德尔玛（301332）：水健康驱动增长动能

中心思想 水健康业务成为核心增长引擎，驱动公司整体营收与利润稳健增长 在外部需求波动和国内竞争加剧的背景下，公司水健康业务展现出较强韧性，25H1收入同比增长13.7%，成为公司主要增长动力。 电视机与个护业务受渠道调整和竞争影响表现分化，但水健康业务的强劲表现有效对冲了其他业务的压力。 飞利浦品牌授权优势凸显，智能制造基地提升供应链效率 飞利浦品牌全球授权具备稀缺性，新品放量带动水健康业务毛利率同比提升5.63个百分点。 智能制造基地逐步投产，供应链效率提升，有利于公司长期产品竞争力和渠道拓展。 主要内容 25H1水健康业务引领增长 家居环境业务多元拓展 25H1家居环境业务收入6.77亿元，同比+3.3%。久谦数据显示德尔玛品牌线上销售同比-32.4%，反映出渠道与产品力仍在调整，但通过多元合作对冲部分压力。 水健康业务表现突出 25H1收入6.57亿元，同比+13.7%，主要得益于飞利浦品牌新品放量，体现了国补下品牌授权的放大效应。 个护健康业务受渠道调整拖累 25H1收入3.42亿元，同比-9.2%，主要受渠道调整影响。预计Q3国补政策延续，水健康仍有望增长，个护业务在渠道优化完成后或逐步修复。 25H1家居环境类产品毛利率承压拖累整体毛利率 25H1整体毛利率31.73%，同比-0.38pct。其中家居环境产品毛利率同比-5.51pct，竞争激烈且渠道结构变化；水健康业务毛利率同比+5.63pct，飞利浦新品放量明显；个护健康毛利率同比-1.1pct，仍受渠道调整影响。 渠道费用投放优化，期间费用率明显下降 25H1整体期间费用率同比-1.22pct。销售费用率同比-1.38pct（市场推广费及平台佣金下降），管理费用率同比-0.25pct，研发费用率同比+0.07pct，财务费用率同比+0.33pct（利息收入下降）。整体费用结构更趋合理，盈利质量有所改善。 飞利浦品牌具备稀缺性，维持增持评级 维持25-27年归母净利1.65/1.77/1.87亿元预期，对应EPS 0.36/0.38/0.41元。Wind可比公司25年平均PE 25.2x，考虑市场风险偏好上行及换新政策受益，飞利浦品牌全球授权具稀缺性，给予25年PE 36x，目标价12.96元（前值11.16元）。 风险提示 海外需求下滑；国内市场开拓受阻；行业竞争加剧。具体包括传统电商渠道波动及需求下滑、新兴渠道开拓受阻、行业竞争加剧可能影响盈利水平。 总结 本报告核心观点为：德尔玛在25H1实现营收16.86亿元（同比+3.99%）、归母净利0.69亿元（同比+1.08%），水健康业务作为主要增长引擎，受益于飞利浦品牌授权和国补政策，收入同比+13.7%，毛利率同比+5.63pct。家居环境业务毛利率承压，但通过多元合作对冲；个护业务仍在渠道调整中。渠道费用优化使期间费用率下降1.22pct，盈利质量改善。公司持有飞利浦品牌全球授权具备稀缺性，智能制造基地投产将强化竞争力。华泰维持“增持”评级，上调目标价至12.96元，对应2025年PE 36x。风险因素包括海外需求下滑、国内市场开拓受阻及行业竞争加剧。