中心思想 业绩稳健增长，医疗与消费双轮驱动 2025年上半年，稳健医疗实现营收52.96亿元，同比增长31.31%，归母净利润4.92亿元，同比增长28.07%，业绩符合市场预期。其中，医疗业务因GRI并表贡献显著，剔除并表后仍保持13%的增长；消费品业务在线上及商超渠道驱动下实现20.3%的同比增长，卫生巾品类增速高达68%。 盈利层面，毛利率同比下降0.4个百分点至48.3%，但净利率仅下降0.2个百分点至9.3%，主要得益于销售费用率下降2.5个百分点及资产减值损失冲回。消费品毛利率同比提升1.74个百分点，反映出棉价下降与产品结构优化的积极影响。 渠道与品类结构优化，长期成长逻辑清晰 从渠道看，消费品线上收入同比增长23.65%，商超收入同比大增63.2%，全棉时代会员人数近6700万，品牌渗透持续深化；医疗业务中，海外手术室耗材剔除并表后增长18%，高端敷料增长25.7%，体现了产品竞争力。 中期维度，棉柔巾与卫生巾市场空间分别约100亿元与1000亿元，公司凭借医用背书和棉花产品优势，份额提升空间明确；长期来看，GRI并购有望在贸易战背景下实现海外份额增长，并带动净利率改善。维持2025-2027年盈利预测，对应25-27年PE为25/20/17倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 2025年上半年公司实现收入52.96亿元，归母净利润4.92亿元，扣非归母净利4.61亿元，经营性现金流3.40亿元，同比分别增长31.31%、28.07%、40.90%、75.82%，业绩符合预期。非经常性损益中政府补助0.20亿元（同比+20.89%），金融资产变动损益0.31亿元（同比-36.1%）。经营性现金流低于归母净利主因存货及应收增加。 2025年第二季度公司收入26.91亿元，归母净利2.43亿元，扣非归母净利2.26亿元，同比增长26.66%、20.68%、23.89%，净利增速低于收入增速主要由于毛利率下降。中期拟每10股派发现金红利4.5元，分红率53.26%，股息率2.14%。 分析判断 医疗业务存在并表贡献，剔除并表后增长13% 医疗业务收入25.2亿元，同比增长46%。其中，国外/国内医院/国内C端收入分别为14.3/4.1/4.5亿元，同比增长81%/16%/33%。海外高增包含GRI并表贡献5.7亿元，剔除并购后25H医疗收入增长13%（25Q1增11%，25Q2增15%），海外收入增10%。 分产品看，海外高端敷料/手术室耗材/健康个护分别实现营收4.8/7.4/2.3亿元，同比增长25.7%/193.5%/26.9%；剔除并表影响，手术耗材增长18%。 消费品高增来自线上及商超渠道驱动 消费品业务收入27.5亿元，同比增长20.3%。分产品：干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰/婴童服饰用品/其他无纺/其他有纺制品分别收入8.13/5.33/5.21/4.65/2/2.14亿元，同比+19%/+68%/+19%/+4%/+2%/+5%。棉柔巾Q2放缓受315事件影响。 分渠道：线上/线下门店/商超收入分别为17.08/7.24/2.4亿元，同比+23.65%/+2.75%/+63.2%。全棉时代全域会员近6700万人，较去年末增长7.7%。直营/加盟门店分别为380/104家，同比+5.56%/+23.81%，净增加20/20家。直营门店按面积分类，店效同比均下滑（300平以下降6.67%，300-500平降4.91%，500-800平降7.03%，800平以上降9.69%）。 棉柔巾/卫生巾产能利用率分别为61.25%/99.6%，同比提升11.3/25.8个百分点。 净利率降幅低于毛利率，费用控制及减值冲回贡献 25H1毛利率48.3%，同比下降0.4PCT；医用耗材/消费品毛利率分别为37.29%/58.63%，同比-0.71/+1.74PCT；医用/消费品OPM为8.6%/14%，同比+0.9/+1.2PCT，消费品提升受益于棉价下降及产品结构优化。线上/线下毛利率分别为55.48%/67.61%，同比+2.35/+2.66PCT。 25H1净利率9.3%，同比下降0.2PCT，降幅低于毛利率主因销售费用率下降2.5PCT、资产减值损失冲回0.8PCT。25Q2毛利率48.2%，同比下降1.5PCT；净利率9.5%，下降0.5PCT，降幅低于毛利率主因销售费用率下降2.1PCT、公允价值变动收益提升0.5PCT、资产净值冲回1.8PCT。 存货增加但周转天数下降，运营效率改善 25H1存货19.46亿元，同比增加33.94%；存货周转天数142天，同比减少6天。应收账款12.05亿元，同比增加28.26%；应收账款周转天数37天，同比减少1天。应付账款9.51亿元，同比增14.21%；应付账款周转天数69天，同比减少16天。 投资建议 短期看，抖音和KA渠道驱动卫生巾25H1高增，预计棉柔巾/卫生巾全年仍有望增长25%/80%；棉价下跌贡献额外利润弹性。中期看，国内棉柔巾/卫生巾市场约100/1000亿元，公司份额有望随产品及渠道优势提升，带动净利率提升。长期看，医疗+消费双轮驱动，收购GRI对短期利润增厚不明显，但中长期有望实现净利率改善及贸易战背景下份额提升。 维持盈利预测：预计2025-2027年收入112.50/129.65/149.97亿元，归母净利润10.01/12.19/14.72亿元，EPS 1.72/2.09/2.53元。对应2025年8月21日收盘价42.15元，25-27年PE为25/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；市场竞争加剧；中美贸易摩擦影响；宏观经济波动；存货减值风险；商誉减值风险。 盈利预测与估值 财务摘要显示，2023A-2027E营业收入分别为81.85/89.78/112.50/129.65/149.97亿元，归母净利润5.80/6.95/10.01/12.19/14.72亿元，毛利率49.0%/47.3%/47.6%/47.9%/48.2%。25-27年市盈率分别为24.53/20.14/16.67倍。详细财务数据参见利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务比率表。 总结 稳健医疗2025年上半年业绩符合预期，医疗业务在GRI并表下实现高增，剔除并表后仍保持双位数增长，消费品业务则受益于线上和商超渠道驱动，卫生巾品类表现亮眼。盈利端毛利率微降，但销售费用率下降和资产减值冲回使净利率降幅收窄，消费品毛利率提升体现了成本与结构优化。 报告分析了各业务板块的增长驱动、渠道表现及运营效率，认为公司短期有卫生巾高增和棉价弹性，中期有市场份额提升空间，长期医疗+消费双轮驱动叠加GRI并表潜力。维持盈利预测与“买入”评级，同时提醒原材料价格、市场竞争、中美贸易摩擦等风险。 总体而言，公司核心成长逻辑清晰，业绩稳定性较强，估值处于合理区间，具备长期配置价值。

中心思想 核心看点：新产品放量与多元业务增长 公司2025年上半年业绩稳健增长，营业收入216.75亿元（同比+3.39%），归母净利润18.15亿元（同比+7.01%），主要受益于创新产品（如CAR-T、GLP-1类等）陆续上市并快速放量，推动医药工业业务实现收入73.17亿元（同比+9.24%），其中创新产品收入10.84亿元（同比+59%）。 医美业务虽受宏观承压整体下降，但2025年Q2环比改善明显（欣可丽美环比+14.16%，Sinclair环比+19.96%）；工业微生物业务凭借国内外大客户拓展实现收入3.68亿元（同比+29%），为公司贡献新增量。 稳健增长与研发驱动 公司持续加大研发投入，2025H1直接研发支出11.74亿元，同比增长54.21%，占医药工业营收比例15.97%。多个重磅管线处于临床后期或NDA阶段，包括索米妥昔单抗、司美格鲁肽注射液、口服GLP-1小分子HDM1002等，为中长期业绩提供强劲支撑。 基于现有业务增速及管线预期，预测2025-2027年归母净利润分别为40.47/45.27/51.24亿元，EPS为2.31/2.58/2.92元，给予2025年20-22倍PE，目标价46.20-50.82元，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 2025年半年度报告：2025H1实现营业收入216.75亿元（同比+3.39%），归母净利润18.15亿元（同比+7.01%）；2025Q2单季营收109.39亿元（同比+3.65%），归母净利润9.00亿元（同比+7.98%），业绩符合预期。 业务分析 医药工业业务 核心子公司中美华东实现营业收入73.17亿元（含CSO业务，同比+9.24%），归母净利润15.80亿元（同比+14.09%）；创新产品（泽沃基奥仑赛、脯氨酸加格列净、乌司奴单抗等）合计收入10.84亿元，同比增幅达59%。2025Q2单季营收36.96亿元（同比+12.04%），净利润7.37亿元（同比+16.34%），增长稳健。 医美业务 2025H1医美合计营收11.12亿元（剔除内部抵消），同比有所下降。海外Sinclair营收5.24亿元（同比-7.99%），国内欣可丽美营收5.43亿元（同比-12.15%）。但2025Q2环比分别增长19.96%和14.16%，呈现逐季改善趋势。医美行业短期承压不改长期成长逻辑。 工业微生物业务 2025H1实现销售收入3.68亿元，同比增长29.00%，主要得益于国内外大客户拓展取得积极成果，业务增长迅速，有望成为公司新的增长极。 研发进展 研发投入持续加大 2025H1医药工业研发投入（不含股权投资）14.84亿元，同比增长33.75%；直接研发支出11.74亿元，同比增长54.21%，占医药工业营收比例15.97%，研发强度显著提升。 核心管线进展 临床后期及NDA阶段管线丰富：索米妥昔单抗（FRα ADC）补充申请已受理，计划2025Q4商业化；司美格鲁肽注射液糖尿病适应症已报产，体重管理III期入组完成；口服小分子GLP-1（HDM1002）III期推进中；GLP-1R/GIPR双靶激动剂HDM1005预计2025Q4进入III期；三靶点DR10624代谢相关脂肪性肝病处于II期；德谷胰岛素注射液上市申请受理；CART产品IM19有望2026Q1获批；此外，HDM3016、罗氟司特乳膏、MC2-01乳膏、芦可替尼凝胶、德谷门冬双胰岛素等处于III期。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年归母净利润40.47/45.27/51.24亿元，EPS分别为2.31/2.58/2.92元，当前股价45.71元对应PE分别为19.81/17.71/15.65倍。结合公司历史估值及增速，给予2025年20-22倍PE，合理价格区间46.20-50.82元/股，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险；行业竞争加剧风险；产品研发及销售进展不及预期风险。 总结 2025年上半年华东医药在医药工业创新产品放量、医美业务环比改善、工业微生物高速增长的共同驱动下实现稳健业绩增长。研发投入大幅增长，多款重磅管线进入后期或NDA阶段，为公司未来2-3年业绩持续增长奠定基础。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约13%，当前估值处于合理区间，维持“买入”评级。需警惕行业政策变化及产品研发销售不及预期的风险。

中心思想 业绩重回增长轨道，但估值需时间消化 平安好医生2025年上半年业绩表现亮眼，首次在收入增速、毛利率、经调整归母净利率三大核心指标上全面录得增长，表明公司已从业务转型期进入增长轨道。然而，年内股价已大幅上涨，当前估值（对应2026年PE约101倍）显著高于同业（京东健康与阿里健康约30-34倍），需要更快速的收入增长和利润率改善来支撑。 “综合金融+医疗养老”战略赋予长期价值 作为平安集团子公司，公司在医险数据质量上具备独特优势，AI技术有效降低服务成本，养老服务收入高速增长。长期看，公司将在平安“综合金融+医疗养老”战略中扮演重要角色，但短期估值压力限制了股价上行空间。 主要内容 1H25业绩亮眼，核心收入与利润率指标均录得增长 收入与利润双升：1H25收入同比+20%至人民币25.0亿元，较市场预期高约3%；毛利率同比提升1.4个百分点至33.6%；期间费用率同比下滑6.3个百分点；经调整净利同比大增84%至1.6亿元，经调整净利率同比提升2.3个百分点。这是公司自2H21进入转型期以来首次实现收入增速、毛利率、经调整归母净利率全面增长。 收入结构分化：F端（平安集团）收入同比+28%；B端企康业务收入同比+35%；C端收入同比-8%，显示公司聚焦企业端客户策略成效显著。 AI助力家医客均服务成本大幅下降，公司在医险数据上具备优势 AI降本增效：截至1H25，AI辅助医生日问诊承接量可达400万人次，复杂疾病多学科会诊治疗方案准确率近80%；家医客均服务成本同比下降约52%；中台运营效率同比提升约50%。 数据壁垒：公司拥有超14.4亿次在线问诊数据，以及平安集团提供的庞大医险数据（涵盖处方、医疗产品、个人健康等），相比其他线上问诊平台在数据质量上具备明显优势。 养老服务逐步升级，收入增长强劲 收入爆发式增长：1H25养老服务收入同比+264%至人民币1.7亿元，占收入比例同比提升4.6个百分点至6.9%。 业务模式升级：医疗健康方面，专属医生升级为副高及以上、双认证全科医生；居家安全方面，升级智能适老化设备，实现主动监测、远程救助及应急上门；照护方面，提供上门评估、专业指导及护理床位匹配，已合作超百家养老护理机构。 维持“持有”评级，升目标价至14.0港元 估值对比：公司当前股价对应101x 2026E PE（Bloomberg市场预期），而京东健康与阿里健康分别为30-34倍；新目标价14.0港元对应2026E P/E 72x，潜在降幅约11%。 投资风险：互联网医疗及养老相关政策变化；业绩增速不及预期。 总结 平安好医生2025年上半年财务表现全面改善，收入、毛利率、调整后净利率均实现正增长，AI技术显著提升运营效率并降低成本，养老服务成为新的高增长引擎。公司作为平安集团医疗健康板块的核心载体，拥有无可比拟的数据优势和业务协同潜力。但当前股价已充分反映业绩改善预期，估值处于较高水平，需等待后续业绩增长逐步消化。维持“持有”评级，目标价上调至14.0港元。

中心思想 业绩稳健增长，创新药贡献核心增量 亿帆医药2025年上半年业绩符合预期，归母净利润同比增长19.91%，扣非净利润增长32.21%，盈利能力显著提升。核心驱动力来自创新药亿立舒和易尼康的快速放量，两者合计收入同比增长169.57%，带动高毛利业务占比迅速提高，同时医药自有产品同比增长7.22%，国内药品业务中23个产品过千万元，合计收入16.57亿元，占自有产品的93.67%。 研发管线丰富，长期成长可期 公司在研项目稳步推进，F-652多个适应症临床试验持续进行，N-3C01即将递交临床申请，中药1.1类新药断金戒毒胶囊已完成Ⅰb期数据统计。上半年研发费用1.19亿元（+3.52%），持续稳定的研发投入为后续产品线扩张奠定基础。根据盈利预测，2025-2027年归母净利润年复合增长率约37.8%，当前PE估值31倍，低于可比公司，具备估值吸引力。 主要内容 事件 公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入26.35亿元（+0.11%），归母净利润3.04亿元（+19.91%），扣非净利润2.37亿元（+32.21%）。2025Q2单季度归母净利润1.51亿元（+41.1%），扣非净利润1.42亿元（+105.8%），季度利润增速明显加快，主要受益于高毛利率创新药占比提升。 核心观点 医药相关营收稳步增长，自有产品贡献突出 2025年上半年医药相关营业收入22.54亿元（+3.99%），占公司总收入85.53%。其中医药自有产品（含进口）收入19.9亿元（+7.22%），占营业收入75.52%。国内药品业务中23个自有（含进口）产品销售收入过千万元，合计16.57亿元（+10.41%），占国内自有产品的93.67%，显示出核心产品矩阵的稳定贡献。 创新药增长强劲，带动整体收入加速 上半年创新药亿立舒和易尼康合计收入同比增长169.57%。亿立舒发货超22万支，同比增长96.02%，并完成美国市场首批发货，终端价4600美元/支，已在34个国家或地区获批上市。易尼康发货量同比增长478.15%，两者共同推动高毛利业务占比快速提高，是利润增速远超营收增速的主要原因。 公司管线丰富，在研项目稳步推进 在研项目F-652多个适应症临床试验持续推进；N-3C01即将递交临床申请，适应症为膀胱癌和泛实体瘤；中药1.1类新药断金戒毒胶囊已完成Ⅰb期数据统计。上半年研发费用1.19亿元（+3.52%），研发投入持续稳定，为在研管线高效推进提供资金保障。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年营业收入分别为55.8/62.6/70.6亿元，同比增长8.1%/12.2%/12.8%；归母净利润分别为6.2/8.1/10.0亿元，同比增长61.0%/30.8%/23.2%。对应2025/8/18收盘价PE估值分别为31/24/19倍，低于可比公司，综合考虑创新药高速增长及盈利能力提升，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 销售和研发不及预期风险；原材料价格波动风险；国际化经营风险。 总结 亿帆医药2025年上半年财务数据印证了创新药战略的成功转型：在营收微增的背景下，归母净利润实现近20%增长，扣非净利润增速超过30%，主要源于高毛利率创新药亿立舒和易尼康的放量以及自有产品结构的优化。公司海外市场拓展取得实质性突破，亿立舒在美国首批发货，全球布局逐步落地。研发管线储备丰富，从创新药到中药新药均有布局，未来2-3年有望持续贡献新增长点。盈利预测显示公司未来三年归母净利润复合增长率约37.8%，当前估值水平提供安全边际，首次覆盖给予“买入”评级。需关注创新药销售放量节奏、海外市场准入进度以及原材料成本波动等潜在风险。

中心思想 创新疗法国际获批与国内企业业绩稳健增长共筑行业信心 2025年8月21日，医药板块整体表现平淡，跑输沪深300指数0.17个百分点，但子行业分化显著。行业层面，SpringWorks公司的Ogsiveo在欧盟获批用于硬纤维瘤治疗，基于3期临床试验将疾病进展风险降低71%的优异数据，成为首个在该适应症获欧盟批准的药物，凸显靶向小分子在罕见肿瘤领域的突破潜力。公司层面，毕得医药、东阿阿胶、我武生物、百普赛斯等企业发布半年报，营收与归母净利润均实现同比增长，其中百普赛斯以47.81%的净利润增速领跑，反映CXO及生物试剂板块的景气度持续回升。 市场表现揭示医疗设备与疫苗子行业领涨，院内耗材承压 当日医药子行业中，医疗设备（+1.89%）、疫苗（+0.76%）、体外诊断（+0.42%）表现居前，而医院（-0.63%）、医疗耗材（-0.54%）表现靠后，显示市场偏好向技术驱动型设备及预防性用药倾斜，同时院内高值耗材受集采预期及控费压力影响延续弱势。个股层面，联环药业（+8.00%）、仁和药业（+10.03%）、易明药业（+9.98%）涨幅居前；浩欧博（-9.98%）、赛诺医疗（-8.21%）跌幅较大，反映主题催化与个股基本面分化共存。 主要内容 走势比较 市场表现概述 2025年8月21日，医药板块涨跌幅+0.22%，跑输沪深300指数0.17个百分点，在申万31个一级行业中排名第14位。整体表现弱于大盘，但个股活跃度依然较高。 子行业涨跌分化 各医药子行业中，医疗设备（+1.89%）、疫苗（+0.76%）、体外诊断（+0.42%）表现居前；医院（-0.63%）、医疗耗材（-0.54%）、医疗研发外包（+0.03%）表现靠后。医疗设备及疫苗板块受政策与产品创新驱动，而医疗耗材与医院板块受控费及需求端承压影响。 个股涨幅与跌幅榜 涨幅榜前三位：联环药业（+8.00%）、仁和药业（+10.03%）、易明药业（+9.98%）；跌幅榜前三位：浩欧博（-9.98%）、赛诺医疗（-8.21%）。涨幅个股多与OTC、中药及小盘主题相关，跌幅个股则与前期涨幅过高或业绩不及预期有关。 子行业评级 报告列示了各子行业评级：化学制药、中药生产无评级；生物医药Ⅱ、其他医药医疗为中性。整体评级偏中性，未给出明确积极或消极评级，反映研究机构对当前板块估值与基本面的谨慎态度。 行业要闻 SpringWorks创新疗法Ogsiveo获欧盟批准 SpringWorks宣布，欧盟批准其口服γ-分泌酶抑制剂Ogsiveo（nirogacestat）用于需要全身治疗的进展性硬纤维瘤成人患者。该药基于3期DeFi试验数据，达到无进展生存期（PFS）主要终点，将疾病进展风险降低71%（HR=0.29）。Ogsiveo是首个在欧盟获批用于硬纤维瘤的药物，此前已获美国FDA快速通道、突破性疗法及优先审评资格。该获批进一步验证了γ-分泌酶抑制在纤维瘤疾病中的治疗价值，并为罕见肿瘤领域提供新选择。 公司要闻 毕得医药（688073）：2025年半年报业绩稳健增长 2025年上半年实现营业收入6.28亿元，同比增长17.91%；归母净利润0.73亿元，同比增长41.60%；扣非归母净利润0.59亿元，同比增长22.60%。业绩增长主要受益于药物分子砌块业务需求恢复及海外市场拓展，利润增速快于营收，显示费用控制与盈利能力改善。 东阿阿胶（000423）：收入与利润双位数增长 2025年上半年营业收入30.51亿元，同比增长11.02%；归母净利润8.18亿元，同比增长10.74%；扣非净利润7.88亿元，同比增长12.58%。作为滋补类中药龙头，东阿阿胶持续受益于消费升级与品牌价值重塑，业绩增长稳健。 我武生物（300357）：脱敏诊疗业务延续高景气 2025年上半年营业收入4.84亿元，同比增长12.81%；归母净利润1.77亿元，同比增长18.61%；扣非净利润1.73亿元，同比增长21.97%。核心产品粉尘螨滴剂销售增长强劲，叠加在研管线推进，公司作为脱敏治疗龙头地位稳固。 百普赛斯（301080）：CXO上游业务高速增长 2025年上半年营业收入3.87亿元，同比增长29.38%；归母净利润0.84亿元，同比增长47.81%；扣非净利润0.84亿元，同比增长45.82%。受益于全球生物药研发景气度回升及重组蛋白试剂需求扩张，公司业绩增速在同行中领先，体现强劲的成长弹性。 风险提示 报告提示新药研发及上市不及预期风险、市场竞争加剧风险等。投资者需关注创新药审批进度、集采政策变化及企业研发进度带来的不确定性。 总结 市场整体平淡下结构性机会凸显 2025年8月21日，医药板块整体跑输沪深300指数，但医疗设备、疫苗等子行业逆势走强，反映市场对创新器械与预防性品种的偏好。个股方面，联环药业、仁和药业等涨幅靠前，而浩欧博、赛诺医疗跌幅较大，显示个股分化加剧，需精选基本面扎实的标的。 国际创新获批与国内企业半年报构筑双重支撑 行业层面，Ogsiveo在欧盟获批为硬纤维瘤患者提供首个靶向治疗选项，凸显小分子药物在罕见病领域的突破意义，有望推动类似靶点药物研发。公司层面，毕得医药、东阿阿胶、我武生物、百普赛斯上半年营收与净利润均实现正增长，其中百普赛斯以47.81%的净利润增速领跑，显示出CXO上游及生物试剂领域的强劲需求。整体来看，医药行业在创新驱动与业绩验证下具备结构性配置价值，但需警惕政策与研发不确定性带来的波动风险。

中心思想 业绩符合预期，多产品驱动成长 迈普医学2025年上半年实现营业收入1.58亿元（同比+29.28%），归母净利润0.47亿元（同比+46.03%），扣非归母净利润0.46亿元（同比+66.20%），业绩符合市场预期。 核心品种全线增长：人工硬脑（脊）膜补片受集采刺激入院加速（收入0.71亿元，+3.2%）；颅颌面修补系统受益PEEK材料渗透率提升（收入0.44亿元，+24.7%）；可吸收再生氧化纤维素及硬脑膜医用胶市场推广放量（收入0.38亿元，+169.7%），新产品贡献显著边际弹性。 海外业务表现亮眼：国外收入0.38亿元（同比+51.0%），止血产品、硬脑膜医用胶等收入同比超100%，硬脑膜医用胶获欧盟MDR认证加速海外拓展。 盈利能力优化，未来增长潜力可期 2025H1毛利率稳定在80.6%（同比+1.7pp），规模效应凸现；费用端优化明显：销售费用率17.7%（-1.0pp），管理费用率19.2%（-5.1pp），研发费用率11.0%（+2.0pp）持续为公司储备动能；净利率提升至30.0%（+3.4pp）。 展望未来：口腔可吸收修复膜上市、硬脑膜医用胶拓适应症持续推进，预计公司收入2025-2027年CAGR约32%，归母净利润CAGR约36%，维持“买入”评级。 主要内容 经营表现：核心品种与区域均实现增长 核心品种全线增长：分业务看，人工硬脑（脊）膜补片在集采推动下入院加速，收入0.71亿元（yoy+3.2%），增速平稳；颅颌面修补及固定系统因PEEK材料渗透率提升，业务规模持续扩大，收入0.44亿元（yoy+24.7%）；可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶市场推广加强，收入0.38亿元（yoy+169.7%），新产品贡献高弹性。 区域增长分析：国内收入1.20亿元（yoy+23.8%），通过“脑脊液漏规范化管理”与“PEEK颅骨修复规范化管理”学术品牌深耕终端，并借集采实现入院放量；国外收入0.38亿元（yoy+51.0%），受益于硬脑膜医用胶获欧盟MDR认证，止血产品及胶类产品收入同比超100%，未来拓适应症落地有望推动国际业务持续增长。 财务表现：规模效应与费用优化共促盈利提升 毛利率维持稳定：2025H1整体毛利率80.6%（yoy+1.7pp），产能利用率提升带来规模效应，其中颅颌面修补产品毛利率69.4%（+9.8pp）、止血/胶类77.4%（+4.3pp），人工硬脑(脊)膜补片89.9%（-0.4pp）。 费用结构优化：销售费用率17.7%（同比-1.0pp），管理费用率19.2%（同比-5.1pp），研发费用率11.0%（同比+2.0pp），研发投入加大为长期发展储备动能。 盈利能力增强：销售净利率30.0%（+3.4pp），归母净利润0.47亿元（+46.0%），剔除股份支付后归母净利润0.52亿元（+60.7%），规模效应下利润增长弹性较高。 盈利预测与投资评级：预计2025-2027年营业收入3.71、4.91、6.47亿元（同比+33.1%、+32.5%、+31.8%），归母净利润1.13、1.49、1.99亿元（同比+43.6%、+31.8%、+33.5%），对应8月21日PE为51、39、29倍，维持“买入”评级。 风险因素：新产品研发及技术迭代风险、政策变动风险、终端医院市场拓展风险、市场竞争加剧风险。 总结 迈普医学2025年中报业绩符合预期，核心品种（人工硬脑膜补片、颅颌面修补系统）稳健增长，新产品（可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶）快速放量贡献边际弹性，海外业务增速亮眼。财务层面，毛利率稳定且费用率优化明显，净利率显著提升，盈利能力增强。公司依托集采政策与学术品牌拓展终端，未来口腔可吸收修复膜上市及硬脑膜医用胶拓适应症有望驱动持续增长。基于盈利预测，公司2025-2027年收入与利润均有望保持30%以上增速，当前估值合理，维持“买入”评级。需关注新产品研发、政策变化及市场拓展等潜在风险。

中心思想 集采红利释放与新产品放量驱动业绩高增 公司2025年上半年实现营业收入1.58亿元（+29.28%），归母净利润0.47亿元（+46.03%），扣非净利润0.66亿元（+66.20%），业绩连续六个季度同比增长，验证了全系列产品集采后的强劲增长能力。 核心产品人工硬脑膜补片受益集采加速渗透，止血材料与医用胶在新适应症拓展及集采中标后增速达169.66%，成为增长新引擎。 国际化布局加速与多科室拓展打开成长空间 海外市场收入同比增长50.96%，覆盖超100个国家，止血产品与硬脑膜医用胶海外收入同比翻倍；硬脑膜医用胶获MDR认证，有望撬动欧盟高端市场。 公司通过止血产品适应症拓展至大外科，硬脑膜医用胶多科室研发同步推进，从神经外科向多科室延伸，进一步打开市场空间。 主要内容 事件 2025年中期业绩发布：公司实现营业收入1.58亿元（+29.28%），归母净利润0.47亿元（+46.03%），扣非净利润0.46亿元（+66.20%）；单二季度收入0.84亿元（+29.66%），归母净利润0.23亿元（+32.62%），连续六个季度同比正增长。 点评 集采获益，业绩持续高增长：人工硬脑膜补片收入7136万元（+3.24%），受益集采渗透率提升；颅颌面修补系统收入4426万元（+24.69%），受PEEK材料替代及集采中标推动；止血材料与医用胶收入3832万元（+169.66%），受益于内蒙古省际联盟集采及适应症扩展至多科室。整体毛利率80.59%（+1.73pct），连续三个季度上升，充分验证公司集采受益标的地位。 新产品拓适应症及获证，国内海外协同加速：国内收入1.20亿元（+23.84%），覆盖超2000家医院；海外收入3810万元（+50.96%），覆盖超100个国家。止血产品海外收入同比超100%，硬脑膜医用胶获MDR认证进入欧盟高端市场。同时，止血产品“可吸收再生氧化纤维素”于2025年1月完成适应症拓展至大外科，硬脑膜医用胶多科室适应症研发同步推进。 投资建议 维持“买入”评级。预计2025-2027年营业收入分别为3.74/4.99/6.60亿元，同比增长34.5%/33.3%/32.3%；归母净利润分别为1.10/1.57/2.30亿元，同比增长39.6%/42.5%/46.8%；对应EPS为1.65/2.35/3.46元，PE倍数为53/37/25X。 风险提示 产品海外推广不及预期；国际贸易摩擦风险；市场竞争加剧风险。 重要财务指标 2024年营收2.78亿元，净利0.79亿元，毛利率79.3%；预测2025-2027年营收CAGR约33%，净利CAGR约43%，毛利率逐步稳定在73%-77%，ROE从11.3%提升至24.3%。 财务报表与盈利预测 报告提供了2024A-2027E的详细资产负债表、利润表、现金流量表，核心假设包括营收增长、毛利率趋势、费用率控制等，显示公司财务状况稳健，经营性现金流持续改善。 总结 业绩增长确定性增强，海外与新产品成为核心驱动力 公司2025H1业绩超预期，集采不仅未损伤盈利能力，反而加速市场渗透，毛利率连续改善。止血材料与医用胶的爆发式增长验证了新产品+多科室拓展的逻辑，海外收入增速超50%显示国际化进入收获期。 未来2-3年，国内集采红利持续释放，海外欧亚市场布局深化，叠加硬脑膜医用胶MDR认证及止血材料适应症拓展，预计公司将保持30%以上收入增速，归母净利润增速有望超40%。投资建议维持“买入”，当前估值具备吸引力。

中心思想 新产品驱动与国际化双轮共振，业绩增长确定性增强 本报告认为，迈普医学在2025年上半年表现出强劲的增长势头，其核心驱动力来源于两大战略支柱：一是以可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶为代表的新产品快速放量，收入占比突破20%并实现169.66%的同比高增；二是国际市场开拓卓有成效，海外营收增速达50.96%，覆盖超100个国家与地区。财务数据验证了公司“产品迭代+渠道拓展”双轮驱动的盈利模式有效性，归母净利润同比增长46.03%，扣非净利润增速更高达66.20%。基于此，中邮证券维持“买入”评级，并给出2025-2027年归母净利润复合增长率约44%的盈利预测。 老产品基本盘稳固，新产品与海外市场提供增量弹性 报告强调，公司传统主力产品人工硬脑（脊）膜补片和颅颌面修补系统仍占据收入主体（合计73%），但增长贡献主要来自新产品线和海外市场。其中，止血产品与硬脑膜医用胶在海外市场的收入同比增长超100%，表明公司已成功将国内临床优势转化为国际市场竞争力。这一结构性变化不仅分散了单一品种的带量采购政策风险，也为未来三年收入复合增速超30%的预测提供了数据支撑。 主要内容 业绩简评：营收与利润双位数增长，Q2延续高景气 2025年H1公司实现营业收入1.58亿元，同比增长29.28%；归母净利润0.47亿元，同比增长46.03%；扣非归母净利润0.46亿元，同比增长66.20%。其中，2025年Q2单季营收0.84亿元，同比增长29.66%；归母净利润0.23亿元，同比增长32.62%；扣非净利润0.23亿元，同比增长47.86%。从季度数据看，公司营收和利润增速保持同步，扣非净利润增速显著高于利润总额增速，反映出主营业务盈利能力改善。 25年H1经营分析：新产品收入占比突破20%，国际市场销量强劲 产品结构优化，可吸收再生氧化纤维素与硬脑膜医用胶快速增长 报告期内，公司人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统、新产品（可吸收再生氧化纤维素止血和硬脑膜医用胶）收入占比分别为45%、28%和24%，较2024年（占比56%、29%、13%）发生显著变化。新产品合计实现销售收入3832万元，同比增长169.66%，成为收入增长的第一驱动力。 国际市场增速超50%，止血及医用胶产品同比翻倍 2025年H1公司国外营收3810万元，同比增长50.96%。其中，止血产品、硬脑膜医用胶等产品海外收入增幅超过100%。目前产品已覆盖全球超100个国家和地区，国际化战略进入收获期。 适应症拓展与认证突破，夯实竞争壁垒 2025年1月，“可吸收再生氧化纤维素”止血产品完成拓展适应症注册变更，有望提升止血材料市场渗透率并与进口品牌竞争。2025年3月，硬脑膜医用胶产品获得欧盟MDR认证，符合最新医疗器械法规要求，可在相关海外市场合法销售；同时，该产品拓展适应症的研发工作同步推进。 盈利预测：未来三年归母净利润CAGR约44%，PEG逐步进入合理区间 报告预计公司2025-2027年收入分别为3.64/4.89/6.57亿元，同比增速30.7%/34.3%/34.4%；归母净利润分别为1.15/1.66/2.37亿元，同比增速46.3%/43.9%/42.9%。对应PE分别为50/35/24倍，PEG分别为1.09/0.79/0.57。预测假设基于新产品渗透率提升、国际市场持续扩张以及费用率控制。财务数据显示，公司2024年毛利率79.3%，净利率28.3%，ROE 11.3%；预计2027年净利率将提升至36.1%，ROE达24.8%，盈利能力呈上升趋势。 风险提示：政策与销售放量不确定性 报告提示两大主要风险：带量采购政策的不确定因素可能导致产品价格承压；产品销售放量不及预期，尤其是新产品临床推广和海外注册进度可能低于模型假设。 总结 本报告通过对迈普医学2025年半年度财务数据和经营动态的深入分析，得出以下结论：公司已从单一依靠神经外科修补耗材的传统模式，成功转型为“老产品稳健+新产品高增+海外扩张”的复合增长格局。2025年H1核心量化指标——营收增速29.28%、归母净利润增速46.03%、新产品收入占比突破20%、海外营收增速50.96%——共同验证了产品升级和国际化战略的有效性。中邮证券基于这一逻辑给出2025-2027年归母净利润CAGR约44%的盈利预测，并维持“买入”评级。投资者需持续关注带量采购政策演进以及新产品海外注册与放量节奏对业绩兑现的影响。

中心思想 产后全周期业务驱动营收高增，盈利能力显著改善 公司2025年上半年实现营业收入4.5亿元（含托管收入超5亿），同比增长25.64%，归母净利润扭亏为盈，经调整净利润达0.39亿元，同比增长126.1%。月子中心基本盘表现亮眼，海外市场开拓顺利，带动产后修复、家庭护理等全周期业务快速增长。 毛利率提升至37.62%（同比+3.59pct），净利率大幅提升至72.72%（主要受非经常性损益影响），经调整净利率提升至8.6%（同比+3.8pct）。管理费用率下降4.4个百分点，营销费用率在收入增长下仍下降，显示规模效应逐步释放。 轻资产模式与品牌积累支撑市占率提升，下半年净利率有望继续攀升 公司采用轻资产运营模式，通过前期供应链、数智化投入和品牌口碑积累，实现门店快速扩张（上半年净增36家至113家）。高毛利业务（产后修复、予家、广和堂）复购力强，预计下半年在费用率优化和规模效应下，净利率将进一步上升。维持2025-2027年盈利预测及“买入”评级。 主要内容 事件 2025年上半年公司实现营业收入/归母净利润/经调整净利润4.5/3.27/0.39亿元，同比+25.64%/扭亏/+126.1%，含托管月子中心收入后整体收入规模超5亿元。毛利率/净利率为37.62%/72.72%，同比分别提升3.59/206.85pct；销售/管理/财务费用率分别为12.04%/22.1%/0.66%，同比变化-0.61/-4.4/+0.12pct。 投资要点 月子中心基本盘表现亮眼，海外市场开拓顺利。截至2025年6月30日，公司全球门店113家（圣贝拉31家、艾屿16家、小贝拉66家），上半年新增36家，托管月子中心53家（新增34家）。自营月子中心收入3.87亿元，同比+25.3%；托管业务收入0.73亿元，同比+159.6%。各品牌产后修复销售平均合约价值提升，老客户转化率进一步提高。予家业务（0-3岁到家育儿）收入0.39亿元，同比+41.7%，毛利率提升1.4pct。食品业务（广和堂）收入同比+10.6%，精简低毛利SKU后毛利率提升至72%，下半年推出面向更广受众的新品，预计收入恢复。海外开店顺利，IPO后迅速开设纽约店，计划继续扩张。 经调整净利率提升至8.6%（同比+3.8pct），管理费用率下降4.4pct至22.1%，营销费用率在收入增长下下降0.61pct。下半年核心发力产后修复、予家、广和堂等高毛利、强复购业务，规模效应下管理费用保持平稳，上市资金收益及政府补助贡献利润，预计25H2净利率进一步攀升。 盈利预测与投资评级 看好公司轻资产运营模式，在供应链、数智化、品牌口碑及标准化管理的竞争优势下，规模与市占率持续提升，净利率改善。维持2025-2027年收入预测10.76/14.03/17.77亿元，同比+34.73%/30.42%/26.65%；归母净利润预测3.15/4.06/4.78亿元，同比+157.65%/28.75%/17.71%；经调整净利润预测1.22/1.97/2.67亿元，同比+189.63%/61.58%/35.69%。维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。 总结 报告核心结论是：圣贝拉2025年上半年在月子中心基本盘强劲增长、海外市场顺利拓展的推动下，营业收入和经调整净利润均实现高速增长，毛利率提升和费用率优化带来盈利能力显著改善。公司轻资产运营模式、品牌积累和数智化投入为规模扩张奠定基础，高毛利的产后修复、予家、广和堂等业务具备强复购潜力，预计下半年及未来几年净利率将持续提升。基于此，维持“买入”评级，预测2025-2027年收入CAGR约30%，经调净利润CAGR约70%。主要风险包括食品安全、市场竞争及原材料价格波动。

中心思想 医药板块估值低位叠加宏观修复，结构性机会显著 报告核心观点认为，当前医药板块估值与公募基金配置均处于历史低位，伴随美债利率等宏观环境改善，2025年行业增长乐观。投资机会有望百花齐放，重点看好创新药、医疗器械、创新链（CXO及生命科学服务）、中药、药房及医疗服务等领域的结构性机会，强调从数量逻辑向质量逻辑转变，并关注集采出清、国产替代和出海等核心驱动。 实体药店Q2持续承压但降幅收窄，药品韧性凸显 报告基于2025Q2实体药店数据分析，指出市场受消费低迷及政策高压影响，整体零售规模同比下滑1.6%，但降幅较一季度收窄。药品品类表现相对稳健，份额持续提升，而中药饮片、保健品及医疗器械均延续下滑态势。化学药中免疫刺激剂、止血药等增速领先，中成药中祛暑剂、健胃消食类受季节性需求驱动增长。 主要内容 第一部分 行情回顾 本周中信医药指数上涨1.17%，跑输沪深300指数3.01个百分点，在中信30个一级行业中排名第29位。涨幅前十名股票包括ST香雪、欧林生物、透景生命等；跌幅前十名包括力诺药包、南模生物、福元医药等。 第二部分 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线 医药板块估值与公募配置处于低位，2025年看好百花齐放的投资机会。创新药步入产品为王阶段，关注差异化及国际化管线。医疗器械中，设备招投标回暖，发光集采加速国产替代，骨科出清后恢复增长。创新链（CXO+生命科学服务）海外投融资回暖，国内底部盘整，有望迎来反转。医药工业关注特色原料药成本改善及专利到期机遇。中药聚焦基药、国企改革、医保解限及大单品。药房处方外流有望提速，竞争格局优化。医疗服务受益于市场净化与商保扩容。血制品采浆空间打开，业绩改善可期。 本周关注-2025Q2实体药店市场分析 核心数据：2025H1实体药店累计规模2961亿元，同比下滑2.2%；Q2累计1485亿元，同比下滑1.6%，降幅收窄。分月看，4-6月零售规模分别为497亿、501亿、487亿元，同比均为负增长。品类结构：药品份额持续提升至81.5%，中药饮片、保健品份额下滑，器械持平。增长率上药品仅略降0.9%，保健品降幅超18%。化学药TOP20品类中，免疫刺激剂、止血药、眼科用药增速领先；中成药TOP20中，祛暑剂、健胃消食类同比正增长，脑血管疾病用药、肝病用药降幅较大。 创新药：中国生物制药 公司创新转型成效显著，创新产品收入占比从2018年12%提升至2024年41.8%，预计2025年突破50%。管线丰富（18款创新产品上市），对外授权成为重要战略。仿制药集采风险基本出清，2024年收入恢复正增长。给予“推荐”评级，目标价9.35港元。 医疗器械 高值耗材：骨科集采出清后恢复增长，神经外科集采加速放量，推荐春立医疗、爱康医疗、迈普医学。IVD：发光集采加速国产替代，出海深入，推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。医疗设备：影像设备招投标回暖，家用器械受益补贴，推荐迈瑞、联影、开立、澳华、鱼跃。低值耗材：海外去库存影响出清，新客户订单上量，推荐维力医疗。港股医疗器械：归创通桥神经及外周介入布局全面，受益集采，积极出海，首次覆盖给予“推荐”评级。 生命科学服务 行业需求有所复苏，供给端出清持续，国产替代大趋势不改。并购整合助力平台型公司做大做强。长期看好渗透率提升带来的成长空间。 医药消费 药房：处方外流提速及格局优化，估值低位坚定看好，关注老百姓、益丰药房、大参林等。中药：基药目录博弈、国企改革为主线，关注昆药集团、康缘药业、片仔癀、同仁堂等。医疗服务：商保扩容与医生多点执业利好民营医疗，重点推荐固生堂，关注华厦眼科、爱尔眼科等。 医药工业 特色原料药行业困境反转，建议关注重磅品种专利到期带来的增量及制剂一体化企业，推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 投资组合 维持推荐包含维力医疗、迈瑞医疗、信达生物、固生堂、百济神州等40余只标的，并附有盈利预测表。 第三部分 行业和个股事件 行业热点：百利天恒BL-B01D1获FDA突破性疗法资格；阿斯利康阿伏利尤单抗上市申请获受理；诺华阿曲生坦获批治疗IgA肾病。涨跌幅榜原因分析：ST香雪因产品注册进展涨幅居前，力诺药包因中报披露跌幅居前。 总结 本报告在回顾本周医药行情的基础上，系统阐述了医药板块整体观点、各细分领域投资逻辑及重点个股推荐，并重点分析了2025Q2实体药店市场数据。核心结论包括：医药板块估值和配置处于历史底部，2025年行业增长乐观，结构性机会集中于创新药、器械、CXO、药房及中药等方向；实体药店市场受政策和消费环境影响持续低迷，但Q2降幅收窄，药品品类表现出较强韧性，份额持续提升，而中药饮片、保健品等仍承压。报告通过详实数据（月度规模、品类份额、TOP20品类增长率）揭示了行业调整期的特征，并指出行业内整合加速、效率提升成为关键。同时，报告对创新药、医疗器械、生命科学服务等子板块进行了深入分析，强调集采出清、国产替代、出海等核心驱动力，并给出了具体投资组合与风险提示。