水井坊（600779）：压力稳步释放，重视渠道健康

中心思想 业绩承压但渠道健康优先，主动释放压力以待修复 水井坊2025年上半年业绩整体承压，25Q2出现亏损，但公司坚持以渠道健康为核心策略，主动放缓发货节奏、去库存、维护价值链稳定。华泰研究认为，虽然短期需求萎缩导致经营偏弱，但压力正逐步释放，中长期核心战略稳步推进，看好需求边际改善后的动销恢复，维持“买入”评级。 中长期战略驱动修复，盈利预测维持 基于公司战略聚焦与理性务实策略，预计25-27年EPS分别为2.25/2.36/2.47元，给予25年28倍PE，目标价63元（前次51.75元），反映对渠道健康度与中长期成长性的信心。 主要内容 经营整体有所承压，25Q2产品端量升价减 产品端：25H1高档/中档酒营收同比-14.0%/-10.4%，其中25Q2分别同比-37.0%/-67.7%。主抓三大品牌，天号陈低基数下发展较快。量价结构上，25Q1销量/吨价同比+19.0%/-13.2%，25Q2进一步表现为量升价减（销量+8.6%，吨价-39.0%）。 渠道端：公司以渠道健康为核心，主动去库存放缓发货。25H1新渠道/批发代理营收同比+126.1%/-34.3%，25Q2分别+70.8%/-51.2%，渠道结构持续调整。 市场端：将核心地市划分为堡垒型、先锋型、潜力型，采用因地制宜、一城一策的针对性投入，精细化布局市场。 毛利下行+费投增加，25Q2盈利能力承压 毛利率：25H1同比-1.7pct至79.3%，其中25Q2同比-7.1pct至74.4%，主因高档产品下滑及赠酒增加。 费用端：25H1销售费用率同比+2.6pct至36.3%（25Q2同比+19.9pct至52.1%），主要系加大营销投入；管理费用率同比+3.4pct至17.7%（25Q2同比+13.2pct至33.1%）；税金及附加比率同比+5.0pct至19.5%（25Q2同比+8.3pct至23.8%）。 净利率：25H1归母净利率7.0%（同比-7.1pct），25Q2为-15.8%（去年同期7.1%）。25H1销售回款17.2亿同比+1.6%，但经营现金流净额-5.1亿；25Q2末合同负债9.9亿（同比/环比-1.1/+0.5亿元）。 期待需求边际改善，带动公司动销恢复，维持“买入”评级 投资逻辑：公司卡位次高端价位，渠道压力持续释放。华泰研究维持盈利预测，预计25-27年EPS为2.25/2.36/2.47元。 估值：参考可比公司25年28倍PE，给予公司25年28倍PE，目标价63元（前次51.75元），维持“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、消费需求不达预期、食品安全问题。 总结 水井坊2025年上半年受行业深度调整及消费场景承压影响，营收与利润均出现下滑，25Q2出现亏损。但公司战略上主动以渠道健康为核心，放缓发货、去库存、稳定价值链，短期业绩承压，但压力正有效释放。从产品端看呈现量升价减，高档酒下滑明显；渠道端新渠道增长迅猛，批发代理收缩；费用端因营销投入增加导致盈利能力大幅下滑。展望未来，公司中长期战略（产品升级、品牌高端化、营销突破）稳步推进，叠加需求修复预期，业绩有望在26-27年逐步改善。华泰研究维持“买入”评级，上调目标价至63元，主要基于渠道健康度提升及中长期成长性。风险主要在于消费需求恢复不及预期及行业竞争加剧。