化学品氧化铝行业，是指专门从事生产、研发和供应非治金级氧化铝的企业或机构所组成的行业，也被称非治金级氧化铝，占中国氧化铝总产量的5%。化学品氧化铝按照化学成分的不同可分为5类，包括氢氧化铝系列、特种氧化铝系列、拟薄水铝石系列、沸石系列和铝酸钙水泥系列。受大环境影响，化学品氧化铝价格开始温和回升推动市场规模增长。除此之外，先进陶瓷、LED等化学品氧化铝的关键下游领域快速发展，进一步为化学品氧化铝行业打开市场空间

　　从海外经验看， 医疗反腐是长期、常态化举措，能够保护合法利益和促进产业健康发展 　　海外发达国家有较长的医疗反腐历史， 从上世纪六十年代开始，德日美各国政府积极采取相应措施减少腐败发生的可能性，例如德国加强法律制度的完善，日本推行医药分离和医保控费制度，美国实行药品福利管理和阳光法案打击腐败行为。 从过程看， 医疗反腐并非一蹴而就， 而是在较长时期内， 政策和机制的不断完善和纠偏， 医疗机构与生产商必要且合理的依存关系得以加强，合法的科研项目和合理的利益得以被认可。 在制度建设方面， 反腐离不开完善的法律、 法规体系， 如德国在医疗反腐的数十年间，几乎每年都有医疗行业法律法规出台，并且采用循序渐进的方式最终在全国应用 DRGs 支付系统。随着国内医疗反腐的阶段性结束，以及在医疗、 医保、医药联动改革深入推进下，医药产业有望迎来更加公平、健康的发展。 　　反腐后， 创新药械产业链、 零售药店、 医药流通、医疗信息化等板块有望长期获益 　　海外国家在医疗反腐政策执行之后， 本国医药板块得以长期健康发展。映射到国内医药行业，我们认为以下 3 个方向具备较大投资价值：（1）创新药械产业链。 随着 DRGs、 DIP、集采等政策的推广覆盖，以及反腐对高销售费用品种的打击， 倒逼医药公司加速创新研发，推出真实满足临床需求的创新产品， 也有利于头部企业提升国际竞争实力。（2） 零售药店。德、 美、 日等国的医疗反腐都加速了处方外流，逐步实现医药分业， 头部连锁药店集中度快速提升，国内处方外流趋势预计在医疗反腐后进一步加强。（3） 医疗信息化。 反腐后， 监管部门对于医疗数据的透明度要求更高， DRGs 支付系统、电子病历和院内物流系统 SPD 的渗透率有望持续提升。 　　受益标的 　　创新药械产业链：恒瑞医药、百济神州、康方生物、正大天晴、亿帆医药、信达生物、药明生物、迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、山外山、微创机器人、微电生理、惠泰医疗。 　　零售药店：益丰药房、大参林、老百姓、健之佳、一心堂、华人健康。 　　医疗信息化：塞力医疗、国新健康、润达医疗、国药控股、卫宁健康、东软集团。 　　风险提示： 　　医疗反腐执行不及预期、相关公司业绩增长不及预期。

　　HFCs制冷剂配额正式下发，主要品种R32、R125、R134a配额约62.1万吨 　　1月11日，生态环境部发布《关于2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》。据我们统计，HFCs各品种总配额量(不含R23)为74.6万吨，其中：R32为24.0万吨、R125为16.6万吨、R134a为21.6万吨、R143a为4.6万吨，R152a为3.3万吨、R245fa为1.4万吨、R227ea为3.1万吨、R236fa为842吨、R236ea为141吨、R41为50吨，主要品种R32、R125、R134a合计62.1万吨。另外，配额总量(含R23)对应GWP值约为14.2亿吨，其中R32、R125、R134a、R143a、R227ea占比分别为11%、41%、22%、14%、7%，其他品种占比约5%。 　　HFCs各品种集中度高，行业供给或将得到合理控制 　　假设将飞源化工配额与巨化股份合并考虑，则从HFCs制冷剂各品种集中度来看（可控口径），CR3：R32约为76%、R125约为75%、R134a约为87%、R143a约为91%、R227ea约为74%、R152a约为82%，其他小品种均在90%以上；CR5：R32约为96%、R125约为94%、R134a约为95%、R143a为100%、R227ea为100%、R152a为100%，其他小品种基本为100%。从各企业主要HFCs品种来看（权益口径）： 　　（1）巨化股份总配额量约为25.3万吨：R32为9.6万吨，占比40%；R125为5.7万吨，占比35%；R134a为6.9万吨，占比32%；R143a为2.1万吨，占比45%；R227ea为1.0万吨，占比33%；其他品种189吨。各品种合计GWP为4.9亿吨，占比达35%。 　　（2）三美股份总配额量约为11.7万吨：R32为2.8万吨，占比12%；R125为3.1万吨，占比19%；R134a为5.2万吨，占比24%；R143a为0.6万吨，占比14%。各品种合计GWP为2.4亿吨，占比达17%。 　　（3）中化蓝天总配额量约为8.4万吨：R125为2.4万吨，占比14%；R134a为4.9万吨，占比23%；R143a为0.28万吨，占比6%；R227ea为0.4万吨，占比14%；其他品种0.43万吨。各品种合计GWP为1.9亿吨，占比达14%。 　　（4）东岳集团总配额量约为7.6万吨：R32为4.7万吨，占比20%；R125为1.5万吨，占比9%；R134a为0.7万吨，占比3%；其他品种0.7万吨。各品种合计GWP为1.1亿吨，占比达7%。 　　（5）永和股份总配额量约为5.5万吨：R32为0.6万吨，占比2%；R125为0.6万吨，占比4%；R134a为1.1万吨，占比5%；R143a为1.4万吨，占比32%，其他品种1.8万吨。各品种合计GWP为1.3亿吨，占比达9%。 　　（6）东阳光总配额量约为4.8万吨：R32为2.7万吨，占比11%；R125为1.7万吨，占比10%；R134a为0.4万吨，占比2%。各品种合计GWP为0.8亿吨，占比达6%。 　　我们认为，HFCs制冷剂配额集中度整体较高，各品种供给将得到合理控制，行业或已步入长景气周期。受益标的：巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团、永和股份、东阳光等。 　　风险提示：下游需求下滑超预期，政策变动超预期，替代品进展超预期等。

　　事件：2024年1月11日，生态环境部公布了2024年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表，明确了各个企业2024年各三代制冷剂（HFCs）品种的生产配额、内用生产配额数量以及允许进口的HFCs二氧化碳当量值，其中生产配额总量（不含三氟甲烷）为74.56万吨，内用生产配额总量（不含三氟甲烷）为34.00万吨，允许进口的HFCs二氧化碳当量值为575.95万吨。 　　配额发放结果略超预期。2023年11月6日生态环保部印发的关于《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》的通知明确了2024年HFCs生产配额总量为18.53亿吨二氧化碳、进口配额总量为0.1亿吨二氧化碳、内用生产配额总量为8.95亿吨二氧化碳。而按照本次下发给各企业的制冷剂品种来计算GWP，实际配额值二代制冷剂的当量会稍低于此前规定的18.53亿吨的二氧化碳总量数值，并且进口配额总量也有所削减，因此本次实际发放的HFCs配额量略超预期。 　　消化完渠道库存以及此前现货涨幅后，HFCs价格或进入上涨通道。考虑到2023年的HFCs可以在2024年实现销售，2024年初或需要一定时间消化2023年的存货；并且HFCs现货价格近期有提升，根据氟务在线的数据，截至2024年1月11日，R32、R125、R134a价格分别为1.9、3.1、2.9万元/吨，对比1月2日涨幅分别为2.78%、6.90%、3.57%，短期涨幅明显。因此等待渠道库存进一步消化，以及下游消化此轮年初价格的快速上涨，HFCs价格有望进入上升通道。 　　投资建议：考虑到制冷剂现货价格上涨，制冷剂企业盈利或将修复，建议重点关注（1）三美股份，制冷剂业务占比高；（2）巨化股份，龙头制冷剂企业；（3）永和股份，制冷剂板块与高分子板块齐头并进；（4）昊华科技，子公司中化蓝天制冷剂产能大。 　　风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期。

　　天坛生物(600161) 　　投资要点 　　业绩符合预期。 公司发布 2023 年度业绩快报： 2023 年公司实现营收 51.82 亿元（ +21.59%， 同增， 下同） ， 产品销售收入持续增长； 归母净利润 11.03 亿元（+25.23%） ， 扣非归母净利润 10.95 亿元（+28.31%） 。 单 Q4 来看， 公司实现营收 11.60 亿元（-14.03%） ， 归母净利润 2.16 亿元（-22.99%） ， 扣非归母净利润 2.16 亿元（-20.35%） 。 Q4 业绩下滑可能受 2022Q4 高基数、 投产浆节奏等因素影响。 随着新浆站采浆量不断兑现、 新建基地逐步投产， 叠加新品静丙及重组凝血因子Ⅷ陆续放量， 公司业绩有望快速增长。 　　浆站拓展持续推进， 投浆能力逐步提升。 采浆方面， 浆站拓展持续推进。 公司 2023年共有 19 家浆站获得单采血浆许可证， 其中 2023H2 公司已推动 3 家浆站获得单采血浆许可证。 截至 2023H1 公司所属单采浆站总数达 102 家（在营 76 家、 筹建26 家） ， 2023H1 所属 76 家在营单采血浆站采浆量 1125 吨（+10.8%） ， 采浆水平国内领先。 投浆方面， 公司产能布局逐步深化。 2023 年永安基地已顺利投产，设计产能达 1200 吨； 另有两个超千吨投浆能力的云南及兰州基地在建， 未来随着产能逐步提升， 产品供应能力有望全面提升。 　　创新研发持续发力， 新品上市有望贡献新增量。 公司持续加大创新投入， 基于公司在层析工艺静丙、 重组凝血因子方面的研发实力， 2023 年已推动“蓉生静丙®10%”及重组凝血因子Ⅷ两款创新产品获批上市。 新品竞争优势明显， 增长动力充足。“蓉生静丙®10%” 为第四代静注人免疫球蛋白（pH4） ， 是国内首个用层析法研制的丙种球蛋白， 生产工艺、 收获率和产品质量等方面均达到国际一流水平； 注射用重组凝血因子Ⅷ已突破凝血因子Ⅷ产品原料血浆来源限制， 主要适用于血友病 A 患者出血的控制和预防， 有望为血友病患者带来更多用药选择。 在研管线逐步进入收获期， 人纤维蛋白原、 兰州血制人凝血酶原复合物已处于上市注册申请阶段， 成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、 注射用重组人凝血因子Ⅶa 及上海血制人纤维蛋白原等研发课题正在开展Ⅲ期临床试验。 　　投资建议： 公司具有央企股东背景， 血制品行业国内领先。 随着新浆站采浆量不断兑现、 新建基地逐步投产， 叠加新品静丙及重组凝血因子Ⅷ陆续放量， 公司盈利能力有望不断提升。 我们上调原有盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润为11.03/14.18/17.59 亿 元 （ 前 值 10.45/12.51/14.95 亿 元 ） ， 增 速 分 别 为25%/29%/24%， 对应 PE 分别为 43/34/27 倍。 维持“买入-A” 建议。 　　风险提示： 单采血浆站监管风险、 采浆成本上升风险、 原材料供应不足风险、 在建项目不及预期风险等

　　万泽股份(000534) 　　我们首次覆盖“航空发动机和燃气轮机”热端零部件核心配套商：万泽股份（000534.SZ）,给予“推荐”评级，主要理由如下： 　　历久弥新不断优化业务；新材料十年磨一剑进入业绩兑现期。1）医药领域，2019年公司重组置入医药资产，置出房地产业务实现转型。旗下内蒙双奇是国内专注于消化和妇科微生态系统的龙头企业，产品在细分领域具有较高市场知名度和占有率。2019~2022年医药业务保证公司具有较好的现金流；2）新材料领域，2013年公司与中南大学战略合作进入高温合金及其制品赛道，此后引入多名行业前沿专家并坚持十年研发投入，形成以中南研究院为研发中心、以深汕万泽和上海万泽为主要生产基地的产研一体化格局，现成长为“两机”热端零部件核心供应商，跟研型号批产将推动新材料业务迈入收获期。 　　持续高研发投入沉淀深厚，积极备产迎接下游旺盛需求。1）“两机”热端工况恶劣，对材料及工艺要求极高，具有非常高的壁垒。2019年以来，公司在高温合金领域持续高研发投入，其中2022年1.22亿元研发投入占当期高温合金业务收入比例68%。2）经过长期研发和产业化投入，公司能力建设效果显著，上海万泽2020年最先在民用叶片领域进入量产阶段，截至1H23已接到在研新品312个，其中完成研发转批产69个；同时深汕万泽在1H23完成一期扩产计划。2022年中南研究院（旗下长沙精铸）进入批产阶段。3）根据我们测算，2022年我国航空发动机铸造叶片市场近百亿元人民币。而根据Acumen统计预测，2022年全球航空发动机叶片市场规模达301亿美元，其中涡轮叶片市场达144亿美元，行业成长天花板较高。 　　费用管控能力快速提升；大股东增持/回购/股权激励彰显长期信心。1）2019~2022年公司期间费用率自82.4%下降至62%，费用管控能力增强，伴随新材料进入收获期，净利率拐点有望来临。2）2023年8月25日，公司公告实控股东万泽集团将增持公司0.8~1.6亿元；2023年8月28日，公司公告将使用1.5~3亿元回购公司股票，用于股权激励计划或员工持计划，并在12月28日将回购金额提升至2.5~5亿元；此外，2020~2023年，公司合计实施三次股权激励计划，充分激发人才活力。“三箭齐发”彰显公司长期发展信心。 　　投资建议：公司不断优化业务布局，已成为我国医药微生态活菌龙头，且在高温合金及制品领域厚积薄发，经过十年磨砺成长为“两机”热端零部件核心配套商，母合金、铸造叶片和粉末涡轮盘产研能力非常稀缺。我们认为随着发动机（特种和商用）的快速发展，以及燃机的需求提升，公司正面临较好发展机遇。预计公司2023~2025年分别实现归母净利润1.7亿、2.9亿、4.4亿元，对应PE分别为37x/22x/14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期；型号批产进度不及预期；产品降价等。

　　事件简述 　　生态环境部在受理了行业内多家企业关于消耗臭氧层物质和氢氟碳化物的配额申请后，最终确定了《2024年度消耗臭氧层物质生产、使用配额核发》和《2024年度氢氟碳化物生产、进口配额核发》，意味着国内的二代制冷剂以及三代制冷剂2024年的配额最终确定。 　　投资观点 　　氢氟碳化物配额确定，部分品种的内用配额明显较低，预计国内市场将出现供给紧张状态。根据生态环境部发放的配额情况来看，整体的配额为74.56万吨，但其中内用配额的占比约为46%，低于整体供给量的一半，占比相对较少。从过去3年的基准期来看，其中的2020和2021年因为不同三代制冷剂出口至美国等地在陆续征收双反税率，因而有部分产品集中出口的情况存在，因而相比于海外的真实需求看，配额期3年平均出口量的占比略高，因而会出现国内配额占比低于常规情，导致国内供给略有紧张的情况。而从各个细分品种看，大规模的氢氟碳化物中，HFC-134a、HFC-125、HFC-143a、HFC-152a的内用配置占比明显较低，分别为38%、36%、25%、24%。因而国内供给不足的情况下，国内三代制冷剂供需结构翻转，行业具有价格盈利改善的行业基础。 　　三代制冷剂市场集中度获得大幅提升，叠加有配额的资源整合，协同性将有望明显改善。不同于名义产能的市场分布格局，三代制冷剂的实际供给集中度明显较高，经过过去3年的行业争抢配额，行业的小规模企业是没有资金实力进行长期低价竞争的，根据此次的配额分配情况，提交配额申请的企业有70家，最终审批下来给予配的企业数量仅有34家，而在34家企业内还有多数企业是以小品种小市场为主，在主流大规模的三代制冷剂中，市场集中度更是有明显提升，其中R32、R125、R134a的CR3均超过了2/3，CR5均超过了8成，其中R134a、R143a的市场集中更为明显，R134a的前5家企业占比超过9成，R143a行业更是只有4家企业（或者关联企业）获得了配额。集中度大幅提升给制冷剂在产业链环节中议价权形成了有效的助力，叠加行业内企业没有争抢配额压力，且希望对前期的付出获得回报，行业的格局有利于产品价格上行。从配额的分布情况来看，巨化股份的占比行业领先，三美、东岳、中化蓝天以及永和分别在R125、R32、R134a和R143a上具有相对优势，位居各品种市占率的第二位，且伴随着巨化对于飞源的收购，行业的集中度会有进一步提升。 　　二代制冷剂的配额变动较小，头部企业的配额未发生改变，行业配个管控阶段依旧有望维持运行的相对稳定。从国家针对消耗臭氧层物质的配额设立情况来看，R22的配额有小幅的削减，但从削减的结构来看，头部的大型企业的配额基本未动，削减主要集中在尾部的小型供应企业手中，总体配额占比下降了约1%，整体影响相对较小。 　　投资建议与估值 　　制冷剂行业在政策驱动下，国内供给将会受限，供需格局发生改变具有产品提价基础，且行业前期长时间处于低盈利水平，行业内企业具有改善盈利的动力，三代制冷剂预计将进入持续提价阶段，建议关注制冷剂的龙头生产企业巨化股份，三美股份，永和股份、昊华科技、东阳光等。 　　风险提示 　　政策变动风险；需求不及预期风险；原材料价格剧烈波动风险；贸易政策变动风险。

　　核心观点：创新出海，扬帆起航 　　核心观点： 　　从创新药产业链来看，创新药位于产业链中游。上游原材料供应主要包括：医药中间体、药用辅料、生产设备和医用包材等。中游的创新药研发与生产企业对上游原材料进行加工，包括产业链一体化的创新药研发企业，继续细分可分为中药创新药、化学创新药和生物创新药；以及为创新药研发提供支撑的医药研发外包企业。产业链下游为医药流通，医药流通环节可分为医药批发市场、医药零售市场两个部分，医药零售包括公立医院、公立基层医疗机构和零售药店，其中零售药店又可分为连锁药店和个体药店。 　　从目前我国创新药出海的商业模式来看，主要有三种常见的模式：自主出海、licenseout和合作出海，每种模式都有各自的优势和挑战。综合而言，不同的创新药出海模式在优势和挑战上存在差异。自主出海强调独立决策和战略规划，但需要应对产品创新力、研发实力、沟通和战略管理等挑战。Licenseout模式灵活高效，但在合作伙伴选择和谈判中需要面对挑战。合作出海模式能够消除当地政策壁垒，但也需要解决跨文化沟通和团队管理的挑战。企业在选择最适合的模式时，需要综合考虑自身能力和资源，以及目标市场的特点和需求。整体来看，licenseout是目前我国药企较为主流的创新出海方式。 　　市场空间方面，从创新药市场规模来看，根据BCG援引EvaluatePharma的数据，2021年全球创新药市场约为8,300亿美元，其中，美国市场占比为55%，而相比之下中国创新药市场仅占全球的3%。从中美两国药品销售结构来看，根据BCG数据，2021年，美国创新药销售额占其所有药品销售额之比为79%，而国内创新药销售额占比仅占全国药品销售额的11%。与国内市场相比，海外发达国家具有更加广阔的创新药市场潜力。药品定价方面，2021年，我国人均卫生费用为5439.97元（相当于754.30美元），而美国当年人均卫生费用为12914美元，是我国的17.12倍。从中国和美国的医疗保险体系结构上来看，我国的医疗保障体系是以社会医疗保险为主体，美国的医疗保险体系以商业医疗保险为主体。从我国基本医保的定位上来看，需要统筹考虑13.5亿参保人的用药保障需求以及医保基金的实际支付能力。商业保险方面，我国商业健康保险近年来虽然得到稳步发展，但商业健康保险的绝对值和占比仍旧较低，与美国等发达国家相比，对创新药的支付支持力度相对有限。2021年，我国商业健康保险赔付支出的金额占我国医疗保险支出的12.74%，而美国商业医疗保险在其整个健康保险费用的占比为40.14%。综合经济发展水平、医疗保障体系结构等各个方面的因素，发达国家可能拥有更加宽松的创新药定价空间，能够给创新药研发带来更高的回报。 　　从我国创新药发展历程来看，主要可以分为四个阶段：起步阶段、转型阶段、发展阶段和创新升级阶段。受到《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》、《“十四五”国家药品安全及促进高质量发展规划》、《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》各类创新利好政策的影响，我国创新药产业蓬勃发展，2017年 　　6月19日，我国原食品药品监督管理总局表示，成为国际人用药品注册技术协调会（ICH）正式成员，为其全球第8个监管机构成员，2018年6月，成为ICH管理委员会成员。自此我国创新药逐步融入国际市场。2022年2月，工信部、国家卫健委、国家医保局、国家药监局等九部门联合印发《“十四五”医药工业发展规划》，除进一步推动中国药企研发接轨国际标准外，也为各地方发展医药出海政策提供了良好的有利环境。 　　我国研发能力方面，从中美两国的药物研发管线规模来看，近年来中国药物研发管线规模展现出蓬勃增长的态势。从2015年开始，中国药物研发管线整体增速保持在较高的水平，均超过30%，其中，2019年高达56%，远远高于全球整体水平，也远远高于美国的水平。从创新药获批上市的数量来看，从2017年起，我国创新药审评审批速度大幅提升，2020年国内获批上市的创新药已经达到45个，与在美国获FDA批准上市创新药的数量差距进一步缩小。与此同时，在我国获批上市的创新药中，本土药企研发的创新药占比逐渐提升，说明国内药企的创新研发能力进一步增强。以全球医药交易公司的主营地区来看，我国医药交易热度目前在全球排名已经名列第二，第一名为美国。2021年美国受让方地区公司数量为416家、2022年为307家，2021年中国受让方地区公司数量为292家、2022年为170家；2021年美国转让方地区公司数量为462家、2022年为344家，202年中国转让方地区公司数量为198家、2022年为157家。2022年，全球医药交易数量为1728个，交易总金额为1728亿美元，涉及首付款达到192亿美元；其中，中国医药交易数量为233个，占比达到全球的29.53%，交易总金额为347亿美元，占比为全球的20.08%，为近四年最高，交易首付款为19亿美元，占比为全球的9.90%。 　　随着国内创新药企业的研发能力不断提升，走向国际市场是进一步检验和提升企业研发能力，审视产品战略，并提升收入和价值的一条大道，优秀的企业会在国际化浪潮中砥砺前行。从2017-2022年中国医药领域交易数量上看，2022年，我国licenseout交易数量是233个，占比有所提升，达到28%，创下五年来的新高。自主出海方面，美国FDA2008年以来创新药获批整体呈现出上升趋势，由2008年的24个上升至2023年11月的50个。作为全球最大的药品消费市场，FDA新药获批数量增长一定程度上为国内创新药企出海提供了更多机会。目前，我国已有8款新药获得FDA批准，其中包括6款创新药和2款改良型创新药。我国在FDA最早获批的创新药为百济神州的泽布替尼，其套细胞淋巴瘤适应症于2019年11月14日获批，最近获批的为亿帆生物的贝格司亭α，于2023年11月17日获得FDA上市批准。2022年后，我国获FDA批准的创新药数量呈上升趋势。Licenseout和合作出海方面，截至2023年9月，我国licenseout及合作出海的项目约有48个，从治疗领域来看，我国licenseout的项目主要以实体瘤为主；从研发情况来看，项目中大多数处于早期阶段，从IND阶段到临床Ⅰ/Ⅱ期阶段不等。从我国Licenseout的疾病分布情况来看，肿瘤和感染领域长期占据接近50%分布结构，截至2023年7月，我国licenseout项目中，54%为肿瘤领域项目，15%为感染领域项目； 　　从我国Licenseout各药品项目类型占比情况来看，单抗/融合蛋白和小分子药品占比最大。单抗/融合蛋白、小分子、双/多克隆抗体、偶联药物、细胞疗法、疫苗和其他药品的占比分别为38.5%、29.0%、9.2%、7.3%、6.1%、5.7%和4.2%。 　　投资建议。整体来看，国内企业创新药出海之路道阻且长。但随着我国本土创新研发能力日益增强，创新药的出海已经成为了创新药企发展阶段的重要发展战略。目前，国内药企的出海方式以产品授权为主，临床/研发国际化和商业国际化正在路上。从市场方面来看，与国内市场相比，海外发达国家具有更加广阔的创新药市场潜力；从支付端来看，海外发达国家的人均医疗支出、医保结构体系和综合经济发展水平也为创新药提供了更加宽松的定价空间，无疑更加为我国创新药出海提供了更加优渥的土壤。另一方面，出海对企业对药品研发的理解、国际多中心临床试验的设计执行、海外市场、政策、法规的把握等都提出了更高的要求，而出海成功经验有望沉淀为企业的能力，在后续管线中实现进一步的复制；而管线规模是企业综合能力外化的结果，出海管线的持续落地也将为企业带来更高的回报和价值。 　　从微观角度来看，对于已上市或NDA的品种，商业化进展或商业化预期将是企业产品力和商业化能力的又一次“大考”，而临床试验的数据结果是未来药品能否通过严格考验，获批上市进而获得商业化成功的重要基础。因此综合来看，建议关注出海管线丰富、已有出海成功经验、已上市管线商业化进展顺利、未上市管线临床试验数据优异的企业，包括恒瑞医药、君实生物-U、百济神州-U、迈威生物-U等。

　　核心观点：疫后恢复明显，TAVR行业进入快速增长期 　　2023年TAVR行业蓬勃发展，手术量同比增长73%。根据中国医师协会数据，截至2023年11月30日，我国已开展TAVR手术13572例，预计全年植入量约1.5万例（去年同期植入量8689例，同比增长73%）。经股动脉占比76.8%，经心尖路径占比21.7%；经心尖增长较快，我们认为和反流治疗需求扩大有关。 　　手术低危患者的TAVR长期随访结果不劣于外科手术。PARTNER3（一项纳入全球71个中心1000名手术风险低危患者的随机对照试验）的5年随访结果表明TAVR具有非劣于SAVR的长期效果，Evolutlowrisk（一项纳入1414名手术风险低危患者的随机对照试验）的4年随访则更是显示了TAVR优于SAVR的长期效果。我国主要TAVR治疗人群仍然为中高危患者，该结果有利于导入庞大低危患者，是未来我国TAVR植入量从1万例迈向10万例的核心驱动人群。 　　主动脉瓣反流适应症专家共识出台，有利于进一步放量。长期以来，反流患者一直面临TAVR产品的超适应症使用。近期《单纯主动脉瓣反流经股动脉主动脉瓣置换中国专家共识2023》指出，根据现有经验及研究显示，应用我国已上市的自膨胀式瓣膜对解剖合适的PAR患者行TF-TAVR是安全有效的。指南出台为超适应证使用提供合规性支持，将近500万反流患者纳入潜在人群，可治疗患者基数翻倍。 　　预计2024年TAVR植入量同比增长40%左右，年植入量不少于2万例。TAVR行业高增长基于以下因素： 　　1）TAVR技术已进入成熟阶段，临床端熟练的操作术者数量已经十分充分。2）两大全球多中心临床试验结果的发布进一步撬动手术低危患者的植入需求。3）国内反流共识发布进一步解锁主动脉瓣反流人群，促进TAVR产品的延展性。4）2024年TAVR发生大幅集采的概率较低，未来集采有利于头部集中。 　　相关标的： 　　健世科技：预计2024年植入量2000例。主要布局研发壁垒极高的三尖瓣领域，公司三尖瓣置换产品LuX系列竞争力强，预计24Q1获批，国内无同类产品，出海大单品。全球唯一获批CE的竞争对手为爱德华EVOQUE。预计复现并独享国内TAVR植入量和增速，具备2-3年独占窗口期。 　　沛嘉医疗：预计2023年植入量约2500例（+100%）。瓣膜+神介双轮驱动，TAVR植入量翻倍，业绩和进度兑现能力强。特色布局主动脉瓣反流人群，反流产品处于香港商业化/中国大陆注册临床；HighLife处于注册临床阶段；GeminiOne正在进行中国临床试验，MonarQ处于FIM临床试验阶段。 　　心通医疗：预计2023年植入量约3800例（+35%）。二代瓣膜CE拿证，旗舰TAVR产品已进入5个海外市场，欧洲市场二代TAVR拿证在即（国产首家TAVR出海欧洲），三代TAVR已递交NMPA。未来有望借助母公司微创医疗成熟渠道加速海外市场拓展，公司现金近20亿元，预期2025年实现扭亏为盈。 　　启明医疗：预计2023年植入量约4400例（+30%）。TAVR部分收入约4.5亿元，公司处于国内龙头地位，国内长期市占率保持第一且是国内最早获批TAVR产品的公司；TPVR产品为国内首批，国内最早出海的经导管瓣膜，已获法、德医保准入，临床研究近日获美国医保覆盖；通过与徳晋医疗达成独家战略合作协议布局二尖瓣产品DragonFly，目前为国内唯一经股二尖瓣修复产品。 　　佰仁医疗：外科瓣方面限位可扩张瓣获批，适用范围覆盖主瓣、二尖瓣、三尖瓣3个瓣位，填补市场空白。自研TAVR产品Renatus已获NMPA受理，有望成为国产首款获批的球扩瓣产品；经胸介入肺动脉瓣系统Salus®目前已完成临床入组，适合绝大多数肺动脉瓣反流或狭窄的患者，外科适用性强。 　　风险提示 　　医疗反腐持续风险 　　大幅集采降价风险 　　行业竞争加剧风险

　　主要观点 　　2023年化工行业景气下行，拐点或已显现 　　2023年，内需逐渐恢复，但外需仍较为疲软，原油价格高位震荡，行业成本端承压，盈利能力降至近年来低位。我们认为未来行业产能增速或将放缓，供应端压力逐渐减轻，行业存货同比增速基本见底，去库周期已近尾声。行业整体估值处于低位水平，维持行业“增持”评级。 　　景气向好子板块，高盈利能力/高成长性公司充分受益 　　三代制冷剂：2024年为配额时代元年，三代制冷剂HFCs需求较为稳定，盈利中枢上行，关注配额高的龙头公司：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　煤化工：原油价格高位运行，我们认为煤化工成本优势有望维持，“双碳”愿景目标下，新增产能受限，关注产能扩张、多维发展的龙头公司：华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源。 　　轮胎：成本压力缓解，中国胎企全球化布局不断扩张，成本优势助力国产轮胎挤占海外巨头份额，关注积极布局海外建厂，产能迅速扩张的公司：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。 　　关注成长空间广阔，增长动力强劲的细分赛道龙头 　　建议关注蓝晓科技、泰和新材、山东赫达、圣泉集团等细分赛道龙头公司。 　　风险提示：需求不及预期；原材料价格大幅波动；国际贸易摩擦；行业竞争加剧；新建项目推进不及预期。