首次覆盖报告：新材料系列#8：“两机”新星冉冉升起；厚积薄发进入收获期

中心思想

“两机”新星崛起，新材料业务进入收获期

万泽股份（000534.SZ）作为“航空发动机和燃气轮机”（简称“两机”）热端零部件核心配套商，经过十年磨砺，其新材料业务已进入业绩兑现期。公司通过持续高研发投入、积极备产以及优化费用管控，显著提升了盈利能力。同时，其医药业务作为国内微生态活菌龙头，为公司提供了稳定的现金流支持。

战略转型与多重激励彰显长期信心

公司自2013年战略转型高温合金材料与构件业务，并于2019年重组置入医药资产，形成了高温合金及其制品和医药双主业格局。大股东增持、大额回购及多次股权激励“三箭齐发”，充分激发了人才活力，并彰显了公司对未来长期发展的坚定信心。民生证券首次覆盖并给予“推荐”评级，预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到1.7亿、2.9亿和4.4亿元，对应PE分别为37x/22x/14x。

主要内容

1. 历久弥新不断蜕变，战略转型新材料产业

1.1 战略转型新材料产业；员工激励共享发展红利

• 公司发展历程与业务转型：万泽股份于2013年与中南大学合作，战略转型进入高温合金材料与构件业务赛道，并于2016年进入产业化阶段。2019年，公司通过重大重组置出房地产业务，置入医药优质资产（内蒙双奇），形成了高温合金及其制品和医药双主业格局。2022年，深汕高温合金一期工程完工，长沙精铸实现批产，标志着高温合金业务迈入新发展阶段。
• 股权结构与激励机制：截至2023年三季度末，公司第一大股东万泽集团及其一致行动人合计持股38.81%。公司通过“三箭齐发”的激励措施，包括实控股东增持（2023年8月公告增持0.8-1.6亿元）、大额回购（2023年8月公告回购1.5-3亿元，后提升至2.5-5亿元，截至2023年12月31日已回购2.76亿元）以及2020-2023年实施的三次股权激励计划（覆盖人数均超150人，2023年激励计划考核条件为2023-2025年营收及扣非净利润复合增速不低于15%），充分激发了员工活力并彰显了长期发展信心。
• 主营业务构成：
  • 高温合金领域：公司能力覆盖母合金及其铸件中上游环节，已建立超高纯度高温合金熔炼核心技术体系，产品主要应用于“两机”热端部件生产，并掌握超高纯度粉末冶金制粉技术，产品已进入批量生产。高温合金制品方面，公司掌握精密铸造叶片（等轴、定向、单晶）、粉末涡轮盘、篦齿盘等热端构件核心制备工艺，相关产品已应用于“两机”、机车动力等产业，部分产品已进入批产。
  • 医药领域：旗下全资子公司内蒙双奇药业是国内唯一专注于消化和妇科两大微生态系统的国家级高新技术企业，主要产品包括“金双歧”（用于治疗肠道菌群失调引起的腹泻及便秘）和“定君生”（国内唯一治疗妇科感染的阴道微生态活菌药品），在细分领域具有较高市场知名度和占有率。公司还拓展了微生态活菌产品新赛道，推出了“今日益菌”膳食补充剂、“三联益生菌粉”保健食品以及益生菌牙膏、护手霜等大健康产品。

1.2 高温合金产品进入批产期；公司盈利能力持续提升

• 业绩恢复增长态势：2019-2022年，伴随医药稳健增长和高温合金制品陆续进入批量生产，公司营收从5.5亿元提升至7.9亿元，复合增速达13.1%。同期，归母净利润复合增速达12.9%，尽管2022年受到3645万元股权支付费用的影响。
• 产品结构优化：高温合金及其制品营收基数较小但增速较快，2019-2022年营收从0.1亿元增长至1.8亿元，营收占比从2.7%提升至22.7%。医药营收占比较高但增速相对平稳，同期从5.4亿元提升至5.9亿元，营收占比从96.9%下降至74.8%。“定君生”收入从1.2亿元提升至1.8亿元。
• 费用管控能力提升：2019-2022年，公司期间费用率从82.4%下降20.4个百分点至62%，2023年前三季度进一步优化至51.4%。销售费用率从45.0%下降11.7个百分点至33.3%。公司高度重视研发和技术创新，2019-2022年研发费用从0.5亿元提升至0.8亿元，研发费用率保持较高水平。
• 盈利能力稳步上行：医药产品毛利率保持在89%-90%。伴随上海万泽、长沙精铸和深汕万泽陆续进入批产阶段，高温合金产品毛利率从2020年的24.3%提升14.5个百分点至2022年的38.8%。尽管整体毛利率受产品结构影响呈下降趋势，但净利率从9.5%提升3.8个百分点至13.3%，ROE从5.7%提升3.3个百分点至9.0%。
• 积极备产备货：2019-2022年，公司存货从0.4亿元快速提升至1.2亿元，截至2023年三季度末达1.9亿元，以迎接下游旺盛需求。固定资产从2019年的3.8亿元提升至2022年的7.1亿元。2022年至今，公司加大海生医药研发总部及产业化基地建设项目投入力度，在建工程从2021年低点2.2亿元提升至2023年三季度末的4.3亿元。
• 经营活动现金流状况良好：2019-2022年，公司经营活动现金流量净额均超过同期归母净利润水平。投资活动现金流因高温合金和医药领域加大投入持续净流出。

2. 深度配套“两机”热端；受益新装+维修双市场

2.1 “两机”热端配套商；充分享受铸造叶片百亿市场

• 产业链核心地位：公司深度配套“两机”产业链中上游，是铸造高温合金（单晶、定向、等轴）领域的重要补充力量，并逐步成长为铸造领域核心供应商，生产精铸叶片、粉末盘等关键零部件。
• 航空发动机叶片市场广阔：根据文献《航空发动机结构设计分析》，叶片在航空发动机价值量占比达35%，其中精铸叶片价值占叶片总价值量约63%，可计算精铸叶片在整机价值量占比约22%。2022年我国航空发动机市场规模至少达421亿元，对应精铸叶片市场约92.6亿元。全球航空发动机叶片市场规模2022年达301亿美元（其中涡轮叶片144亿美元），预计2032年将达到608亿美元，2022-2032年复合年增长率（CAGR）为7.5%。
• 叶片维修后市场空间巨大：航空发动机全制造周期价值量中，维护阶段价值量约占全制造周期的50%。发动机的有限寿命部件价值量占比超20%，在发动机生命周期中需要2-3次维修更换，其中最主要的维修支出来自于工作叶片及导向叶片的修复，一台套高压涡轮叶片维修价格达40-70万美元，高压压气机叶片维修价格达15-30万美元。公司作为“两机”涡轮叶片核心供应商将充分受益于维修后市场。

2.2 涡轮叶片/粉末涡轮盘是“两机”热端核心零部件

• 涡轮叶片技术发展：铸造高温合金是“两机”涡轮叶片的主要材料，逐步从等轴晶发展至单晶高温合金。单晶高温合金因其优异的蠕变和疲劳抗力、抗氧化性，成为制备高压涡轮叶片的首选材料，决定了叶片性能乃至发动机性能上限。日本引领第五、第六代单晶高温合金发展，我国自主研发了第一至第三代单晶高温合金DD3、DD6、DD9等。材料、结构（先进冷却结构贡献70%的涡轮前进口温度提升）、工艺（精铸技术）是推动涡轮叶片技术发展的三大关键因素。
• 粉末涡轮盘技术进展：粉末高温合金主要应用于先进航空发动机的涡轮盘等关键热端部件。经过50多年的发展，粉末高温合金已从第一代的René95发展至第四代的René130，长期使用温度从650℃提升至800℃以上。我国粉末高温合金起步于20世纪70年代后期，第四代产品已实现完全自主研制。在应用方面，我国第一代FGH4095合金挡板已应用于多个型号的航空发动机、航天发动机和地面燃机，截至2021年底总计交付数千余件；第二代FGH4097合金涡轮盘、鼓筒轴等制件用于多个型号的航空发动机和地面燃机，交付产品超千件。

3. 布局益生菌产品新赛道；国内千亿市场空间广阔

• 全球益生菌市场概况：2022年全球益生菌市场规模达到602.3亿美元，预计2022-2030年CAGR为8.7%。亚太地区是主要的消费主力，销售占比高达44%。益生菌功能需求中，肠胃相关需求（调理肠胃+润肠通便）占比高达83%。
• 中国益生菌市场潜力：2022年中国益生菌市场规模预计达1065亿元，2017-2022年市场复合增速达14%。尽管国际厂商（如国际香精香料公司和科汉森）占据大部分市场份额（分别为50%和35%），但国产益生菌企业的市占率正在不断提升。功能性食品占据最主要市场（86%），其次是营养保健品/药品市场（9%）。

4. 新材料迈入业绩兑现期；医药扩产开启二次增长

4.1 打通产业链中上游；公司是“两机”热端稀缺资产

• 产业链稀缺性：公司十年磨一剑，打通了母合金+铸件中上游产业链，成长为“两机”热端零部件核心供应商，具备较高的稀缺性。
• 原材料与铸件能力：公司具备铸造高温合金（等轴、定向、单晶）和粉末高温合金产研能力。截至2023年上半年末，高温合金母合金产能达60吨/年，粉末产能达100吨/年。深汕万泽计划于2023年下半年投入使用250kg级氩气雾化制粉设备等，将大幅提升粉末高温合金生产能力。在铸件领域，公司掌握精铸叶片（等轴、定向、单晶）和粉末涡轮盘、篦齿盘产研能力。截至2023年上半年，上海万泽、长沙精铸叶片能力已进入批产阶段，深汕万泽完成一期扩产扩能建设。粉末盘件已成功研制并交付，通过装机长试考核，已进入批量生产阶段，产能达100件/年。
• 竞争格局与增长潜力：在“两机”产业外协趋势下，民营企业如万泽股份积极参与配套，营收实现快速增长。2019-2022年，万泽股份高温合金及其制品收入从0.1亿元增长至1.8亿元，复合年增长率高达130.6%，远超同行业民营企业（应流股份CAGR 52.1%，图南股份CAGR 35.5%），显示出巨大的增长空间。

4.2 新材料产研协同发展；子公司即将进入业绩兑现期

• 持续高研发投入：2019-2022年，公司研发投入从0.88亿元增加至1.44亿元，研发投入占比（研发投入/营收）保持在16%以上。在高温合金及其制品领域，研发投入从0.68亿元提升至1.22亿元，研发费用率处于行业较高水平。2022年，涡轮铸造叶片和粉末涡轮盘的研发投入合计超1.1亿元。
• 子公司业绩兑现：伴随技术研发和产品型号跟研的推进，三家新材料子公司营收快速增长。2021年后，上海万泽和中南研究院实现盈亏平衡，深汕万泽亏损规模逐步缩小，高温合金及其制件业务即将进入业绩兑现期。
  • 中南研究院：作为高温合金技术研发平台，旗下长沙精铸的单晶/定向叶片产品于2021年进入小批阶段（产能7000片/年），2022年正式进入批产阶段（产能升至10000片/年）。
  • 上海万泽：主要负责生产涡轮叶片、结构件等高温合金铸件，截至2020年底已实现10万件级批产交付。截至2023年上半年，已接到在研新品312个，其中完成研发转批产69个，未来发展潜力巨大。
  • 深汕万泽：具备高温合金母合金、高温合金粉末、粉末涡轮盘、单晶/定向/等轴叶片的产研能力。截至2023年上半年末，已具备粉末盘100件/年、粉末100吨/年、母合金60吨/年、单晶及定向叶片10000件/年、等轴叶片40000件/年的生产能力，并计划于2023年下半年大幅提升粉末及粉末盘生产能力。
• “三率”齐升推动盈利拐点：产能利用率、成品率和母合金自给率（“三率”）是影响高温合金铸件盈利能力的关键因素。公司涡轮叶片及粉末涡轮盘产能在2021-2022年集中释放，伴随下游型号陆续批产，产能利用率有望提升。公司承接高成品率高温合金定向凝固叶片工艺流程研发项目，拟将成品率在现有基础上提升30%以上。内部配套率在2022年快速提升至55%。未来“三率”齐升有望推动公司进入盈利拐点关键期。

4.3 能力建设成效显著；蓄势待发迎接广阔市场

• 高温合金产能快速释放：自2018年起，公司三家高温合金业务核心子公司（中南研究院、上海万泽、深汕万泽）进入产能快速释放期。长沙精铸单晶/定向叶片产能已达10000片/年。上海万泽在研新品中已有69个完成研发转批