通策医疗(600763) 　　事件： 2022 年 8 月 22 日晚，公司发布 2022 年半年报，报告期内公司实现营收 13.18 亿元，同比增长 0.05%，实现归母净利润 2.96 亿元，同比下滑 15.73%。 其中 Q2 实现营收 6.64 亿元，同比下滑 3.34%，实现归母净利润 1.29 亿元，同比下滑 30.72%。 　　受疫情反复和人员提前储备影响， Q2 业绩持续承压，但整体盈利能力仍维持高位。公司Q2业绩持续承压，归母净利润同比下滑30.72%，我们认为主要系从报告期内公司重点经营区域及周边地区疫情零散爆发，当地防疫政策趋严导致医院客流量受到明显限制，以及公司抽调大量人手支援抗疫。 此外，公司为接下来扩张的新院提前准备了人才储备共计 1000 余人，增加人力成本 4000 余万，导致费用端增长高于收入端。 　　从盈利能力来看，公司 2022 年上半年实现毛利率 42.4%，同比下降 4.4pct，期间费用率 13.7%，同比上升 0.6pct，实现净利率 22.4%，同比下降 4.2pct。 2022Q2 实现毛利率 38.1%，同比下降 8pct，期间费用率 14%，同比上升 1pct，实现净利率 19.5%，同比下降 6.6pct， 盈利能力下降主要系人员储备成本增多。 　　存量医院有所下滑， 蒲公英分院表现亮眼。 报告期内，公司省内存量医院实现收入 9.71 亿元，同比下滑 7.1%，实现门诊人次 101 万人次，同比下滑 5.6%，其中杭口、城西、宁口总院分别实现收入 3.26亿元（-9%）、 2.38 亿元（-11%）和 0.8 亿元（+3%），省外分院实现收入 1.09 亿元，同比下滑 4.8%，实现门诊人次 17 万人次，同比下滑5.6%。 　　蒲公英分院表现亮眼， 报告期内蒲公英分院实现收入 1.67 亿元，同比增长 100.2%，实现门诊人次 24 万人次，同比增长 166.7%，实现净利率 5.5%。 　　分业务看， 种植收入增速最快，儿科受影响较为明显。 报告期内，公司种植、正畸、儿科、修复和综合业务分别实现收入 2.23 亿元（+6.5%）、 2.32 亿元（+0.1%）、 2.4 亿元（-7%）、 2.01 亿元（+2.5%）、3.5 亿元（+0.9%）。 　　2022Q2， 公司种植、正畸、儿科、修复和综合业务分别实现收入1.21 亿元（+1.8%）、 1.08 亿元（-4.2%）、 1.14 亿元（-14%）、 1.05亿元（+2.3%）、 1.77 亿元（+1.3%） 。蒲公英分院和新总院建设稳步推进，为公司长期发展奠定基础。 　　报告期内公司共开业蒲公英分院 7 家， 7 月份开业 4 家，预计下半年仍将开业 8-10 家，整体建设稳步推进。 此外，紫金港分院、城西新总院、浙中总院及滨江医院预计将于 23-24 年陆续投入使用。 新医院的投产将为公司长期发展奠定稳定基础。 　　盈利预测： 公司是浙江省口腔医疗服务龙头， “区域总院+分院”的发展模式在省内已取得初步验证，在省外即将取得突破。 我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 7.08/9.04/11.25 亿元，对应 PE 分别为 55/43/35 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 医院扩张进度不及预期； 行业竞争加剧；恶性医疗事故；新冠肺炎疫情反复。

　　通策医疗(600763) 　　事项： 　　公司发布2022半年报：实现收入13.18亿元（+0.05%），归母净利润2.96亿元（-15.73%），扣非净利润2.86亿元（-16.21%）。其中二季度单季，公司实现收入6.64亿元（-3.34%），归母净利润1.29亿元（30.72%），扣非净利润1.23亿元（-31.60%）。公司业绩符合预期。 　　平安观点： 　　受疫情影响公司业绩出现下滑，随着疫情的控制公司经营有望好转：2022上半年，公司辖医院反复停诊、限流，抽调医护人员紧密配合属地政府部署的疫情防控和检测任务，对公司诊疗服务的开展造成影响。公司上半年存量医院诊疗人次数为101万，同比下滑5.6%。存量医院上半年收入为9.7亿元，同比下滑7.1%。我们认为随着疫情的有效控制，积累的医疗服务需求将快速释放，推动公司业绩的增长。三季度为公司经营的旺季，疫情的负面影响基本已经过去，公司业绩或将实现快速增长。 　　公司重视高质量扩张，为长期成长打下基础：报告期内公司新开业蒲公英医院7家，7月新开业4家，预计年内8-10家交付。公司加速蒲公英医院的建设，同时重视高质量扩张，新建蒲公英分院基本可以在6个月内实现盈亏平衡。随着蒲公英医院数量的增加，其对公司业绩的贡献在不断提升。2022年上半年蒲公英分院诊疗人次数为24万，同比增长166.7%；实现收入1.7亿元，同比增长100.2%。随着蒲公英计划的不断推进，我们认为公司长期增长可期。 　　建设蒲公英医院叠加人才储备拉低公司利润率，随着新店开业盈利公司盈利能力将提升：2022H1，公司毛利率与净利率分别为42.39%和26.05%，与去年同期的46.75%和30.11%相比均有所下滑。公司的蒲公英分院目前处于筹建或培育期，报告期内净利润率仅为5.5%，拉低了整体利润率。同时公司储备大量人才，导致人力成本支出攀升。杭口集团为新建的城西总院区、紫金港医院、滨江未来医院等大型口院以及新设蒲公英分院的医护人才等储备共计1000余人，增加人力成本4000余万。新建医院及人才储备是公司未来保持持续增长的引擎动力，随着筹备医院的相继开业，公司盈利能力将持续提升。 　　维持“推荐”评级：考虑疫情对公司业绩的影响，我们下调公司22-24年的盈利预测，预计公司EPS分别为2.55元、3.28元和4.24元（原预测2022-2024年EPS分别为2.75元、3.60元和4.78元）。通策医疗未来3-5年新院加速开设抢占浙江口腔市场，进一步深耕正畸和种植牙领域，公司长期发展可期，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业增长低于预期的风险；收购医院进度低于预期的风险；新冠疫情持反复从而对行业带来负面影响。

　　通策医疗(600763) 　　事件： 近日，公司发布 2022 半年报， 2022H1 公司实现收入 13.18 亿元，同比增长 0.05%，归母净利润 2.96 亿元，同比下滑 15.73%，扣非归母净利润 2.86 亿元，同比下滑 16.21%，经营活动现金流净额 2.6 亿元，同比下滑21.68%。 　　点评： 　　2022 上半年收入端符合预期，利润端受疫情影响较大。 2022Q2 公司实现收入 6.64 亿元，同比下降 3.34%，归母净利润 1.29 亿元，同比下降 30.72%，扣非归母净利润 1.23 亿元，同比下降 31.6%。 Q2 出现负增长，主要原因为： （1） 公司旗下存量医院受疫情影响，门诊人次同比下降 5%，营业收入同比下降 6.8%； （2） 蒲公英分院目前处于筹建或培育期， 上半年贡献 1.71 亿营业收入， 同比增长 105%，但净利润率仅为 5.5%，拉低了整体利润率； （3） 公司储备大量人才，导致人力成本支出攀升，杭口集团为新建的城西总院区、紫金港医院、滨江未来医院等大型口院以及新设蒲公英分院的医护人才等储备共计 1000 余人，增加人力成本 4000 余万，降低了当期利润。 　　蒲公英医院收入及门诊人次维持快速增长。 2022 上半年，浙江省内医院实现收入 11.37 亿元，同比增长 0.8%，浙江省外医院实现收入 1.09亿元，同比下滑 4.8%， 2022Q2，浙江省内医院实现收入 5.7 亿元，同比下滑 2.41%，浙江省外医院实现收入 0.53 亿元，同比增长 0.58%。 　　2022 上半年，浙江省内门诊人次 125 万人次，同比增长 7.8%，省外门诊人次 17 万人次，同比下滑 5.6%， 2022Q2， 省内门诊人次 62.75 万人次，同比增长 7.91%，省外门诊人次 8.8 万人次，同比下滑 2%。 　　2022 上半年，存量医院实现收入 9.71 亿元，同比下滑 7.1%， 门诊人次 101 万人次，同比下滑 5.6%，蒲公英分院实现收入 1.67 亿元，同比增长 100.2%，门诊人次 24 万人次，同比增长 166.7%，蒲公英分院增长较好，主要是上半年新开 7 家分院。 　　2022 上半年， 杭口平海路总院实现收入 3.26 亿元，同比下滑 9%，净利润 2.09 亿元，同比下滑 5%，杭口城西总院实现收入 2.38 亿元，同比下滑 11%，净利润 0.91 亿元，同比下滑 4%，宁口总院实现收入 0.8亿元，同比增长 3%，净利润 0.15 亿元，同比下滑 30%。 　　种植板块维持增长。 2022 上半年，种植收入 2.23 亿元，同比增长 6.5%，正畸收入 2.32 亿元，同比增长 0.1%，儿科收入 2.4 亿元，同比下滑7%，修复收入 2 亿元，同比增长 2.5%， 大综合板块收入 3.5 亿元，同比增长 0.9%。 2022Q2，种植收入 1.21 亿元，同比增长 1.76%，正畸收入 1.08 亿元，同比下滑 4.17%，儿科收入 1.14 亿元，同比下滑14.01%，修复收入 1.05 亿元，同比增长 2.26%，综合板块收入 1.77 亿元，同比增长 1.34%。 　　蒲公英分院建设顺利推进。 2022 上半年，公司毛利率为 42.39%，净利率为 26.05%， 分别同比变动-4.36pct、 -4.06pct， 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.93%、 11.58%、 0.89%，同比变动 0.07pct、0.69pct、 -0.2pct。 　　目前公司拥有已营业口腔医疗机构 65 家， 上半年公司新开蒲公英分院7 家， Q2 新开 1 家， 合计 26 家， 7 月份新开 4 家， 下半年预计新开 8-10 家分院。公司牙椅数量维持增长，截止 2022 上半年，达到 2423 台。杭口城西新院区预计新增 250 台牙椅，合计不低于 400 台，预计 2024年开业。 紫金港医院初期预计新增 200 台牙椅， 预计 2023 年底开业。 　　盈利预测与投资评级： 考虑 2022 年疫情、 蒲公英分院在 2023 年开始贡献较大的业绩增量， 预计公司 2022-2024 年收入分别为 32.02、41.43、 53.62 亿元，同比增长 15.2%、 29.4%、 29.4%，归母净利润分别为 8.19、 10.67、 14.31 亿元，同比增长 16.5%、 30.4%、 34%，对应PE 分别为 47.94、 36.77、 27.43 倍，考虑公司口腔品牌力较强、城西新院区及紫金港院区在明后年陆续开业、蒲公英分院稳步推进，维持“买入”评级。 　　风险因素： 医疗风险、新冠疫情风险、竞争加剧风险。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　本周医药生物板块整体下跌 3.31%，在申万 31 个行业中排第 29 位，跑输沪深 300 指数 2.35 个百分点。年初至今，医药生物板块整体下跌21.92%，在申万 31 个行业中排第 29 位，跑输沪深 300 指数 5.94 个百分点。当前医药生物板块估值（PE-TTM）为 24.0 倍，处于历史低位水平，相对于沪深 300 的估值溢价在 111%。从子板块看，本周医药商业实现上涨，涨幅为 0.74%。个股方面，本周上涨的个股为 75 只（占比 17%），涨幅前五的个股分别为东阳光（19.7%）、*ST 运盛（19.6%）、ST 目药（19.3%）、*ST 必康（18.9%）、海思科（16.0%）。 　　行业要闻： 　　8 月 18 日，国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知（征求意见稿）》。具体内容包括以下几个方面：一、规范口腔种植医疗服务和耗材收费方式。有序推进口腔种植医疗服务“技耗分离”，公立医疗机构提供口腔种植医疗服务，主要采取“服务项目+专用耗材”分开计价的收费方式；引导种植牙牙冠形成合理价格，种植牙牙冠实行挂网采购，公立医疗机构根据临床需求自主选择，并按实际采购价格“零差率”销售。由四川省医疗保障局在省内对临床主流的全瓷牙冠组织竞价挂网，通过竞争形成合理市场价格，其他材质参照全瓷冠的价格挂网。国家医疗保障局指导其他省份实施价格联动，限价挂网，促进牙冠价格阳光透明；规范整合口腔种植价格项目，按照“产出导向”的基本原则，整合口腔种植涉及的医疗服务价格项目。二、强化口腔种植等医疗服务价格调控，围绕种植牙全流程做好价格调控工作，加强对公立医疗机构医疗服务价格的政策指导，坚持有升有降，理顺相关医疗服务比价关系，加强民营医疗机构口腔种植价格监管和引导；三、精心组织开展种植牙耗材集中采购，组建种植牙耗材省际采购联盟，由四川省医疗保障局牵头组建种植牙耗材省际采购联盟，各省份均应参加，原则上各统筹地区参加本次集采的医疗机构数（含民营）占开展种植牙服务医疗机构的比例应达 40%以上，或本区域报送需求总量占上年度实际使用总量的比例达 50%以上；四、实施口腔种植收费综合治理，探索建立口腔种植的价格异常警示制度，持续开展口腔种植价格专项调查检查。 　　口腔种植领域费用负担较重问题长期存在，针对此现象，前期浙江、安徽、四川等省份已对种植牙集采工作进行试点。此次医保局将口腔种植专项治理工作扩大到全国范围，并且将耗材和医疗服务分开计价，对牙冠等耗材进行集中采购的同时，也对医疗服务价格进行规范。种植牙费用的合理化有望加大种植牙的可及性，提升种植牙的渗透率。目前国产种植牙市占率较低，集采有望加速国产替代进程，利好部分国内耗材产商 　　投资建议： 　　本周大盘呈现震荡走势，医药生物板块受集采消息的负面影响走势较弱，跑输大盘指数。2018 年底至今，集采覆盖面持续扩大，对于保基本的药品和耗材，国家医保局通过以量换价的方式，压缩中间渠道费用，减轻患者医疗负担。经过前期的试点和探索，集采规则逐步成熟，对行业整体的影响也在边际减弱。从长期来看，创新及差异化的产品和服务将引导行业长期健康发展。医药行业目前估值水平处于十年来的历史低位，具备良好的长期投资价值。当前为中报密集披露期，建议密切关注上市公司中报业绩，积极布局三季度后行情。建议重点关注创新药、特色器械、二类疫苗、医疗服务、连锁药店、血制品、品牌中药、研发外包等相关板块及个股。 　　风险提示：政策风险，业绩风险，事件风险

　　祥生医疗(688358) 　　事件：祥生医疗发布2022半年度报告。公司2022年上半年实现营收2.3亿元，同比增长22.3%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长60.5%；扣非归母净利润0.7亿元，同比增长65.1%。2022年上半年经营活动产生的现金流量净额0.1亿元，同比增长117.2%。 　　点评： 　　高端彩超认可度持续提升，销量增加带动利润增长。公司高端系列产品包括高端笔记本彩超SonoBook以及XBit高端推车式彩超，二者均已入选第七批优秀国产医疗设备产品目录名单，同时XBit在国内诸多三级医院的评估中获得良好反馈，亦获欧盟CE、美国FDA、巴西等地区的市场准入许可，认可度提升。其中二季度单季，公司实现归母净利润0.5亿元，同比增长108.6%，环比增长104.8%；实现扣非后归母净利润0.5亿元，同比增长115.8%，环比增长107.9%。 　　全面推进市场开拓活动，国内海外双重布局。报告期内，公司全面推进市场开拓活动，针对传统超声业务模块，公司通过搭建“祥云学院”开展“瞰影课堂”、“循规课堂”等课程，宣传品牌、培训用户；针对掌超、兽超等专科业务模块，公司开设“超宠微课堂”、“超宠之家”、“Eye学院”等独立平台，针对性宣传与引流；通过国内外线下渠道会、展会、workshop等活动开展，增加与代理商黏性、拓展新用户；通过全球直播间、数字化营销平台推广，提高全球市场关注度。海外市场方面，疫情影响逐渐减少，公司积极布局海外本地化市场营销网络，持续推进海外渠道建设等工作，实现公司海外业务稳健增长；国内市场方面，公司充分抓住国内医疗新基建、鼓励国产设备采购等机遇，引进优秀营销管理人才，有望实现国内业务的同步增长。 　　募投项目稳步推进，研发力度持续加大。报告期内公司持续加大研发投入，2022年上半年研发投入3,839.2万元，同比增长24.7%，占营业收入16.8%。公司于2021年下半年启动建设全球智能创新研发中心，建筑面积约为2.7万平方米，已于2022年6月完成工程主体封顶，新研发中心将为公司研发团队提供一流的设施条件，创造高效的研发环境。 　　投资建议：祥生医疗专注于超声领域产品，是国内超声市场的先行者和领导者。公司自研推车式彩超及便携式超声，市场发展潜力大，建议持续关注。 　　风险因素：产品注册不及预期、政策监管风险、市场风险、成本风险、研发风险。

　　威高骨科(688161) 　　事件内容：8月22日盘后，公司披露2022年半年报，2022H1公司实现营业收入11.05亿元，同比增长0.90%；实现归属于母公司的净利润4.0亿，较同期增长7.81%。 　　在疫情和集采的共同冲击之下，2022H1公司业绩依旧保持稳定；同时Q2业绩较Q1业绩边际改善，或好与此前预期。2022年上半年，虽然受到了关节国采和十二省创伤集采落地推进带来的降价冲击、以及疫情导致的供应和手术量减少等供需困难，公司经营依旧展现了较强韧劲，2022H1依旧保持业绩的稳定增长；报告期内，公司实现营业收入同比增长0.9%，实现归母净利润同比增长7.81%、扣非后归母净利润同比增长7.64%。同时，以2022Q2单季度来看，因疫情稳定后手术量恢复，公司业绩呈现边际向好的发展趋势；Q2当季公司实现营业收入7.65亿元、同比增长13.5%，实现归母净利润3.0亿元、同比增长16.35%；比较2022Q1公司收入同比增长-19.31%、归母净利润同比增长-12.0%，Q2单季业绩改善明显。 　　骨科耗材集采靴子或已经基本落地；尤其是待脊柱国采正式开标执行之后，集采的不确定性风险将得到极大释放。公司作为我国骨科耗材龙头，影响公司未来预期的核心矛盾即是骨科耗材集采推进。截至最新，我们倾向于认为，骨科耗材集采靴子或已经基本落地，作为公司三大产品线的创伤、关节和脊柱都已经有相应的集采执行或集采推进，不确定性风险得到较大程度释放；包括2021年7月以河南省牵头的十二省骨科创伤类医用耗材联盟采购已经落地、十二省市创伤类集采部分省市已经自2021年11月开始执行，2021年9月人工关节国家集采正式开标、2022年3月至4月陆续落地执行，2022年7月国家组织高值医用耗材联合采购办公发布《国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购公告》、脊柱类国采正式启动。 　　公司品牌架构、产品架构及渠道架构均处于国内骨科耗材行业的领先地位，将帮助公司更好地适应带采时代。1）品牌线齐全；公司拥有“威高骨科”、“威高亚华”、“海星医疗”、“健力邦德”和“明德生物”五大品牌，产品覆盖高端产品和经济型产品市场，在集采方案中能够形成不同品牌的产品组合，为市场提供更全面更系统的解决方案。根据此前人工关节国家集采的中选结果，公司旗下的威高海星、威高亚华两个品牌分别提交的四个产品均成功中标，并锁定较好价格。2）产品线完善；公司产品涵盖骨科脊柱类、创伤类、关节类及运动医学等骨科植入医疗器械、椎体成形系统及多种骨科植入配套手术器械领域，超过20,000种不同规格的各类骨科医疗器械。在脊柱、关节、创伤等国家带采的大环境下，公司可以向合作伙伴提供运动医学、神经外科等非带采产品。3）渠道丰富；公司与超过1,200家经销商建立了合作关系，产品应用于超过2,500家终端医疗机构的相关骨科手术中。公司可以利用渠道优势较好的保证供应及提供个性化的服务。 　　投资建议：在集采和疫情的双重压力之下，公司上半年依旧实现了业绩的稳定，好于我们此前预期；尤其是Q2，在疫情稳定之后，公司业绩即出现了明显改善迹象。基于公司的增长韧性、及公司作为骨科耗材龙头在带采时代可能拥有的更大竞争优势，我们略微上调了公司业绩，预测2022年至2024年每股收益分别为2.03、2.41和2.79元。目前公司估值已经回到相对合理区间，同时伴随着脊柱集采正式开标、集采不确定性风险也将得到极大释放，预计公司或将逐渐迎来修复，我们上调公司评级至买入-B建议。 　　风险提示：1、带量采购持续推进带来的降价超预期风险；2、医保政策调整风险；3、原材料依赖进口及相关国际贸易风险等。

　　威尔药业(603351) 　　事件描述 　　公司发布2022年中报，上半年公司实现主营收入5.88亿元，同比上升21.31%；归母净利润6076.24万元，同比上升7.55%；扣非净利润6081.39万元，同比上升9.26%；其中Q2主营收入2.98亿元，同比上升15.61%；单季度归母净利润3323.27万元，同比上升9.72%；单季度扣非净利润3313.67万元，同比上升12.09%。实现EPS0.45元，毛利率30.49%，比上年降低0.91个百分点。 　　事件点评 　　主要原材料价格下降，成本端压力持续缓解。公司主要原材料为环氧乙烷和环氧丙烷，一般情况下两者占据原材料采购额的50%以上，其余用量较大的原材料包括丙二醇原料、三羟甲基丙烷、J型油酸等，合计采购金额占比15%左右。2021年全年环氧丙烷和环氧乙烷的采购均价分别为15175.0元/吨和6732.3元/吨，今年上半年两者的采购均价分别为10044.8元/吨（-33.8%）和6740.4元/吨，环氧丙烷降幅显著，预计下半年两者的采购价格仍有望保持稳定，成本端压力持续缓解。其他原材料价格：丙二醇原料价格17614.4元/吨（比2021年全年采购均价+14.0%，一般采购额占比3%左右），三羟甲基丙烷吨格15082.6元（比2021年全年采购均价-25.8%，一般采购额占比3%左右），J型油酸吨价16138.0元（比2021年全年采购均价+39.1%，一般采购额占比8%左右）。 　　折旧和股权激励费用影响利润。去年公司对管理层和核心员工进行了股权激励，今年上半年股权激励费用1862.70万元，去年同期为0，根据股权激励费用的计提方案，下半年股权激励费用较上半年将有明显减少。今年上半年固定资产增加2414.5万元，累计折旧增加2914.8万元，预计下半年募投项目的二期工程试生产结束，在建工程转固，预计今年累计折旧增加额不低于去年的3721.8万元。折旧和股权激励费用将影响今年全年利润的实现。 　　产品销量增长明显。机械类润滑油基础油销量增长10.5%，非机械类销量增长42.7%。合成润滑基础油销售量较去年同期增长16.45%，销售额同比增长16.22%。销售增量主要来源如下：（1）公司开发的特种聚醚等产品取得了国际主流润滑油厂家的认可，其销售增长较为明显；（2）金属加工液所需的主体润滑材料也实现了较好增长；（3）合成齿轮油在钢铁、水泥、风电行业得到了广泛应用。注射用药辅销量增长69.7%，增量主要来源于丙二醇、PEG等品种，因此销售额同比增长16.6%，低于销量增长。非注射级药辅销量增长35.7%，销售额增长46.7%。由于注射用药辅在新生产线生产后需要至少半年的质量验证周期，因此今年药辅销量的增长会滞后于产能的增长。 　　研发上加大高端药辅、生物医用材料和原料药的投入。公司在CDE平台获得登记号的药用辅料共54个品种，其中注射级辅料为23个。研发上公司加大对高端药用辅料、生物医用材料及原料药的研发投入。重点研发项目按计划稳步推进，多个新产品进入市场推广阶段。研究院在研项目16项，其中新立项项目6项，6个项目顺利结题，5个新产品已在CDE完成备案。 　　投资建议 　　我们认为：1）威尔药业是药用辅料、尤其是注射用药辅领域的龙头。公司在药辅和润滑油基础油领域均储备了长期发展的产能。中期药辅2万吨产能逐步试生产，将缓解产能紧张局面，同时多品种共线情况减少，生产线转产的损耗减少，有利于效率的提升。2）今年原材料成本大幅降低，公司利润水平有望恢复常态。3）包括乙交酯丙交酯共聚物、PEG4000、聚多卡醇等在内的在研新品持续推进，吐温80获得DMF登记号，为海外销售提供基础。疫苗佐剂商业化正在推进，小规模订单已经实现，公司产品销售进度、产能建设进度、在研项目均稳步推进。4）考虑到今年折旧和费用压力较大，我们预计2022年~2024年公司实现销售收入12.8亿、15.3亿.、18.0亿元，实现净利润1.3亿、1.7亿、2.2亿，以8月22日收盘价21.43元计，对应PE分别为22.1、16.9、13.0倍，我们持续看好公司未来的发展，给予“买入-B”评级。 　　风险提示 　　包括但不限于：疫情变化导致停工停产或物流停滞的风险；行业政策变化导致客户需求波动的风险；环保风险；原材料价格变化的风险；关联审批制剂开发上市进度慢于预期的风险；安全生产风险；新生产线投产进度不及预期的风险等。

　　三诺生物(300298) 　　业绩简评 　　8月19日，公司发布2022年半年度报告。2022H1公司实现收入12.9亿元，同比+14%；实现归母净利润2.10亿元，同比+76%；实现扣非归母净利润1.46亿元，同比+31%。 　　从单二季度来看，2022年Q2公司实现收入6.72亿元，同比+7%，归母净利润1.45亿元，同比+96%；扣非归母净利润0.86亿元，同比+18%。 　　经营分析 　　聚焦慢性病快速检测业务，盈利能力持续提升。公司聚焦以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务，推动糖尿病管理专家的数智化转型，在国内血糖仪市场份额占50%以上，拥有超过2000万用户，血糖仪产品覆盖超过18万家药店。2022年H1公司毛利率59%；净利率16.2%，同比提高5.73pct；血糖监测系统产品实现收入8.91万元（+10%），毛利率68%。其中，销售费用率27.8%，同比下降6.0pct；管理费用率6.97%，同比增加0.61pct；研发费用率9.25%，同比增加1.24pct。公司不断推动降本增效，带来盈利能力的持续增长。 　　CGM产品注册受理，研发打造长期发展活力。公司共拥有研发人员808人，占公司总人员的23%，2022年上半年研发投入为1.19亿元，占营业总收入的9%，为公司自主研发创新提供了人才储备和资金保证。7月28日公司实时持续葡萄糖监测系统（CGM，i3、I3、H3、h3型号规格）注册申请受理，公司研发成效逐步兑现。公司实时持续葡萄糖监测系统所采用的是第三代直接电子转移技术,具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、更好的稳定性和准确性等优点。未来CGM上市后有望借助原有血糖仪市场及渠道积累快速放量，CGMS预计带动公司业绩进入新一轮高速增长。 　　盈利预测及投资建议 　　公司血糖检测龙头企业，随着行业渗透率的进一步提高，公司全品类产品有望持续放量。预计2022-2024年营业收入分别为27.7、32.4和37.2亿元，增速分别为17%、17%、15%；预计2022-2024年归母净利润分别为3.4、4.0和4.6亿元，增速分别为211%、18%和17%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM临床进展不及预期风险、iPOCT放量不及预期风险、政策风险、行业竞争加剧风险、海外子公司经营及整合不及预期风险，商誉和海外资产减值风险。

　　祥生医疗(688358) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年中报，上半年收入 2.3亿元（+22.3%）,归母净利润 7574万元（+60.5%），扣非归母净利润 7446 万元（+65.1%），经营活动现金流净额1235 万元（+117.2%）。 　　高端产品占比提升和汇兑损益驱动业绩高增长。分季度看，2022Q1/Q2单季度收入 1/1.28 亿元（+23%/+21.7%），单季度归母净利润分别为 0.25/0.51 亿元（+9.1%/+108.6%），二季度业绩大幅提速的原因主要因为高端产品占比提升和汇兑受益贡献增量。从盈利能力看，22H1 毛利率 59.5%（+0.4pp），环比 Q1 提升2.8pp，主要因毛利率较高的高端产品占比提升，四费率 24.9%（-10pp），其中销售、财务费用率分别下降 2.2pp、10pp，最终归母净利率 33.2%（+7.9pp），盈利能力大幅提升，后续随着公司高端占比持续提升，长期盈利能力有望逐渐提升。 　　便携式超声为公司特色，推车式超声向高端升级。彩超设备为公司核心收入，便携式和推车式各占一半。其中便携超为公司特色，在笔记本超声不断更新迭代的基础上，公司前瞻布局掌超产品，现已推出 SonoEye V1、SonoEye V2、SonoEyeV3、SonoEye V5、SonoEye V6五个系列，并于 2020-2021年分别取得国内、欧盟、美国等市场的注册许可，掌超进一步完善公司便携超的产品线，差异化竞争已体现出优势。在推车式超声领域，2021 年公司在国内外市场推出高端智能推车式彩超 XBit 90，搭载 SonoAI 人工智能、脉冲压缩、自适应时空、扩展顶点等独家技术，同时拥有 SonoFusion 融合成像、SonoContrast 造影成像、左室斑点追踪、Elastography 弹性成像以及晶体成像等功能，瞄准高端市场，预计将带动公司推车式彩超收入和盈利能力的提升。 　　夯实海外市场基本盘，持续研发占领技术高地。公司一方面持续投入全球销售网络建设，公司在香港、美国和德国设立了 3 个境外子公司，建立了覆盖 100 多个国家和地区的全球销售网络，并计划增设本地化营销和售后服务网点，培育核心经销商队伍，拓展公司全球战略化布局，目前公司产品广受欧美及亚洲市场认可，2021 年境外销售收入占比达 86.7%，为公司基本盘。另一方面加大研发投入实现技术突破，2021年研发费用为 7228.6万元，同比增长 29.9%，研发费用率为 18.2%，维持高位且逐渐增加，目前公司已在乳腺三维超声容积成像系统、基于人工智能的高端心脏超声诊断系统及新材料探头等技术研发方面逐渐取得突破，打破国外产品在中高端专科超声技术方面的垄断。 　　盈利预测与估值。公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超为差异化特色，以海外市场为基本盘，未来内生业绩高速增长，预计 2022-2024 年收入分别为 5、6.3、8亿元，归母净利润分别为 1.5、1.9、2.5 亿元，对应 PE 估值分别为 26、21、16 倍，参考可比公司，给予 2022 年 35 倍 PE，对应 46.18 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险

　　博腾股份(300363) 　　事件：公司发布2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入39.1亿元，同比增长211.7%；实现归母净利润12.1亿元，同比增长465%；实现归母扣非净利润12.1亿元，同比增长501.9%。 　　业绩延续高增长，盈利能力显著提升。公司2022H1重大合同确认销售收入28.3亿元，待交付订单25.8亿元，来自于2021年度和2022年初收到的美国某大型制药公司某小分子创新药相关CDMO订单，大订单助力公司上半年业绩呈现爆发性增长。1）分业务板块看：原料药CDMO业务实现营业收入38.9亿元(+212%)；制剂CDMO业务实现营业收入898.3万元(+154%)；基因细胞治疗CDMO业务实现营业收入1126.7万元(+80%)。2）从盈利能力看：2022H1公司毛利率为52.4%(+9.4pp)，净利率为30%(+13pp)，主要系收入规模扩大、产品结构调整以及经营效率提升所致；销售费用率为2.4%(-1.5pp)，管理费用率为5.8%(-3.4pp)，研发费用率为7.2%(-3.5pp)，财务费用率为-1.3%(-1.4pp)，费用率明显下降主要由于收入增长幅度较大，销售费用、研发费用、管理费用与去年同期相比均出现大幅增长，主要系相关人员规模增加以及奖金或提成增加所致，财务费用大幅下降主要由于汇率变动产生收益。3）分季度看：2022Q2公司实现营业收入24.7亿元(+246.6%)，实现归母净利润8.3亿元(+556.6%)，实现归母扣非净利润8.3亿元(+559%)，单季度业绩再创新高。 　　产能持续加速拓展，为业绩高增长奠定基础。公司产能持续拓展，2022H1产能约2100立方米，其中新增中试产能72立方米，通过收购凯惠药业100%股权获得，剔除湖北宇阳和凯惠药业因改造暂未贡献产能的部分，上半年实际可用产能1815立方米。此外制剂CDMO和基因细胞治疗CDMO商业化产能方面，预计2022Q4子公司博腾药业重庆制剂生产基地将有5个车间建成投产，博腾生物苏州基因治疗和细胞治疗商业化车间也将建成。 　　“API+制剂+生物药”全方位CDMO平台持续推进，细胞和基因治疗CDMO值得期待。2022H1公司收到客户询盘1092个(+30%)，客户需求持续强劲。1）制剂CDMO业务：目前服务客户28家(+133%)，项目达到32个(+146.2%，交付项目18个)，新签订单约3000万元。上海张江研发中心在2020年11月已经开始承接订单，重庆的制剂生产基地的5个车间预计今年Q4建成投产，收购整合凯惠药业，进一步提升制剂服务能力，并通过J-STAR进一步拓宽对海外客户的制剂开发服务。2）基因细胞治疗CDMO：目前服务客户32家(+167%)，项目达到56个(+300%，交付项目10个，均处于临床前至临床Ⅰ期阶段)，新签订单约9208万元。该板块业务发展迅速，苏州腾飞创新园的研发中心和临床生产基地已完成建设并投入使用，此外与生诺医药达成战略合作，首个项目SND002前哨淋巴结T细胞抗肿瘤注射剂已经启动。3）原料药CDMO：目前服务客户234家(+10%)，项目达到398个(+18.1%，交付项目248个)。4）小分子CDMO：打开中间体-原料药-制剂一体化服务新局面，目前服务API产品93个(+17.7%)，产品实现收入2亿元(+10%)，同时公司持续引入PV项目，2022H1完成3个，16个项目执行中。此外美国CRO业务平台J-STAR持续与国内保持协同和引流，2022H1实现收入1.3亿元(+22%)，为公司国内团队带来21个项目的引流，引流订单金额约1亿元。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为13.5亿元、13.9亿元和15.4亿元，EPS分别为2.47元、2.55元、2.84元，对应当前股价估值分别为25倍、25倍和22倍。公司通过加强客户拓展，优化收入结构，业绩有望继续高增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单数量波动风险、制剂CDMO、生物药CDMO推进不及预期风险。