康方生物（09926）：依沃西达到首个OS终点，医保覆盖推动商业化版图扩张；上调目标价

中心思想 核心临床数据与商业化双轮驱动，公司长期价值凸显 康方生物核心双抗产品依沃西单抗（HARMONi-A研究）在EGFR突变非小细胞肺癌适应症中达到总生存期（OS）终点，数据成熟度提升后OS曲线进一步分离，验证了产品的临床潜力。同时，两款核心双抗（卡度尼利、依沃西）纳入医保后实现快速放量，覆盖超2000家医院，带动2025年上半年商业销售收入同比增49%至14.0亿元。 研发管线扩展与海外临床预期催化估值上调 公司持续推进卡度尼利与依沃西的适应症拓展，特别是在I/O耐药领域（胃癌、鳞状NSCLC）的联用方案（联合普络西单抗）展现出优于标准疗法的早期数据，关键III期研究有望年内完成入组。海外HARMONi研究（样本量更大）预计于2025年9月WCLC公布数据，有望进一步消除市场对海外临床的疑虑，基于此将海外经PoS调整峰值预测上调至165亿美元，并上调目标价至183港元，维持“买入”评级。 主要内容 临床研究进展：HARMONi-A研究OS阳性结果增强海外信心 依沃西单抗治疗EGFR-TKI耐药的EGFR突变非鳞NSCLC的III期HARMONi-A研究最终分析达到OS临床终点，海外同适应症III期HARMONi研究（PFS HR 0.52、OS HR 0.79）样本量更大，预计2025年9月WCLC公布数据后统计学显著性概率较高，有望打消市场对海外上市预期的疑虑。上调产品海外经PoS调整峰值预测至165亿美元。 商业化表现：医保覆盖后销售收入快速增长 2025年上半年商业销售收入同比增长49%至14.0亿元，主要得益于卡度尼利和依沃西于2025年初纳入医保目录，已实现2,000家以上医院覆盖，其中约85%实现双通道/准入。同时，PCSK9和IL12/IL23启动商业化，销售团队超1,200人，精细化肿瘤和特药事业部管理。毛利率受医保降价影响仍维持在80%左右，预计随生产效率提升仍有上行空间。 研发管线和战略布局：适应症拓展稳步推进 卡度尼利联用普络西单抗：I/O耐药胃癌II期数据优于标准方案（非头对头），相应III期研究预计年内完成入组；I/O耐药鳞状NSCLC的II期研究中位PFS 7.1个月、中位OS 16.7个月。 依沃西单抗：针对I/O耐药NSCLC及多个冷肿瘤的III期研究持续推进。 近期催化剂事件：2025年下半年医保谈判涉及PCSK9、IL12/IL23及双抗新适应症；早期管线包括I/O+ADC 2.0、基因治疗及特异性递送技术平台。 财务数据与估值调整 财务预测调整：调低2025-2027年营业收入预期（因医保降价影响），归母净利润预测相应下调，但仍预计2026年扭亏为盈（2026E归母净利润6.39亿元，2027E 23.14亿元）。 DCF估值模型：采用WACC 9.4%（Beta 1.1、无风险利率3.0%、市场风险溢价7.0%），永续增长率2%，股权价值至1493亿元（约1643亿港元），考虑SMMT股权投资价值及净现金后每股价值183.00港元。 股价表现：52周高低区间45.25-176.90港元，年初至今涨158.65%，200天均价99.53港元。 总结 康方生物的核心双抗产品在临床端（依沃西OS阳性）和商业化端（医保覆盖后收入高增）均取得关键突破，同时研发管线（特别是卡度尼利联合普络西）在耐药领域展现差异化数据，为长期增长奠定基础。海外临床数据即将公布及医保谈判等催化剂有望进一步推动估值。基于更新后的海外销售峰值预测及WACC调整，目标价上调至183港元，维持“买入”及行业重点推荐。