锦好医疗（872925）：短期承压，自有品牌突破和渠道建设夯实国产助听器龙头企业地位

中心思想 锦好医疗：国产助听器龙头地位的巩固与战略转型 锦好医疗作为国内助听器行业的领军企业，通过十余载的深耕，已成功筑造其龙头地位。公司在国际市场表现强劲，助听器产品远销90余国，并积极拓展国内市场，深化线下门店和听力中心布局。面对全球助听器市场稳步增长和中国老龄化加剧带来的巨大需求，锦好医疗正加速从ODM模式向自有品牌突破转型，并持续加大自主芯片和核心算法的研发投入，以提升核心竞争力并打破国际巨头的市场垄断。 短期业绩承压下的长期增长驱动力 尽管2024年上半年公司业绩短期承压，出现净利润亏损，主要受战略性放弃低毛利率业务、加大研发投入、新工业园折旧增加以及美国OTC市场复苏不及预期等因素影响。然而，公司通过持续的研发升级、渠道拓展（包括DTC、跨境BTC和国内线下听力中心）、管理优化以及自有品牌业务的显著突破，预计下半年业绩将有所改善。这些战略举措旨在夯实其国产助听器龙头地位，并为未来的盈利增长奠定坚实基础。 主要内容 公司概况：ODM与自有品牌并进，强化龙头地位 发展历程与市场布局 锦好医疗自2011年成立以来，已发展成为国内助听器行业的首家上市企业（2021年登陆北交所），并荣获多项高新技术和专精特新荣誉。公司在2020年成立子公司芯海聆，专注于自主芯片技术研发，成为国内首家拥有自主芯片和算法的助听器企业。在国际市场，公司获得了MDSAP认证、美国FDA510(k)批准和加拿大医疗器械许可证，产品远销90余国，海外销售占比超8成，2024年上半年助听器出口销售数量占全国境内总量的7.18%。在国内市场，公司通过奥听医疗开设了近20家听力中心，并组建DTC和渠道部，全面发力自主品牌建设，预计2024年下半年将取得成果。 股权结构、管理与研发投入 公司股权结构清晰，实际控制人王敏和王芳及其一致行动人合计控制公司超60%的投票权，管理结构稳定。公司积极实施股权激励计划，旨在激励核心团队并促进长期发展。在研发方面，锦好医疗专注于助听器芯片及核心算法的研发，2023年建立了声学、听力学和信赖度实验室，成功开发了无按键超小助听器声波控制技术、锂电池无线充技术等。2024年上半年，公司研发费用达1,098.84万元，研发投入占比17.36%，研发人员增至82人，持续高强度投入以构筑技术壁垒。 财务表现与产品策略 2024年上半年，公司营业收入为6,331.41万元，同比下降37.19%；归母净利润亏损457.31万元，同比下降130.25%。业绩承压主要源于战略性放弃低毛利率的雾化器和气垫床业务（占比分别降至1.11%和0.98%），加大研发投入，新工业园折旧增加，以及美国OTC助听器市场复苏不及预期。然而，助听器业务收入占比已超89%，国内市场毛利率提升至50.48%。公司正积极拓展各类业务渠道，海外自主品牌（跨境BTC）业务上半年营收增长168.35%至641.64万元，国内零售业务奥听医疗的营收也稳步提升。公司预计下半年业绩将随产能扩张、数字机销售提升和自主品牌突破而改善。 行业概况：老龄化驱动助听器市场增长，竞争格局待破 医疗器械行业稳健增长 公司所属行业为康复设备类医疗器械。全球医疗器械市场规模稳步增长，预计2024年将达5422.1亿美元，至2032年将达8868亿美元，复合年增长率为6.3%。中国医疗器械市场增速更为强劲，2022年市场规模达9830亿人民币，同比增长10.35%。政策扶持、老龄化加深和医疗意识提升是行业持续增长的主要驱动力。 助听器市场潜力巨大 全球助听器市场规模预计至2025年将达83.3亿美元，年复合增长率5.18%。中国市场潜力巨大，2015-2019年市场规模从28.4亿元增至55.1亿元，年复合增长率18.02%，预计2025年将达80.7亿元。需求增长主要受全球人口老龄化加剧影响，世界卫生组织预测至2050年全球将有约25亿人受听力损失影响，其中7亿人需医疗服务。中国65岁以上人口占比已达15.4%，老年人慢性病患病率高，听力下降普遍。此外，中国助听器渗透率不足5%，远低于欧洲国家（超20%），未来提升空间巨大。国家政策如“银发经济”发展意见和人工耳蜗集采，也将加速助听器行业需求释放。 竞争格局与锦好医疗的机遇 全球助听器市场长期被“五大听力集团”垄断，占据90%以上市场份额。中国市场格局类似，国际巨头主打高端线下验配模式。锦好医疗等本土企业主要面向中低端市场，以非验配模式（线上电商和线下零售）销售。中国助听器线上销售发展迅猛，2020年线上销售额达6.50亿元。面对国际巨头的垄断，锦好医疗加速发展自主品牌迫在眉睫，通过技术创新和渠道拓展，致力于打破现有市场格局，成为国产助听器龙头企业。 盈利预测与风险提示 盈利预测与估值建议 公司预计2024-2026年营业收入分别为141.46/159.88/181.42百万元，同比增长-19.11%/13.02%/13.47%；归母净利润分别为2.24/15.52/17.09百万元，同比增长-80.95%/593.74%/10.09%。助听器业务仍是核心，预计2024-2026年收入增速分别为-20%/15%/15%，毛利率分别为48.50%/51.50%/51.80%。随着公司持续加强研发、成本管控和自主品牌升级，综合毛利率预计将稳步提升。考虑到公司作为国产助听器领军者，短期承压但长期增长潜力显著，首次覆盖给予“增持”评级。 主要风险提示 公司面临市场竞争加剧的风险，尤其随着国际巨头可能采取品牌下沉策略。地缘政治关系（如中美贸易摩擦）可能影响海外销售收入。自有品牌拓展存在不达预期的风险，可能影响前期投入回收和经营效益。此外，公司出口业务以美元定价结算，汇率波动风险持续存在。 总结 锦好医疗作为国产助听器行业的领军者，凭借十余载的深耕，已在技术研发、市场认证和全球销售网络方面建立了坚实基础。尽管2024年上半年面临业绩短期承压，但公司正积极进行战略调整，通过剥离低毛利率业务、加大自主芯片和数字助听器研发投入、拓展国内外自有品牌渠道（包括跨境电商和线下听力中心），以应对市场挑战并抓住老龄化社会带来的巨大市场机遇。未来，随着产能扩张、数字机销售提升和自主品牌业务的突破，公司有望实现业绩改善和盈利能力增长，进一步巩固其在国产助听器市场的龙头地位。然而，市场竞争加剧、地缘政治风险、自有品牌拓展不确定性以及汇率波动等风险因素仍需关注。