的高成本是主要难点。 迈瑞医疗：全球化布局与IVD业务引领增长 迈瑞医疗是全球领先的医疗器械及解决方案供应商，产品销往190多个国家和地区，在全球约40个国家设有63家境外子公司。公司海外收入增长平稳，增速稳定在20%左右，业务占比稳定在40%左右。2024年上半年，海外收入达79.06亿元，同比增长18.10%，高于整体业绩增速。体外诊断业务作为公司三大业务线之一，近三年增速保持20%以上，业务占比接近40%，2024年上半年实现收入76.6亿元（+28.2%），其中国际体外诊断业务增速超30%。公司通过收购海肽生物（IVD原材料）和德赛诊断（下游服务），完善了IVD上游布局和下游服务能力，全面提升国际竞争力。 新产业：海外销售网络与本地化运营 新产业已在海外建立成熟销售网络和稳固客户基础，产品覆盖全球150多个国家和地区，全自动化学发光分析仪全球销售/装机超30,000台。海外市场收入占比从2018年的19%提升至2024年上半年的36%，2018-2023年海外营收年复合增长率高达30%。公司通过快速设立海外子公司（已增至11家），划分销售大区，并设置全球服务网点，推动本地化运营，深入了解客户需求。其基于抗复合物抗体的小分子夹心法检测技术作为拳头产品，助力开拓海外中大型医疗终端，持续贡献业绩增量。 血制品行业：供需两旺与产品创新驱动 采浆量与终端销售的持续增长 2023年国内整体单采血浆量达到12079吨，同比增长18.64%，创历史新高。根据部分公司公告，2024年上半年部分公司血浆采集量实现20%以上的增长，预计2024年全国采浆量有望达到14000-15000吨，为血制品生产提供有力保障。在终端销售方面，白蛋白销售依然强劲，静丙市场蓬勃发展。静丙价格整体维持高位，白蛋白价格平稳，显示出市场需求的旺盛。此外，白蛋白及静丙的应用范围不断扩大，新适应症的拓展为血液制品开辟了新的应用领域。 天坛生物：采浆龙头与高端产品布局 天坛生物拥有102家单采血浆站（其中80家在营，22家筹建），浆站总数和采浆量均位居行业榜首。2023年采浆量达到2415吨，占全行业采浆量约20%。公司在“十四五”期间新增浆站数量达44个，采浆能力有望进一步释放。在产品创新方面，天坛生物旗下成都蓉生研发的层析静丙（第四代IVIg）已于2023年9月获批上市，是国内首个上市的层析静丙。此外，公司皮下注射免疫球蛋白（SCIg）已进入临床Ⅲ期，是国内唯一一款进入临床阶段的皮下注射免疫球蛋白产品，具有明显的先发优势，将极大提升患者使用便利度。 总结 中国医药产业的战略转型与全球化布局 本报告深入分析了中国医药行业在当前全球经济和贸易格局下的发展机遇与挑战。面对美国大选后可能加剧的贸易摩擦，中国医药企业正积极调整战略，将目光投向亚欧等“一带一路”沿线国家，寻求新的出口增长点。同时，国内市场在集采常态化和医疗政策改革的背景下，也促使企业通过内循环需求扩张和产品创新来提升竞争力。报告强调，无论是海外市场的拓展还是国内市场的深耕，高技术壁垒、强大的渠道能力和丰富的资源储备都是企业实现可持续增长的关键。 高壁垒细分领域的持续增长潜力 报告重点推荐的X射线装备制造、内窥镜、IVD和血制品等高壁垒细分领域，展现出显著的增长潜力和国产替代空间。在这些领域，以联影医疗、奕瑞科技为代表的影像设备企业，以开立医疗、海泰新光为代表的内窥镜企业，以及迈瑞医疗、新产业为代表的IVD企业，正通过技术创新、高端产品切入和本地化运营，逐步打破外资垄断，提升国际市场份额。血制品行业则受益于采浆量的持续增长和产品适应症的不断拓展，以天坛生物为代表的龙头企业通过浆站扩张和高端产品研发，巩固了其市场地位。尽管面临贸易战、研发不及预期、海外出口和内需波动等风险，但中国医药行业凭借其战略转型和在关键细分领域的持续投入，有望在全球医药市场中扮演越来越重要的角色。

中心思想 行业出清与龙头稳健 本报告核心观点指出，2024年前三季度连锁药店行业正经历深度调整与出清，表现为消费疲软、估值下行、关店加速及开店放缓。在此背景下，具备优秀管理能力和品类调整能力的药店龙头企业展现出更强的稳健性，有望在行业集中度提升的过程中持续扩大市场份额并保持相对稳定的盈利能力。 估值低位与投资机遇 尽管行业面临挑战，但当前连锁药店板块估值已处于历史低位，且中国药店市场仍处于处方外流承接期，市场空间广阔。报告认为，行业集中度提升是核心逻辑，管理能力更优的龙头企业有望对冲行业盈利能力下行风险，因此建议关注并推荐大参林、老百姓、益丰药房、健之佳等药店龙头，并关注一心堂、漱玉平民。 主要内容 市场环境与估值分析 消费疲软导致估值承压 2024年前三季度，连锁药店板块受消费疲软、比价程序上线及关店率提升等多重因素影响，投资者对行业收入和利润预期下降，导致板块估值持续调整并已跌至历史低位。截至2024年11月，药店上市企业估值（PE-ttm，去除异常值）约为17倍，处于历史估值低位。尽管整体承压，但在2024年4-5月及10-11月，板块曾因超跌而出现阶段性估值修复。 支付端改革与供给侧管控 支付端方面，自2021年国务院办公厅发布《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》以来，多地于2023年推进医保门诊共济改革，导致个人账户流入减少，统筹基金流入增加。为满足统筹购药便利性需求，2023年《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》鼓励药店开通统筹门诊服务，加速了统筹门店的落地。数据显示，医保个人账户在药店支出占药店销售额的比例在2021年改革后有所下降，但统筹基金的流入为药店带来了新的增长点。 供给侧方面，药价管控日益严格，医保比价小程序上线。报告分析认为，线上比价对上市药店龙头毛利率影响较小。以陕西省西安市为例，龙头药店凭借上游议价能力和广泛的门店分布，往往能提供低价或价格众数的药品，且价格管理更为规范。 行业趋势与周期判断 门店扩张放缓与集中度提升 2024年前三季度，连锁药店上市企业普遍呈现门店扩张放缓、闭店率提升的趋势。2023年，6家连锁药店上市企业净增加门店数量达1.4万家，而2024年前三季度仅净增加0.9万家，门店扩张速度明显放缓。同时，轻资产模式持续发展，加盟门店占比持续提升。 在门店出清和增速放缓的背景下，行业集中度有望加速提升。根据NMPA和中康数据，2023年行业门店数量为66.7万家，2024年上半年为70.1万家。上市药店龙头（包括益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、漱玉平民、健之佳）的门店市占率在2020-2024年上半年持续提升。报告认为，集中度提升仍是行业核心逻辑，龙头企业有望保持相对较好的增长。 盈利能力下行与龙头稳健性 行业净利率显著下行，但龙头企业表现出更强的稳健性。尽管受行业出清和消费环境影响，连锁药店整体净利率下降，但得益于较强的管理能力，药店龙头的药品零售毛利率仍保持上行趋势。报告判断，处方占比提升可能对长期毛利率产生影响，行业出清也将影响净利率水平，但龙头企业凭借精细化管理和品类持续优化，盈利能力有望保持更加稳健。 2024年Q3经营总结 收入利润增速放缓与费用率提升 2024年前三季度，受消费疲软、药店比价和行业出清等因素影响，连锁药店行业整体收入同比增速下降较多，归母净利润增速整体呈现下滑状态，盈利能力下降。门店调整较大也影响了整体费用率，销售费用率和管理费用率均有所提升。报告预计，随着2025年消费恢复和统筹落地驱动，行业收入有望同比改善，规模效应和管理优化或将带来整体期间费用率的下降。 运营效率变化 在运营效率方面，连锁药店的盈利模式依赖规模效应赚取差价，租金效率和销售效率至关重要。 租金效率提升： 自2018年“互联网+”推行以来，各药店为应对互联网售药，租金效率（总收入/销售费用中的租金支出）持续提升。这主要得益于加盟店占比增加和门店下沉策略。 销售效率下降： 在收入增速放缓和关店率提升等影响下，销售效率（总收入/销售薪酬）有所下降，预计门店出清对销售效率的影响或将持续。 存货周转率上行： 大参林、老百姓、漱玉平民等企业在加盟占比提升的影响下，存货周转率均有上行趋势，预计随着加盟占比持续提升，存货周转率有望同比提升。 应收账款周转率下降： 统筹占比提升导致应收医保款及赊销款增加，老百姓、大参林、益丰药房等应收账款周转率整体呈现下降趋势。报告认为，随着统筹医保支付占比提升，应收账款周转率或仍有下降趋势。 估值与投资建议 估值低位与投资策略 我国连锁药店市场空间大，正处于处方外流承接期和行业集中度提升期，龙头企业的门店成长性和盈利能力有望更加稳健。参考美国、日本药店在相似阶段的估值水平，报告给予连锁药店龙头2025年1.5倍PEG估值，对应行业平均PE约21倍。 投资建议方面，报告看好管理能力更优、品类快速调整有望对冲行业盈利能力下行的药店龙头，推荐大参林、老百姓、益丰药房、健之佳，并关注一心堂、漱玉平民等。 风险提示 报告提示了三类主要风险： 行业竞争加剧的风险： 包括区域性零售药店龙头扩大规模、其他行业通过并购进入药品零售行业以及互联网售药冲击。 门店扩张速度不及预期的风险： 若融资难度、市场竞争、政策环境、自身经营及消费者购买习惯等因素发生变动，或公司并购整合或加盟门店数量不及预期，将直接影响公司扩张速度。 政策变动的风险： 连锁药店受政策影响较大，若统筹门店落地、处方外流、集采降价等政策波动，或将对药店的经营产生影响。 总结 本报告对2024年前三季度连锁药店行业进行了全面分析，指出行业正经历出清阶段，表现为消费疲软、估值下行、门店扩张放缓及关店加速。医保支付端改革和药价管控严格化是当前行业面临的重要外部环境变化。尽管行业整体盈利能力承压，但具备优秀管理能力和品类调整能力的药店龙头企业展现出更强的韧性，其市场份额有望在行业集中度提升的过程中持续扩大。当前板块估值处于历史低位，结合中国药店市场的广阔空间和龙头企业的稳健增长潜力，报告认为行业存在投资机遇，并推荐了具备竞争优势的龙头企业。同时，报告也提示了行业竞争加剧、门店扩张不及预期以及政策变动等潜在风险。

中心思想 CXO板块筑底回升，宏观利好驱动复苏 本报告核心观点指出，中国医药CXO（医药合同研究组织）板块在2024年前三季度经历了业绩承压、效率下滑和产能建设放缓的筑底阶段。然而，随着全球宏观经济环境的变化，特别是中美降息周期的开启以及中国经济刺激计划的出台，叠加生物安全法案短期落地受阻，CXO行业有望迎来板块性复苏机会。当前行业估值处于历史低位，凸显了较高的配置性价比。报告建议投资者关注宏观政策、投融资环境、海外需求、地缘政治以及创新药支持政策等关键因素，并重点推荐了一批在临床CRO、小分子药物发现、SMO等细分领域具有竞争优势和增长潜力的公司。 行业挑战与投资机遇并存 尽管CXO板块面临大订单高基数、投融资低迷等短期挑战，导致收入和利润同比下滑，但人均创收企稳、合同负债边际改善等积极信号已显现。资金面正逐步转向对高成长行业更为友好的外资和ETF，为医药板块带来增量资金。基本面方面，全球Biotech融资回暖预示着CXO需求有望逐步改善。因此，投资者应把握行业触底反弹的机遇，精选受益于政策利好、基本面改善或拥有创新技术（如AI辅助药物设计）的优质标的，以期在行业复苏中获得超额收益。 主要内容 2024年第三季度CXO市场表现与运营分析 业绩承压与效率下滑：行业筑底的显著特征 2024年前三季度，中国A股CXO板块的22家代表性上市公司整体表现承压。数据显示，前三季度累计实现营业收入640.01亿元，同比下降7.74%；其中，单三季度营业收入为230.20亿元，同比降幅收窄至1.51%。利润端表现更为显著，前三季度归母净利润为108.34亿元，同比大幅下滑33.51%；单三季度归母净利润为36.45亿元，同比下滑28.01%。报告分析，这一下滑主要受前期大订单交付形成的高基数效应以及CXO板块周期性调整等多重因素影响。 从盈利能力来看，CXO板块的毛利率在2024年前三季度和单三季度分别为41.36%和39.65%，基本维持在40%左右的水平。然而，净利率则有所下降，前三季度和单三季度分别为16.97%和15.88%，低于2018年至2023年期间基本维持在20%左右的常态水平。这主要是由于收入同比下滑，而短期内各项费用成本压缩空间有限所致。具体费用方面，2024年前三季度管理费用率、销售费用率和研发费用率分别为9.85%、5.87%和2.87%，单三季度分别为9.09%、5.58%和2.80%，整体保持稳定。值得注意的是，财务费用率略有增长，前三季度为-0.11%，单三季度则达到3.36%。 在运营效率方面，人均创收和人均创利指标均出现同比下滑。2024年前三季度人均创收为55.39万元，同比下滑6.19%；单三季度人均创收为19.92万元，同比微增0.15%，显示出企稳迹象。然而，人均创利在前三季度和单三季度分别为9.38万元和3.15万元，同比分别下滑32.39%和26.79%。报告认为，这一下滑与医药投融资环境持续低迷、高毛利率大订单交付完毕后常规业务增长乏力以及产能利用率不高等因素密切相关，整体经营效率有所降低。 需求与供给变化：订单放缓与产能调整 从需求端来看，作为CXO企业订单先行指标的合同负债及预收账款在2024年前三季度为69.80亿元，同比下滑1.02%。这一下滑主要归因于新冠大订单形成的高基数以及行业处于周期底部。不过，单三季度新增合同负债和预收账款为1.22亿元，相较于去年同期的-7.86亿元，显示出边际改善的积极信号。 在供给端，CXO板块的产能建设节奏有所放缓，人员总数也出现减少。截至2024年三季度末，固定资产净值为631.59亿元，同比增长7.34%，但增速已有所放缓。在建工程方面，三季度末为123.56亿元，同比下滑11.13%，表明板块整体产能扩张趋于谨慎。员工总数方面，在2018年至2022年期间高速增长后，随着行业周期性调整，2023年开始出现下降，截至2024年第三季度末，员工总数为115554人，同比下降1.66%。 尽管面临短期挑战，CXO板块的估值已处于历史低位，凸显了配置性价比。截至2024年11月11日，CXO指数收于2253.98点，年初至今下跌9.12%，而同期沪深300指数上涨19.61%。当前CXO指数的市盈率（PE）为35.26倍，显著低于其中位数54.57倍，表明行业估值已进入低估值区间，为长期投资者提供了良好的介入机会。 宏观展望与投资策略：把握行业复苏机遇 宏观利好与资金转向：驱动行业复苏的关键因素 报告对CXO行业的整体观点持乐观态度，认为随着中美降息周期的开启以及生物安全法案短期落地受阻，CXO板块有望迎来结构性机会。在资金面，美联储于2024年9月降息50个基点，标志着全球美元资产再平衡进程的正式启动。同期，中国经济刺激计划陆续出台，多家投行上调了对中国2024-2025年实际GDP增速的指引，使得中国资产的性价比凸显。MSCI中国市场指数的PE仅为13.62倍，远低于MSCI新兴市场（剔除中国）指数的17.59倍。此外，具备市场定价权的增量资金正逐渐从偏好高股息、风格保守的险资转向以外资和ETF为主的资金，这些资金对医药等高成长行业更为友好，有望为CXO板块带来新的流动性。 在基本面方面，随着中美降息周期的开启，全球医药投融资环境有望持续回暖。数据显示，2024年上半年全球Biotech融资同比增长63%，这一趋势将直接带动CXO需求的逐步改善。例如，药明康德在2024年上半年的在手订单（剔除新冠大订单后）同比增长33.2%，显示出行业内头部企业已开始受益于需求回暖。 投资建议与重点公司推荐 基于上述分析，报告提出了具体的投资建议。在行业层面，建议投资者密切关注以下五大因素：1）美联储利率政策的变化及其对全球资本流动的影响；2）投融资的边际变化，特别是Biotech融资的回暖情况；3）海外需求的逐步复苏，尤其是来自欧美市场的订单增长；4）中美关系及地缘政治的演变，这可能影响生物安全法案的走向和国际合作；5）中国创新药全产业链支持政策细则的出台，这将为国内CXO企业带来新的发展机遇。 在公司层面，报告建议关注以下四类标的： 生物安全法案短期落地受阻+外资回流受益公司： 药明系等核心资产有望迎来基本面和估值的双重利好。 基本面环比改善的公司： 那些在收入、利润、订单等方面展现出积极变化的企业。 国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO： 例如诺思格（301333）和阳光诺和（688621），它们有望受益于国内创新药研发的加速。 减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司： 这些新兴领域具有巨大的增长潜力，如泓博医药（301230）等。 报告还详细推荐了五家具体公司： 诺思格（301333）： 专注于临床CRO领域，提供一站式临床研发服务。中国临床CRO市场规模不断扩容，格局尚未完全固化，诺思格的数统业务加速发展，海外业务毛利率高，未来盈利能力有望优化。预计2024-2026年营收和归母净利将持续增长，给予“买入”评级。 阳光诺和（688621）： 业绩和订单实现高增长，创新药占比持续提升。2024年前三季度营收同比增长32.47%，归母净利同比增长21.40%。临床业务增长强劲，2024H1临床试验和生物分析服务收入同比增长50.28%。公司内部在研项目丰富，权益分成逐步进入收获期。预计2024-2026年营收和归母净利将保持高增长，给予“买入”评级。 泓博医药（301230）： 小分子药物设计专家，AI技术助力新药研发。公司新签订单环比改善明显，2024Q2服务板块和商业化生产板块新签订单均实现超40%的环比增长。后端业务以替格瑞洛中间体为核心，随着欧美专利到期有望快速放量。公司掌握人工智能辅助药物设计（AIDD）核心技术，PR-GPT平台预计2024Q4投入商业运营。预计2024-2026年营收增长，归母净利大幅增长，给予“买入”评级。 普蕊斯（301257）： 国内领先的SMO（临床试验现场管理组织）企业。国内SMO市场规模快速增长，有望向龙头集中。公司2024Q2新签订单环比大幅改善112.14%，在手订单达18.25亿元，同比增长4.07%。项目类型不断丰富，涵盖TCR-T、ADC、减重、CGT等前沿领域。预计2024-2026年营收和归母净利将持续增长，给予“买入”评级。 百诚医药（301096）： 深耕仿制药CRO多年，业务多点开花，拓展至CDMO、创新药、中药等领域。2024H1新签订单同比增长13.38%。自研转化业务提速，2024H1收入同比增长52.43%，毛利率高达87.28%。临床业务稳健增长，研发投入持续加大，创新药布局日益完善。预计2024-2026年营收和归母净利将持续增长，给予“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括美联储利率政策不及预期、投融资回暖不及预期、中美关系及地缘政治的不确定性、市场竞争加剧以及汇率波动等，这些因素都可能对CXO行业的复苏进程和企业盈利能力产生不利影响。 总结 2024年前三季度，中国CXO板块在经历收入和利润下滑、运营效率降低、产能建设放缓的筑底阶段。尽管面临大订单高基数和投融资环境低迷等挑战，但人均创收企稳、合同负债边际改善以及估值处于历史低位等积极信号已显现。 展望未来，全球宏观经济环境的变化，特别是中美降息周期的开启和中国经济刺激计划的出台，为CXO行业带来了重要的复苏契机。资金面正逐步转向对高成长行业更为友好的外资和ETF，有望为医药板块注入新的活力。同时，全球Biotech融资的回暖预示着CXO需求将逐步改善。 因此，本报告认为CXO行业正处于触底反弹的关键时期，具备较高的配置性价比。投资者应密切关注宏观政策、投融资环境、海外需求、地缘政治以及创新药支持政策等关键驱动因素，并重点关注那些在细分领域具有竞争优势、基本面有望改善、或受益于新兴技术和政策利好的优质公司，以把握行业复苏带来的投资机遇。