投资要点： 　　事件：11月06日，彤程新材发布《关于光刻胶项目进展情况》公告，其中重点指出1）公司已经完成ArF光刻胶部分型号的开发，首批ArF光刻胶的各项出货指标能对标国际光刻胶大厂产品，已具备量产能力，目前处于量产前的光刻工艺测试及产品验证阶段，能否验证通过尚存在一定的不确定性。产能可同时供应国内大部分芯片制造商，能较好地满足国内先进制程光刻胶的部分需求。2）公司生产EBR溶剂已达到G4等级规格，可满足国内40纳米以下工艺制程的芯片制造技术需求，年产2万吨的规模预计第四季度将完成高纯度G5等级EBR的验证。 　　金山基地建设如火如荼。据公告显示，彤程新材在上海化学工业区的工厂年产1千吨半导体光刻胶量产产线，主要包括年产300/400吨ArF及KrF光刻胶量产产线，通过采用超高纯PFA（涂层）设备、引入高精度物料流量控制系统、配以自研的高精度高效率光刻过滤系统，可以实现ppt级金属杂质及0.1um级别的颗粒管控，具备不同配方先进制程光刻胶的生产能力。 　　高端光刻胶快速突破，公司龙头地位稳固。根据势银（TrendBank）调研统计分析，2023年中国大陆半导体光刻胶市场规模预计达到42.02亿元，同比增长7.23%。过去几年中国光刻胶本土化进程仍较为缓慢，量产产品主要集中于低端光刻胶产品，高端半导体光刻胶成为了当前国内急需攻克的行业难题。而公司此次突破有望成为行业里程碑式的跨越。据公告显示1）在ArF光刻胶产品方面，公司已经完成ArF光刻胶部分型号的开发，首批ArF光刻胶的各项出货指标能对标国际光刻胶大厂产品，已具备量产能力，目前处于量产前的光刻工艺测试及产品验证阶段，能否验证通过尚存在一定的不确定性。产能可同时供应国内大部分芯片制造商，能较好地满足国内先进制程光刻胶的部分需求。2）G线、I线及KrF光刻胶产品情况目前，公司G线光刻胶已经占据国内较大的市场份额；I线光刻胶已广泛应用于国内6"、8"、12"集成电路产线，支持的工艺制程涵盖14nm及以上工艺。KrF光刻胶量产品种达20种以上，稳定供应国内头部芯片制造商。 　　政策、资金齐发力，国产光刻胶蒸蒸日上。随着中国半导体产业的发展和制造工艺技术节点的不断缩小，G/I线光刻胶增速放缓，KrF和ArF光刻胶市场需求量和增速加快。在政策上，2019年，光刻胶入选《重点新材料首批次应用示范指导目录(2019版)》，国务院、发改委等部门相继出台文件，为光刻胶技术突破、产业发展提供了有力的政策引导和保障。同时在2022年，为鼓励光刻胶产业发展、突破产业瓶颈，中国出台了多项政策支持半导体行业发展。据势银（TrendBank）截止2022年8月调研数据显示，2019-2022年光刻胶企业已披露的半导体产业光刻胶项目总投资额达到94.13亿。从年份看投资金额逐年升高。势银（Trendbank）预测2022至2023年将是光刻胶企业投资高峰年。 　　投资建议：建议重点关注彤程新材：公司是国内最领先的半导体光刻胶龙头生产商，也是拥有自主知识产权KrF光刻胶的本土量产供应商，I线光刻胶和KrF光刻胶是国内8-12寸集成电路产线主要的本土供应商。 　　风险提示：产品价格波动风险，下游需求不及预期，海外供应链安全风险。

　　祥生医疗(688358) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报实现收入4亿元（+13.5%），实现归母净利润1.4亿元（+12.6%），实现扣非归母1.35亿元（+9.2%）。其中23Q3单季营收1.1亿元（-16.2%），归母净利润0.3亿元（-40.9%），扣非归母净利润0.2亿元（-49.7%）。公司三季度业绩有所承压，新产品助力业绩增长。 　　23Q3业绩有所承压，利润端增速快于收入端。23年单三季度业绩有所承压，主要系1)海外业务在公司整体业务中占比较高，形成了较多的外币资产，带来一部分汇兑损失，而去年同期为汇兑收益，进而对净利润产生一定程度的影响；2)在手订单受个别物料影响未能及时完成出货，对公司销售收入及净利润产生影响。相当部分高毛利外销订单将延期到4季度确认。23Q3净利润增速快于营收增速，主要系：1）汇兑收益增加；2）高端产品占比持续提升；3）海外业务稳健增长。分季度看，2023Q1/Q2/Q3单季度收入1.65/1.31/1.05亿元（+64.6%/+2.6%/-16.2%），单季度归母净利润分别为0.53/0.59/0.29亿元（+111.3%/+16.8%/-40.9%）。从盈利能力看，23年前三季度毛利率为60.2%（-0.5pp），主要系高端产品占比持续提升。销售费用率9.3%（-0.5pp），管理费用率5.9%（-0.6pp）研发费用率14.7%（-2.8pp），财务费用率-6.4%（+4.6pp），财务费用率增加明显，主要系23Q3汇兑损失较高。 　　海外市场全面打造“Sono Family”，产品梯队健全。公司前瞻布局多系列超声产品，包含全新推车彩超SonoMax、便携笔记本彩超SonoAir、掌上超声SonoEye、自建云平台Sono AI，其中便携小型化、智能化是公司的差异化优势。1）AI全方面赋能：人工智能云平台SonoAI已广泛搭载高端推车和便携产品线。2）SonoEye补基层短板：SonoEye掌超已推出5个系列，凭借便携、小型化的特点助力基层医疗市场下沉。3）SonoAir、SonoMax提高端水平：轻薄笔记本彩超SonoAir是便携产品线的重磅新品，自22年底从德国推向市场，现已获批FDA上市欧洲、拉美、北美、中东等地区。SonoMax今年首次在全球亮相，性价比相较Xbit更具优势。未来公司将围绕以“SonoMax、SonoAir和Xbit系列发力高端市场，SonoEye掌超赋能基层高质量诊疗”为工作重心，提高公司超声产品在全球的竞争力。 　　新产品助力业绩增长，产品拓宽应用领域。1）国内公司5月与飞利浦签订合作备忘录，目前关于新产品合作顺利，于三季度正式推广，助力业绩增长；2）此外，公司积极拓展超声在医美、兽用和航空医疗救援等领域的应用。南美、欧洲是公司布局医美领域最大的市场，未来SonoAir有望逐步替代掌超进入医美市场，为公司带来更高的回报。 　　盈利预测与投资建议。公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超为差异化特色。预计2023-2025年归母净利润分别为1.8、2.2、2.8亿元，对应PE估值分别为27、21、17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。

　　行业周观点 　　本周（2023/10/30-2023/11/03）化工板块整体涨跌幅表现排名第12位，涨幅为0.55%，走势处于市场整体走势中游。上证综指涨幅为0.43%，创业板指涨幅为1.98%，申万化工板块跑赢上证综指0.12个百分点，跑输创业板指1.44个百分点。 　　2023年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业： 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策正式落地，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。市场空间方面，预计到2025年，全球电子特气市场规模将达到60.23亿美元，行业规模持续增长，未来空间广阔。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比已从2010年的32%提升到2020年的40%，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工龙头价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，重点关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。据百川盈孚数据，氯化钾现价2294元/吨，较去年同期下降53.18%。氯化钾目前工厂库存162.85万吨，同比上升374.99%，行业库存384万吨，同比上升96.83%。氯化钾价格已然逼近中加钾肥大合同307美元的底价，我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，重点关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　（8）维生素B2、B6行业库存低，价格底部或将反转。近年在新进入者压力及供求不匹配情况下，vb2，vb6于年初分别触底至82.5元/kg及107.5元/kg，价格长期低迷下，市场开工率不足50%。目前行业库存处于低位，中小企业产能分散且规模较小，产能复苏重启预计短期内无法实现。Vb6方面，6月28日帝斯曼官宣关停上海星火维生素B6工厂，供大于求关系得到缓解。三季度维生素企业迎来停产检修，后续库存有望迎来短期持续低位。需求端，维生素B2、B6均以出口为主，随着海外家禽价格回升，维生素补库需求有望回升。建议关注维生素B族领域，重点关注天新药业、广济药业等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　本周化工品价格周涨幅靠前为硝酸铵（+8.33%）、纯MDI（+5.42%）、聚合MDI（+3.23%）。①硝酸铵：成本上升，带动价格上行。②纯MDI：供应减少，成本上升，带动价格上行。③聚合MDI：供应偏紧，成本上升，带动价格上行。 　　本周化工品价格周跌幅靠前为三氯乙烯（-9.09%）、纯碱（-7.41%），丙酮（-6.03%）。①三氯乙烯：需求不佳，导致价格下降。②纯碱：需求不足，导致价格下降。③丙酮：需求转弱，导致价格下降。 　　周价差涨幅前五：PTA（+96.24%）、顺酐法BDO（+89.82%）、双酚A（+48.88%）、煤头硝酸铵（+41.09%）、甲醇（+39.92%）。周价差跌幅前五：氨纶40D（-31.28%）、涤纶短纤（-30.21%）、烧碱（-25.05%）、PET（-12.00%）、醋酸（-10.07%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有143家企业产能状况受到影响，较上周统计数量增加3家，其中统计新增检修13家，重启10家。本周新增检修主要集中在丙烯、醋酸、DMF、合成氨等，预计2023年11月中旬共有14家企业重启生产。 　　重点行业周度跟踪 　　1、石油石化：原油供给增多，油价下跌。建议关注中国海油、卫星化学、广汇能源 　　原油：供需博弈，油价下跌。供给方面，周二美国能源信息署表示，8月份美国油田原油产量增加至每日1305万桶的历史最高月均记录。数据显示，8月份美国油田原油产量达到4.046亿桶，完全打破了美国钻井商7月份创下的4.0173亿桶的纪录，比去年同期增加3300万桶。市场也在关注全球石油供应增长，尽管沙特和欧洲某国继续自愿削减供应量。据路透社调查，10月份，欧佩克原油日产量增加18万桶，为连续第三个月增加，主要是受到尼日尼亚和安哥拉产量恢复影响。库存方面，据美国能源信息署(EIA)报告，美国原油库存增加140万桶，达到4.211亿桶；汽油库存增加约16万桶，达到2.235亿桶；包括柴油和取暖油在内的馏分油库存减少170万桶，至1.121亿桶。需求方面，美国能源信息署数据显示，截止2023年10月20日的四周，美国成品油需求总量平均每天2020.5万桶，比去年同期低0.8%；车用汽油需求四周日均量860万桶，比去年同期低2.7%；馏份油需求四周日均数399.2万桶,比去年同期低2.8%；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期高5.0%。 　　LNG：供给减少，LNG价格上涨。供应方面：西南地区局部液厂检修，供应小幅下滑；主产区液厂装置稳定，供应平稳；进口LNG方面，近期海气到岸成本依旧高位加之供暖季来临局部接收站限量出货，供应有所下滑。需求方面：目前北方已全面进入供暖季，但因气温变化不明显，城燃需求未见明显增量，利空液价。本轮液价已降至成本线以下，主产区液厂利润倒挂基于成本考虑，后市多稳价为主，待气温下降后液价仍以上行为主预计下周国产LNG价格重心偏上，调整幅度在50-200元/吨，建议业内人士时刻关注行情变化，谨慎操作。 　　油价维持高位，油服行业受益。能源服务公司贝克休斯的数据显示,截至10月27日当周，未来产量的先行指标-石油和天然气钻机数增加1座，至625座。但与去年同期相比，总钻机数量仍比去年同期减少143台或18.6%。 　　2、磷肥及磷化工：磷矿石、一铵价格上涨，磷酸铁价格下跌。建议关注云天化、川发龙蟒、川恒股份 　　磷矿石：需求增多，磷矿石价格上涨。供给方面，据统计局数据显示，2023年9月磷矿石产量1024.21万吨，同比2022年减少了6.79%，环比2023年8月增加了19.78%，磷矿石累计产量为7669.95万吨。9月，国内磷矿石产量较去年同期相比小幅缩减，但较今年第二季度相比，月产量偏高。分析原因：第二季度下游需求整体偏弱，非市场旺季，进入9月，下游化工厂开工整体上涨，场内对磷矿石需求有所提升，因而矿山开采量增加。需求方面，本周下游磷肥部分冬储正常进行，下游部分磷肥企业设备轮修，但整体开工变化不大，对磷矿石需求平稳呈现；新能源方面市场平稳运行，净化酸对磷矿需求良好，有一定的支撑。 　　一铵：需求增多，一铵价格上涨。供应方面：本周一铵行业周度开工51.08%，平均日产2.84吨，周度总产量为19.91万吨，本周一铵开工和产量继续下行，本周西南、华中以及华东地区继续有厂家减量生产，前期停车检修厂家装置检修还未恢复，其中部分厂家计划于下周恢复正常生产，预计下周一铵市场供应将会有所提升。需求方面：国内复合肥走势小幅上行。本周东北地区开工继续提升，规模企业为冬储做货源准备，经销商开始提货，个别厂家达到满开；其他地区开工变化不大，整体开工水平较低，少量厂家停车检修。据百川盈孚不完全统计，本周复合肥平均开工负荷36.55%，较上周减少0.31%，市场供应基本稳定。 　　磷酸铁：需求减少，磷酸铁价格下跌。供应方面：

　　行情回顾。截至2023年11月3日，中信基础化工行业本周上涨0.55%，跑输沪深300指数0.07个百分点，在中信30个行业中排名第9。具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近一周表现来看，涨跌幅前五的板块依次是橡胶助剂（5.47%）、电子化学品（4.74%）、磷肥及磷化工（2.65%）、涤纶（1.95%）、无机盐（1.65%），涨跌幅排名后五位的板块依次是碳纤维（-6.06%）、钛白粉（-2.38%）、轮胎（-1.88%）、涂料油墨颜料（-1.27%）、锂电化学品（-1.00%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产品是纯MDI（+5.33%）、聚合MDI（+3.23%）、硝酸（+2.50%）、黄磷（+1.18%）、顺丁橡胶（+0.78%），价格跌幅前五的产品是烧碱（-9.59%）、醋酸（-6.67%）、TDI（-5.17%）、炭黑（-3.62%）、三聚磷酸钠（-2.61%）。 　　基础化工行业周观点：受益于上游原油价格上涨、下游需求改善、库存去化等，三季度化工品价格指数环比二季度上行，推动基础化工板块三季度收入环比明显改善，毛利率环比提升，但化工内部分化依然明显，轮胎、氮肥等子板块三季度表现较好。其中，轮胎板块受益于原材料价格下降、需求改善，以及部分公司产能释放销量增长，前三季度业绩表现亮眼，建议关注森麒麟（002984）、赛轮轮胎（601058）等。 　　氟化工方面，2024年三代制冷剂的生产开始冻结，同时，HCFCs生产和使用基线值65%的部分，2024年暂不全部分配到生产单位和使用单位；且任一品种HFCs的配额调增量不得超过该生产单位根据本方案核定的该品种配额量的10%。预计供给端的限制将对2024年三代制冷剂价格形成支撑，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。 　　前期房地产支持政策密集出台、落地，有利于地产销售回暖，利好地产链化工材料需求提升，建议关注与家电家居相关的原材料异氰酸酯。个股方面关注异氰酸酯龙头万华化学（600309）。 　　电子特气方面，在技术进步、需求拉动、国家政策刺激等多重因素的影响下，国产化进程有望持续向深层次推进，建议关注电子气体领先企业华特气体（688268）、金宏气体（688106）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济复苏不及预期导致化工产品下游需求不及预期风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；行业竞争加剧风险；部分化工品出口不及预期风险。

　　投资逻辑： 　　三季度医药行业在基本面和政策端已经发生了很多深远而急剧的变化，医药板块近三年调整的大拐点已至，未来有望重新进入上行周期。资金面，医药行业避险价值突出且经过了长期调整，全行业基金积极主动加配医药；业绩面，2023Q4和2024Q1低基数环境下，营收利润增长的复苏和创新管线的逐步兑现；政策面，市场对医疗行业秩序整顿的预期逐步稳定，集采控费在年底进一步落地明确。 　　创新药：海外疫后创新复苏与国内市场业绩与估值面同步修复下，创新药逐步步入上升通道。关注ADC、GLP-1及多肽产业链三大主线，以及大单品突破或业绩拐点类药企。目前，国内创新药企海外授权节奏加速，进一步佐证国内药企的国际化创新能力，同时里程碑付款助力研发顺利推进。建议关注三季报业绩较好以及创新药BD进展顺利企业。 　　医疗器械：重点看好高值耗材，设备板块承压，IVD有望未来反转。主动脉介入、电生理、消化内镜等与患者诊疗需求直接相关的院内高值耗材依然实现较好的增长，院内器械需求长期依然将维持可观增速，未来随创新器械公司产品不断获批及细分领域国产化替代趋势，板块有望加速增长。体外诊断联盟集采持续进行，有望推动国产替代。医疗设备业绩阶段性承压，有望逐步迎来反转。 　　生物制品：细分赛道头部效应凸显，大单品放量加速业绩增长。2023年三季度，生物制品企业业绩整体上展现出较强的韧性，延续了二季度以来的复苏趋势。此外，三季度多个细分赛道头部公司重磅产品如9价HPV疫苗（智飞生物）、四价流感病毒裂解疫苗（华兰疫苗）、带状疱疹减毒活疫苗（百克生物）、长效干扰素（特宝生物）等快速放量，有力带动相关公司业绩实现快速增长。 　　CXO：高基数下稳健增长，复苏稍有分化。2023年前三季度CXO板块同比增长4.67%，剔除药明康德、康龙化成、泰格医药披露的特殊大订单影响后，板块增速23.56%，维持较好增长。细分领域营收增速临床CRO（+10.82%）>临床前CRO（+10.56%）>CDMO（-1.56%）。剔除特定大订单影响后，CDMO板块营收增长恢复明显，CDMO（+35.85%）>临床CRO（+32.44%）>临床前CRO（+8.87%）。临床前CRO收入业绩分化，仿制药CRO景气度更优；临床CRO常规业务健康增长，盈利快速修复，SMO增长强劲；CDMO剔除特殊订单后收入增长强劲，各企业积极布局热门赛道。 　　连锁药房：业绩整体表现平稳，加速抢占处方外流市场。长期来看，处方外流是大势所趋，将为院外连锁药房带来巨大的增量市场。益丰药房、老百姓、健之佳三家公司披露了三季度末医保资质门店占比，分别达87.08%、86.88%、89.81%。头部药房积极提高获取医保资格门店、接入门诊统筹门店占比，有望在未来的处方外流市场中取得更高的市场份额。 　　中药：板块整体利润增长情况良好，配方颗粒集采落地。我们认为行业整体健康增长主要归因于去年以来板块内部分公司改革成效良好，管理能力提升，提高了自身盈利能力。中成药集采与中药配方颗粒集采持续推进，集采不改变配方颗粒行业发展逻辑，配方颗粒本身产品优势明显，市场不断扩容，国标品种数量持续增加，质量控制不断完善。 　　医疗服务：社会办医政策环境稳定，三季度板块整体表现稳健。在政策端支持且强调合规办医的背景下，建议继续关注市场空间大、竞争格局良好、合规化办医的头部企业。 　　投资建议 　　我们重点看好医药板块2023年四季度及2024年在基本面、政策面、资金面迎来全面景气度改善，建议加大医药板块配置力度，重点布局强成长器械药品（如GLP-1产业链、肿瘤抗体偶联药物ADC、电生理器械等品种）和深度价值超跌反转品种（如生长激素，长效干扰素、药房、体检服务、优质二类疫苗等）两大方向。 　　风险提示 　　部分子行业竞争加剧景气度下行；汇兑损益风险；降价控费超预期；行业诊疗秩序整顿超预期；投融资周期波动；并购整合不及预期；海外政策和地缘政治风险等。

　　2023年国谈进入最后阶段，续约规则更加清晰明确 　　从2017年至2022年我国已完成6批医保谈判，药品谈判机制逐步常态化。目前，2023年的医保药品谈判工作已完成申报阶段，即将进入专家评审与谈判/竞价阶段。2023年7月21日，国家医保局正式公布《谈判药品续约规则》，对常规目录管理、简易续约和重新谈判三种谈判药品续约形式进行了进一步的更新和细化，续约规则更加清晰明确，政策的可预期性增强，有利于创新药稳定放量。我们认为，医保谈判的流程科学合理，在提高具有临床价值的创新药品可及性的同时，有助于稳定医保管理工作，促进医保基金作为国内医疗保障基本盘的长期健康稳定发展，也有利于国内医药行业可持续性的创新发展。 　　医保谈判药品平均降幅趋于稳定，纳入医保后创新药快速放量 　　回顾历届医保谈判，从品种数量和平均降幅上看，企业参与积极性高，成功率呈稳步上升趋势，目录外新增药品的平均降幅基本处于50-60%区间内，我们预计，2023年医保谈判平均降幅有望继续保持稳定。根据PDB样本医院数据，2018年医保谈判成功的品种自进入医保目录后销售额快速增长。在当前支付环境下，进入医保目录是创新药快速实现商业化的最佳路径，尤其是对于商业化能力欠缺的Biotech公司。 　　医保初审名单已公布，多款国产创新药有望拿到新版医保目录“入场券” 　　9月1日，国家医疗保障局正式公布《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整通过形式审查药品名单》，共包括222款目录外药品、164款目录内药品。目录外药物中，于2022年7月1日至2023年6月30日新获批上市的多个创新药均已通过初审，有望参加本次医保谈判。目录内药物中，恒瑞制药等多家国内企业的目录内药物有新适应症获批上市，申请调整医保支付范围，其中主要涉及PD-1单抗等抗肿瘤药物以及甲苯磺酸瑞马唑仑等非肿瘤药物。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：CXO：药明生物、诺思格、普蕊斯；科研服务：皓元医药、毕得医药、百普赛斯；制药及生物制品：九典制药、东诚药业、人福医药、华东医药、博雅生物；医疗器械：迈瑞医疗、开立医疗、戴维医疗、采纳股份、华兰股份、可孚医疗、澳华内镜、海泰新光；零售药店：益丰药房、健之佳；中药：太极集团、羚锐制药；医疗服务：国际医学、美年健康、锦欣生殖、盈康生命、迪安诊断、希玛眼科。 　　受益标的：CXO：泰格医药、诺泰生物；科研服务：药康生物、诺唯赞；制药及生物制品：恒瑞医药、贝达药业、恩华药业、艾迪药业、百济神州；中药：片仔癀、康恩贝；零售药店：大参林；医疗服务：爱尔眼科；医疗器械：金域医学、联影医疗、华大智造、新产业、亚辉龙、迈克生物 　　风险提示：政策执行不及预期，行业黑天鹅事件。

　　投资要点： 　　本期（11.28-11.4）上证综指收于3,030.80，上涨0.43%；沪深300指数收于3,584.14，上涨0.61%；中小100收于6，257.40，上涨0.03%；本期申万医药生物行业指数收于8,515.42，上涨1.67%，在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第4位。其中，医药商业、化学制剂、生物制品、医疗服务、原料药、医疗器械跑赢上证综指、沪深300和中小100。 　　重要资讯： 　　国家鼓励“抢仿”这些药物，优先纳入医保 　　11月1日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，国家卫生健康委办公厅主任王斌表示，已制定鼓励仿制药品的日录，通过加大科研扶持的力度，优先审评审批、优先纳入医保报销目录，引导企业研发生产。就在前一天，国家卫健委也公示了涉及41款品种第三批鼓励仿制药建议目录，与前两批次目录相比，第三批目录品种有所增加，并且覆盖范围更加多元。 　　诺和诺德、礼来03财报：减肥药大幅驱动增长 　　11月3日，诺和诺德（NovoNordisk）与礼米（EliLilyandCompany）公布了2023年第三季度的财报。在各自所开发的糖尿病与减肥疗法的加持下，两家公司在本季度财务表现上皆有不俗表现，各自亦公布在除代谢外其他领域的扩展计划。 　　根据公司第三季度财报，诺和诺德的运营利润增长了31%，增长主要来自糖尿病和肥胖护理领域产品，其中GLP-1糖尿病疗法与肥胖领域分别有45%与167%的增长。反之，该公司在罕见疾病领域则下降了20%。礼来在其重磅疗法Mouniaro、Verzenio和Jardiance （empagliflozin，恩格列净）的推动下，2023年第三季度的收入增长了37% 　　国家医保局：给予新药创新回报，围绕药品生命周期探索完善价格政策链 　　近日，在2023第十五届中国医药企业家科学家投资家大会开幕式上，国家医疗保障局医药价格和招标采购司副司长翁林佳进行了题为《构建医药价格治理新格局共同成就高质量的医药创新》的演讲。在演讲中，翁林佳提到，“医保部门正在探索建立药品在不同生命周期下的分阶段价格管理机制。在创新药上市早期，企业面临短期内通过商业化收益收回成本的压力，医保部门更多地关注这些药品的可获得性，并给予合理的价格回报。 　　今年3月1日，国家医保局在部署2023年的国家集采和价格管理工作时，首次提出了“新批准药品首发价格形成机制”，要求参照国产新冠药物的定价规则，探索、完善新批准药品首发价格形成机制，并确定北京、天津、河北、上海、江苏、四川等6省（市）要做好首发价格受理、定期评估、动态调整等工作 　　核心观点： 　　业绩方面，医药行业2023Q3业绩受到宏观经济、医药反腐和新冠相关产品导致的高基数的背景下受到了一定程度影响，但展望下一季度，随着各方面影响因素逐步落地，Q4业绩在环比和同比上均有望迎来改善。2023前三季度，医药生物行业整体实现营业收入18636.66亿元，同比增长1.41%；实现归母净利润1594.32亿元，同比减少20.16%；实现扣非后归母净利润1423.51亿元，同比减少23.02%。具体到子板块，中药、医药商业和生物制品前三季度营业收入的同比增速分别为9.49%、9.16%、7.09%，居前三位；中药、化学制药和医药商业和前三季度的归母净利润同比增速分别为36.53%、6.97%和-1.31%，居前三位。 　　基金重仓持股比例方面医药生物行业Q3基金重仓持股比例呈现出企稳回升的趋势，202303，医药行业基金重仓持股总市值为3315.50亿元环比2023H的3230.40亿元有所提升，在31个中万一级行业中排名第2环比2023H提升了1名；医药行业基金重仓持股比例为12.26%，比2023Q1和2023H的11.40%和11.20%有明显提升，在31个申万一级行业中排名第2。创新仍然是行业基金持仓配置的主要方向，从在板块基金持仓比例的内部轮动中来看，202303生物制品、化学制药、医疗服务、医疗器械 　　 医药商业机中药分别点年药生物基金持分比电的10.04%20.40%34.69%、21.19%、2.55%和11.14%。其中，医疗服务环比涨幅最大，占比分别提升了8.47%；中药板块经历了9个季度的基金持仓比重上涨后，占比首次出现下降。细化到医疗服务板块基金重仓持股变动情况来看，板块202303持仓变动（万股）由高到低前20家上市公司中，13家上市公司属于医疗研发外包板块，5家属于医院板块，1家属于诊断服务板块，1家属于其他医疗服务板块。印证了我们在《热度持续提升，关注创新主线》中提到的观点，基金重仓持股的方向已经逐渐由创新药企逐渐向创新药产业链上游延中，以医疗研发外包为主的相关企业成为了2023Q3基金重仓持股配置增长的主要板块。在我国《谈判药品续约规则》等政策的引领下，创新药产业链利好或将持续兑现 　　估值方面，医药行业近期整体呈现震荡反弹态势，行业处于长期估值低位，具备较好的修复空间。我们统计2000年以来的数据，截至2023年11月3日，采用申万医药指数，医药生物板块整体估值处于历史估值较低分位，板块PE、PB分别为28.88和2.81，处于2000年以来15.37%和13.54%分位；PE、PB历史中位数分别为38.44和4.11，距离历史中位数仍具备较为明显的空间 　　子板块方面，PE方面，化学原料药、化学制剂、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医疗服务的PE分别为28.28倍、34.83倍、25.60倍、25.62倍、17.65倍、28.09倍和35.55倍，处于历史22.24%、26.83%15.37%、4.24%、11.71%17.03%和6.48%分位；PE中位数分别为37.11倍、40.43倍、33.84倍、48.01倍、30.94倍、48.32倍和83.92倍，均低于历史PE中位数。PB方面，化学原料药、化学制剂、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医疗服务的PB分别2.16倍、2.93倍、2.52倍、2.92倍、1.59倍、2.78倍和4.18倍，处于历史7.97%、17.36%、16.94%13.79%、13.12%、19.44%和14.05%分位；PB中位数分别为3.23倍、4.09倍、3.65倍、5.18倍、3.07倍、4.21倍和7.06倍，均低于历史PB中位数。从子板块的估值情况来看，医药生物各子板块目前处于估值较低分位，行业整体仍然具备较好的估值修复空间，未来有望迎来估值修复的行情 　　 整体来看，随着我国国家集采、医保谈判愈加成熟，化药带量采购已步入“应采尽采”阶段，在此背景下，创新药的研发是引领行业发展的不竭动力，而创新转型升级是企业必然选择。站在当前时点，创新药及其产业链仍然是行业的主要投资方向，建议关注药明康德、恒瑞医药、复星医药、科伦药业、信立泰等。 　　长期来看，随着药品、耗材带量采购工作持续推进，安全边际高、创新能力强、产品管线主富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益，建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终瑞和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局，同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹： 　　1）创新药及创新药产业链，包括综合类和专科创新药企业、CXO产业，建议关注药明康德、凯莱英、恒瑞医药、恩华药业、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、华东医药、荣昌生物、博腾股份、泰格医药、一品红等； 　　2）受益医疗新基建，具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等； 　　3）受益市场集中度提升的连锁药店龙头，建议关注一心堂、益丰药房等； 　　4）竞争力突出的综合医疗服务行业，建议关注国际医学、爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、美年健康等； 　　5）具备消费和保健属性的药品生产企业，建议关注天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　风险提示：行业政策风险；市场调整风险

　　11月医药行业投资观点： 　　10月申万医药指数先抑后扬，最终收涨1.87%，跑赢沪深300指数5.05%，连续第二个月大幅跑赢沪深300。A股医药上市公司三季报已披露完毕，根据我们的统计，上市公司单三季度整体收入下滑2.39%，扣非归母净利润下滑17.56%，客观反映了政策的负面影响。值得注意的是，今年第三季度是医药上市公司自2003年以来83个季度中第二次出现季度收入负增长的情况（上一次是2020年第一季度），政策影响对行业的出清力度是空前的。 　　从细分行业的情况来看，以国内业务为主的细分行业呈现出院外业务稳定增长，院内业务增速大幅下滑的特征，如血制品、疫苗、连锁药店、医疗服务等院外市场业务占比较大的细分行业依然实现了超过10%的收入增长，体现了行业需求的刚性。此外，创新药和创新器械虽然受到负面政策的影响，依然保持个位数增长，部分处于放量期的创新药和创新器械公司依然保持了30%甚至50%的高速增长。创新药子行业虽然在三季度受到行业政策的影响，部分产品销售受到一定影响，但各公司在费用的管控上更为精细、合理，结合营收的持续增长，公司的盈利能力持续提升，行业景气度向上趋势明确。 　　基于医药行业长期需求稳定增长的常识，我们认为今年三季度是行业基本面的绝对底部，且由于出清力度大，预计医药多数细分行业的竞争格局都将得到大幅优化。我们认为2023Q4是布局未来三年医药行情的最佳时机：医药行业处于基本面向上（需求稳定可持续，优质供给涌现，一般供给持续退出，自主可控能力持续提升）、长期发展路径清晰（创新、合规、国际化）的大周期。 　　从全球视角来看，国内创新药、CXO、医疗器械等行业经过10年左右的快速发展，逐步具备全球竞争力，有望在全球市场星辰大海中获取一席之地，是医药行业投资的重中之重。从国内医疗卫生体系的变化来看，未来将更加强调以全生命周期的维度来进行合理支付（卫生经济学、药物经济学、检验经济学等），合规、经济、有效的产品和服务将获取更大的市场份额，而不合规、浪费、无效的产品和服务将退出市场，除了创新药和器械以外，部分医疗服务公司也值得重点布局。 　　基于我们认为目前医药行业处于业绩底、政策底、估值底的判断，结合近期美联储货币政策的阶段性宽松，行业有望持续多重利好因素共振的行情，建议在今年Q4加大对于医药行业的配置，我们看好以下几个细分： 　　创新药：Q4最看好的方向是创新药。我们认为Q4创新药板块催化剂较多，临床数据读出、医保谈判、潜在的海外授权等都有望催化创新药板块的行情。此外，未来1~2年，GLP1RA减肥药产业链也有望迎来密集的催化：如诺和诺德及礼来的GLP1RA药物的销售放量持续超预期，信达生物玛仕度肽三期数据读出，礼来替尔泊肽减重适应症获批，诺和诺德司美格鲁肽及礼来替尔泊肽减重适应症在国内获批上市，礼来三靶点药物的临床数据读出，GLP1RA在不同适应症的临床数据读出等，会持续带来投资机会。推荐信达生物、恒瑞医药、百济神州、康方生物、康诺亚-B、科伦博泰生物-B等。 　　11月医药行业投资观点： 　　CXO：其次看好的板块是CXO板块。关注三条主线的投资机会：（1）减肥药产业链受益的原料药及CDMO企业，有增量需求，推荐关注药明康德、凯莱英、九洲药业、诺泰生物、圣诺生物、普利制药等；（2）目前处于美联储新一轮加息周期的末期，假如24年美联储货币政策宽松，CXO板块存在估值和业绩双升的机会，且临床前CRO弹性更大，建议关注竞争格局良好、需求逐步企稳、海外业务占比高的CXO一体化布局的龙头公司，如药明康德、药明生物、康龙化成等；（3）处于订单高景气周期的仿制药及中药CXO企业龙头，比如百诚医药等。 　　医疗器械：Q3业绩受到短期扰动后，Q4开始的业绩环比修复机会。设备及高值耗材方面，医药行业整顿Q3对上市公司业绩造成短期扰动，但由于医疗需求的刚需属性，相关采购或者使用需求有望于23Q4至24Q1恢复；低值耗材方面，疫情高基数影响渐消，海外去库存接近尾声，Q4开始业绩有望环比修复。推荐骨科板块爱康医疗、春立医疗、威高骨科等，设备板块迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、美好医疗等，低值耗材板块振德医疗、采纳股份、维力医疗等。 　　疫苗：疫情影响渐消，常规品种维持快速增长。2022年疫情对常规疫苗产品的准入、推广、销售等各个环节均造成一定的负面影响，部分公司Q3业绩受到了行业整顿的短期影响，预计疫苗公司23Q4业绩同比及环比都有望改善。多款重磅疫苗产品处于商业化推广（带状疱疹减毒活疫苗、四价流脑结合疫苗）或Ph3临床阶段（金葡菌疫苗、重组带状疱疹疫苗），随着新产品上市/放量，国内疫苗市场有望持续扩容，疫苗出海也贡献业绩增量，推荐智飞生物、康泰生物、欧林生物。 　　医疗服务：关注刚需医疗服务及ICL行业投资机会。民营医疗服务不受行业整顿短期影响，展望Q4，由于去年低基数效应，将呈现较好的增长趋势，推荐爱尔眼科、华厦眼科、海吉亚医疗等；经过行业整顿，ICL行业竞争格局有望大幅改善，龙头企业有望享受集中度提升带来的快速增长机会，推荐金域医学、迪安诊断等。 　　生命科学上游板块的部分个股阿尔法机会。国内上游企业目前处于新一轮扩张期，加大研发投入，丰富现有产品线并切入CGT等前沿领域；加大CAPEX投入，产能扩张形成规模效应；加速全球化步伐，拓展海外高价值客户；随着全球生物医药投融资回暖，生命科学上游赛道有望恢复高增速。建议关注产品/服务具备竞争力，未来有望突围国内市场、成功国际化的生命科学上游优质企业，如药康生物、百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈等。 　　10月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、智飞生物、威高骨科、春立医疗、澳华内镜、康泰生物、金域医学、药康生物、百诚医药；H股：信达生物、康方生物、康诺亚-B、时代天使、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　投资要点： 　　本周SW医药生物行业跑赢同期沪深300指数。2023年10月30日-11月5日，SW医药生物行业上涨1.67%，跑赢同期沪深300指数约1.06个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得正收益，其中线下药店和血液制品板块涨幅居前，分别上涨5.33%和4.09%；中药板块跌幅居前，下跌0.09%。 　　本周医药生物行业净流入15.18亿元。2023年10月30日-11月5日，陆股通净流入5.57亿元，其中沪股通净流入8.67亿元，深股通净流出3.10亿元。申万一级行业中，电子和食品饮料板块净流入额居前，汽车和电力设备板块净流出额居前。本周医药生物行业净流入15.18亿元。 　　行业新闻。11月2日，安徽发布关于公开征求《安徽省中成药带量联动工作实施方案（征求意见稿）》意见的通知，安徽省中成药带量联动对14个产品组展开，包括蓝芩颗粒、肾衰宁胶囊、参麦注射液、大株红景天胶囊、金莲花颗粒等。 　　维持对行业的超配评级。本周医药生物板块情绪持续回暖，线下药店和血液制品板块涨幅居前，减肥药产业链个股反复活跃。目前医药板块处于近十年估值和情绪相对低位，可适度乐观看待当前板块所处位置，后续建议关注创新药等板块的结构性机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：新冠疫情持续反复，行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　国际医学(000516) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2023年三季报，2023年第三季度实现收入11.3亿元（+34%），归母净利润-6.4万元（+100%），扣非后约-0.9亿元（+54.7%）。2023年公司前三季度实现收入33.4亿元（+74.7%），归母净利润-2.2亿元（+73.1%），扣非后约-3.5亿元（+55.6%）。 　　公司聚焦核心医院，打造西北医疗服务高地。公司旗下西安高新医院为中国第一家社会办医三甲医院，开放床位1500张；西安国际医学中心医院为按三甲标准建设的三级综合医院，规划床位5037张，两家大型核心医院可减轻中西部地区优质医疗资源不足现状。另一方面，公司积极布局医美、康复医疗、辅助生殖等领域，业务结构将不断优化，公司蓄力静待启航。 　　公司业绩持续向好，经营性现金流大幅改善。公司2023年Q3实现收入11.3亿元，同比+34%；2023年前三季度实现收入33.4亿元，同比+74.7%，已超过2021年29.2亿和2022年27.1亿的年营业收入。受营业收入增加影响，2023年前三季度公司实现经营性现金流净额6.9亿元，同比大幅增长24680%，其中第三季度实现的经营性现金流净额为2.8亿元，经营性现金流大幅改善。 　　公司亏损加速收窄，年内有望实现单月盈亏平衡。公司业务规模持续提升，规模效益逐渐显现，加之内部管理逐步优化，业务结构调整，毛利率进一步提升，2023年Q3公司毛利率10.9%，同比+9.9pp，环比+3.6pp。随着亏损商洛医院的剥离，公司盈利表现进一步向好，2023年Q3公司归母净利润17843-6.4万元，同比+100%，亏损加速收窄。年底为医院传统业绩高峰，重症患者比重提高，均 　　次费用回升，公司有望实现单月盈亏平衡。 　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为-3.1亿元、1.8亿元和3.3亿元，EPS分别为-0.14元、0.08元、0.14元。公司是医疗服务板块公司，由于处于亏损状态，我们采用PS估值，选取同样为医疗服务板块的公司通策医疗、盈康生命、华厦眼科作为国际医学的可比公司，2024年行业平均估值为6倍PS，相对于通策医疗以及华厦眼科这种运营较成熟，拥有较高净利率水平且服务项目更侧重消费属性项目的公司，我们给予国际医学一定估值折价，故给予国际医学2024年5倍PS，预计2024年公司市值300.5亿元，对应股价13.29元，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院收入或不及预期；行业政策风险；医疗事故风险等。