核心观点 　　中药：主线清晰，三条赛道可布局，三个主题需关注 　　中药板块三季度各方面因素下业绩有所承压，但长期趋势并没有改变，投资需要把握季度波动带来的投资分化。我们认为后续中药投资策略紧握3条赛道，抓住3个主题 　　三条赛道： 　　品牌OTC。OTC产品品牌相对重要，选择特色领域有品牌、后续有催化的公司。相关标的佐力药业、贵州三力、羚锐制药、寿仙谷、特一药业、桂林三金等。 　　中药老字号。老字号作为中药板块稀缺资源，其品牌力逐步彰显，并且老字号名贵中药品种具有提价效应，在后续中药材价格稳定回落后，利润增厚有望进一步兑现。相关标的：云南白药、片仔癀、同仁堂、广誉远、东阿阿胶等。 　　中药创新药。由于24年上半年基数影响以及行业的各项调整，导致业绩承压，但中药创新热度较高，预计未来迎来获批或者临床推进期，关注中药创新药机会，相关标的康缘药业、以岭药业、天士力、方盛制药、新天药业等。 　　三个主题： 　　国企改革。中药板块为典型的中特估概念，并且国企比例较高，国企改革下国企中药公司也纷纷提出新的要求，未来业绩体现值得预期。代表性标的天士力、云南白药、同仁堂、东阿阿胶、华润三九、昆药集团、太极集团、达仁堂、康恩贝、广誉远、江中药业、九芝堂等。 　　预期落空的政策推进。基药目录：22年推迟到今年，推进进度一直被推后压制，《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》推进迎来曙光，预计24年会有推进，届时独家中药获批基药可能带来放量，相关标的康缘药业、济川药业、天士力、贵州三力、方盛制药、盘龙药业、一品红等。 　　预期改善+事件驱动。2024年利空出尽，2025年逐步业绩反转公司。由于行业性、基数等因素，导致上半年业绩承压，股价合理偏下，2025年业绩上或者事件上有望逐渐改善的标的。济川药业、贵州三力、天士力、太极集团、昆药集团、新天药业、九芝堂等。 　　药店：逐步好转，等待时机 　　2024年前三季度，连锁药店面临市场及行业竞争加剧、消费意愿低迷、消费者行为改变、商品利润空间压缩、门诊统筹政策推行不一等短期挑战，导致净利润下降、业绩承压。然而，这些因素影响是短期的，随着市场逐步复苏，医药零售板块有望迎来板块性机会。 　　选股上，目前上市的7家上市药房走在市场前列，复苏也会成为板块性机会，大型连锁建议关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂；后起区域龙头建议关注健之佳、漱玉平民、华人健康。 　　医药流通：把握国企改革下经营提升，拥抱中游多元化业务 　　医保预付有望改善应收账款回款，叠加利率下行+融资多元化改善财务状况，行业逐步出现有利变化。从收入体量上看，流通企业占据大头，而其中国企优势更为明显。随着集采逐步落地、医院服务恢复、利率低位，叠加国企改革下的经营改善。 　　选股上，关注国企低估值标的。相关标的：国药控股、华润医药、上海医药、国药一致、国药股份、中国医药、重药控股等。 　　风险提示：政策不确定性；原材料供应波动的不确定性；市场竞争程度的不确定性。

　　新和成(002001) 　　投资要点： 　　技术实力为基，持续突破高附加值、高壁垒、大容量产品，成就精细化工领军者。新和成立足精细化工行业，以“化工+”、“生物+”为核心技术平台，在国内率先实现维生素A、E等产品关键中间体的产业化，在维生素、蛋氨酸、香精香料、PPS等领域构筑了领先的技术实力，显著的成本优势以及丰富的产品布局。得益于此，公司盈利能力在全A化工板块长期居于领先水平。 　　维生素：供给偏紧推动行业景气度上升，公司凭技术实力获高盈利回报，充分受益涨价潮。维生素主要用于饲料及医药化工等领域，维生素A、E等品种技术壁垒较高，行业集中度较高。供给端看，24年以来帝斯曼宣布剥离 　　动物营养板块、7月末巴斯夫路德维希港事故推动维生素A、E供给紧张，出口景气度高；需求端看，国内猪周期利润修复，国内维生素用量存在改善空间。新和成通过改进柠檬醛、芳樟醇等上游中间体工艺实现降本，在价格承压的2023年维生素E净利率仍高达28%，充分受益于价格上涨。 　　关于维生素E，我们与市场不同的观点：即使2025年巴斯夫装置复产，对于维生素E价格的负面影响相对有限。我们观察到2023年德国维生素E进口量较2006年增长近两倍，而其余品种变化不大，考虑德国畜牧需求变化有限，故进口量大幅增长原因或在于巴斯夫维生素E生产装置长期老化，实际产量或远低于名义产能宣称的4万吨，未来仍将依赖进口，因此复产影响有限。 　　蛋氨酸：市场空间超300亿的饲料添加剂，公司布局18万吨液体蛋氨酸有望贡献新增量。2023年全球蛋氨酸需求超160万吨，随着以新和成为代表等企业的技术突破，蛋氨酸价格中枢下移，国内蛋氨酸产销量逐步提升。2024年上半年，新和成30万吨固体蛋氨酸实现满产满销，成本优势显著，公司投 　　资建设18万吨液体蛋氨酸有望贡献约14亿的营收及5亿的净利。 　　香精香料：全球“嗅觉经济”复苏，规模效应带来高盈利能力。香精香料全球市场规模超300亿美元，长期看，市场增长主要受发展中国家消费升级驱动，短期看2024年以来海外香精香料消费强劲复苏，带动国内香料出口高增长。新和成作为国内规模最大的香精香料企业，产品丰富，市场占有率较高，规模效应使得公司毛利率显著高于竞争对手。 　　新材料：PPS国产化推动者，布局PA66产业链打开成长空间。PPS、高温尼龙、己二腈等关键新材料产品国产化率较低，受益于新能源车轻量化以及消费电子等领域发展，下游需求旺盛。新和成突破PPS生产技术，目前产能国内领先；PA66方面，公司于浙江上虞基地投资25万吨己二胺及48万吨尼龙新材料，于天津南港百亿投资建设己二腈及己二胺装置，后续延伸规划尼龙66产能，依托天津南港丁二烯配套装置，原料及运输具备成本优势。根据公司环评数据，浙江上虞48万吨尼龙新材料达产后有望贡献收入145亿元，净利润21亿元。 　　盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收212.26/244.32/276.98亿元，同比增长40.4%/15.1%/13.4%；实现归母净利润53.76/60.92/68.61亿元，同比增长98.8%/13.3%/12.6%，对应EPS分别为1.75/1.98/2.23元，PE为12.6/11.1/9.9倍（根据12月26日收盘价），首次覆盖给予“买入-B”评级。 　　风险提示：宏观经济风险，竞争格局恶化风险，新产能投放不及预期风险，环保安全风险。

　　回顾：近四年是医药发展新旧动能转换的关键节点 　　从2021年2月医药生物（SW）指数见顶以来，本轮医药调整周期时间跨度超过3.5年，累计最大跌幅达到50.9%，时间跨度和累计跌幅均追平2015-2018年调整周期。底层原因在于近四年是医药行业发展新旧动能转换的关键节点，医保、医药和医疗“三医”联动，集采、国谈、DRG/DIP、公立医院改革等政策密集出台，伴随医药行业整体增速降档，细分行业持续分化。当前时点，医药行业几个边际变化：一是老龄化不断加深；二是医药业绩基本面逐渐走出新旧发展动能转换低谷；三是医药收缩性政策边际影响减弱，支持性政策效应开始释放；四是市场出清充分，包括估值出清和持股结构等方面。 　　策略：寻找增量——创新增量、替代增量与需求增量 　　我国医疗消费还有较大增量空间，这是医药投资的一切逻辑基础。医疗消费增量源泉来自老龄化大趋势下，人民群众日益增长的医疗保健需求。2023年，我国卫生总费用GDP占比为7.2%，低于全球平均水平3.0pct左右，远低于欧美发达国家12%左右的占比，整体层面增量空间依然较大。同时，发展新旧动能转换关键节点时分，分化成为医药行业显著特点，在细分行业和标的选择策略上，建议从增量的角度寻找投资机会，一是创新增量（创新产业链中的创新药和CXO），二是替代增量（眼科耗材&化学发光IVD），三是需求增量（血液制品、医疗设备）三个大方向。 　　创新产业链：政策全链条支持创新药，研发进入收获期 　　支持性政策《全链条支持创新药发展实施方案》顶层设计出台，政策从临床审评、医保/商保支付、入院配备、价格形成、投融资等全链条“真支持”药械创新。经过多年高强度研发投入，当前国产创新药逐渐进入收获期，一是上市品种逐渐丰富和销售规模的放大，部分创新药企逐渐实现盈亏平衡，实现研发-销售-研发经营闭环；二是国内创新药企和管线越来越多受到MNC药企的青睐，整体收购或管线海外授权（license-out）交易频出，总体交易和首付款金额明显提升，为创新药企带来宝贵现金流。CXO行业经历估值回调和大订单出清，地缘政治影响趋于缓和，在手订单恢复增长，行业边际改善。聚焦出海&研发销售闭环创新药企与CXO头部企业。 　　医疗耗材：集采降价出清下的加速国产替代 　　应采尽采是医疗耗材行业的发展趋势。国家带量采购落地后，耗材单价和覆盖地区对价格的影响基本出清；带量采购将国内外企业价格下拉至同一水平，进口产品渠道利润下降推动经销商向国产靠拢，加速国产替代进程，关注耗材集采降价出清后的国产替代机会。2025年主要聚焦：1.人工晶状体集采的降价影响有望于2025年H1出清，关注国产替代和高端产品占比提升推动的量价齐升机会。2.化学发光试剂第三次集采有望于2025年初落地，基本覆盖全国大部分地区和大部分试剂，集采对行业的降价影响结束，化学发光行业的存量替代空间广阔，关注国内龙头的国产替代机会。 　　血制品：打开浆量提升空间，业绩再入增长快车道 　　重视血制品的独特行业特性：高壁垒、寡头垄断及供需偏紧。近年来，国内血液制品企业的收购兼并事件迭起，行业内并购与国资、产业资本并购进入血制品行业行为日益增多，行业集中度大幅提升。从2023年开始，血制品行业采浆量快速增长，奠定血制品行业业绩再入增长快车道的物质基础；凝血产品线的补齐，推动血制品企业吨浆产值提升。选股策略上，建议浆量优先，兼顾产线；标的推荐华兰生物、天坛生物。 　　医疗设备：延迟的采购需求恢复 　　受医疗反腐的影响我国医疗设备招标采购处于停滞状态，2024H1全国医疗设备中标总金额约为520亿元，下降35%；其中24Q1和24Q2分别同比下滑约45%和27%；我国医疗设备招标采购明显受到影响，设备更新需求被积压。2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》为医疗设备行业招标采购带来了增量资金，各地政府积极响应；至2024年11月医疗设备招标采购出现了明显上扬；随着设备更新资金的陆续落地，医疗设备行业被积压的招标采购需求有望得到释放。 　　风险提示： 1、控费政策超出预期风险。仿制药集采与医保谈判均涉及药品价格，如果控费政策压力超出预期，将长期压制医药价格。 2、国产替代不及预期风险。化学发光、高值耗材国产化率均较低，如果政策推动国产替代效果不及预期，将降低国产耗材类公司业绩预期。 3、药品生产质量风险。医药是质量严控特殊产品，生产质量是第一生命线，如果发生药品质量问题或者生产存在合规风险，有可能药企将被吊销药品生产许可证或产生更严重的后果。 4、投融资恢复不及预期风险。投融资关系创新药企现金流支持，如果投融资长期恢复不及预期，将不利于创新药研发。 5、系统风险。

　　2024 年 8 月 4 日，天士力公告，华润三九受让了公司 28%的股权，控股股东由天士力集团变更为华润三九（背后股东是华润医药）。 　　这件事震惊市场，因为这已经不是华润医药（3320.HK） 第一次并购 A 股上市公司，在风云君的印象中这几年一直并购频发，此前已经拿下博雅生物、东阿阿胶、昆药集团等上市公司的控制权 　　事实上，在过去 10 年里，华润医药完成了超过 20 多起并购，其医药工业收入的增长，基本上是靠并购而来，整体实力也远超我们的想象。 　　 2023 年营业收入高达 2500 亿，已经是中国的第二大医药制造商、第三大医药分销商、第一大非处方药制造商。 　　一、 红色基因渊远流长 　　华润医药全称是华润医药集团有限公司，前身为党中央在香港成立“联和行”商号，用以协助采购根据地急需的军需物资。 　　2006 年，华润集团受国务院国资委委托，重组中国华源集团，取得北京医药集团 50%股权，开启打造“央企医药平台”新征程。 　　2007 年 5 月，在整合东阿阿胶、华源集团医药资源、三九企业集团医药资源的基础上，华润医药集团有限公司在香港正式成立。 　　中间经历了对华润双鹤等公司的并购和股权归集，最终于2016年10月在香港上市。 　　目前控股股东是华润集团（医药）有限公司。 　　最终控股股东是中国华润有限公司，而整个中国华润集团的业务板块也很大，华润医药（3320.HK） 只是其中之一的大健康板块。 　　2023 年华润医药收入为 2447 亿，其中有三大业务医药分销、医药零售、医药工业，分别占比 80%、 3.9%、 16%。 　　二、 医药分销： 全国第三 　　2017 年-2022 年期间，华润医药的医药分销业务排名从第二下滑到第三，被上海医药反超 　　2023 年， 医药分销收入排名依次为国药控股、上海医药、华润医药、九州通， 分别对应为 4238 亿、 2338 亿、 1959 亿、 1445 亿 　　国药控股最强，而且国药控股还有器械分销， 2023 年收入为 1296 亿。 　　虽然华润医药的分销业务也做了一些发展和并购，比如 2023 年 9 月 8.85 亿收购四川科伦医药贸易集团有限公司 51%，属于科伦集团旗下的，医药商业前 20 强。但风云君认为华润医药志向和业务发展重心早就不在医药商业（医药分销和医药零售），而是在于医药工业。 　　三、 医药零售： 行业第二 　　医药零售主要是药房， 2023 年医药零售营业收入为 96 亿， 行业排名第二，和第三名上海医药 91 亿相差不大，主要是第一的国药控股太强了。

　　2024年11月全球医疗健康领域投融资月报 　　根据动脉橙产业智库不完全统计，2024年11月，全球医疗健康领域共发生165起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额约28.55亿美元（约206.46亿人民币）。 　　2024年11月全球医疗健康投融资概述 　　根据动脉橙产业智库不完全统计，2024年11月，全球医疗健康领域共发生165起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额约28.55亿美元（约206.46亿人民币）。其中，国内市场共发生66起融资事件，披露融资总额约5.01亿美元；海外市场共发生99起融资事件，披露融资总额约23.54亿美元。 　　一、2024年6月-11月全球医疗健康产业融资事件对比 　　从交易金额、融资事件数量及新兴领域专注度等方面环比2024年10月全球医疗健康产业的投融资情况，2024年11月全球医疗健康产业投融资规模整体呈现下降趋势，总额环比下降约47.12%，事件数环比下降约8.84%。 　　大额融资事件方面，本月共发生7起过亿美元事件，累积融资金额达9.79亿美元，其中有6起发生在海外地区，1起发生在国内。这7家企业分别是：肥胖药研发商Metsera、单抗药物研发商AlentisTherapeutics、新型抗癌药物开发商ADCendo、小分子疗法研发商Enveda、口腔医疗保健服务提供商Impress、生物制药商TraceNeuroscience以及放射性药物研发商成都通瑞生物。 　　二、2024年11月全球医疗健康产业细分领域融资情况 　　全球医疗健康产业细分领域融资方面，相较于器械与耗材、数字健康、医疗服务和医药商业，生物医药的投融资总额和事件数量在11月处于主导地位，分别占全领域的51.6%和40%。 　　值得一提的是，肥胖药研发商Metsera完成2.15亿美元B轮融资，一举拿下本月融资榜首。Metsera是一家临床阶段的生物制药公司，由PopulationHealthPartners和ARCHVenturePartners于2022年创立，总部位于美国纽约市。Metsera正在推进一系列口服和注射肠促胰岛素、非肠促胰岛素和联合疗法，其中，超长效、完全偏向性注射型GLP-1RA的2期试验正在进行中，超长效胰岛淀粉样多肽类似物MET-233i的单剂量和多剂量递增临床试验已启动，口服GLP-1RA肽计划MET-002的临床试验已启动，NuSH管线正加速推进。

　　艾德生物(300685) 　　核心观点 　　艾德生物是国际领先的精准医疗分子诊断龙头企业 　　艾德生物专注肿瘤基因检测，聚焦药物伴随诊断，依托强大生信算法，布局试剂、软件及配套仪器，并提供检测服务及药物临床研究服务。2008年郑立谋教授回国创业，带领艾德打破国外技术垄断，填补国内空白。通过十六年持续增长的研发费用及人员投入，公司打造了肿瘤精准医疗所需的PCR、NGS、IHC、FISH等技术平台，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系。截至2024年12月，针对目前肿瘤精准医疗最重要的靶点，公司在国内成功研发并获批30款单基因及多基因肿瘤检测产品，其中多个产品目前仍是国内独家获批。公司保持优异稳健的业绩成长，2018-2023年营收和归母净利的CAGR分别为18.9%和15.5%，主要营收来自于院内销售的检测试剂。公司也是极少数能实现产品出海的伴随诊断企业，ROS1和PCR-11基因分别于2017和2021年在日本获批并纳入医保。 　　伴随诊断助力肿瘤精准医疗发展 　　伴随诊断可为患者提供特定药物的关键性应用信息，帮助医生评估不同患者的受益及潜在风险，并确定治疗方案。随着人口老龄化进程加深和肿瘤发病率提高，新靶点、新药物、新疗法层出不穷，且药物靶标和新药研发一一对应的关系越来越精准，将直接带动相关基因检测需求的快速增长。全球伴随诊断市场规模约75亿美金，行业保持双位数增长，2021年国内市场规模约为50-60亿人民币。目前非小细胞肺癌的诊疗流程已全周期嵌入伴随诊断，结直肠癌和卵巢癌等癌种的诊疗也愈发注重基因检测，同时PARP抑制剂和ADC药物的兴起有望开启更多癌种精准治疗的新时代。从长远看，肿瘤基因检测有望覆盖肿瘤早期筛查、辅助诊断、伴随诊断、疗效监测、复发预测等肿瘤精准治疗全流程。此外，伴随诊断CDx产品合规要求高，在行业监管整顿后将进一步倾向于院内使用已获批的检测试剂进行诊断。 　　公司在多个癌种已建立“研发+注册+销售”护城河 　　艾德在国内市占率遥遥领先，海外也连续多年保持优异的准确率和极高的使用率。自成立以来，公司的药企朋友圈持续扩大，成为创新药物研发和伴随诊断的优选伙伴。在肺癌领域，公司通过“PCR9/11基因+PD-L1+NGS10基因”实现全面布局，拳头产品PCR-11基因入选日本LC-SCRUM项目并证实其优异临床性能和产品优势。结直肠癌领域已获批多基因联检PCR产品和NGS伴随诊断，并在2023年获批国内首个泛癌种免疫治疗MSI伴随诊断试剂盒。此外，公司成功开发了国内首个且目前唯一获批的BRCA1/2基因检测试剂盒以及纳入创新医疗器械的HRD试剂盒，全面覆盖卵巢癌、前列腺癌、乳腺癌、胰腺癌等癌种，满足PARPi新药治疗的临床检测需求。 　　投资建议：伴随诊断龙头创新领航，拥抱肿瘤精准治疗时代，维持“优于大市”评级 　　艾德生物是肿瘤精准诊断的龙头公司，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系，具备强大的研发、注册和销售竞争力。公司已与数十家龙头创新药企达成合作，有多款上市产品仍为国内独家，在研产品线中有HRD、FGFR等重磅品种，有望分享肿瘤精准治疗的时代红利；且公司产品已顺利实现出海，将加速开拓国际市场。略下调盈利预测，预计2024-26年归母净利润为3.05/3.80/4.67亿元（原为3.19/3.93/4.82亿），同比增长16.8%/24.5%/22.8%，当前股价对应PE31/25/20倍，综合绝对估值和相对估值，公司一年期合理股价为26.66-29.00元，有13-23%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采降价风险；海外销售推广风险；地缘政治风险；市场竞争风险；产品研发不及预期。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，化学制药板块领跌。本周全部A股下跌0.80%（总市值加权平均），沪深300下跌0.14%，生物医药板块整体下跌2.13%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.78%，生物制品下跌1.62%，医疗服务下跌2.30%，医疗器械下跌2.68%，医药商业下跌1.78%，中药下跌0.55%。医药生物市盈率（TTM）32.69x，处于近5年历史估值的55.69%分位数。 　　国家医保局推进两批次医疗服务价格规范治理，化学发光领域有望加速进口替代。国家医保局规范检验项目价格，从而引导企业合理下调试剂价格，同时将根据集采降价情况，结合不同地区价格比较情况，分析检验项目的试剂、设备采购成本，统计分析各省检验项目价格，提供价格治理的参考锚点，既能覆盖物耗成本，为回报检验人员的劳动付出留出空间，同时有利于促进地区间价格相对协同均衡。化学发光领域进口占比较高，国产企业不断凭借良好的产品性能和性价比优势实现市场份额的提升，在试剂集采和收费调整的双重推动下，国产企业灵活的价格策略和有竞争力的销售体系有望加速进口替代，建议关注：迈瑞医疗、新产业、安图生物、亚辉龙和迈克生物。 　　医保局近期连续发布针对医学影像检查的价格立项指南，有望推动影像检查服务价格水平趋于合理。指南将检查类价格项目进行整合，要求以检查效果为导向，体现技术劳务价值，人工智能辅助诊断（扩展项）、床旁超声（加收项）首度被纳入价格构成。过去大型设备定价权控制在少数厂商中，这也导致医疗机构检查项目高定价，近年来随着国产替代进程加速，大型医疗影像设备价格呈下降趋势，为检查价格回归合理提供有力支撑。建议关注：1）具备成本优势和技术优势的国产医学影像设备龙头，如迈瑞医疗、联影医疗；2）领先布局“影像+AI”、小型便携式超声的企业，如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、祥生医疗等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　2024年三季报总结及2025投资展望 　　业绩端分化较为明显，短期承压。表观业绩增速放缓，我们认为有多项因素导致，1）2023年部分大订单交付等因素，同期业绩相对高基数，如药明康德、凯莱英、博腾股份等；2）部分细分赛道高景气，需求旺盛，业绩表现较好，如诺泰生物、圣诺生物等；3）行业竞争加剧，部分企业增速放缓，盈利能力有所下降。 　　单季度看，多数公司业绩、新签订单已在Q2、Q3呈现环比改善趋势。具体分地区看，多数CXO公司的出海业务已实现环比改善，如药明康德Q3美国地区收入69亿元，环比增长19%；欧洲地区收入13.1亿元，环比增长14%。新签订单方面呈现相似趋势，如康龙化成2024年Q1-3新签订单同比增长18%+，连续三个季度实现复苏。国内市场随着创新药支持政策的陆续出台，创新药全产业链公司有望回暖。 　　多肽药物市场规模巨大，多肽产业链潜力突出。多肽等细分领域需求旺盛，仍有较高景气度。以药明康德为例，2024年前三季度TIDES业务收入达到人民币35.5亿元，同比强劲增长71.0%；预计全年TIDES收入增长将超过60%。订单方面，截至3Q24，TIDES在手订单同比增长196%。TIDESD&M服务客户数同比提升20%，服务分子数量同比提升22%。产能方面，2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32,000L，并将于2024年底达到41,000L；2025年产能将进一步增加。 　　CXO板块估值仍处于相对低位，基本面已步入拐点期，板块较具性价比。1）需求端，随着全球降息周期的开启，流动性增加，全球生物医药投融资已逐步恢复。多数CXO海外业务已初现环比改善趋势；2）价格端，目前价格竞争已趋缓，叠加众多企业提质增效的推行，利润率水平有望逐步回升。3）业绩端，2025年大订单高基数已基本消化出清，CXO行业有望进入稳增长阶段。 　　投资建议：后续配置上，我们认为可以关注： 　　1）高景气细分赛道：圣诺生物、诺泰生物等； 　　2）需求端改善，优先修复：药明康德、凯莱英、康龙化成、诺思格等； 　　3）海外占比高/增速快：药康生物等； 　　风险提示：创新药研发不及预期的风险；原材料成本上涨风险；投融资下滑风险；国际汇率变动风险；地缘政治与贸易冲突风险；技术人才紧缺和人才流失的风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点： 　　家用医疗器械龙头，实力强劲，业绩亮眼。公司自1998年成立以来，始终秉持“帮患者减轻痛苦，帮助医生提升医术”的使命，专注于生命健康事业。经过多年的发展，鱼跃医疗已从一家专注于康复护理和医用供氧系列医疗器械生产的企业，逐步成长为拥有丰富产品线、涵盖多个医疗领域的综合性医疗设备制造商。公司股权结构稳定，管理层行业经验丰富，为公司的稳健发展提供了坚实的支撑。在线上销售方面，鱼跃医疗积极布局主流电商平台，线上销售额持续增长，连续10年为家用医疗器械行业“双11”销冠。公司业务结构均衡，高潜力业务不断发展，呼吸治疗解决方案、家用类电子检测等基石业务为公司贡献主要收入来源，同时急救、眼科等高潜力业务也在积极孵化中。在疫情后，公司整体毛利率保持在历史高位水平，营收及利润均较疫情前大幅增长。 　　把握行业发展脉搏，聚焦三大核心业务发展。公司凭借前瞻性的战略眼光，精准把握家用医疗器械行业的发展脉搏。家用医疗器械行业正经历着显著的变革，线上销售、产品小型化、智能化成为核心趋势。公司巧妙地将业务布局与这些趋势深度融合，通过线上平台更直接地触达消费者，提升品牌知名度和市场占有率。同时，公司积极顺应产品小型化、智能化的趋势，推出了一系列便于携带、操作简便的家用医疗器械产品。在业务布局上，公司重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并持续拓展。呼吸治疗板块产品矩阵丰富，满足用户各类需求；糖尿病护理业务通过收购浙江凯立特，成功拓展至CGM领域，业绩快速增长；感染控制业务则由全资子公司上海中优开展，品牌力卓越，市场份额领先。 　　投资建议：公司为国内家用医疗器械龙头，疫情后抓住行业发展机遇，积极拓展业务，敏锐掌握行业趋势推陈出新，同时通过创新营销不断加强品牌力影响，当前公司业务已逐步回归常态化的可持续发展轨道，未来公司可凭借丰富的产品布局、独特的产品功能创新、创新的营销推广，持续提升家用医疗器械行业市占率，我们预计2024—2026年公司营收分别为81.70、93.15、105.25亿元，同比增速分别为2.48%、14.02%、12.98%；对应归母净利润分别为20.03、23.37、26.16亿元，同比增速分别为-16.40%、16.70%、11.93%；EPS分别为2.00、2.33、2.61元，当前股价对应PE分别为18.24、15.63、13.96倍，首次覆盖，予以“增持”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧导致产品价格下降，产品研发失败，国际贸易摩擦，并购标的运营不达预期带来的商誉减值风险等。

　　尽管经济和地缘政治的不确定性仍然存在， 但生命科学行业的首席执行官们相信， 其公司业绩增长能够优于行业和经济增长。 五分之一的受访者预计增长将极为可观——收入增长超过5%， 而三分之一的受访者预计其员工人数将增长6%或以上。 为实现这一增长目标， 他们希望以内外结合的方式推动。 　　我们的调查显示，首席执行官们在某种程度上都渴望应用新技术，尤其是生成式人工智能 —— 这项新技术能够在不增加成本或人才需求的情况下，帮助实现新的增长和创新。他们希望新技术能帮助他们提升研发、生产力和效率。然而， 他们的发展步伐也受到一些挑战而有所放缓。 　　ESG和可持续发展是另一个让生命科学领域首席执行官们感到力不从心的领域。 他们清楚地认识到实现其ESG目标的重要性， 也明白若无法达成目标，会对其公信力产生的影响。但他们表示要跟上利益相关者期望的变化实属不易，并担心可能会无法达成目标。 　　而上述两个领域，无论是技术还是ESG和可持续发展，都需要人才作支撑， 因此人才本身也是第三个重点关注领域。首席执行官们表示，他们缺乏能够将生成式人工智能的优点落地的人才，且不具备实现净零目标所需的能力。大多数受访者表示，仅仅是找人顶替退休员工就让他们颇为挣扎 　　在这种环境下， 生命科学行业的首席执行官们应保持敏捷， 大胆决策， 正直行事， 我们将在后续各章节解释个中原因。