爱康医疗（01789）：关节标内或起量，定制化新品纷至沓来

中心思想 爱康医疗1H25业绩稳健增长，利润增速显著超越收入增速 本报告的核心观点是，爱康医疗（1789 HK）在2025年上半年实现了收入和利润的双重增长，其中归母净利润同比增速（+15.3% yoy）显著高于收入增速（+5.6% yoy），主要得益于成本控制（销售费用率下降0.3pct）和利息收入增加。报告预计，随着集采续约的全面执行、标外市场的恢复以及全层级医院的覆盖，公司下半年的利润增速有望进一步提升至20%。公司长期增长逻辑清晰，国内市占率提升和海外市场扩张是主要驱动力，华泰研究维持“买入”评级。 各业务板块表现分化，关节业务成增长主力，定制化与海外市场前景向好 报告详细分析了公司三大业务板块的上半年表现。关节板块是核心增长引擎，收入同比增长8.8%，受全陶/半陶产品提价和标内放量驱动。脊柱/创伤板块受集采降价和竞争影响，收入下滑26.5%，但3D打印等差异化产品（如寰枢椎侧块融合系统）开始发力，有望对冲部分压力。同时，公司定制化平台商业化进程顺利，VTS导航系统和K3手术机器人等智能设备逐步落地，海外市场也在稳步扩张，共同构成公司未来的多元化增长点。 主要内容 关节板块：集采续约影响显现，全等级医院覆盖驱动下半年增长 板块收入表现： 1H25关节板块实现收入6亿元（+8.8% yoy）。其中，髋关节收入4.1亿元（+14% yoy），得益于全陶/半陶产品提价及标内放量；膝关节收入1.9亿元（基本持平1H24），主要因标外单髁价格下降。 下半年增长逻辑： 看好全年实现双位数增长。价格端，全陶、半陶及膝关节终端价涨幅可观，将驱动出厂价调整。销量端，标内产品全面放量，公司计划从上半年的高层级医院向全层级医院覆盖，显著扩大手术量。利润率端，跟台费用节省和陶瓷关节原材料成本下降将利好板块净利率。 脊柱/创伤板块：短期承压，3D打印差异化产品有望打开新局 板块收入表现： 脊柱与创伤板块1H25收入5073万元（-26.5% yoy），主因脊柱集采价格持续承压及市场竞争激烈。 后市展望： 预计后续收入降幅将收窄。创伤领域，看好理贝尔品牌在集采续标期间提升市场份额。脊柱领域，上半年已新进49家医院，其中3D打印系列新业务潜力巨大，例如寰枢椎侧块融合产品植入量增长率达87%，年内目标覆盖40家医院。报告看好脊柱板块5年内市占率冲击5%。 定制化平台与海外市场：商业化进展可喜，双轮驱动格局形成 定制化平台： 1H25收入1842万元（+3.9% yoy）。智能设备方面，髋关节导航系统VTS正逐步进入国内医院并拓展海外；K3智能手术机器人已于5月获批上市，截至6月底累计完成1700台手术。研发管线方面，小关节、新一代单髁翻修产品及Pillar产品为后续重点方向。 海外市场： 1H25海外收入1.28亿元（+4.0% yoy）。公司借助“双品牌”策略和经销商网络优势，看好海外市场持续发力，成为稳定收入来源。 盈利预测与估值：微调EPS，维持“买入”，目标价提升至8.29港币 盈利预测调整： 考虑到1H25单髁产品价格调整导致的退换货对毛利率的扰动，微调2025/2026/2027年EPS预测至0.29/0.34/0.40元（前值：0.30/0.37/0.44元）。 估值与评级： 采用25年26倍PE（基于可比公司Wind一致预期25年38倍PE，并考虑A/H流动性差异给予折价），上调目标价至8.29港币（前值8.15港币），维持“买入”评级。目标价上调主要因医疗器械板块估值中枢上行。 关键财务指标： 报告预测公司2025-2027年营收及净利润均保持10%以上的复合增长率，ROE稳步提升，现金流状况健康。 风险提示 市场竞争加剧风险。 新产品上市及推广相关风险。 手术量修复不及预期风险。 总结 本报告对爱康医疗2025年上半年业绩进行了全面分析。总体来看，公司展现出稳健的经营韧性，利润增长势头良好。尽管脊柱/创伤板块短期承压，但作为核心业务的关节板块在集采续约和渠道下沉的推动下增长确定性高，同时定制化智能设备和海外市场也为公司提供了额外的增长空间。华泰研究基于此逻辑维持“买入”评级，并小幅上调了目标价，认为公司具备长期投资价值。