家用医疗器械龙头，聚焦核心业务发展

中心思想

鱼跃医疗：家用医疗器械龙头地位稳固，业绩持续增长

鱼跃医疗自1998年成立以来，已发展成为拥有丰富产品线、涵盖多个医疗领域的综合性医疗设备制造商，尤其在家用医疗器械领域占据龙头地位。公司凭借前瞻性的战略眼光、持续的技术创新和高效的营销体系，实现了业绩的显著增长。即使在疫情需求退潮后，公司营收及利润仍较疫情前大幅增长，整体毛利率保持在历史高位水平，显示出强劲的市场竞争力和可持续发展能力。

战略聚焦核心业务，把握行业发展趋势

公司精准把握家用医疗器械行业线上销售、产品小型化、智能化等核心发展趋势，并将其深度融入业务布局。通过多次战略收购，公司不断拓展业务范围，形成了以呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道为重点，并积极孵化急救、眼科等高潜力业务的多元化产品矩阵。这种战略聚焦与市场趋势的敏锐捕捉，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。

主要内容

1 公司简介：专注家用医疗器械

鱼跃医疗成立于1998年，秉持“帮患者减轻痛苦，助医生提升医术”的使命，专注于生命健康事业。公司已从康复护理和医用供氧系列医疗器械生产商，成长为综合性医疗设备制造商，并在德国、上海、南京等地建立了全球研发、生产、营销、服务网络。

• 多次收并购，业务范围不断拓展：
  • 2009年收购苏州医疗用品厂，进军中医器械领域（“华佗”品牌）。
  • 2015年收购上海医疗器械（集团）有限公司，延伸至医用手术器械、药用贴膏等（“金钟”品牌）。
  • 2016年收购上海中优，成为国内医院感染和控制领域领先品牌（“安尔碘”、“洁芙柔”品牌）。
  • 2017年全资收购德国国际急救品牌普美康，拓展至半自动体外心脏除颤器（AED）。
  • 2019年收购六六视觉并参股江苏视准，进军眼科领域。
  • 2021年收购浙江凯立特51%股权，进军CGM（持续葡萄糖监测）领域。
  • 2022年收购江苏乐润隐形眼镜有限公司，丰富眼科产品线。
• 产线丰富，品类多样： 业务覆盖呼吸制氧、糖尿病护理、感染控制解决方案、家用类电子检测及体外诊断、急救与临床及康复器械等领域。重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并积极孵化急救、眼科、智能康复等高潜力业务。
• 矩阵构建完善，品牌力强劲： 拥有“鱼跃yuwell”、“洁芙柔”、“华佗Hwato”、“金钟JZ”、“安尔碘”、“普美康PRIMEDIC”、“六六视觉”等知名品牌，在各自领域具有高知名度和影响力。
• 营销体系覆盖全国： 拥有超过1000人的渠道、终端线上及外销团队，在各主要电子商务平台设立品牌旗舰店，直营能力不断加强。通过强化海外属地化团队建设，外销渠道持续拓宽。
• 股权结构稳定，管理层行业经验丰富： 实际控制人为吴光明和吴群父子，管理层具备深厚的医疗健康和科技背景，为公司稳健发展提供支撑。
• 抓住疫情行业机遇，营收端、利润端快速增长： 2020年营收同比增长45.08%至67.26亿元，归母净利润同比增长133.74%至17.59亿元。2023年营收增至79.72亿元，归母净利润增至23.96亿元。2024Q1-Q3营收60.28亿元，归母净利润15.32亿元，较2019年实现翻倍增长。
• 线上销售额持续增长： 2015年至今线上收入不断增长，2024年1-10月线上销售额已达27.83亿元，连续10年为家用医疗器械行业“双11”销冠。
• 业务结构均衡，高潜力业务不断发展： 呼吸治疗解决方案、家用类电子检测、康复及临床器械、糖尿病护理为主要收入来源，2024H1营收占比分别为38.11%、21.70%、16.94%、13.05%。急救业务（AED）2024H1营收同比增长35.00%至1.08亿元。
• 盈利水平保持稳定： 2024Q1-Q3公司毛利率达50.13%，较2019年提升8.21pcts。净利率为25.44%，较2019年提升5.21pcts，期间费用率保持稳定。

2 把握行业发展脉搏，聚焦三大核心业务发展

2.1 触觉敏锐，精准捕捉家用器械发展趋势

• 家用医疗器械市场前景广阔： 2023年中国家用医疗器械市场规模达2343亿元，同比增长12.32%，受政策、疫情及健康管理意识提升驱动，市场潜力巨大。
• 行业核心趋势：线上销售、产品小型化、智能化：
  • 线上销售： 互联网技术发展使线上渠道成为主流，2/3的健康电商用户购买过家用医疗器械。
  • 产品小型化： 适应现代家庭空间有限特点，小巧轻便、易于存放与携带的产品更受欢迎。
  • 智能化： 结合物联网、大数据、人工智能，实现个性化、精准服务，如智能血糖仪、智能轮椅等。
• 公司业务布局与趋势深度融合：
  • 客户为本，深耕智慧医疗领域： 建立以用户为中心的包容性设计理念，聚焦重点产品数字化建设，打造数字化医疗服务生态。例如，第三代睡眠呼吸机利用全新算法、智能加温管路、4G IOT模块，实现个性化治疗、远程监控和指导。
  • 专注于小型化、轻量化设计： 推出便携式制氧机（重量仅2.4千克）、一体式胎心仪、轻量化电动轮椅等，提升产品便携性和空间使用效率。
  • 线上渠道：早期布局主流平台，疫情后加速发展： 2012年成立电商事业部，积极布局天猫、京东等主流平台。疫情加速线上销售发展，公司加大投入，线上销售额大幅提升。核心赛道产品线上收入占比大于线下，连续10年为家用医疗器械行业“双11”销冠。2024年“双11”期间，血压计、制氧机、血糖仪、血氧仪、吸引器、胎心仪、轮椅、雾化器等多品类销量领先。公司持续优化线上销售策略，通过社交媒体、促销活动、线上客服等提升品牌知名度和销售业绩。

2.2 战略转型，聚焦三大核心业务

自2021年起，公司遵循“创新重塑医疗器械”战略，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道。

2.2.1 糖尿病护理业务：拓展CGM业务，快速发展

• 糖尿病患者众多，需进行病程有效管理： 2021年全球成年糖尿病患者5.4亿，中国约1.4亿。血糖监测是糖尿病管理的重要内容。
• CGM有利于减少糖尿病患者日常血糖波动： 持续血糖监测（CGM）提供连续、全面、可靠的全天血糖波动数据，有助于发现隐匿的高血糖和低血糖，降低低血糖风险，减少血糖波动。2023版《ADA糖尿病医学诊疗标准》推荐糖尿病患者尽早并持续使用CGM。
• 收购浙江凯立特，业务从BGM拓展至CGM： 2021年收购浙江凯立特，成功推出“安耐糖”持续血糖监测系列产品，完善糖尿病赛道布局。
• 公司CGM产品力表现出色： 最新CGM产品CT15每三分钟生成1次血糖值，MARD值达9.07%，无需校准，防尘防水，柔性探针缩短33%，体积缩小20%，佩戴更舒适。
• 糖尿病业务快速增长，后续值得期待： 糖尿病护理板块业绩持续增长，2024H1营收同比增长54.82%至5.62亿元，营收占比提升至13.05%。板块毛利率基本维持在60%以上。公司CGM产品CT3已获得欧盟MDR认证，未来将推出多种类型CGM产品，有望进一步提升市场地位。

2.2.2 呼吸健康解决方案：自主研发，行业领先

• OSA及COPD发病率高，社会负担重： 中国40岁以上人群慢阻肺发病率达13.7%，患病人数约1亿。阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）患者约1.76亿，居全球首位。非药物干预（氧疗、无创通气）是COPD治疗重要组成部分，PAP（气道正压通气）是OSA一线治疗手段。
• 未来全球家用无创呼吸机市场规模预计超50亿美元： 2023年全球家用无创呼吸机市场规模达39.38亿美元，同比增长14.89%，市场需求逐年增长。
• 呼吸治疗板块是公司三大核心板块之一： 产品主要包括制氧机、呼吸机、雾化器等。
• 产品矩阵丰富，功能细分，满足用户各类需求： 雾化器包含压缩空气式、网式、超声雾化器；制氧机有多种型号和规格。
• 自研式功能创新，产品脱颖而出： 推出便携式雾化器M104（巴掌大小，穿戴式设计），自主研发Breathcare III第三代睡眠呼吸机（安静、舒适、智能，低噪高效风机，压力稳定性达世界一流标准，智能算法，15mm加温管路，4.3英寸高清大屏，IoT智能呼吸睡眠管家）。
• 产品质量过硬，获得权威认可： 公司制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪入选《第九批优秀国产医疗设备产品目录》。
• 全球化布局，海外业务进展良好： 睡眠呼吸机在欧洲市场发展顺利，正积极推进美国注册工作。
• 疫情影响逐步消退，板块业绩回归常态发展： 疫情期间呼吸机、制氧机等产品销量大幅增长，2023年营收达33.17亿元，营收贡献42.29%，毛利率升至56.12%。2024H1实现营收16.42亿元，较2021H1增长24.21%。家用呼吸机业绩同比增长，制氧机海外业务良好，雾化产品销售业绩保持良好增速。

2.2.3 感染与控制业务：深耕多年，品牌力卓越

• 公司感染控制业务主要由全资子公司上海中优开展： 产品涵盖人体消毒剂、医疗器械消毒剂、环境物体消毒剂及消毒配套器材等，广泛应用于医疗机构、公共场所及家庭。
• 深耕清洁消毒领域，品牌力卓越： 上海中优扎根院内感控领域，产品覆盖国内三甲医院，历经SARS、埃博拉、新冠肺炎等考验。“洁芙柔”、“安尔碘”是国内医院感染和控制领域的第一品牌，“洁芙柔”荣获沙利文“中国手部卫生清洁品牌全国销售额第一”认证。
• 独有技术，开创皮肤消毒新时代： “安尔碘”充分利用“碘+醇+氯己定”优势互补，配方独特、杀菌力极强，可打破生物膜，将碘酊酒精三步消毒法简化为一步消毒法，被列入国家卫生部“十年百项成果”重点计划推广。
• 营销创新，夯实品牌影响力： 洁芙柔专注个护家清产品，2024年5月与京东健康联名，借助京东数据能力和新潮传媒线下媒体，实现“流量+品牌”双轮驱动。
• 疫情影响较大，板块毛利率回升： 2022年板块营收同比增长32.59%至11.84亿元。疫情需求消退后，2024H1营收缩减至3.11亿元，营收占比7.21%，毛利率回升至51.03%。公司正积极探索感控新赛道，加强院内推广和民用产品开发。

3 盈利预测

基于对各业务板块的分析和核心假设，财信证券预计鱼跃医疗2024-2026年营收分别为81.70亿元、93.15亿元、105.25亿元，同比增速分别为2.48%、14.02%、12.98%。对应归母净利润分别为20.03亿元、23.37亿元、26.16亿元，同比增速分别为-16.40%、16.70%、11.93%。EPS分别为2.00元、2.33元、2.61元。当前股价对应PE分别为18.24倍、15.63倍、13.96倍。首次覆盖，予以“增持”评级。

4 风险提示

• 行业竞争加剧导致产品价格下降风险： 国内医疗器械行业参与者众多，医保支付压力增大，市场竞争激烈可能导致产品价格下降，影响盈利能力。
• 产品研发失败风险： 医疗器械行业技术密集、研发周期长，存在研发技术路线偏差、投入成本过高、进程缓慢或失败的风险。
• 国际贸易摩擦风险： 国际贸易摩擦可能对公司海外销售推广、技术引进、人才引进、跨境并购等方面带来不确定性风险。
• 并购标的运营不达预期带来的商誉减值风险： 截至2024Q3，公司商誉为11.07亿元，占总资产7.14%。若未来并购标的经营不及预期，可能面临商誉减值风险，对盈利水平产生负面影响。

总结

鱼跃医疗作为国内家用医疗器械龙头企业，凭借其深厚的行业积累、多元化的产品布局和前瞻性的战略眼光，在市场中展现出强大的竞争优势。公司通过持续的收并购和自主研发，不断拓展业务边界，尤其在呼吸与制氧、糖尿病护理和感染控制三大核心业务领域取得了显著进展。公司敏锐捕捉家用医疗器械行业线上化、小型化、智能化的发展趋势，并成功将其融入产品创新和营销策略中，实现了业绩的稳健增长和盈利能力的持续提升。尽管面临行业竞争加剧、研发失败、国际贸易摩擦及商誉减值等潜在风险，但公司凭借其强大的品牌影响力、丰富的产品矩阵和创新的营销推广，有望在未来持续提升市场占有率，保持可持续发展轨道。财信证券基于对公司未来发展的积极预期，给予“增持”评级。