映恩生物-B（09606）：携手BioNTech引领二代IO+ADC时代浪潮，HER2ADC进入兑现阶段

中心思想 二代IO+ADC联合疗法构筑竞争壁垒，HER2 ADC兑现将至 映恩生物通过与BioNTech的战略合作，将三大核心ADC产品（HER2 ADC、B7H3 ADC、TROP2 ADC）与二代免疫疗法PD-L1xVEGF双抗进行联合开发，率先布局二代IO+ADC时代。其中，HER2 ADC DB-1303/BNT323已进入申报前阶段，预计2025年下半年在美国和中国同步提交BLA申请，标志着公司从研发阶段向商业化阶段过渡的关键节点。 多元管线价值凸显，财务结构性亏损需关注 公司2025年上半年实现营业收入12.3亿元（主要来自授权合作收入），但归母净利润亏损20.7亿元，反映了生物科技公司研发投入强度大、尚未实现盈利的行业特征。然而，B7H3 ADC在CRPC治疗中展现突出的临床潜力，HER3 ADC获FDA快速通道资格，叠加DCF估值模型显示目标价357.98港元，表明市场对其管线价值的认可。 主要内容 一、核心事件：2025年中期业绩发布 报告期内公司实现营业收入12.3亿元，实现归母净利润-20.7亿元。这一业绩表现符合市场对生物科技公司研发投入期的预期：收入主要来自授权合作所产生的里程碑付款及技术许可收入，而亏损源于持续的临床试验支出及管理费用。 二、战略合作：携手BioNTech引领二代IO+ADC时代 1. 三大核心ADC授权BioNTech 公司将HER2 ADC DB-1303/BNT323、B7H3 ADC DB-1311/BNT324、TROP2 ADC DB-1305/BNT325授权给BioNTech，并积极推动与后者二代免疫疗法PD-L1xVEGF双抗BNT327的联合应用。这一合作模式既为公司提供了资金支持和全球临床开发资源，也确保了核心管线的国际化推进。 2. 联合疗法临床进展 HER2 ADC+PD-L1xVEGF双抗：已开展针对乳腺癌的1/2期临床 B7H3 ADC+PD-L1xVEGF双抗：已开展针对肺癌的1/2期临床 TROP2 ADC+PD-L1xVEGF双抗：已开展针对实体瘤的1/2期临床 B7H3 ADC联用方案：已开展联用PD-L1xVEGF双抗或联用TROP2 ADC针对实体瘤的2期临床 多个联合疗法临床的同时推进，体现了公司在二代IO+ADC领域的前瞻布局，后续临床数据读出将是重要的催化剂。 三、核心管线进入兑现阶段 1. HER2 ADC DB-1303/BNT323 在海外预计最早于2025年H2向FDA申报治疗HER2表达子宫内膜癌的BLA；在国内预计最早于2025年H2向NMPA申报HER2+乳腺癌二线治疗的BLA。该产品是公司目前进展最快的ADC，若顺利获批将成为公司首个商业化产品。 2. B7H3 ADC DB-1311/BNT324 在ASCO 2025年会上披露了针对CRPC（去势抵抗性前列腺癌）的优异治疗数据，后续在该领域的持续推进值得期待。CRPC是难治性肿瘤领域，市场前景广阔。 3. 其他管线进展 HER3 ADC DB-1310：已在1/2期临床，2025年7月获FDA快速通道资格用于EGFR突变NSCLC治疗，ASCO 2025年会上披露的早期数据表现优异疗效 EGFR/HER3双抗ADC DB-1418/AVZO-1418：已开展1/2期临床 ADAM9 ADC DB-1317：已获得澳大利亚CTN备案及HREC批准 四、投资建议与目标价 预计2025-2027年收入分别为18.0亿元、14.0亿元、15.0亿元，净利润分别为-20.0亿元、-2.7亿元、-3.2亿元。考虑到已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，首次给予买入-A投资评级，根据DCF模型给予6个月目标价357.98港元（对应约315亿港元市值）。DCF模型主要假设：WACC 8.0%，永续增长率2.5%，预测期从2025年至2034年，终值现值约235亿元。 五、风险提示 三方面主要风险：临床试验进度与数据不及预期、出海进度（特别是FDA申报）不及预期、销售放量不及预期。此外，公司目前处于亏损状态，2025年预计净利润率为-110.97%，资产负债率较高（2025E为672%），短期依赖外部融资和合作收入维持运营。 总结 映恩生物通过与BioNTech的战略合作，在二代IO+ADC领域建立了显著先发优势，三大核心ADC与PD-L1xVEGF双抗的联合疗法全面布局乳腺癌、肺癌、实体瘤等领域。HER2 ADC即将进入申报阶段，B7H3 ADC CRPC数据突出，HER3 ADC获FDA快速通道资格，多元化管线价值逐渐显现。尽管公司目前仍处于亏损状态，研发投入大、财务结构承压，但DCF估值模型显示合理市值约315亿港元，对应目标价357.98港元，较当前股价312.80港元有约14.4%的上行空间。首次评级给予买入-A，核心看点为：临床数据催化（特别是联合疗法的数据读出）、BLA申报进展、以及后续上市后的销售放量能力。