中心思想 AI驱动增长与海外拓展并进，业绩韧性显现 本报告核心观点指出，慕思股份在2025年上半年虽面临营收小幅下滑（同比下降5.76%），但归母净利润降幅相对收窄（同比下降4.14%），且单季度第二季度净利润实现同比正增长（同比增长3.35%），体现了公司经营的韧性。报告强调，公司积极布局健康智慧睡眠领域，AI产品收入实现同比增长超三倍，成为业务增长的强劲引擎；同时，海外市场拓展取得显著成效，境外收入同比增幅高达73.97%，初步构建起国际销售网络。此外，通过加强营销投入和品牌高端化建设，公司毛利率与净利率双双提升，显示出盈利能力的改善。报告维持“买入”评级。 盈利能力优化与战略深耕，奠定长期增长基础 报告通过财务数据分析指出，2025年上半年公司毛利率同比提升0.64个百分点至51.9%，归母净利率同比提升0.25个百分点至14.44%，表明成本控制和产品结构优化成效显著。公司在智慧睡眠领域持续深耕，发布AI智能床垫T11+、升级慕思潮汐算法2.0，并与华为鸿蒙合作构建生态，进一步巩固技术壁垒。同时，会员规模快速扩张（注册总量超392万）和高端俱乐部落地，强化了品牌的高端定位。整体来看，公司在巩固传统床垫优势的基础上，通过创新产品和渠道拓展开辟了新的增长空间，预计2025-2027年营收和净利润将保持稳定增长。 主要内容 事件与业绩概览：短期承压，第二季度净利润转正 报告以公司2025年中报为事件背景，财务数据显示：2025年上半年实现营业收入24.78亿元，同比下降5.76%；归母净利润3.58亿元，同比下降4.14%。但分季度看，2025年第二季度营收13.56亿元，同比下降5.01%，环比降幅有所收窄；归母净利润2.4亿元，同比增长3.35%，实现正向恢复。这表明公司在行业调整期展现了较强的盈利韧性。 AI产品与海外市场：AI产品收入同比增超三倍，境外业务高速增长 报告详细分析了产品与市场表现：（1）分产品看，床垫实现营收12.56亿元（同比增长1.25%），床架6.95亿元（同比下降10.68%），沙发1.76亿元（同比下降15.64%），床品1.16亿元（同比下降22.23%），其他1.94亿元（同比下降7.97%）。床垫毛利率63.55%（同比+1.79pct），床架毛利率49.35%（同比+1.56pct）。（2）AI产品收入1.21亿元，同比增幅超三倍，成为报告亮点。公司推出AI智能床垫T11+，升级算法2.0，并与华为签署鸿蒙智选合作备忘录，共同构建智慧睡眠生态。（3）分地区看，境内营收23.69亿元（同比下降7.71%），境外营收1.09亿元（同比大幅增长73.97%），境外毛利率未单独披露但境内毛利率52.85%（同比+1.13pct）。公司已在香港、澳大利亚、美国、加拿大、新加坡等地设立专卖店。 营销投入与盈利能力：费用率微升，毛利率与净利率双升 报告从财务角度分析了盈利能力的变化：2025年上半年毛利率51.9%，同比提升0.64个百分点；归母净利率14.44%，同比提升0.25个百分点。期间费用率方面，销售费用率26.85%（同比+1.66pct）、管理费用率6.7%（同比+0.55pct）、研发费用率4.03%（同比+0.31pct）、财务费用率0.27%（同比+1.10pct）。第二季度毛利率51.95%（同比-0.24pct），但归母净利率17.67%（同比+1.43pct），显示出费用管控和规模效应的积极影响。尽管销售投入有所增加，但整体盈利水平提升。 品牌建设与服务体系：高端品牌认知强化，会员规模快速扩大 报告指出公司通过三大活动（CES展会、321AI新品发布会、618世界除螨日）革新品牌推广方式，线上线下协同发力。同时发布慕思金管家4.0智慧服务体系，依托客户反馈闭环与标准化培训提升服务专业度。AI产品服务体系强调快速响应和高效解决客诉，并搭建AI产品知识库赋能经销商。会员运营方面，四城落地高端会员俱乐部，覆盖成员逾400人，截至2025年上半年会员注册总量超392万，会员规模快速扩张，有助于提升品牌黏性和复购率。 投资建议与风险提示：维持“买入”评级，关注五大风险 报告基于对产品、渠道、产能、技术壁垒和智慧睡眠生态的乐观预期，给出投资建议：预计2025-2027年营业收入分别为59.34/62.98/66.65亿元（同比+5.9%/+6.1%/+5.8%），归母净利润分别为7.90/8.67/9.41亿元（同比+3.0%/+9.8%/+8.5%），对应EPS为1.82/1.99/2.16元，PE为16.63/15.15/13.96倍，维持“买入”评级。同时提示风险包括经济波动、房地产市场风险、市场竞争加剧、原材料价格波动、经销商管理风险以及应收账款等资产回收风险。 财务预测与估值：盈利能力持续改善，估值具备吸引力 报告提供了详细的财务报表与盈利预测数据：2024年营收56.03亿元，毛利率50.1%，ROE 17.0%；预计2025年营收59.34亿元，毛利率50.5%，ROE 15.5%；2026年营收62.98亿元，毛利率50.9%，ROE 15.1%；2027年营收66.65亿元，毛利率51.2%，ROE 14.6%。三大财务报表（资产负债表、利润表、现金流量表）显示公司现金流状况良好，每股收益逐步提升，负债率可控。估值方面，P/E从2024年的19.39倍逐步下降至2027年的13.96倍，P/B从3.35倍降至2.03倍，EV/EBITDA从13.17倍降至8.05倍，表明随着盈利增长，估值吸引力增强。 总结 报告对慕思股份2025年上半年业绩进行全面复盘，核心亮点包括：AI产品收入同比大增超三倍，海外市场营收同比增长74%，毛利率和净利率双双提升，品牌高端化战略成效初显。尽管营收因传统业务调整略有下滑，但第二季度净利润恢复正增长，显示了公司应对周期的能力。在智慧睡眠领域，公司通过技术创新（算法2.0、鸿蒙合作）和服务升级（金管家4.0、会员俱乐部）不断巩固护城河，预计未来三年营收和净利润将保持稳健增长（营收CAGR约5.9%，净利润CAGR约7.1%）。基于当前估值水平（2025年PE 16.63倍）和成长逻辑，报告维持“买入”评级。风险方面需关注宏观经济、房地产市场及竞争加剧等不确定性。总体而言，慕思股份在传统床垫龙头地位的基础上，正通过AI和国际化双轮驱动开启新成长周期。

中心思想 核心产品商业化初现成效，医保放量可期 康诺亚核心产品IL-4R单抗司普奇拜单抗在2025年上半年实现销售额1.7亿元，占同期营业收入4.99亿元的34.1%，成为公司短期收入增长的核心驱动力。该产品已获批中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎三大适应症，并已通过2025年医保药品目录调整形式审查。若成功纳入医保，有望借助政策杠杆加速渗透国内庞大过敏与自免疾病市场。根据公司财务预测，2025-2027年营收将分别达到7.5亿元、11.1亿元和20.8亿元，年均复合增长率（CAGR）高达66.5%，其中司普奇拜单抗的销售放量是主要增量来源。 差异化早期管线布局广泛，长期价值支撑充足 公司早期管线涵盖TSLP×IL-13双抗、CDH17 ADC、BCMA×CD3双抗、CD38抗体及Aβ原纤维抗体等多个创新靶点和模态，覆盖中重度哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、多发性骨髓瘤、IgA肾病、阿尔茨海默病等高价值治疗领域。其中，TSLP×IL-13双抗CM512已在中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、中重度哮喘及中度至重度COPD四个适应症同步推进2期临床，展现差异化的呼吸与自免领域布局。CD38抗体则针对原发性免疫性血小板减少症、IgA肾病及再生障碍性贫血等罕见或难治性疾病开发2期临床，具备潜在的first-in-class或best-in-class机会。这些管线若推进顺利，有望在2027年后贡献新的收入增长点。 主要内容 事件：2025年中期业绩公布，营收增长显著但净利润仍亏损 康诺亚2025年上半年实现营业收入4.99亿元，较2024年同期（2024A全年营收4.28亿元）已有显著提升；实现归母净利润-0.79亿元，较2024年全年亏损5.15亿元有所收窄。亏损主要源于持续的研发投入和销售费用扩张：2025年预计研发费用7.5亿元（占营收100%），销售费用3.4亿元（占营收45%），两项合计占营收的145%，体现公司仍处于产品上市初期的高投入阶段。公司当前股价66.50港元，总市值约198.66亿港元，对应2025年预测PS约26.5倍，反映市场对未来放量的预期。 核心产品商业化：司普奇拜单抗适应症拓展与医保谈判成关键变量 2025年上半年司普奇拜单抗销售额1.7亿元，已获批三大适应症。以中重度特应性皮炎为例，根据弗若斯特沙利文数据，中国特应性皮炎患者约7000万人，其中中重度患者约1800万人，当前渗透率极低。若医保谈判成功，参考同类IL-4R单抗纳入医保后销售额增长曲线（如度普利尤单抗中国2023年销售额约30亿元），司普奇拜单抗有望在2027年前后达到10亿元以上的年销售额。公司管理层预计2025年司普奇拜单抗全年销售额可达3-4亿元，2026年受益医保放量有望突破8亿元。 早期管线：多适应症2期临床并行，储备差异化创新价值 早期管线数据显示： CM512（TSLP×IL-13双抗）：2025年已启动中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、中重度哮喘、中度至重度COPD四个2期临床。TSLP和IL-13均为Th2通路关键因子，双靶点阻断有望提升疗效。全球TSLP单抗（Tezepelumab）2024年销售额约15亿美元，CM512若显示差异化优势，市场空间可观。 CM518D1（CDH17 ADC）：已开展晚期实体瘤1/2期临床。CDH17在胃癌、结直肠癌等高表达，属于消化道肿瘤新兴靶点。同类ADC（如DS-8201）的成功验证了ADC技术平台的潜力。 CM336（BCMA×CD3双抗）：针对复发/难治性多发性骨髓瘤和原发性轻链型淀粉样变性。2024年全球BCMA双抗市场约30亿美元，且仍在快速渗透。 CD38抗体：针对原发性免疫性血小板减少症、IgA肾病、再生障碍性贫血三个适应症。CD38抗体已获全球首个获批治疗多发性骨髓瘤（达雷妥尤单抗2024年销售额约80亿美元），康诺亚在自免领域探索差异化。 CM383（Aβ原纤维抗体）：用于阿尔茨海默病源性轻度认知障碍和轻度阿尔茨海默病，已进入1b期临床。2024年全球首个Aβ抗体Lecanemab获批后销售额约5亿美元，市场教育逐步成熟。 投资建议：买入-A评级，DCF估值目标价78.83港元 基于DCF估值模型，假设WACC 9.0%、永续增长率3.0%，预测期自由现金流折现现值约64亿元，终值现值152亿元，合计企业价值216亿元（约236亿港元），对应每股78.83港元。当前股价66.50港元，隐含18.5%上涨空间。模型核心假设：2025-2027年毛利率维持92%，销售费用率从45%逐步降至40%，研发费用率从100%降至45%，2028年起实现盈利，2034年自由现金流比率达34%。若司普奇拜单抗医保放量超预期或管线进展加速，估值有上调空间。 风险提示：临床试验与出海进度不确定性 风险包括：①临床试验数据不及预期：CM512等双抗在哮喘/COPD领域竞争激烈（已有多款生物类似药和达必妥），需II期数据验证；②出海进度不及预期：公司尚无海外临床推进计划，依赖国内市场，但国内医保谈判可能压低价格；③销售放量不及预期：司普奇拜单抗面临度普利尤单抗（赛诺菲/再生元）及国内竞品（如康方生物AK120）竞争，销售团队建设与医生教育是关键。 总结 康诺亚正处在从研发型Biotech向商业化Biopharma转型的关键阶段。核心产品司普奇拜单抗凭借IL-4R靶点明确的疗效和三大适应症布局，短期内通过医保谈判有望实现快速放量，2025-2027年营收CAGR预测达66.5%，是当前估值的主要支撑。同时，公司差异化早期管线聚焦自免、肿瘤、神经三大领域，TSLP×IL-13双抗、CDH17 ADC、BCMA双抗及Aβ抗体均具备国际化潜力，为中长期价值提供弹性。财务上，2025-2026年仍将亏损（预计净利-4.4亿、-4.1亿元），但2027年有望扭亏至0.8亿元净利润，体现拐点逻辑。当前DCF估值（目标价78.83港元）给予买入-A首次评级，重点关注2025年下半年司普奇拜单抗医保谈判结果及关键管线II期数据读出。

中心思想 线上与直营渠道驱动业绩增长，存货健康度持续优化 2025年上半年，罗莱生活（002293）实现营业收入21.8亿元，同比增长3.6%，归母净利润1.9亿元，同比增长17.0%。业绩增长的核心驱动力来自线上渠道（+18.3%）与直营渠道（+5.1%）的出色表现，而加盟渠道承压（-8.7%）。与此同时，公司期末存货同比下降17.9%至10.5亿元，存货周转天数缩短至169天，同比减少41天，达到2018年同期水平，反映运营效率显著改善。 高分红维持绝对水平，股息率具备吸引力 公司宣派中期股息0.2元/股，分红比率达90%，维持了与去年同期相同的绝对股息水平。以当前股价8.44元计算，若全年分红比率保持90%，则股息率高达6.4%，在消费品板块中具备显著吸引力，为投资者提供稳定的现金回报预期。 主要内容 1. 业绩概览与财务分析 营收与利润表现 25H1公司收入21.8亿元，同比增长3.6%，归母净利1.9亿元，同比增长17.0%，扣非归母1.5亿元，同比增长9.8%。其中，25Q2收入10.9亿元，同比增长6.8%，环比Q1（+0.6%）增速明显加快，主要得益于电商与直营渠道贡献。 毛利率维持高位 25Q2毛利率为49.7%，同比下降0.5个百分点，但仍处于历史较高水平（24Q2毛利率50.1%为近7年新高）。毛利率韧性体现了公司产品结构优化与品牌溢价能力。 费用率变动 25Q2期间费用率方面，销售费用率同比+0.2pct，管理费用率同比+3.7pct（主因可能为股权激励摊销或薪酬调整），研发费用率同比-1.6pct，财务费用率同比+0.7pct。资产减值损失计提同比减少2593万元，主要源于存货减值损失减少。 2. 存货健康度与运营效率 存货规模显著下降 期末存货10.5亿元，同比下降17.9%，存货周转天数169天，同比大幅减少41天，恢复至2018年水平。这表明公司在库存管理上取得显著成效，渠道存货结构优化，流动性风险降低。 3. 分品类与分渠道表现 品类表现：枕芯亮眼，饰品改善 套件/被芯/枕芯/夏令产品/其他饰品收入分别同比+2.6%/+7.2%/+56.3%/+6.6%/-11.6%。枕芯品类收入占比提升2.3个百分点至6.9%，毛利率同比增长4.4个百分点，成为增长亮点。其他饰品毛利率同比提升7.9个百分点，驱动整体毛利率改善。 渠道表现：线上与直营领跑 线上渠道收入同比+18.3%，毛利率同比+1.4pct；直营渠道收入同比+5.1%，毛利率同比+1.5pct；加盟渠道收入同比-8.7%，毛利率同比-2.4pct；其他渠道收入同比+20.0%，毛利率升至44.6%（与加盟45.1%基本持平）。线上与直营渠道展现出更强的增长韧性与盈利质量。 莱克星顿（美国家具业务）短期承压 25H1莱克星顿收入3.9亿元，同比下降7.8%，毛利率基本持平，亏损2875万元，较去年同期亏损（2183万元）略有扩大，反映美国家具市场仍处于调整阶段。 4. 投资建议与估值 盈利预测与评级 维持2025-27年归母净利润预测为5.1/5.7/6.3亿元。基于公司渠道存货优化、美国家具业务企稳预期，参考近5年FY1 PE区间12-16倍，给予2025年16倍PE，目标价9.83元，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济疲软、消费者偏好变化、分红政策大幅变化为主要风险因素。 总结 罗莱生活2025年上半年业绩显示，公司正从2024年的调整期逐步复苏。线上与直营渠道是核心增长动力，枕芯品类成为产品结构升级的亮点，存货健康度优化至2018年水平，运营效率显著提升。尽管美国家具业务（莱克星顿）仍处亏损，但公司维持高分红政策（中期股息0.2元/股），以当前股价计算的潜在股息率达6.4%，具备较强防御性。综合来看，在渠道优化、品类创新与高分红支撑下，公司有望重回增长轨道，维持“增持”评级。

中心思想 Q2业绩环比改善，利润端短期承压 2025年上半年公司实现营业收入9.64亿元，同比减少4.78%；归母净利润0.47亿元，同比大幅下降72.43%，扣非净利润降幅达74.26%。利润下滑主因综合毛利率同比下降5.35个百分点至62.08%，叠加研发费用率提升至25.31%、销售费用率升至31.63%。但第二季度营收环比改善，单季营收5.34亿元，同比增长0.17%，归母净利润0.39亿元，降幅较一季度收窄，显现企稳信号。 行业招标复苏驱动营收拐点，看好未来修复 国内医疗设备行业终端招标自2025年上半年开始复苏，公司超声、内镜产品中标同比大幅增长。由于前期医疗行业整顿导致市场中标与企业报表收入存在周期差，上半年中标结果预计在下半年逐步确认为收入，公司业绩即将迎来拐点。太平洋证券维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润CAGR达61%。 主要内容 半年报业绩与行业招标回暖 2025年上半年营收同比减少4.78%至9.64亿元，利润端承压明显。分季度看，Q2营收5.34亿元（同比+0.17%），环比增长24.0%；归母净利润0.39亿元（同比-44.65%），环比增长387.5%，业绩环比改善。行业方面，医疗设备招投标活动开始放量，公司超声、内镜中标数据表现强劲，为未来收入确认提供支撑。 研发进展与盈利展望 公司持续高研发投入，2023-2025H1研发费用率分别为18.12%、23.48%、25.31%，2025年迎来“产品大年”。多款重磅产品上市：iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650、高端超声S80/P80平台、4K三维荧光腔镜SV-M4K200。毛利率受心血管新品放量、超声集采及内镜销售结构变化影响降至62.08%。费用端销售、管理、研发费用率均有所上升。盈利预测显示，2025-2027年营收分别为23.25/28.01/32.82亿元，归母净利润分别为3.09/4.49/5.96亿元，对应PE为46/32/24倍。主要风险包括招投标趋缓、设备集采及新业务推广不及预期。 总结 业绩拐点临近，核心产品驱动长期增长 2025年上半年公司短期业绩承压，但Q2营收增速转正、利润环比大幅改善，表明经营底部已现。随着国内医疗设备招标复苏，前期中标订单逐步转化为收入，下半年营收及利润拐点可期。研发成果密集落地，多款高端新品构筑产品矩阵，有望提升毛利率并打开成长空间。基于此，太平洋证券维持“买入”评级，看好公司未来持续修复。

中心思想 海外需求回暖驱动业绩高增，商业化生产成核心引擎 2025年上半年，泓博医药受益于海外投融资市场复苏及创新药BD交易活跃，营业收入达3.53亿元，同比增长32.73%，归母净利润0.25亿元，同比增长54.99%。收入与利润双位数增长的核心动力来自后端商业化生产业务的快速放量，该板块收入同比增长55.89%，毛利率同比提升9.44个百分点，成为公司盈利改善的关键支撑。 Q2新签订单环比大幅改善，客户拓展成效显著 2025年第二季度，公司服务板块新签订单2.46亿元，环比增长98.77%；商业化生产新签订单0.82亿元，环比增长31.27%。新增客户数量在服务与商业化板块分别环比增长35.29%和20.00%，表明行业景气度回升叠加公司市场开拓策略已进入收获期，为未来业绩持续释放奠定坚实基础。 主要内容 事件：8月27日，公司发布2025年中报，上半年实现营业收入3.53亿元，同比增长32.73%；归母净利润0.25亿元，同比增长54.99%；扣非后归母净利润0.20亿元，同比增长115.02%。 点评： 市场需求回暖，业绩强劲增长：2025H1收入与利润均实现高增，主要因海外投融资回暖、药物发现及工艺研究开发业务逐步复苏、商业化生产快速放量。其中Q2单季营收1.83亿元，同比增长35.75%，归母净利润0.13亿元，同比增长3.89%。 商业化生产收入快速增长，盈利能力不断提升：分业务看，药物发现收入1.86亿元（+17.41%），毛利率35.61%（+2.44pct）；工艺研究与开发收入0.29亿元（+30.13%），毛利率6.35%（-0.93pct）；商业化生产收入1.23亿元（+55.89%），毛利率12.91%（+9.44pct）。商业化生产毛利率大幅改善，推动整体盈利水平上行。 Q2新签订单环比改善，客户数量持续增长：2025Q2服务板块新签2.46亿元（环比+98.77%），新增客户23个（环比+35.29%）；商业化生产新签0.82亿元（环比+31.27%），新增客户6个（环比+20.00%）。增长动因包括海外投融资回暖及公司加大客户开拓力度。 盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营收分别为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长35.79%/33.79%/31.34%；归母净利润分别为0.60/0.87/1.40亿元，对应PE为88/61/37倍，维持“买入”评级。 风险提示：人力成本上升及人才流失、环保及安全生产、商业化生产产品单一和集中、汇率波动等风险。 总结 泓博医药2025年中报显示，公司整体经营已步入快速复苏通道。营收与利润的强劲增长，核心源于商业化生产业务的量价齐升，其收入增速接近56%，毛利率大幅修复9.44个百分点，成为利润弹性的主要来源。同时，药物发现与工艺研发业务稳健增长，Q2新签订单环比接近翻倍，客户拓展数量持续增加，反映出下游需求正在加速回暖。尽管前期的产能扩张与费用投入导致短期费用率较高，但伴随收入规模放量与盈利能力改善，公司已进入业绩释放期。预测未来三年归母净利润复合增长率超80%，当前PE对应2025年业绩约88倍，在行业景气上行背景下具备成长性投资价值。

中心思想 爱康医疗1H25业绩稳健增长，利润增速显著超越收入增速 本报告的核心观点是，爱康医疗（1789 HK）在2025年上半年实现了收入和利润的双重增长，其中归母净利润同比增速（+15.3% yoy）显著高于收入增速（+5.6% yoy），主要得益于成本控制（销售费用率下降0.3pct）和利息收入增加。报告预计，随着集采续约的全面执行、标外市场的恢复以及全层级医院的覆盖，公司下半年的利润增速有望进一步提升至20%。公司长期增长逻辑清晰，国内市占率提升和海外市场扩张是主要驱动力，华泰研究维持“买入”评级。 各业务板块表现分化，关节业务成增长主力，定制化与海外市场前景向好 报告详细分析了公司三大业务板块的上半年表现。关节板块是核心增长引擎，收入同比增长8.8%，受全陶/半陶产品提价和标内放量驱动。脊柱/创伤板块受集采降价和竞争影响，收入下滑26.5%，但3D打印等差异化产品（如寰枢椎侧块融合系统）开始发力，有望对冲部分压力。同时，公司定制化平台商业化进程顺利，VTS导航系统和K3手术机器人等智能设备逐步落地，海外市场也在稳步扩张，共同构成公司未来的多元化增长点。 主要内容 关节板块：集采续约影响显现，全等级医院覆盖驱动下半年增长 板块收入表现： 1H25关节板块实现收入6亿元（+8.8% yoy）。其中，髋关节收入4.1亿元（+14% yoy），得益于全陶/半陶产品提价及标内放量；膝关节收入1.9亿元（基本持平1H24），主要因标外单髁价格下降。 下半年增长逻辑： 看好全年实现双位数增长。价格端，全陶、半陶及膝关节终端价涨幅可观，将驱动出厂价调整。销量端，标内产品全面放量，公司计划从上半年的高层级医院向全层级医院覆盖，显著扩大手术量。利润率端，跟台费用节省和陶瓷关节原材料成本下降将利好板块净利率。 脊柱/创伤板块：短期承压，3D打印差异化产品有望打开新局 板块收入表现： 脊柱与创伤板块1H25收入5073万元（-26.5% yoy），主因脊柱集采价格持续承压及市场竞争激烈。 后市展望： 预计后续收入降幅将收窄。创伤领域，看好理贝尔品牌在集采续标期间提升市场份额。脊柱领域，上半年已新进49家医院，其中3D打印系列新业务潜力巨大，例如寰枢椎侧块融合产品植入量增长率达87%，年内目标覆盖40家医院。报告看好脊柱板块5年内市占率冲击5%。 定制化平台与海外市场：商业化进展可喜，双轮驱动格局形成 定制化平台： 1H25收入1842万元（+3.9% yoy）。智能设备方面，髋关节导航系统VTS正逐步进入国内医院并拓展海外；K3智能手术机器人已于5月获批上市，截至6月底累计完成1700台手术。研发管线方面，小关节、新一代单髁翻修产品及Pillar产品为后续重点方向。 海外市场： 1H25海外收入1.28亿元（+4.0% yoy）。公司借助“双品牌”策略和经销商网络优势，看好海外市场持续发力，成为稳定收入来源。 盈利预测与估值：微调EPS，维持“买入”，目标价提升至8.29港币 盈利预测调整： 考虑到1H25单髁产品价格调整导致的退换货对毛利率的扰动，微调2025/2026/2027年EPS预测至0.29/0.34/0.40元（前值：0.30/0.37/0.44元）。 估值与评级： 采用25年26倍PE（基于可比公司Wind一致预期25年38倍PE，并考虑A/H流动性差异给予折价），上调目标价至8.29港币（前值8.15港币），维持“买入”评级。目标价上调主要因医疗器械板块估值中枢上行。 关键财务指标： 报告预测公司2025-2027年营收及净利润均保持10%以上的复合增长率，ROE稳步提升，现金流状况健康。 风险提示 市场竞争加剧风险。 新产品上市及推广相关风险。 手术量修复不及预期风险。 总结 本报告对爱康医疗2025年上半年业绩进行了全面分析。总体来看，公司展现出稳健的经营韧性，利润增长势头良好。尽管脊柱/创伤板块短期承压，但作为核心业务的关节板块在集采续约和渠道下沉的推动下增长确定性高，同时定制化智能设备和海外市场也为公司提供了额外的增长空间。华泰研究基于此逻辑维持“买入”评级，并小幅上调了目标价，认为公司具备长期投资价值。

中心思想 业绩承压但渠道健康优先，主动释放压力以待修复 水井坊2025年上半年业绩整体承压，25Q2出现亏损，但公司坚持以渠道健康为核心策略，主动放缓发货节奏、去库存、维护价值链稳定。华泰研究认为，虽然短期需求萎缩导致经营偏弱，但压力正逐步释放，中长期核心战略稳步推进，看好需求边际改善后的动销恢复，维持“买入”评级。 中长期战略驱动修复，盈利预测维持 基于公司战略聚焦与理性务实策略，预计25-27年EPS分别为2.25/2.36/2.47元，给予25年28倍PE，目标价63元（前次51.75元），反映对渠道健康度与中长期成长性的信心。 主要内容 经营整体有所承压，25Q2产品端量升价减 产品端：25H1高档/中档酒营收同比-14.0%/-10.4%，其中25Q2分别同比-37.0%/-67.7%。主抓三大品牌，天号陈低基数下发展较快。量价结构上，25Q1销量/吨价同比+19.0%/-13.2%，25Q2进一步表现为量升价减（销量+8.6%，吨价-39.0%）。 渠道端：公司以渠道健康为核心，主动去库存放缓发货。25H1新渠道/批发代理营收同比+126.1%/-34.3%，25Q2分别+70.8%/-51.2%，渠道结构持续调整。 市场端：将核心地市划分为堡垒型、先锋型、潜力型，采用因地制宜、一城一策的针对性投入，精细化布局市场。 毛利下行+费投增加，25Q2盈利能力承压 毛利率：25H1同比-1.7pct至79.3%，其中25Q2同比-7.1pct至74.4%，主因高档产品下滑及赠酒增加。 费用端：25H1销售费用率同比+2.6pct至36.3%（25Q2同比+19.9pct至52.1%），主要系加大营销投入；管理费用率同比+3.4pct至17.7%（25Q2同比+13.2pct至33.1%）；税金及附加比率同比+5.0pct至19.5%（25Q2同比+8.3pct至23.8%）。 净利率：25H1归母净利率7.0%（同比-7.1pct），25Q2为-15.8%（去年同期7.1%）。25H1销售回款17.2亿同比+1.6%，但经营现金流净额-5.1亿；25Q2末合同负债9.9亿（同比/环比-1.1/+0.5亿元）。 期待需求边际改善，带动公司动销恢复，维持“买入”评级 投资逻辑：公司卡位次高端价位，渠道压力持续释放。华泰研究维持盈利预测，预计25-27年EPS为2.25/2.36/2.47元。 估值：参考可比公司25年28倍PE，给予公司25年28倍PE，目标价63元（前次51.75元），维持“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、消费需求不达预期、食品安全问题。 总结 水井坊2025年上半年受行业深度调整及消费场景承压影响，营收与利润均出现下滑，25Q2出现亏损。但公司战略上主动以渠道健康为核心，放缓发货、去库存、稳定价值链，短期业绩承压，但压力正有效释放。从产品端看呈现量升价减，高档酒下滑明显；渠道端新渠道增长迅猛，批发代理收缩；费用端因营销投入增加导致盈利能力大幅下滑。展望未来，公司中长期战略（产品升级、品牌高端化、营销突破）稳步推进，叠加需求修复预期，业绩有望在26-27年逐步改善。华泰研究维持“买入”评级，上调目标价至63元，主要基于渠道健康度提升及中长期成长性。风险主要在于消费需求恢复不及预期及行业竞争加剧。

中心思想 业绩符合预期，小分子与新兴业务双轮驱动增长 本报告核心观点指出，凯莱英2025年上半年业绩表现符合市场预期，营收与归母净利润均实现双位数同比增长。公司业务结构呈现“小分子稳健、新兴业务爆发”的特征，其中小分子CDMO业务作为基本盘保持双位数增长，而化学大分子、生物大分子等新兴业务则展现出强劲的增长动能，收入增速显著高于整体水平（化学大分子同比增长130%+，生物大分子同比增长70.7%），标志着公司战略转型初现成效。 区域市场分化，欧洲市场成为新增量引擎 从区域市场看，欧美市场表现分化显著。欧洲市场收入同比增速超过200%，成为公司增长的新引擎；而中、美两大核心市场则呈现稳健增长态势（美国市场+0.5%，境内市场+3.4%）。这一趋势反映出公司在全球供应链布局中的区域拓展策略取得突破，有望借此分散单一市场依赖风险，进一步巩固其全球CDMO龙头地位。 主要内容 业绩概览：营收利润双增，盈利能力持续修复 核心财务表现：2025年上半年实现营收31.9亿元，同比增长18.2%；归母净利润6.2亿元，同比增长23.7%。其中，二季度单季表现尤为突出，营收16.5亿元，同比增长26.9%，环比增长6.9%；归母净利润2.9亿元，同比增长33.9%。 毛利率改善：上半年整体毛利率达到47.8%，同比提升0.6个百分点，反映出公司在降本增效和项目结构优化方面的努力取得积极成果。 小分子CDMO：基本盘稳固，商业化项目储备充足 收入与项目进展：2025年上半年，小分子CDMO实现收入24.3亿元，同比增长10.6%。共交付44个商业项目、52个III期项目以及285个临床前及临床项目，项目管线覆盖从早期研发到商业化的全生命周期。 未来增长储备：预计2025年下半年公司将有11个小分子验证批阶段（PPQ）项目待执行，持续的增量商业化订单储备为未来业绩提供确定性支撑。 新兴业务：化学大分子与生物大分子成增长引擎 化学大分子业务：上半年收入达3.8亿元，同比增长130%以上，在手订单同比增长90%以上。公司预计2025年全年该业务将实现翻倍以上增长。产能方面，当前多肽固相合成产能为30000L，预计年底将扩产至44000L，扩张幅度达47%。 生物大分子业务：上半年收入0.9亿元，同比增长70.7%，在手订单同比增长60%。公司预计2025年实现翻倍增长。目前IND项目达41个、BLA项目5个，首个PPQ项目已顺利交付，标志着该业务进入商业化验证阶段。 整体新兴业务表现：上半年新兴业务合计实现收入7.6亿元（+51.2%），毛利率29.8%，同比提升9.5个百分点，规模效应和盈利能力正在快速显现。 区域市场：欧洲市场成黑马，中、美稳健增长 美国市场：客户收入17.9亿元，同比增长0.5%，增速温和但绝对体量最大。 境内市场：收入7.1亿元，同比增长3.4%，增长稳健。 欧洲市场：收入5.5亿元，同比增长超200%，成为增长最快的区域市场，反映出公司成功抓住了地缘政治变化带来的欧洲客户供应链转移机遇。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为3.05元、3.55元、4.09元，对应PE分别为34倍、29倍、25倍，维持“买入”评级。 风险因素：需关注CDMO需求不及预期、新增产能投运不及预期等潜在风险。 总结 凯莱英2025年半年报整体符合市场预期，呈现“传统业务稳固、新兴业务爆发”的良性发展格局。小分子CDMO业务凭借强大的商业化项目储备（44个商业项目及11个待完成PPQ项目）维持双位数增长，为公司提供现金流和业绩基本盘。更为亮眼的是新兴业务板块，特别是化学大分子业务（多肽、寡核苷酸）收入同比增长超130%，生物大分子业务（ADC）同比增长超70%，两者均有望在2025年实现翻倍增长，成为公司未来的核心增长极。此外，欧洲市场收入同比增长超200%，表明公司成功拓展海外新市场，降低了对单一市场的依赖。从财务角度看，公司毛利率持续提升，新兴业务毛利率改善明显（同比+9.5pp），规模效应逐步体现。整体来看，公司在巩固传统优势的同时，正加速向多肽、核酸、ADC等高景气赛道转型，有望在未来2-3年内实现业务结构质变，业绩确定性和成长性均较强。结合当前估值（2025年PE约34倍），机构维持“买入”评级。

中心思想 市场整体表现疲软，医药板块跑输大盘 2025年8月28日医药板块整体下跌0.20%，跑输沪深300指数1.97个百分点，在申万31个行业中排名第27位，市场表现相对低迷。子行业中医疗耗材、线下药店和其他生物制品逆势上涨，而体外诊断、血液制品和医药流通跌幅居前，显示细分领域分化加剧。 ADC新药获突破性认定，创新驱动仍是核心焦点 行业层面，Genmab在研FRα靶向ADC新药Rina-S获美国FDA突破性疗法认定，用于治疗子宫内膜癌，该决定基于1/2期RAINFOL-01研究的积极数据，凸显ADC管线在肿瘤治疗领域的潜力。公司层面，多家企业发布半年报，营收增长但利润承压，同时华海药业ANDA获批，表明国际化布局持续推进。 主要内容 市场表现 当日医药板块涨跌幅为-0.20%，跑输沪深300指数1.97个百分点，在申万31个子行业中排名第27位。子行业方面，医疗耗材（+0.75%）、线下药店（+0.52%）、其他生物制品（+0.41%）表现居前；体外诊断（-1.15%）、血液制品（-0.55%）、医药流通（-0.48%）表现居后。个股层面，涨幅前三分别为福瑞股份（+9.00%）、济民健康（+15.95%）、美诺华（+8.16%）；跌幅前三分别为新制要（-3.25%）、博瑞医药（-6.63%）、西方藏（-9.98%）。 子行业评级 报告给出了各医药子行业的评级：化学制药为无评级，中药生产为无评级，生物医药Ⅱ为中性，其他医药医为中性。整体行业评级为“看好/维持”，表明机构对医药板块中长期仍持积极态度，但细分领域需区别对待。 行业要闻 Genmab宣布其抗体偶联药物Rinatabart Sesutecan（Rina-S）获美国FDA突破性疗法认定，用于治疗在含铂方案及PD-(L)1治疗后仍复发或进展的子宫内膜癌成人患者。该决定基于1/2期RAINFOL-01研究数据，Rina-S是一种潜在best-in-class的FRα靶向ADC，目前单药用于晚期EC患者的研究仍在进行，后续将启动3期临床试验。 公司要闻 多家药企发布2025年半年报及进展： 同和药业（300636）：营收4.27亿元（同比+11.88%），归母净利润0.58亿元（同比-15.91%），扣非归母净利润0.54亿元（同比-20.50%），增收不增利。 普蕊斯（301257）：营收3.90亿元（同比-1.08%），归母净利润0.54亿元（同比-1.40%），扣非归母净利润0.39亿元（同比-20.35%），业绩小幅下滑。 阳光诺和（688621）：营收5.90亿元（同比+4.87%），归母净利润1.30亿元（同比-12.61%），扣非归母净利润1.20亿元（同比-16.29%），收入增长但利润承压。 华海药业（600521）：子公司普霖斯通向美国FDA申报的盐酸双环胺片ANDA获得批准，具备美国市场销售资格，有助于提升市场竞争力。 风险提示 报告提示两项主要风险：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。 总结 本日医药板块表现弱于大盘，各子行业走势分化，医疗耗材等细分领域相对抗跌。行业层面，Genmab的ADC新药Rina-S获FDA突破性疗法认定，为子宫内膜癌治疗带来新希望，凸显ADC赛道的研发热度。公司层面，多家企业半年报显示营收增长但利润下滑，反映行业成本压力及竞争加剧；华海药业ANDA获批则显示国际化进展。整体来看，医药行业短期承压，但创新药与国际化方向仍具长期价值。

中心思想 1. 2025年上半年业绩超预期，三大板块驱动强劲增长 康臣药业2025年上半年实现收入同比增长23.7%、净利润同比增长24.6%，远超此前全年预测的12%/11%增长。肾科、妇儿和造影剂三大板块分别增长28.0%、17.5%和22.0%，其中尿毒清颗粒和源力康为增长核心驱动力。公司整体毛利率升至78%并呈上升趋势，营业利润率约35%，净资产收益率约24%，运营效率持续优化。 2. 肾病领域管线全面布局，确立专科领导地位 公司利用尿毒清颗粒的商业化成功，构建肾科领域全产业链研发平台和综合解决方案。与北京大学等机构合作，在研管线覆盖慢性肾病（CKD）全阶段及诱发疾病（如糖尿病肾病、足细胞损伤肾病），并布局透析并发症药物（如罗沙司他、碳酸镧咀嚼片）。相比竞品（如云顶新耀的耐赋康），尿毒清颗粒具有治疗周期长、年费用低（5,000-7,000元 vs 5万元以上）、医保报销高（80-100% vs 60-70%）以及纳入国家基本药物目录等显著优势，且新药上市有助于推动市场教育，对整体市场形成利好。 主要内容 25年上半年表现强劲，关键板块驱动增长 肾病板块：尿毒清颗粒和益肾化湿颗粒销量强劲，推动板块销售同比增长28.0%。 妇儿板块：源力康销售占该板块约90%，带动板块同比增长17.5%。 造影剂板块：受集采影响，主要竞争对手（如恒瑞）退出市场，公司积极拓展医院覆盖，板块同比增长22.0%。 财务指标：毛利率78%符合预期并呈上升趋势；营业利润率约35%；净资产收益率约24%。 肾病领域管线强劲，确立专科领导地位 产品布局：打造“1+6”产品格局（肾科为旗舰，影像、妇儿、骨伤、皮肤、肝胆、消化为系列），研发管线已实现CKD全覆盖，同步布局诱发CKD疾病及透析并发症治疗药物。 研发合作：与北京大学医学部、东南大学附属中大医院、香港浸会大学等多家高校及机构开展产学研合作；拥有50项专利授权（含13项国际专利）。 竞争优势：尿毒清颗粒治疗周期长（数年），年费用约5,000-7,000元（甲类医保报销80-100%），已纳入国家基本药物目录，医院准入广泛；竞品云顶新耀耐赋康针对IgA肾病（患者约400-500万），治疗期9-10个月，年费用超5万元（乙类报销60-70%），需漫长医院准入流程。 政策利好：多项中医药振兴政策出台（支付报销、产业发展、质量监管、科技创新），全方位重塑行业发展格局。 SOTP目标价上调至15.9港元，维持增持评级 盈利预测调整：上调2025财年收入增长指引至15%以上（原12%），预计毛利率稳定在约77%，销售及管理费用率保持稳定，股息率约50%。 目标价上调：分部加总（SOTP）目标价从13.9港元上调至15.9港元，主要因尿毒清颗粒（+11%）、其他处方药（+67%）、OTC产品（+77%）估值上调。 估值吸引力：当前市盈率约6.3倍（2025E），股息率8.0%，具有防御性定位；乐观假设下管线估值可贡献约2-2.5港元/股，目标价可达18港元。 风险提示：带量采购、监管政策变化、医保报销调整。 重点图表与财务预测 图1-6：展示股息政策、收入构成、分部估值、股份回购、下游市场及上半年各业务线增长回顾。 财务预测表：2025-2027年收入预计分别为34.88亿、38.91亿、43.67亿元人民币，同比增长18%/12%/12%；经调整净利润分别为10.90亿、12.08亿、13.31亿元，同比增长17%/11%/10%；每股盈利（港元）分别为1.46、1.62、1.78；股息率分别为8.0%、8.8%、9.7%。 总结 康臣药业2025年上半年业绩显著超预期，收入/净利同比增长约24%，肾科、妇儿、造影剂三大板块均实现强劲增长。公司依托尿毒清颗粒的成功商业化，正构建肾病领域全面的研发平台和综合解决方案，在研管线覆盖CKD全阶段及并发症药物，相比竞品具备成本、医保覆盖及医院准入的显著优势。管理层上调全年收入指引至15%以上，公司预计维持约50%股息率。招商证券将SOTP目标价从13.9港元上调至15.9港元，维持“增持”评级，认为公司具备低估值、高股息及防御性特征。投资风险主要包括集采、监管及报销政策变化。