投资要点： 　　事件：2024年9月14日，生态环境部发布了“关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函”，同时编制了《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》和《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》，公开征求意见。 　　二代制冷剂配额加速缩减，R22价格有望上行。根据《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》，2025年度我国HCFCs生产配额总量为163573吨，内用生产配额总量和使用配额总量均为86029吨，分别折合9465ODP吨和5061.3ODP吨。即2025年度我国HCFCs生产和施用量分别削减基线值得67.5%和73.2%，满足我国阶段性履约任务要求，分别较2024年度削减51241吨和42996吨。其中，R22生产配额为149068吨，较2024年度减少32779吨，内用配额为80862吨，较2024年度削减31044吨，削减幅度较大分别达到18%和28%；R141b和R142b削减加速，2025年生产配额分别为9157吨和3360吨，较2024年度削减幅度分别为57%和64%，内用配额分别为3395和1240，削减幅度分别达到68%和79%。目前二代制冷剂R22主要用于维修市场，存量需求比较稳定，我们认为，R22配额的削减有望推动价格持续上涨。 　　三代制冷剂生产和使用总量保持在基线值，与去年相同；R32配额增发，三代制冷剂景气有望延续。2025年度我国HFCs生产基线值保持为18.53亿吨CO2、HFCs使用基线值为9.05亿吨CO2，保持在基线值，与2024年度相同。在2024年度配额的基础上，根据HCFCs淘汰的替代需求、半导体行业对HFC-41和HFC-236ea的增长需求，增发R32生产配额45000吨、HFC-245fa配额8000吨、HFC-41配额20吨、HFC-236ea配额50吨。受到今年家用空调需求的推动，三代制冷剂R32社会库存减少，价格快速上行，内用配额虽已增发35000吨，目前看对价格没有产生过多影响，因此我们认为，2025年度增发配额对R32的价格也将不会产生负面影响，三代制冷剂景气有望延续。 　　受供需因素推动，制冷剂产品价格有望维持高位。据百川盈孚数据，制冷剂价格自2024年上行以来，总体仍保持高位。截至2024年9月18日，R22/R32/R134a/R125价格分别为30000/35500/33500/29500元/吨，较2024年初涨幅分别为53.85%/105.80%/19.64%/6.31% 　　投资建议：2025年二代制冷剂配额削减，三代制冷剂生产配额总量保持在基线值，随着家用空调新装及维修替代等需求的提升，三代制冷剂供需关系趋紧，制冷剂行业有望维持高景气度。建议关注生产配额领先的行业龙头：巨化股份、三美股份、永和股份等。 　　风险提示：制冷剂下游需求不及预期；氟化工原料价格大幅波动；政策变化的风险。

　　事件： 　　近日，国家生态环境部发布了《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》和《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》。三代制冷剂方面，2025年度HFCs生产配额总量、内用生产配额总量、进口配额总量与2024年相同，增发R32内用生产配额4.5万吨。二代制冷剂方面，2025年度我国HCFCs生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%。 　　点评： 　　三代制冷剂配额总量与2024年相同，增发R32等品种生产配额。本次分配在2024年度配额基础上，根据HCFCs淘汰的替代需求、半导体行业R41和R236ea的增长需求，增发R32生产配额4.5万吨（内用生产配额4.5万吨），R245fa生产配额0.8万吨（内用生产配额0.8万吨），R41生产配额20吨（内用生产配额20吨），R236ea生产配额50吨（其中内用生产配额0吨）。其中，2025年R32内用生产配额相比2024年增加4.5万吨，有利于缓解下游空调排产旺盛带来的供给缺口。企业分配方面，R32行业竞争格局不变，新增配额后，巨化股份（含飞源化工51%股权）R32配额为11.39万吨，东岳集团配额为5.61万吨，三美股份配额为3.30万吨。 　　三代制冷剂任一品种年度配额累计调增不得超过10%。三代制冷剂配额调整方面，同一品种HFCs配额可在生产单位间进行等量调整；不同品种HFCs配额调整不得增加总二氧化碳当量，任一品种HFCs的年度配额累计调增量不得超过该生产单位根据本方案分配方法核定的该品种配额量的10%。生态环境部根据行业需求在2025年期间安排两次HFCs配额调整，生产单位提交配额调整申请的日期分别是2025年4月30日前和8月31日前。 　　R22生产配额削减18%，东岳、巨化市占率高。2025年度我国HCFCs生产配额总量为163573吨，内用生产配额总量和使用配额总量均为86029吨，即2025年我国HCFCs生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%。其中，2025年R22的生产配额为149068吨，占HCFCs生产配额总量的91%。2025年R22 　　生产配额相比2024年削减18.03%；内用生产配额是80862吨，相比2024年削减27.74%。据测算，2025年R22生产配额最多的前三家企业是东岳集团（4.42万吨，占比30%）、巨化股份（3.92万吨，占比26%）和梅兰化工（3.11万吨，占比21%），CR3约77%，行业集中度高。 　　投资建议：三代制冷剂2025年配额总量设定与分配方案征求意见稿既保持了政策的连续性和稳定性，又考虑了行业发展需求和产业链供应链安全，增发了需求增长品种的配额。二代制冷剂2025年加速削减，其中R22生产配额削减18%，但其空调售后需求短期有望维持稳定，有利于R22价格上行。个股方面，建议关注巨化股份（600160）和三美股份（603379）。 　　风险提示：配额政策变动风险；原材料价格大幅波动风险；汽车、空调等下游需求波动风险；部分制冷剂品种需求弱于预期风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；产品价格波动风险；行业供需格局恶化风险等。

中心思想 本报告基于头豹研究院的数据，对中国药物毒理检测行业市场规模进行了测算和分析。报告的核心观点是：中国药物毒理检测行业市场规模持续增长，预计2023-2027年将保持稳定增长态势，这主要得益于国家对药物安全性评价的重视程度不断加深。报告通过对药品检验检测机构营收及药物毒理检测机构营收占比的分析，构建了市场规模测算模型，并预测了未来几年的市场规模。 市场规模持续增长，国家政策驱动行业发展 报告的核心结论是中国药物毒理检测行业市场规模持续增长。国家对药物安全性评价的重视程度不断提高，是推动行业发展的主要动力。这直接导致了对药物毒理检测服务需求的增加，进而带动了市场规模的扩张。 主要内容 本报告主要通过对以下几个方面的数据分析，得出中国药物毒理检测行业市场规模的预测： 中国药物毒理检测行业市场规模测算 报告首先给出了2018年至2027年中国药物毒理检测行业市场规模的预测数据，并显示出逐年增长的趋势。增长率在14%左右波动，体现了市场稳定增长的态势。该数据是基于“中国药品检验检测机构营收”和“中国药物毒理检测机构营收在药品检验检测机构营收中占比”两个关键指标计算得出。 中国药品检验检测机构营收分析 报告详细分析了2017年至2027年中国药品检验检测机构的营收数据。数据显示，2017年至2022年，该机构营收的复合年均增长率为11.43%。报告预测，未来几年，这一增长率将保持稳定。这为药物毒理检测行业市场规模的测算提供了重要的基础数据。数据来源为国家市场监督管理总局和中国国家认证认可监督管理委员会的历年全国检验检测服务业统计简报。 中国药物毒理检测机构营收占比分析 报告分析了中国药物毒理检测机构营收在药品检验检测机构总营收中所占的比例。数据显示，2018年至2022年，该比例在18%到20%之间波动，并预测未来几年将持续小幅上升，至2027年达到22.5%。该数据主要来源于专家访谈和相关行业报告。 总结 本报告利用国家统计数据和专家访谈信息，构建了中国药物毒理检测行业市场规模测算模型。通过对中国药品检验检测机构营收及药物毒理检测机构营收占比的分析，预测了2018年至2027年中国药物毒理检测行业市场规模的增长趋势。结果显示，该行业市场规模将持续增长，并保持相对稳定的增长率。这主要归因于国家对药物安全性评价的日益重视，以及由此产生的对药物毒理检测服务需求的持续增长。报告数据来源可靠，分析方法严谨，为投资者和行业参与者提供了重要的参考信息。 需要注意的是，报告中部分数据来源于专家访谈和公开资料，头豹研究院不对其准确性、完整性和可靠性做任何保证。 报告结论仅供参考，不构成任何投资建议。

　　普门科技(688389) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年中报，上半年实现营收5.90亿元（yoy+5.64%，下同），实现归母净利润1.72亿元（yoy+27.78%），实现扣非归母净利润1.63亿元（yoy+29.16%）。2024年Q2实现营业收入2.84亿元（yoy+1.27%），实现归母净利润0.65亿元（yoy+39.33%），实现扣非归母净利润0.60亿元（yoy+37.86%）。 　　体外诊断稳定增长，治疗与康复阶段承压。2024上半年，公司体外诊断收入4.68亿元（yoy+21.67%），维持稳健增长，治疗与康复收入1.14亿元（yoy-31.96%），我们认为可能与排痰仪、高流量医用呼吸道湿化器产品同期基数有关；国内收入规模4.29亿元（yoy+1.58%），国际收入规模1.61亿元（yoy+18.26%），公司加大国际市场本土化人员的招聘和队伍建设，对国际体外诊断业务稳定增长奠定基础。 　　毛利率稳步提升，经营质量逐步向好。2024上半年，公司整体毛利率为69.82%（yoy+4.61pct），主要因体外诊断业务毛利率较2023全年水平进一步提升，达到70.54%，高毛利产品销售占比增加，单位成本下降。同期销售费用率16.97%（yoy-2.66pct），研发费用率16.74%（yoy-0.7pct），降本增效显著，经营活动产生的现金流量净额同比增长33.81%，经营质量逐步向好。 　　持续股权激励目标明确。2024年9月10日，公司发布2024年股票期权激励计划，拟向激励对象186人，授予1,131万份股票期权，占总股本2.64%，行权价格为13.80元/股。业绩考核目标对应收入和净利润，24-26年增长率目标值均分别为23%、46%、69%，触发值均分别为18%、36%、54%，自2021年起，公司连续推出4期股权激励，体现公司对于核心业务人员的重视，以及业务完成的信心。 　　盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为13.54、16.41、20.08亿元，增速分别为18.22%、21.19%、22.35%；2024-2026年归母净利润分别为4.06、5.01、6.17亿元，增速分别为23.57%、23.51%、23.05%。当前股价对应的PE分别为13x、11x、9x，基于公司在IVD具有错位竞争优势，治疗与康复业务处于快速增长阶段，维持“买入”评级。 　　风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、政策变动风险。

　　申万医药生物指数在2024.09.09-2024.09.13期间下跌2.55%，排名第20，跑输沪深300指数0.32个百分点。从医药生物子板块来看，近一周医疗服务板块实现正向收益，医疗服务板块和化学制药板块跑赢沪深300指数。 　　板块行情 　　申万医药生物指数在2024.09.09-2024.09.13期间下跌2.55%，排名第20，跑输沪深300指数0.32个百分点。从医药生物子板块来看，近一周各子板块指数中，医疗服务板块实现正向收益，医疗服务板块和化学制药板块跑赢沪深300指数。申万医疗服务指数在2024.09.09-2024.09.13涨幅为0.96%，较沪深300指数相对收益为3.19%。截至2024年9月13日，申万医药生物板块市盈率（TTM）为21.95倍，仍然位于近年估值低位。 　　支撑评级的要点 　　医美细分行业仍然存在增长潜力。2024年以来，部分投资者对于消费压力问题有一定的担心，且上半年整体医美市场面临一定的增长压力。但是胶原蛋白、再生类医美等细分行业的单品在2024年上半年依然表现出亮眼的销售成绩。目前，内地市场的胶原蛋白和再生类医美注射产品仍然较少，且定位高端。医美消费者对于产品的认知也逐渐成熟，医美机构有动力通过明星单品来获客及获取利润。同时，随着医美行业下游的压力加剧，医美机构对客单价及利润空间的重视程度有所提升。近年高端注射医美产品逐渐丰富，注射产品往往会带来后续消费者复购，有望为医美机构带来新的利润空间。医美机构为了获取更高的利润，也有动力向消费者推销高端的注射产品。 　　医药生物板块在2024年下半年有望实现业绩增速改善。2023H2医药生物板块受到“医药反腐”等影响，业绩基数较低。创新药方面：2024H2创新药支持政策预期将逐步落地，创新药全产业链有望迎来回暖。同时，2024年以来中国创新药license-out景气度依然表现优秀，创新药出海前景可期。在医疗器械方面：上半年医疗招采需求收到大型设备更新政策影响有所推迟。大型设备更新政策利好预期将于2024H2逐步落地，我们预期上半年推迟的医疗设备招采需求将于2024H2集中释放。伴随创新药支持政策的逐步落地和医疗设备招采需求释放，2024年下半年医药生物板块有望在低基数基础上实现业绩增速改善。 　　投资建议 　　我们看好创新的投资机会，具体而言，创新器械领域，建议关注为满足临床需求而进入销售快速放量阶段的创新产品：佰仁医疗、三友医疗、爱康医疗、春立医疗、大博医疗、安杰思、南微医学、开立医疗、微电生理、亚辉龙等。创新药领域，我们建议关注进入兑现或者放量阶段的公司，如恒瑞医药、信达生物、百利天恒、科伦博泰、康方生物、三生国健、迈威生物、康辰药业、奥赛康、京新药业等。 　　其他方面，我们建议关注中药：同仁堂、昆药集团、天士力、马应龙等；原料药：仙琚制药、司太立、普洛药业等；CXO：药明康德、阳光诺和等；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚、三星医疗等；疫苗：百克生物、智飞生物、康希诺等；零售药店：健之佳、益丰药房等。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险、企业研发不及预期风险、企业研发产品退市风险、产品销售不及预期风险、与投资相关的风险。

　　核心观点 　　医保基金承压，加速腾笼换鸟释放创新动能。2018-2020年医保基金累计结余增速下滑，2018、2019两年当期结余增速几乎为0，2023年累计结余增速下滑至2009年以来最低点，我们认为仍与老龄化趋势加剧、医保覆盖范围扩大相关。2023年当期结余增速是2011年以来首次告负，基金总收入增速7.9%，而总支出增速达14.4%，主要原因可能是疫后医疗需求明显复苏。2024年1-7月医保统筹基金支出增速显著高于收入增速。 　　2024年医保谈判/竞价和续约规则与去年基本相同，看好创新药以价换量。我国一共进行了8轮针对创新药的医保药品谈判，首次入选的创新药品，价格平均降幅基本都在40-62%之间，绝大多数创新药进入医保之后实现了以量换价，销售额大幅增长。以2018年医保谈判品种来看，价格平均降幅57%，销售额全部实现了正增长，第1年销售额平均增幅高达1024%。再以2019年医保谈判品种来看，新增品种价格平均降幅61%，销售额几乎全部实现了正增长，第1年销售额平均增幅高达2692%。 　　2024国谈初审结果公布，关注重点品种谈判结果。本次574个申报药品中440个通过初步审查，与2023年（570个药品390个通过）相比，申报和通过初步形式审查的药品数量都有所增加。 　　目录内续约/新增适应症国产新药相关标的：贝达药业（贝福替尼）、恒瑞医药（卡瑞利珠单抗、达尔西利和氟唑帕利）、和黄医药（赛沃替尼）、百济神州（替雷利珠单抗和泽布替尼）、亚盛医药（奥雷巴替尼）、君实生物（特瑞普利单抗）、康辰药业（尖吻蝮蛇凝血酶）、前沿生物（艾博韦泰）、罗欣药业（替戈拉生）、微芯生物（西达本胺）、冠昊生物（本维莫德）等。 　　目录外国产新药相关标的：康方生物（依沃西单抗和卡度尼利单抗）、迪哲医药（舒沃替尼和戈利昔替尼）、恒瑞医药（泰吉利定）、泽璟制药（重组人凝血酶）、京新药业（地达西尼）、信达生物（托莱西单抗）、人福医药（磷丙泊酚二钠）、海思科（克利加巴林）、信立泰（福格列汀）、上海谊众（紫杉醇胶束）等。 　　风险提示：药品价格大幅下降风险，产品放量不及预期风险，其他政策风险。

　　多肽既可用化学合成，亦可选择生物合成。由于多肽药物特殊结构及分子大小，其生产工艺可分为化学合成法与生物合成法：1）生物法规模化成本低、不能引入非天然氨基酸：目前主流方法为基因重组，利用重组DNA技术将编码多肽产物的基因片段导入异源宿主（细菌、酵母或动物细胞）体内进行表达，通过宿主的蛋白质合成系统产生目标多肽；2）化学合成法能快速规模化制备多肽、可引入非天然氨基酸、生产成本高，可分为液相和固相：液相合成适合短肽、固相合成适合合成中长肽。 　　司美格鲁肽、替尔泊肽产能逐步缓解，但仍供不应求，处于美国FDA短缺药品目录内：1）诺和诺德&礼来加速布局产能：24年2月，诺和诺德斥165亿美元收购CDMO巨头Catalent以提高生产能力。24年5月，礼来宣布其在印第安纳州黎巴嫩生产基地新投资额达53亿美元；2）司美、替尔泊肽状态修改，但仍处于短缺药品目录内：司美：24年8月6号，FDA短缺药品名单显示，诺和诺德司美格鲁肽Ozempic（糖尿病）全部规格，以及Wegovy（减重，除初始剂量0.25mg规格）均变更为“Available可供”状态，但仍处于短缺药品目录内。替尔泊肽：24年8月2号，FDA最新短缺药品目录中，替尔泊肽Mounjaro和Zepbound全部规格均为“Available可供”，显示产能进一步缓解，但目前仍处于FDA短缺药品目录内。 　　重点品种专利将陆续到期，激发仿制药热情，带动原料药需求：1）GLP-1重点品种专利情况：利拉鲁肽：美国、中国、日本等地区专利均已到期；司美格鲁肽：中国专利预计26年到期、美国专利预计32年到期；替尔泊肽：化合物专利36年到期，产品专利预计39年到期；2）国内企业陆续完成DMF认证：利拉鲁肽：诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业等完成DMF认证；2）司美格鲁肽：诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业、奥锐特等完成DMF认证；3）国内企业加速布局产能，拥抱趋势：诺泰生物：601多肽车间预计2024年底完成安装调试，602多肽车间预计2025年上半年完成建设、安装及调试，共将增加多肽产能10吨/年。圣诺生物：公司“年产395千克多肽原料药生产线项目”、和“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”主体建设均已完成并进入设备调试阶段；奥锐特：公司布局年产300KG司美格鲁肽原料药生产线（发酵），截至24年7月份，公司已完成司美格鲁肽中试、杂质研究和成品方法学验证。 　　国内GLP-1产业链率先获益，各家加速布局产能，板块成长趋势明确：建议关注：1）诺泰生物：业绩率先获益、技术领先、产能布局时间领先；2）圣诺生物：新产能将陆续落地，公司业绩有望迎来加速；3）奥锐特：差异化布局发酵产能，具备成本优势；4）翰宇药业：公司深耕多肽领域，订单不断，利拉注射剂出海； 　　风险提示：竞争格局恶化风险，订单执行不及预期风险，产能建设不及预期风险

中心思想 本报告的核心观点是：通过对中国磁在医疗应用市场（包括MRI、心磁图仪和脑磁图仪）的规模测算和数据分析，预测未来几年市场将持续增长。增长主要驱动因素是MRI设备保有量的增加以及脑磁图仪市场的快速扩张。报告详细阐述了市场规模测算的逻辑模型，并提供了详细的数据支撑和来源。 市场规模持续增长，MRI和脑磁图仪为主要增长点 报告预测，中国磁在医疗中的应用市场规模将持续增长，预计到2027年将达到1469.42亿元人民币。其中，MRI市场规模占据主导地位，并保持稳定增长；心磁图仪市场规模增长相对平稳；而脑磁图仪市场规模增长最为迅速，成为未来市场增长的重要驱动力。 主要内容 中国磁在医疗中的应用市场规模测算及预测 报告首先给出了2018年至2027年中国磁在医疗中的应用市场规模预测，总规模从400.73亿元增长至1469.42亿元，复合增长率较高。该规模由MRI市场规模（J）、心磁图仪市场规模（F）和脑磁图仪市场规模（E）三部分构成 (结论=J+F+E)。 MRI市场规模分析 (J) MRI市场规模的测算公式为：J = G * H * I / 1,000,000，其中G代表中国MRI设备每百万人均保有量，H代表中国人口总数，I代表MRI设备均价。报告提供了2018年至2027年这三个关键指标的数据，并分析了其增长趋势。G值从7增长到23.53，呈现持续增长趋势，年均增长率在10%以上；H值在14亿左右小幅波动；I值在400万左右波动，增长率相对较低。这些因素共同作用，导致MRI市场规模持续增长。 心磁图仪市场规模分析 (F) 心磁图仪市场规模的测算公式为：F = D * A，其中D代表心磁图仪平均价格，A代表心磁图仪保有量。报告数据显示，D值持续下降，年均下降率约为7.41%；A值持续增长，年均增长率约为10%-20%。由于保有量的增长抵消了价格下降的影响，心磁图仪市场规模也呈现增长趋势，但增速相对MRI较低。 脑磁图仪市场规模分析 (E) 脑磁图仪市场规模的测算公式为：E = B * C，其中B代表脑磁图仪保有量，C代表脑磁图仪平均价格。报告显示，B值持续增长，年均增长率约为5%-20%；C值在2021年后开始增长，年均增长率约为10.91%。两者共同作用，导致脑磁图仪市场规模增长迅速，成为未来市场增长的重要动力。 关键指标数据及来源 报告详细列出了影响市场规模的各项关键指标数据，包括： 中国MRI设备每百万人均保有量 (G): 数据显示逐年增长，反映了MRI设备在中国的普及率不断提高。数据来源为东软医疗公告。 中国人口总数 (H): 数据来源于国家统计局。 MRI设备均价 (I): 数据来源于联影医疗公告，显示出一定的波动。 心磁图仪平均价格 (D): 数据来源于中国科学院北京国家技术转移中心，《信息通信技术与政策》。价格呈下降趋势。 心磁图仪保有量 (A): 数据来源于《信息通信技术与政策》，显示出持续增长。 脑磁图仪保有量 (B): 数据来源于《物理》，显示出持续增长。 脑磁图仪平均价格 (C): 数据来源于野马财经，在2021年后出现增长。 总结 本报告基于严谨的数据分析和逻辑模型，对中国磁在医疗中的应用市场规模进行了深入的测算和预测。报告结果显示，该市场将持续增长，MRI市场规模将保持主导地位，而脑磁图仪市场将成为未来增长的主要驱动力。报告中详细的数据和来源信息，为投资者和行业参与者提供了重要的参考依据。 需要注意的是，报告中部分数据来源于公开资料，其准确性、完整性和可靠性不做任何保证，报告结论仅供参考，不构成任何投资建议。 未来研究可以进一步细化市场细分，例如不同类型MRI设备的市场规模预测，以及更深入地分析影响市场增长的因素，例如政策、技术进步和医疗需求等。