东阿阿胶(000423) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布业绩预告，预计24Q1-Q3归母净利11亿至11.75亿元，YOY+40%至50%，扣非后归母净利约10.1亿元至10.9亿元，YOY+45%至56%，公司业绩好于预期。其中Q3单季度归母净利约3.6亿元至4.4亿元，YOY+43%至73%，扣非后归母净利约3.2亿元至3.9亿元，YOY+50%至85%。 　　淡季净利超预期，期待旺季继续快速增长：公司Q3淡季业绩快速增长，并且从绝对额来看，Q3单季也已经恢复至历史同期最好水平（2015-2018年Q3单季归母净利分别为3.6亿元、4.0亿元、3.5亿元、3.6亿元），我们认为主要是在公司渠道理顺，渠道库存健康的状态下，公司出货实现了快速增长。冬季是民众食用阿胶滋补的旺季，24Q4及25Q1销售收入增长可以期待。此外从2024年前两季度的趋势可以看出，随着阿胶产品销售增长，公司综合毛利率稳步提升（24Q1及Q2综合毛利率分别为71.8%、75.5%，分别同比提升1个百分点和5.6个百分点），净利端的增速也可以期待。 　　年中分红彰显价值，股权激励保障增长：（1）公司启动半年度分红，每10股分红11.44元（含税），分红率接近100%，公司表示未来将统筹好公司发展、业绩增长与股东回报的动态平衡，确立“长期、稳定、可持续”的股东价值回报机制。（2）公司2024年1月发布新的股权激励方案，要求2024至2026年净利润复合增速不低于20%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平，2024-2026年净资产收益率分别不低于10%、10.5%、11%，营业利润分别不低于23%、23.5%、24%，对盈利的增速及质量均做了要求，此外，此次涉及185名员工，覆盖面广，更好的绑定利益调动积极性。 　　盈利预测及投资建议：考虑到业绩好于预期，我们上调盈利预测，预计公司2024-2026年分别录得净利润14.6亿元、17.8亿元、20.6亿元，YOY+27%、+22%、+16%（原预计2024-2026年分别录得净利润14.0亿元、16.4亿元、18.8亿元，YOY+22%、+17%、+14%），EPS分别为2.27元、2.77元、3.20元，对应PE分别为25X、21X、18X，公司估值合理，业绩继续较快增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，年中分红彰显价值，我们维持“买进”评级。 　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期、高端消费疲软

　　传统煤化工行业概述 　　煤化工是以煤为原料，经过化学加工使煤转化为气体、液体、固体产品或半产品，而后进一步加工成化工、能源产品，实现煤综合利用的工业过程。按发展成熟度不同，煤化工分为传统煤化工产业和现代煤化工产业。 　　传统煤化工产品主要包括煤制合成氨（尿素）、焦炭、电石等，主要产业链为“煤——合成氨——尿素”，用于解决我国土地肥料问题；“煤——焦炭”，服务于高炉炼铁和有色金属冶炼，保障钢铁和有色重工业发展；“煤——电石——PVC”，提供生产路径简单、成本低廉的通用塑料来源 　　合成氨-尿素产业链 　　煤制合成氨，自身价位偏低，附加值不高，其价值主要体现在下游中，生产合成氨企业一般都通过延伸产业链至氮肥生产。2022年农业用氨消耗占合成氨总产量的7成，氮肥行业在中国农业生产中占有重要基础地位，需求具有一定刚性；工业用氨增长明显，合成氨在车用尿素和电厂脱硫脱硝领域的消费量增长较快。 　　尿素是食品供应安全的重要保障，在所有氮肥用量占比最高 　　农业方面，尿素一般用作肥料，是全球消费量最大的氮肥品种，在常用氮肥中含氮量最高，可直接施用，也可与磷肥和钾肥加工成复合肥后，再施用于农作物。据中国氮肥工业协会数据显示，中国氮肥产量中，尿素产量占比六成以上，其他品类氮肥占比都较低。 　　2020年前，受农业用肥环保政策等影响，尿素表观需求量稳定在4800万吨左右，近两年得益于粮食价格上涨和各项惠农政策的落地，我国尿素表观消费量突破5000万吨。 　　提升氮肥利用率和增加有机肥使用影响幅度相对有限，农业需求稳中有增 　　截至2023年底，全国粮食播种面积118969千公顷(178453万亩)，比2022年增加636千公顷(955万亩)，增长0.5%。耕地面积稳中有增，尿素的农业需求不断上涨。受国内玉米密植滴灌技术推广等因素影响，预计2024年农业需求继续呈现稳中有增的状态。 　　结论和投资建议 　　传统煤化工受益于我国煤炭资源禀赋，工艺技术成熟，发展形成主要三条产品链：合成氨（尿素）、焦炭、电石。受碳排放和环保节能等要求，尿素、电石等产品受指标限制，行业内存量优化。未来预计装置规模小、产品结构单一的企业或将面临淘汰的风险，多元化一体化的高效率生产龙头有望稳步向前。 　　尿素：短期来看2024年农需旺季已过，出口政策窗口尚未完全打开；供应端原材料煤炭供需宽松，尿素本身产能仍处于释放阶段；供需均承压，2024年三季度，尿素库存累库明显，现货价格大幅回落。长期来看，需求具有重要农资属性，农化需求有望维稳，环保等工业需求有望提供边际增量，具有成本优势的气流床工艺路线或继续占据竞争高地。市场份额向头部集中，产业趋向大型化、成本比较优势。建议关注具有产业链一体化、生产和管理成本优势明显的龙头企业：华鲁恒升。 　　焦炭：焦炭主要用于钢铁领域，稳增长背景下，钢铁主要下游地产和基建维持较弱需求支撑；钢材出口端数据较好，2024年下半年压力有所增大。然而“碳中和+能源安全”背景下，粗钢产量也将有所控制，影响焦炭长期需求。2020年以来，4.3米及以下焦炉淘汰加速，不过出清的过程中伴随着更优质的产能投产，焦化产能过剩的格局短时间难以扭转。预计未来钢厂焦化产能占比逐步提升，独立焦企落后产能进一步淘汰，产业发展呈现规模化、高质量化、集团化。 　　电石：电石主要下游PVC受地产等宏观经济影响，预计支撑需求力度有所减弱；BDO产能后续仍有较大投放，但其下游需求拖累开工率，目前BDO产能利用率约65%，实际贡献需求增量或有限。另外，电石下游产品工艺替代路线较多，尽管目前综合成本电石法仍占据优势，但绿色环保趋势下，产能挤压和竞争格局或有影响。当前电石产能利用率在60%-65%区间震荡运行，中短期供给刚性，关注产业链配备完善，多元化发展的代表企业：君正集团、湖北宜化。 　　风险提示 　　煤炭、原油、天然气等价格剧烈波动风险。1）煤炭作为传统煤化工产品主要生产原料，若价格剧烈波动，直接影响产品价格、企业库存，从而影响行业利润；2）原油、天然气作为工艺竞品原料，若价格剧烈波动，影响产品成本比价，影响市场竞争格局。 　　终端需求表现不及预期风险。煤化工产品下游需求涉及农业、基建、纺织、房地产等行业，若下游需求恢复不及预期，将影响产品景气度。 　　产能投放超预期风险。目前传统煤化工主要产品尿素、电石、焦炭供给宽松，虽有环保降碳等政策限制，但若新产能继续大幅投放，加剧市场竞争，造成产品景气度下滑风险。

　　核心观点 　　家用呼吸机属于长坡厚雪的大慢病行业，目前渗透率较低。预计2030年全球市场规模约为112亿美元，且目前其主要适应症OSA的诊断率较低，美国约20%，国内不足1%。我们认为OSA在不同阶段提高渗透率的侧重点不同。1）OSA诊断/确诊阶段，意识为主，主要体现在新媒体渠道宣传+居 　　家诊断设备规范化+可穿戴设备提高初筛便捷度+减肥药兴起带来的OSA治疗需求提升。2）试用期，确定符合医保条件阶段，提高产品使用依从性为主，通过算法迭代更新+云数据/App使用。3）持续治疗阶段，持续改进患者使用体验，主要体现在耗材迭代+设备迭代+Saas解决方案。 　　家用呼吸机壁垒较高，主要体现在研发及销售渠道。研发壁垒高主要体现在工艺设计以及算法能力。设备主要包括呼吸机输出压力控制能力、呼吸事件的识别与判断、治疗数据传输、噪音控制、湿化 　　能力、防返流、Smart控制等方面，耗材主要体现在衬垫等脸部接触、面罩固定、面罩的低噪声排气技术等。销售渠道壁垒主要体现在：1）医保市场中通过品牌、产品质量、性价比、患者依从性等方面持续提升与类似DME机构的合作稳定性与覆盖面。2）自费市场中，通过租赁模式/分期付款订阅模式两种方式激发潜在购买需求，或与多个头部经销商合作实现快速扩容的能力。 　　看好国产呼吸机产业链龙头企业持续放量。2022年怡和嘉业呼吸机设备销量市占率约为18%，我们认为随呼吸机系列产品逐步迭代升级，软件算法持续更新，云平台数据建设持续完善以及RH的优质渠道资源，预计怡和嘉业业绩有望持续放量。受益于全球呼吸机龙头瑞思迈销量市占率持续提升，作为国内领先的精密组件制造商以及瑞思迈头部供应商，美好医疗家用呼吸机组件业务有望持续放量。 　　相关个股：怡和嘉业、美好医疗、鱼跃医疗等。 　　风险提示：市场拓展不及预期风险、汇率风险、产品放量不及预期风险。

　　9月轮胎上游原材料价格：2024年9月丁二烯均价13116.30元/吨，环比上涨5.93%，同比上涨57.15%；天然橡胶均价1951.67美元/吨，环比上涨9.39%，同比上涨31.43%；丁苯橡胶均价15966.30元/吨，环比上涨7.07%，同比上涨20.28%；炭黑均价8236.67元/吨，环比上涨6.59%，同比减少15.87%；锦纶帘子布均价21937.50元/吨，环比减少1.40%，同比减少0.62%。亚洲主产国进入减产周期，叠加前期泰国其后扰动影响，天然橡胶产量持续降低。 　　2024年7月，我国天然橡胶消费量为61万吨，环比减少1.71%，同比上涨3.94%； 　　7月我国天然橡胶产量为10.1万吨，环比减少4.45%，同比减少2.33%； 　　7月我国进口天然橡胶数量为38.86万吨，环比上涨15.28%，同比减少21.62%； 　　7月ANRPC成员国天然橡胶产量为104.47万吨，环比上涨9.14%，同比上涨0.24%。 　　2024年9月波罗的海货运指数(FBX)均值为4836.65点，环比下降8.00%，同比上涨255.71%。 　　据国际航运物流协会数据，9月下旬，美东地区的运价进入下行通道，基本与美西地区运价持平，这与货主为规避拥堵风险，减少美东地区的出货量有关。9月底-10月初，美西地区的舱位和运力依然紧张，但整体运价没有明显上浮。整体情况看，今年旺季明显前置，到10月前，圣诞旺季的出货计划基本完成。预计10月下旬到年底，随着罢工的暂告一个段落，整体运价会进入缓慢下行的通道 　　风险提示 　　投资目的地政策环境风险。海外法律、政策体系、商业环境、文化特征均与国内存在差异可能给项目的实际运行带来不确定因素； 　　原材料成本上涨或产品价格减少的风险。轮胎主要原材料近年来价格呈现波动趋势由于轮胎售价调整相对滞后或难以及时覆盖原材料上涨对成本的影响； 　　全球市场竞争风险。全球轮胎行业龙头普利司通、米其林、固特异等国际知名品牌拥有较高国际市场份额我国轮胎产业在与国际品牌竞争中亟需持续做优做强。

　　2024年上半年创制药农化企业经营情况 　　2023年全球植保行业市场销售规模为748.6亿美元，较2022年小幅增长0.1%，增速较22年显著回落。2024年H1，受植保市场库存持续去化以及行业景气仍维持低位，四大创制药企业植保及业务收入规模同比回落。 　　瑞士先正达（Syngenta AG）实现销售额为82.42亿美元，yoy-18.6%，其中，植保和种子业务收入分别为62.03亿美元和18.35亿美元，分别yoy-21.4%和-7.3%。拜耳Crop Science部门整体实现营收128.9亿欧元，yoy-2.9%，其中植保业务营收54.5亿欧元，yoy-6.7%，种子业务营收63.75亿欧元，yoy-0.1%。科迪华实现收入106.0亿美元，yoy-3.0%；其中植保业务35.2亿美元，yoy-11.3%；种子业务70.8亿美元，yoy+1.8%。巴斯夫AgriculturalSolutions部门实现收入54.2亿欧元，yoy-11.6%；其中农药业务38.2亿欧元，yoy-15.0%；种子业务16.0亿欧元，yoy-2.1%。 　　除草剂为各公司植保业务营收的主要来源，24Q2多数企业杀虫剂业务营收同比实现增长。分业务看，2024H1除草剂/杀虫剂/杀菌剂业务的销售额，瑞士先正达（Syngenta AG）对应分别为19.2/10.8/18.5亿美元，yoy-30.5%/-6.0%/-27.1%；拜耳分别为29.8/8.3/16.4亿欧元，yoy-5.8%/+2.5%/-12.2%；科迪华分别为18.3/7.9/5.5亿美元，yoy-17.8%/+6.5%/-10.8%；巴斯夫分别为16.4/5.2/16.6亿欧元，yoy-21.3%/-2.4%/-11.4%。 　　从销售区域来看，北美和EMEA地区是创制药农化企业销售贡献主要区域，但24H1多数企业在两地区销售额同比下滑。2024年上半年，先正达、拜耳、科迪华在北美地区分别实现销售额19.95亿美元/64.8亿欧元/12.6亿美元，yoy-28.3%/+0.4%/-15.9%。在EMEA地区，拜耳、科迪华分别对应销售额为31.8亿欧元/10.9亿美元，yoy-2.9%/-15.0%，在欧洲地区，先正达销售额为19.7亿美元，yoy-11.9%。第二季度单季度，拜耳、科迪华在北美地区实现销售额同比增长。 　　整体上看，2024年上半年创制药农化企业的产品价格以及销量变动对收入产生负面影响，且销量下滑带来的负面影响较大。2024H1由于主要销售市场仍呈现去库存的趋势，除拜耳外，其余创制药农化企业销量均同比下滑；其余创制药农化企业销量均同比下滑；而价格端，相比于2023年H1企业主营产品价格同比提升，24上半年植保业务价格同比有所回落。2023Q3-2024Q2期间植保产品销量对创制药企业的负向影响呈现加大的趋势，但24Q2的负向影响较24Q1环比减弱。分季度看，产品价格变动对不同创制药企业影响呈现分化，23Q3-24Q2期间，价格变动对拜耳、科迪华的负向影响逐步减弱，而同期对巴斯夫的正向影响呈现减弱。 　　24年经营展望——市场竞争激烈，产品价格仍承压 　　从2024年上半年四大创制药农化企业经营业绩看，由于下游渠道商、零售商仍处于去库存阶段，且伴随部分地区不利天气条件的影响，以及行业竞争仍较为激烈，创制农化企业植保产品价格和销量同比有所下滑，进而影响植保业务销售额规模。展望24年下半年，全球植保市场需求保持强劲，但市场竞争犹存，对产品价格仍带来一定压力。 　　风险提示：农作物价格大幅波动、原材料价格大幅波动、安全生产与环保风险、化工品需求不及预期