丸美生物(603983) 　　投资要点： 　　事件：2026年第一季度，公司实现营业收入8.81亿元，同比增长4.09%，归母净利润为1.01亿元，同比下滑25.20%。 　　分品类： 　　1）眼部类：贡献收入2.48亿，同比+15.9%，销量同比+32.1%、均价127.8元/支，同比-12.3%，主要因低价眼膜占比上升拉低均价； 　　2）护肤类：贡献收入3.26亿，同比-1.0%，销量同比-8.6%，均价98.7元/支，同比+8.3%； 　　3）美容类（彩妆）：贡献收入2.15亿，同比-4.6%，销量同比-17.4%，均价92.5元/支，同比+15.5%； 　　4）洁肤类：贡献收入0.86亿，同比+23.1%，销量同比-0.2%，均价85.5元/ 　　支，同比+23.3%，主要因四抗系列升级产品售价更高且占比提升。 　　利润水平有所下滑。盈利方面，26Q1毛利率为73.82%，同比-2.23pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变动+1.6/+0.7/+0.5/+0.4pct至53.8%/3.6%/2.3%/-0.4%，净利率为11.46%，同比-4.51pct。 　　盈利预测与评级：预计公司2026-2028年实现归母净利润3.3/4.1/4.6亿元，同比增速分别为32%/27%/12%，当前股价对应PE分别为31/24/22倍。公司作为老牌美妆国货，受公共卫生事件影响一度经营承压，但受益于渠道及产品调整，自23年以来经营重回轨道，经营拐点显现，两大主力品牌势能向好，战略转型成效渐显，我们看好公司未来增长弹性，维持“增持”评级。 　　风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险；经销模式风险。

　　无锡晶海(920547) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025年度报告和2026年一季报，2025年公司实现营收4.05亿元(yoy+19.58%)、归母净利润6304.80万元(yoy+47.13%)，毛利率、净利率分别为30.73%、15.55%。2026Q1公司实现营收1.10亿元（yoy+5.47%），归母净利润1,978万元（yoy+3.36%），毛利率、净利率分别为32.91%、18%，2026Q1汇兑损失增加及公允价值变动损失有所扩大。此外，公司拟以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），共派发现金红利1553.76万元。 　　国内市场需求反弹+海外市场复苏，公司食品营养品类与培养基类产品驱动营收稳健提升。分产品来看，公司2025年原料药产品实现营收2.05亿元（yoy+5.95%），占总营收50.60%，毛利率为34.69%（yoy-1.33pcts）；食品营养品类产品实现营收1.44亿元（yoy+38.26%），占总营收35.58%，毛利率为21.60%（yoy+4.26pcts），主要系随着民众健康意识的不断增强，食品营养品类产品市场需求逐步回暖，带动销量稳步增长，并且销售部门积极开拓潜在客户，进一步拉动了整体销售的增长；培养基类产品实现营收3684.53万元（yoy+91.38%），占总营收9.09%，毛利率为47.30%（yoy+5.09pcts），主要系下游客户的去库存已基本完毕，上下游供应已逐步恢复正常，需求回升；化妆品类产品实现营收222.55万元（yoy-62.11%），占总营收0.55%，毛利率为49.33%（yoy-10.83pcts），主要系国际国内高档化妆品销量下降，并且化妆品类产品竞争相对激烈，销售价格大幅下降；其他类产品实现营收1283.09万元（yoy-1.46%），占总营收3.17%，毛利率为28.52%（yoy-1.03pcts）。分地区来看，2025年中国内地收入2.05亿元（yoy+16.39%），毛利率35.66%，占总营收50.50%；其他国家及港澳台地区收入2.01亿元（yoy+23.01%），毛利率25.69%。国内市场在经历去库存周期后需求反弹，海外市场同样稳步复苏，公司产品远销全球多个国家和地区。 　　募投项目新工厂已达可使用状态，海外市场注册认证通过后有望释放增量产能。产能方面，公司新工厂已于2025年7月底达到可使用状态，目前正在等待药监部门就新增生产车间进行GMP技术转移核查认证，认证通过后或可正式释放新增产能。市场拓展方面，公司为完善全球市场布局，2025年启动海外子公司设立计划，新加坡、荷兰、美国海外公司均已设立完成；生产质量体系成功通过国外食品药品安全部GMP符合性现场检查，正积极推进产品在欧盟的CEP和日本的MF注册认证工作，努力提升氨基酸原料药在国际规范市场的准入能力和市场份额。研发创新方面，2025年公司继续开展基于组氨酸工程菌发酵生产技术研究及产业化和组氨酸原料药的质量研究，积极开展生物制造药用氨基酸全品类布局，并持续推进高纯度氨基酸在微电子领域的应用研发项目。未来展望方面，公司将继续依托在氨基酸细分领域的市场地位与技术优势，把握全球健康产业和生物制药行业的发展机遇，或将进一步深化全球市场布局，并不断拓展特医食品、化妆品、微电子等新兴应用领域。在特医食品领域，公司已有一家合作客户已顺利取得特医食品产品上市许可，并有小批量订单实现落地交付，大部分下游合作客户的资质申报、注册拿证工作仍在有序推进；在微电子应用领域，下游客户持续采购公司定制化氨基酸系列产品开展多批次性能测试与适配试验，现阶段以研发送样为主。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.73、0.85和1.00亿元，对应PE为25、21、18倍。公司为氨基酸原料药“小巨人”，随着新增产能逐步释放，我们看好其保持领先优势同时开拓新客户以及新应用领域的能力，维持“增持”评级。 　　风险提示：应用领域拓展不达预期的风险、境外销售风险、核心技术泄露与核心技术人才流失风险

　　医药行业观点 　　1.关注用药包材的新趋势，RTU市场值得期待 　　RTU（Ready-To-Use，即用型）包材是一种预先灭菌、免清洗、可直接用于药品灌装或包装的材料，广泛应用于医药、生物技术、细胞治疗等领域。相比传统包材（需清洗、灭菌、去热原等复杂处理），RTU包材能大幅提高生产效率、降低污染风险，特别适合无菌制剂、高活性药物和快速上市需求。美国市场RTU的快速发展和GLP-1药房市场的快速发展相关，RTU适合药房的个性化小批量交付需求，减少大型设备投入，实现更好的经济性。近年来全球药用包材围绕RTU，产业不断整合发展。2026年1月，碧迪医疗器械公司（BD）宣布投资1.1亿美元，扩建其位于美国的即用型预充式注射器生产线，以加速生物制剂和GLP-1类药物的递送。国内方面，2025年9月，力诺药包在三期项目隆重举行RTU（Ready-to-Use，即用型）产品全球发布会，正式推出高端即用型医药包装产品。同年，力诺药包与Xseer达成战略合作，双方将聚焦市场应用广泛的RTU及预灌封注射器等高端产品，共同开拓美国503B法案催生的蓝海市场，力诺药包核心产品正式打入全球主流供应链。 　　2.医疗器械面临内卷问题，竞争内卷中寻求新增量 　　根据医装数胜数据，2026年国内医疗装备市场面临较大的竞争压力，2026年1~3月，医疗影像设备、体外诊断设备、外科手术设备、理疗康复设备市场规模分别较同期下降了21.12%、9.52%、18.59%、8.33%。除放疗设备、生命支持设备实现了增长，整体装备市场继续承压。在地方联采和检验收费改革，医疗器械利润端仍面临压力，IQVIA预计行业毛利润率将持续下滑至2027年。凭借高性价比优势，出口已成为器械行业突破内卷获得增量的主要突破口，2026年Q1，医疗器械出口额125.85亿美元，同比增长8.92%。医疗器械是一门多学科集成行业，集合光电材料等多学科。部分医疗器械企业掌握上游光学，材料学等核心技术，不仅可开发医疗产品，也可以开发非医疗产品。跳出传统医疗领域，拓展求新成为更多医疗器械企业的出路之一。相对于医疗的长认证周期，非医疗产品的送样，检验周期短，更快获得下游客户的认证和订单，因此判断企业转型和战略调整是否成功，获得下游头部企业的订单将是重要的佐证。 　　3.关注医疗消费的刚性部分，趋势有望逐步好转 　　根据益丰药房、大参林和老百姓披露的2026年Q1，扣非归母净利润增长分别为12.57%,12.05%和6.98%。经过2024~2025年的经营调整，亏损门店的关停，新开门店节奏放缓，2026年Q1药品零售行业迎来业绩增长的恢复。根据米内网数据，2026年前2月，中国实体药店累计规模为965亿元，同比增长1.1%，2026年2月的店均客流为1410人次(含O2O订单)，较去年同期略增长1.1%，在行业出清和线上分流影响减弱的背景下，药店客流迎来恢复。客单价方面，药品的刚性需求，依然实现增长，而拖累客单的保健品、器械、中药饮片下滑幅度也在收敛，其中2026年2月保健品的下滑幅度为8.9%，中药饮片的下滑幅度为3.1%，器械的下滑幅度为2.4%。展望2026年全年，零售药店出清仍将延续，剩余的头部企业新开直营店的节奏将恢复，同时同店客流有望继续好转。内部效率提升和房租等费用节省，头部连锁药店的利润增速有望超过收入增长。 　　4.创新出海持续强化，关注CXO等配套产业链 　　医药魔方NextPharma数据库显示，2026年截至3月25日，中国创新药已有49起对外BD事件，首付款超33亿美元，总金额近570亿美元——仅第一季度的交易规模就已超过2024年全年水平，且接近2025年全年水平的1/2。从细分赛道来看，小核酸等新兴技术方向实现了对外授权的持续突破，2026年Q1共有3个项目进入首付款TOP20的交易。抗体药物（包含单抗、双/多抗、ADC）依然撑起对外授权的BD交易的半壁江山。BD授权出海也成为中国创新药企业获得研发资金的重要渠道，并引导中国创新研发的方向趋势。2018~2025年放射性药物、偶联药物、双/多抗等药物临床试验数量保持约30%年复合增长率。从授权的研发阶段来看，早期项目占比呈提升趋势。根据医药魔方，2025年，license-out临床前至临床I期项目占比达68%，ADC项目在临床前项目占比最高，达17%，双/多抗仅次于ADC和小分子项目，占比达15%。早期项目授权也推动了研发立项进度的加速，追求效率的提升，并带动相关配发配套产业链需求的大幅增长。根据益诺思财报，2026年第一季度公司新签合同总额7.29亿元，同比增长198.79%，环比增长106.99%；2026年3月末公司在手订单金额17.52亿元，较2025年末增长40.38%。上游重组蛋白试剂和抗体发现需求增加，相关订单增长已转换为业绩增长。根据百普赛斯和药康生物2026年Q1季报，其扣非归母净利润增长分别为21.37%和54.58%。 　　5.关注HIV新药的研发趋势 　　HIV新药研发主要聚焦于少数企业，2015年-2025年美国FDA批准的部分抗HIV/AIDS上市新药主要有12款，其中大部分都由吉利德和GSK（ViiV Healthcare）研发。而国内抗HIV新药也是类似的情况，艾迪药业和前沿生物两家公司成为研发的主力，抗HIV新药属于创新药中的蓝海市场。2025财年Biktarvy（比克恩内诺片）销售额为143.34亿美元，同比增长7%，是吉利德的最大单品，也是进入全球销售额TOP10的品种。目前抗HIV新药研发仍在持续迭代，双药组合方案不断延迟患者的生存期。2026年4月21日，默沙东宣布，美国FDA已批准其每日一次口服双药疗法Doravirine/Islatravir（DOR/ISL）上市，适用于已实现病毒学抑制、抗逆转录病毒治疗方案稳定且无相关耐药史的HIV-1感染者。该方案是首个获批的非整合酶抑制剂（INSTI）双药方案，为长期治疗患者提供了一种全新的非INSTI选择。 　　6.中国核药引来收获期，新产品陆续获批上市 　　2026年4月2日，百洋医药集团投资孵化的核医学创新企业——佛山瑞迪奥医药有限公司申报的1类创新核药锝99mTc佩昔瑞特加肽注射液（99mTc-3PRGD2，商品名：吉伦泰）及制备该药品的注射用锝99mTc佩昔瑞特加肽药盒正式获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市。99mTc-3PRGD2是全球首个用于SPECT显像诊断的广谱肿瘤显像药物，更是全球首个以整合素αvβ3为靶点的“First-in-Class”药物，主要用于可疑肺癌患者区域淋巴结转移的辅助检查。2026年1月，远大医药向向国家药监局递交了研放射性核素偶联药物(RDC)TLX591-CDx(Illuccix®,gallium Ga68PSMA-11)的新药上市申请，2026年开始，国产RDC将陆续获批上市，中国核药市场进入加速阶段。据弗若斯特沙利文，全球放射性药物2024年的市场估值为80亿美元，预期到2030年将达到293亿美元，而中国放射性药物市场2024年的估值为44亿元人民币，预计到2030年将增长至202亿元。核药市场的快速增长也吸引更多的研发布局，产业生态逐步完善。根据医药魔方统计，2018-2025年，放射性药物新进临床数量大幅增长，2024年新进临床数量达到77个。 　　医药推选及选股推荐思路 　　2026年中国创新出海趋势持续强化，同时市场对创新药配置有望回升，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注医疗器械行业中，拓展新领域的公司，关注【海泰新光】。 　　2）药用包材中RTU的发展，推荐【力诺药包】。 　　3）关注药品消费中刚性部分，整体需求有望回升，推荐【益丰药房】、【老百姓】，关注【爱尔眼科】。 　　4）CXO景气周期，安评订单盈利大幅提升，推荐【益诺思】，CDMO大订单推动推荐【凯莱英】和【维亚生物】。 　　5)下一代抗HIV新药授权出海，推荐【艾迪药业】。 　　6）ADC领域不断技术创新，新技术融合有望带来新的突破，推荐引入小分子偶联的【昂利康】，关注【科伦博泰-B】。 　　7）关注核药市场的发展机遇，推荐【百洋医药】、【东诚药业】，关注【中国同辐】、【远大医药】。 　　8）小核酸持续突破，关注中国企业对外授权持续进展，推荐【悦康医药】、【阳光诺和】，关注【瑞博生物】、【前沿生物】、【迈威生物】，推荐小核酸上游配套产业链公司，关注【奥锐特】、【东富龙】、【凯莱英】、【蓝晓科技】。 　　9）自免领域，关注口服方向以及UC/IBD等难治领域的突破，推荐【亚虹医药】，【益方生物】，关注【荃信生物】、【诺诚健华】。 　　10）丁腈和PVC手套提价仍在继续，海外竞争优势扩大，关注【英科医疗】、【蓝帆医疗】、【中红医疗】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　以岭药业(002603) 　　Q1利润增长超预期，盈利能力提升明显 　　公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入78.31亿元（+20.24%），归母净利润12.86亿元（+277.56%），扣非净利润12.22亿元（+254.16%），经营现金流净额17.77亿元（+190.75%）。2026Q1公司实现营业收入24.4亿元（+3.46%），归母净利润4.09亿元（+25.43%），扣非净利润4.07亿元（+25.19%），经营现金流净额6.11亿元（+79.57%）。 　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4营业收入分别为23.58亿元（-6.52%）、16.82亿元（-19.21%）、18.27亿元（+3.78%）、19.63亿元（+1232.80%），归母净利润分别为3.26亿元（+7.25%）、3.43亿元（+51.23%）、3.32亿元（+1264.61%）、2.86亿元（+122.36%），扣非净利润分别为3.25亿元（+11.23%）、3.16亿元（+48.89%）、3.25亿元（+12540.56%）、2.55亿元（+119.64%）。 　　从盈利能力来看，2025年毛利率为64.28%（+14.09pct），得益于原材料价格回落，归母净利率为16.43%（+27.55pct），扣非净利率为15.60%（+27.77pct）。2026Q1毛利率为60.05%（+6.23pct），归母净利率为16.76%（+2.94pct），扣非净利率为16.68%（+2.90pct）。 　　费率方面，2025年销售费用率为25.08%（-10.76pct），管理费用率为6.83%（-2.38pct），研发费用率为9.17%（-3.52pct），财务费用率为-0.02%（-0.36pct）。2026Q1销售费用率为25.93%（+2.74pct），管理费用率为4.78%（-0.20pct），研发费用率为7.12%（+0.17pct），财务费用率为0.07%（+0.11pct）。 　　呼吸系统类强势反弹，二线品种发力 　　拆分来看，2025年心脑血管类营收39.56亿元（+2.06%），实现稳健增长；呼吸系统类营收20.17亿元（+153.71%），主要是2024年计提库存减值导致基数较低，2025年渠道库存出清后恢复常态化销售；其他专利产品营收4.58亿元（+40.58%），显示出二线品种强劲的增长动力。 　　创新研发持续推进 　　2025年1月，公司全资子公司北京以岭药业有限公司（以下简称“北京以岭”）芪防鼻通片新药上市注册申请获得正式批准，该药组方基于过敏性鼻炎“肺脾两虚为本、外邪侵袭为标”的病机理论，融合了经典名方玉屏风散与辛夷散，用于治疗持续性变应性鼻炎。同年7月，芪防鼻通片获得澳门特别行政区政府药物监督管理局核准签发的《中成药注册证明书》，成为澳门药监局批准的第一个中成药创新药。12月，该药被纳入国家新版医保目录。2025年4月，北京以岭“芪桂络痹通片”新药注册申请获得正式受理；7月，公司第一个经典名方品种“半夏白术天麻颗粒”注册申请获正式受理。8月，“小儿连花清感颗粒”新药注册上市申请获正式受理。2026年3月，“芪龙定喘片”新药临床试验注册申请获得批准。 　　盈利预测及投资建议 　　我们预计公司2026-2028年营收分别为86.32、94.99、104.71亿元，归母净利润分别为14.85、17.15、19.81亿元，当前股价对应PE分别为19、17、14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　药品研发进度不及预期风险；产品集采降价风险；产品推广不及预期风险。

　　南微医学(688029) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入31.84亿元（+15.55%，同比，下同），归母净利润5.70亿元（+3.09%），扣非归母净利润5.52亿元（+1.44%）。2026年一季度，公司实现营业收入8.54亿元（+22.11%）；归母净利润1.46亿元（-8.99%）；扣非归母净利润1.43亿元（-11.18%）；26Q1受外汇贬值影响产生汇兑损失4400万元，剔除汇兑损益，公司归母净利润1.83亿元（+27.25%），公司2026Q1业绩符合我们预期。 　　2025年国际市场快速增长，收入占比提升至60.71%。2025年分区域，国内市场受集采扰动，收入12.51亿元（-9.6%），国际市场收入19.33亿元（+40.9%），国际市场占总收入60.71%（2024年国际收入占比为49.80%）；国际市场分区域，美洲区域收入7.01亿元（+21%），欧洲、中东及非洲（EMEA）收入6.18亿元（+29%）。亚太海外收入3.04亿元（+7%），康友海外0.42亿元（+50%），公司于25年2月完成并表的CME公司收入2.67亿元，显著提升公司在欧洲区域的渠道覆盖、市场服务能力与本地化运营水平。2025年1月，公司泰国制造中心奠基建设，2026年1月正式落成启用，为公司提升全球支付效率、供应链韧性和成本结构竞争力提供更强保障。 　　2026Q1国内恢复增长，海外持续发力。26Q1收入8.54亿元（+22.11%），其中国内收入3.31亿元（+13.62%），海外收入5.23亿元（+28.17%）。26Q1海外收入占总收入比例提升至61.26%。26Q1归母净利润1.46亿元（-8.99%），受外汇贬值影响产生汇兑损失4400万元，剔除汇兑损益后归母净利润为1.83亿元（+27.25%）。 　　创新产品收入占比持续提升，全球市场快速拓展。2025年，公司创新产品收入同比增长超40%，占总收入8%，其中一次性内镜海外销售表现亮眼，美洲市场实现翻倍增长，欧洲区域同比增幅超70%，国内终端销量稳步攀升。26Q1创新产品收入9033万元（+65%），占总收入比例提升至10.58%。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司2026年受汇兑影响，我们将公司2026-2027年归母净利润由7.75/9.36亿元调整为6.88/8.15亿元，预计2028年为9.59亿元，对应当前市值的PE为23/20/17X，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险；政策波动风险；产品研发与业务拓展不及预期等。

　　新和成(002001) 　　事件描述 　　公司公布2025年年报及2026年一季度报。2024年公司实现营收222.51亿元，同比增长2.97%，实现归母净利润67.64亿元，同比增长15.26%。第四季度公司实现营收56.09亿元，同比降低3.75%，环比增长1.22%。实现归母净利润14.43亿元，同比降低23.18%，环比降低15.95%。2025年全年毛利率为44.67%，同比上升2.89pct；净利率为30.57%，同比上升3.28pct。2026年一季度实现营业收入62.95亿元，同比增长15.72%，环比增长12.22%；归母净利润18.27亿元，同比降低2.80%，环比增长26.59%，对应毛利率为42.88%，同比下降3.82pct，环比上升0.80pct，净利率为29.16%，同比下降5.54pct，环比上升3.35pct。 　　事件点评 　　蛋氨酸量价齐升，新材料产品高速发展。分板块看，2025年公司营养品、香精香料业绩小幅下降。营养品实现营收147.8亿元，同比降低1.79%，对 　　应毛利率47.77%，同比上升4.59pct，其中，蛋氨酸量价齐升，表现亮眼，山东新和成氨基酸有限公司作为固体蛋氨酸生产和销售主体子公司实现净利润29.72亿元，同比增长31.10%。香精香料实现营收38.66亿元，同比降低1.29%，对应毛利率53.14%，同比上升1.30pct。新材料和其他业务则增长迅速，2025年分别实现营收21.15\14.87亿元，同比增长26.17%\54.43%。 　　产能布局持续优化，项目建设成效显著。2025年，公司各项目稳步推进。营养品板块，公司与中石油合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目顺利完成一次性试车，已正式投入生产运营；7万吨蛋氨酸一体化提升项目已完成全部建设工作并通过验收，顺利投产运行。香精香料板块，公司系列醛项目、香料产业园一期项目按计划稳步推进，各项建设工作有序开展。新材料板块，公司天津基地尼龙产业链项目已完成资源合规审批手续，正式开 　　工建设；PPS四期项目按既定计划有序实施。 　　中东冲突影响，维A、维E、蛋氨酸价格大幅上涨。受中东冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻影响，能源、运输等成本上涨，加之全球化工原料短缺导致赢创新加坡蛋氨酸工厂、住友化学亚洲公司等海外产能停产，公司核心产品维生素A、维生素E、蛋氨酸价格大幅上涨。截至4月29日，维生素A价格达到9.80万元/吨，相比年初增长56.80%；维生素E价格达到9.65万元/吨，相比年初增长73.87%；蛋氨酸价格达到4.30万元/吨，相比年初增长144.32%。受益于核心产品价格上涨，2026年公司营养品板块营收、利润均有望显著提升。 　　投资建议 　　我们预测2026年至2028年，公司分别实现营收264.92/280.66/295.37亿元，同比增长19.1%/5.9%/5.2%；实现归母净利润87.46/95.06/102.02亿元，同比增长29.3%/8.7%/7.3%，对应EPS分别为2.85/3.09/3.32元，PE为12.3/11.3/10.5倍，维持“买入-B”评级。 　　风险提示 　　贸易摩擦风险；行业竞争格局恶化风险；新产能投放不及预期风险；环保安全风险。

　　联影医疗(688271) 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年营收138.00亿元（yoy+33.98%），归母净利润18.69亿元（yoy+48.14%），扣非归母净利润17.70亿元（yoy+75.18%），经营性现金流净额26.79亿。2026Q1实现营收29.08亿元（yoy+17.34%），归母净利润3.99亿元（yoy+7.78%），扣非归母净利润3.72亿元（yoy-1.75%）。 　　点评： 　　国内市场龙头地位持续巩固，高端化战略成效显著。2025年实现国内收入103.69亿元，同比增长29.07%。公司综合市场竞争力持续强化，据第三方统计，2025年度全产品线（不含超声）中国新增市场占有率排名第一，同比提升4.5个百分点。核心产品线实现历史性突破，MR业务市占率同比提升6.5个百分点，首次跃居中国市场第一；RT业务市占率同比大幅提升18.1个百分点，同样首次问鼎中国市场；CT业务连续三年稳居第一，PET/CT连续十年蝉联榜首。公司高端化战略成果显著，3.0T及以上MR收入占比提升。产品结构优化带动平均单价提升，盈利能力显著增强。 　　全球化布局加速深化，海外业务迈入高质量收获期。2025年公司海外业务收入34.31亿元，同比大幅增长51.39%，收入占比提升至24.86%。各区域市场2025年均实现高速增长，其中北美区域收入同比增长56%，欧洲区域同比增长50%，亚太区域收入同比增长40%，新兴市场同比增长80%。公司高端产品持续突破全球顶尖临床及科研机构，如美国哈佛医学院麻省总医院（MGH）、德国汉诺威医学院（MHH）等。产品准入成果丰硕，uAngioAVIVA成为首个且唯一同时获得NMPA、CE及FDA三重权威认证的国产DSA系统。全球业务版图已覆盖100多个国家和地区，累计装机突破39,000台/套，品牌出海战略成效显著。 　　全产品线协同增长，创新产品构筑核心壁垒。2025年公司各产品线均实现强劲增长，MR业务收入45.48亿元（yoy+42.46%），CT业务收入35.45亿元（yoy+16.31%），MI业务收入19.08亿元（yoy+46.86%），RT业务收入5.91亿元（yoy+85.52%），XR业务收入7.98亿元（yoy+35.98%）。公司持续推出行业首创产品，技术壁垒不断加深：国产首款光子计数能谱CTuCT Ultima实现商业化装机；全球首创双宽体双源CT uCT SiriuX获批上市；业界首台“摄像”磁共振uMR Ultra完成全球主流市场准入；DSA产品uAngio系列成为首个年订单破百的国产DSA。此外，公司于2025年11月正式推出uSONIQUE系列智能超声产品，完成在大医学影像领域的全系闭环。 　　2026Q1稳健开局，全年营收20%增长可期。2026Q1公司实现营收29.08亿元（yoy+17.34%）和归母净利润3.99亿元（yoy+7.78%），实现稳健开局。我们推测Q1增速受春节及部分海外装机延迟影响，预计Q2有望恢复快速增长。展望2026年全年，我们认为公司有望保持强劲增长势头，预计全年有望营收增长不低于20%，海外业务增速不低于50%。随着光子计数CT、双源CT、5.0T MR等超高端产品持续放量，以及产品结构优化和运营效率提升，公司毛利率水平有望稳中有升。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为166.40、207.91、261.87亿元，同比增速分别为20.6%、24.9%、25.9%，实现归母净利润为25.59、32.95、42.63亿元，同比分别增长36.9%、28.7%、29.4%，对应PE估值分别为35倍、27倍、21倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：海外地缘政治及贸易摩擦风险；产品国内集采降价超预期风险；国内需求及招标不及预期风险，新产品研发及推广不及预期风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　事件：公司发布2026年一季报，2026Q1公司实现营业收入83.52亿元（+1.39%，同比，下同）；净利润24.27亿元（-9.88%）；扣非净利润22.96亿元（-9.25%）；经营性现金流净额13.81亿元（-7.59%），国内设备招采弱复苏背景下，公司2026Q1业绩符合我们预期。 　　2026Q1欧洲和发展中国家增长迅猛。分区域来看，国际收入增长15.70%，美元口径同比增长20%，国际收入占比达到53%。其中欧洲市场延续亮眼表现，增长超过25%，三大产线全部发力。发展中国家增长15%，美元口径同比增长19%。2026年国际业务有望延续快速增长趋势，其中发展中国家和欧洲市场引领增长，国际收入占比进一步提升。 　　2026Q1国内新兴业务势能强劲。2026Q1，公司国内收入同比下降11.13%，IVD市占率稳步提升。国内新兴业务势能强劲，收入13.98亿（+18.22%），占公司国内营收比例达23%，公司微创外科业务中的高值耗材如超声刀、腔镜吻合器开始放量，微创介入业务26Q1收入实现同比增长25%，动物医疗业务26Q1实现双位数增长，其中国际动物医疗业务同比增长15%。IVD收入31.93亿元（+4.96%），国际IVD增长超过20%，国际免疫增长超过30%，国际新增TLA订单11套。我们看好未来公司免疫、生化、凝血业务市占率进一步提升。 　　盈利预测与投资评级：考虑到国内招投标有待恢复，我们将公司2026-2027年归母净利润由123.90/144.11亿元调整为88.11/95.70亿元，预计2028年归母净利润为104.75亿元，对应当前市值的PE为23/21/19X，考虑到公司海外市场及新兴业务发展势能强劲，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等，并购整合不及预期风险等。

　　三鑫医疗(300453) 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年营收16.4亿元（yoy+9.3%），归母净利润2.65亿元（yoy+16.51%），扣非归母净利润2.42亿元（yoy+15%）。2026Q1实现营收4.09亿元（yoy+13.39%），归母净利润0.68亿元（yoy+27.23%），扣非归母净利润0.61亿元（yoy+21.26%）。 　　点评： 　　核心业务稳健增长，海外拓展成效显著。2025年血液净化业务实现营收13.61亿元（yoy+11.80%），占总收入比重提升至82.95%，核心引擎地位稳固。给药器具业务实现收入1.70亿元（yoy-10.39%），心胸外科业务收入0.73亿元（yoy+1.19%）。海外业务表现亮眼，实现收入3.69亿元（yoy+34.56%），收入占比提升至22.49%，成为业绩增长的重要驱动力。2026Q1延续良好态势，营收及归母净利润分别同比增长13.39%和27.23%，盈利能力持续提升。Q1经营性现金流下降主要系产能扩产项目投入及原材料战略储备增加所致。 　　新品放量与产能扩张同步推进，成长新动能逐步显现。公司持续加大研发投入，2025年研发投入总额达0.89亿元（yoy+15.75%）。湿膜透析器作为国产首证产品，已顺利进入新一轮“二十三省”联盟集采增补目录，有望成为重要增长点。在研管线中，人工血管项目临床试验正入组、CRRT设备、漏血检测器等新产品亮点突出。为匹配市场需求，公司拟发行不超过5.3亿元可转债用于产能扩张，将新增1000万支透析器及3000万套透析管路等产能，为长期发展奠定坚实基础。 　　集采政策趋于温和，国内业务重回加速增长。随着血液透析类耗材集采续约的推进，联盟集采价格维持稳定，行业政策更趋温和，明确“稳临床、保质量”导向，为头部企业创造了稳定的经营环境。同时，国家卫健委推动血透服务向基层下沉，要求常住人口超6万的县均需具备血透能力，并新增350家乡镇卫生院/社区中心提供血透服务，为国产设备及耗材带来广阔市场空间。受益于此，公司国内业务增速显著回升，2026Q1国内收入同比增长快于2025年全年的3.67%，国内市场有望重回较快增长通道。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为18.98、22.58、26.89亿元，同比增速分别为15.7%、19.0%、19.1%，实现归母净利润为3.16、3.80、4.62亿元，同比分别增长19.3%、20.0%、21.6%，对应PE分别为17、14、12倍。 　　风险因素：原材料价格大幅波动风险；海外市场拓展不及预期及地缘政治风险；集采政策变动风险；新产品研发及推广不及预期风险。

　　奥浦迈(688293) 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入3.55亿元（同比+19.40%），归母净利润0.42亿元（同比+98.07%），扣非归母净利润0.21亿元（同比+216.57%）。2026Q1公司实现营业收入1.82亿元（同比+117.68%），实现归母净利润0.39亿元（同比+167.45%），扣非归母净利润0.05亿元（同比-57.47%）。 　　点评： 　　25年培养基业务增长强劲，26Q1澎立生物正式并表：①25年培养基业务增长强劲。从收入上看，25年培养基收入增长强劲，其中CHO培养基收入2.61亿元（同比增长31%），293培养基收入0.23亿元（同比增长30%），而CDMO业务收入0.54亿元（同比增长3%）。从区域分布上看，25年境内收入2.45亿元（同比增长21%，收入占比69%），而境外收入1.1亿元（同比增长16%，收入占比31%）。从盈利能力上看，25年公司毛利率下降2.18个百分点（达50.85%），其中CHO培养基毛利率提升0.64个百分点，293培养基毛利率下降12.02个百分点（主要系市场同类产品竞争加剧，价格体系受挤压），而CDMO服务业务毛利率下降26.11个百分点（主要系CDMO D3厂房处于投产初期，相关厂房设备折旧及运营费用全额计入成本，叠加产能利用率尚处于爬坡阶段，导致成本增幅阶段性高于收入增幅）。②26Q1澎立生物正式并表。26Q1收入增长达118%，主要系澎立生物于2026年1月开始纳入奥浦迈合并报表范围。由于公司对澎立生物并购形成的分期未发行股份对价按金融负债核算，其后续公允价值变动计入当期损益，26Q1公司产生约0.29亿元的公允价值变动损益。 　　25年新增80个已确定中试工艺的药品研发管线，澎立生物并表助力公司完成R端布局：①25年培养基商业化项目同比增长达88%。截至2025年末，公司共有327个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段170个、临床I期阶段67个、临床II期阶段41个、临床III期阶段34个、商业化生产阶段15个；整体相较2024年末增加80个，增长幅度32.39%，其中，商业化项目整体相较2024年末增幅达87.50%。②澎立生物并表助力公司完成R端布局。公司服务板块聚焦于药物开发D端和生产M端，澎立生物则深耕于药物研发R端，尤其在临床前药效评价领域具有行业竞争优势，积累了丰富的早期管线资源与优质创新客户。通过与澎立生物的深度融合，奥浦迈将进一步贯通“培养基+CRDMO”一体化生态，澎立生物也将借助奥浦迈的培养基产品与CDMO服务，实现向产业链下游的有效延伸。 　　盈利预测：考虑26年澎立生物的并表，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为8.66亿元、10.72亿元、13.28亿元，同比增速分别约为144.1%、23.7%、23.9%，实现归母净利润分别为1.53亿元、1.99亿元、2.63亿元，同比分别增长约268%、29.6%、32.3%，对应当前股价PE分别约为46倍、35倍、27倍。 　　风险因素：客户研发失败的风险；CDMO订单不及预期的风险；关税变化风险；收购交易不确定性；行业竞争加剧的风险。