报告摘要 　　1.重点子行业及产品情况跟踪 　　溴素、生物航煤、制冷剂等价格上涨。据百川数据，本周（8.11-8.17）生物航煤(SAF)欧洲FOB-高端价2120美元/吨，较上周上涨2.42%；生物柴油市场均价8250元/吨，较上周上涨0.82%；溴素山东最新价格29500元/吨，较上周上涨5.36%；制冷剂R32市场均价57500元/吨，较上周上涨1.77%；制冷剂R134a市场均价51000元/吨，较上周上涨0.99%；年初以来，制冷剂价格持续强势，相关企业盈利能力明显提升。 　　有机硅、钠电池普鲁士蓝类材料、BDO、丙烯腈等价格下滑。据百川数据，截至8月17日，钠电池普鲁士蓝类材料最新价格34000元/吨，较上周下跌5.56%；有机硅生胶市场均价12500元/吨，较上周下跌7.41%；BDO市场均价7700元/吨，较上周下滑3.14%；己内酰胺市场均价8825元/吨，较上周下滑1.12%；维生素E、丙烯腈、PA66等出现不同幅度下滑。 　　高性能纤维/轻量化材料：受益于机器人及低空经济产业链，关注度持续提升。今年以来，机器人的关注度持续提升，产业链的相关材料也日益受到重视，如PEEK材料、超高分子量聚乙烯纤维等。低空经济逐步进入商业化阶段，对于轻量化、高性能材料需求或明显增加。超高分子量聚乙烯纤维(UHMWPE)，是继芳纶和碳纤维之后的第三代高性能纤维，广泛应用在军事防护、远洋航海、航空航天、海洋养殖、腱绳等领域。 　　2.核心观点 　　（1）制冷剂、生物质能源：近期相关产品价格表现较好，建议关注：已具备生柴、SAF产能的相关公司、制冷剂相关公司等。 　　（2）低空经济/机器人产业链材料：机器人、低空经济产业迈向商业化，相关的轻量化材料（如碳纤维、超高分子量聚乙烯等）需求或增加；建议关注：同益中、碳纤维、PEEK相关公司等。 　　风险提示：产品价格下滑、供给过剩、下游需求不及预期等。

　　投资要点 　　工业级碳酸锂、硫酸等涨幅居前，合成氨、丁酮等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：工业级碳酸锂（四川99.0%min，22.06%），硫酸（浙江和鼎98%，5.26%），硫磺（高桥石化出厂价格，4.56%），尿素（波罗的海(小粒散装)，4.55%），焦炭（山西市场价格，4.02%），硝酸（安徽98%，3.45%），丙烯（汇丰石化，3.15%），国际汽油（新加坡，2.76%），丁苯橡胶（华东1502，2.38%），原盐（山东地区海盐（元/吨)，2.27%）。 　　本周跌幅较大的产品：双酚A（华东，-2.83%），燃料油（新加坡高硫180cst（美元/吨)，-3.08%），尿素（江苏恒盛(小颗粒)，-3.41%），BDO（华东散水，-3.80%），煤焦油（江苏工厂，-3.95%），环氧氯丙烷（华东地区，-4.31%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-7.67%），甲基环硅氧烷（DMC华东，-8.00%），丁酮（华东，-8.13%），合成氨（安徽昊源，-8.77%）。 　　本周观点：美国关税再起叠加美俄就俄乌停火谈判，国际油价快速下行，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向判断理由：本周主要受到美国关税再起叠加美俄就俄乌停火谈判影响，国际油价快速下行。截至8月15日收盘，布伦特原油价格为65.85美元/桶，较上周下滑1.11%；WTI原油价格为62.80美元/桶，较上周下滑1.69%。预计2025年国际油价中枢值将维持在65-70美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油等。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：工业级碳酸锂85%上涨22.06%，硫酸上涨5.26%，硫磺上涨4.56%，尿素上涨4.55%等，但仍有不少产品价格下跌，其中合成氨下跌8.77%，丁酮下跌8.13%，甲基环硅氧烷下跌8.00%，天然气下跌7.67%。从化工行业中报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如润滑油行业等。此外，建议重视草甘膦、化肥、进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是建议重视有望进入景气周期的草甘膦行业。草甘膦行业目前经营困难，底部特征明显，库存持续下降，价格近期开始上涨，在海外进入补库存周期的大背景下，行业有可能进入景气周期，继续推荐江山股份、兴发集团、扬农化工等；第二，在行业整体机会不多的情况下，精选竞争格局和盈利能力相对较好且具备量增的成长性个股。持续看好竞争格局较好的润滑油添加剂行业中具备持续成长性且空间广阔的国内龙头瑞丰新材、盈利能力相对较好的煤制烯烃行业中具备量增逻辑且估值较低的宝丰能源；第三，在关税不确定性的影响下，出口预计会受到影响，内循环需要承担更多的增长责任，化工行业中产业链在国内且主要需求也在国内的有化学肥料行业及部分农药行业中的子产品，其中氮肥和磷肥、复合肥自给自足内循环，需求相对刚性，继续看好华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际、中国心连心化肥、利民股份等，中国心连心化肥做重点推荐。最后，在国际油价上涨的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　投资要点 　　本周PEEK和液冷方向表现良好，化工龙头标的关注万华化学、扬农化工、荣盛实话、华鲁恒升，农药反内卷线关注利民股份等方向液冷方向关注巨化股份、三美股份、永和股份等方向。 　　本周化工行情概述 　　本周基础化工板块涨跌幅为2.46%，沪深300指数涨跌幅为2.37%，基础化工跑赢沪深300指数0.09个pct。 　　本周股价大幅波动个股 　　上涨：凯美特气(34.73%)、唯科科技(31.54%)、新瀚新材(31.43%)、扬帆新材(30.95%)、久日新材(28.60%)、聚石化学(25.82%)、新亚强(24.22%)、金发科技(23.88%)、金浦钛业(21.82%)思泉新材(21.11%)、中研股份(20.92%)、中欣氟材(19.11%)、东材科技(18.42%)、兄弟科技(18.17%)、*ST新潮(17.16%)、硅烷科技(17.11%)、斯迪克(16.78%)、凯盛新材(16.72%)、德邦科技(16.67%)会通股份(15.72%)。 　　下跌：至正股份(-13.04%)、东华能源(-11.49%)、仁智股份(-10.00%)、丰山集团(-8.51%)、广东宏大(-7.97%)、凌玮科技(-7.53%)中毅达(-7.02%)、安利股份(-6.99%)、江苏索普(-6.80%)、保利联合(-6.42%)、松井股份(-6.31%)、高争民爆(-5.98%)、吉华集团(-5.81%)、*ST亚太(-5.73%)、利民股份(-5.67%)、乐凯胶片(-5.51%)乐通股份(-5.50%)、华信新材(-5.35%)、彩蝶实业(-5.18%)、仁信新材(-4.98%)。 　　碳酸锂相关价格上涨。主要上涨产品为液氯(29.05%)、工业级碳酸锂(19.42%)、电池级碳酸锂(17.48%)、工业级氢氧化锂(15.23%)、电池级氢氧化锂(13.69%)、二氯丙烷-白料(8.33%)、金属镨钕(7.45%)、氧化镨钕(7.38%)、磷酸铁锂(6.94%)、氧化钕(6.51%)、叶酸(6.38%)、鸡苗(6.10%)、锰酸锂（高端）(5.63%)、蛋(5.63%)、光引发剂（TPO）(5.56%)、氧化镨(5.53%)、溴素(5.36%)、烟酰胺(5.00%)钨材(4.40%)、精萘(3.98%)。 　　一氯甲烷价格下跌。一氯甲烷(-10.64%)、丁酮(-8.91%)、有机硅DMC(-8.00%)、107胶(-7.69%)、有机硅D4(-7.69%)、生胶(-7.41%)甲酸(-7.04%)、合成氨(-6.95%)、页岩油(-4.84%)、PVDF粉料(-4.55%)、醋酸仲丁酯(-4.02%)、双季戊四醇(-3.78%)、沉淀混炼胶(-3.70%)、盐酸(-3.61%)、碳酸锆(-3.57%)、菜粕(-3.47%)、氧氯化锆(-3.39%)、TMA(-3.33%)、氧化铬绿(-3.17%)、BDO(-3.14%)。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

　　核心观点 　　原油市场：供需预期过剩，油价重心下移。截至8月15日，Brent和WTI油价分别达到65.85美元/桶和62.80美元/桶，较上周分别下降1.11%和1.69%；就周均价而言，本周均价环比分别下降1.56%和2.17%。年初以来，Brent和WTI油价分别下降11.78%和12.44%。供给端，8月15日美俄举行新闻发布会，普京称希望尽快结束俄乌冲突，特朗普称双方暂未达成协议、但接近，预计市场短期对地缘扰动担忧或有降温。另一方面，IEA8月月报预计受OPEC+新一轮大幅增产的推动，2025年全球原油供应量将增加250万桶日，2026年将增加190万桶/日，远高于此前预计的210万桶/日和130万桶/日。需求端，石油需求旺季已步入下半程，截至8月8日当周，美国炼厂开工率为96.4%，环比下降0.5个百分点，仍处历史同期高位水平，但9月中旬或面临下降压力。库存端，截至8月8日当周，美国商业原油库存量42670万桶，环比增加304万桶。此外，IEA警告明年全球石油市场将面临创纪录供应过剩。我们认为，全球石油市场远期供需过剩预期暂难证伪，且需求旺季步入下半程，近期油价或偏弱运行，预计短期Brent原油价格运行区间为62-68美元/桶。建议后续密切关注地缘局势、OPEC+产量政策、全球贸易争端指引等。 　　库存转化：本周原油负收益、丙烧负收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-108元/吨，年初至今为-46元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在-386元/吨，年初至今为-112元/吨 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现较弱，磷酸铁锂、涤纶长丝等价格涨幅靠前。我们重点跟踪的170个产品中，本周有37个产品上涨、占比21.8%，75个产品下跌、占比44.1%，58个产品持平、占比34.1%。本周涨幅居前的有液氯（山东）、碳酸锂、磷酸铁锂、原煤（Q5200，内蒙）、涤纶长丝（FDY，华东）、顺丁橡胶（BR9000，中石油华东）、丁苯橡胶（1502，中石油华东）、烧碱（32%离子膜，山东）、DEG（上海石化）、混合碳四（齐鲁石化）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现较强，顺了橡胶、软泡聚酸等价差涨幅靠前。我们重点跟踪的130个产品价差中，本周共有65个价差上涨、占比50.0%，59个价差下跌、占比45.4%，6个价差持平、占比4.6%。本周价差涨幅居前的有聚丙烯价差（甲醇）、LLDPE价差（甲醇）、DOP价差（邻二甲苯）、MTBE价差（碳四）、PTA价差（对二甲苯）、顺丁橡胶价差（丁二烯）、涤纶长丝（FDY）价差（PX）、涤纶长丝（FDY）价差（PTA）、丁苯橡胶价差（丁二烯）、软泡聚酸价差（PO）等。 　　投资建议：本周化工品价格表现较弱，价差表现较强。1）估值方面，截至8月15日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为18.4x、27.4x，较2014年以来的历史均值15.8x、28.2x溢价水平分别为16.9%、-2.8%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。2）供给端，近几年化工行业资本开支及在建产能增速趋于放缓，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。需求端，下半年随政策刺激效果逐渐显现、终端产业回暖动能逐步转强，内需潜力有望充分释放。看好下半年化工品的结构性机会及行业估值修复空间，建议关注以下三条投资主线：一是，聚焦内需主线，把握成长确定性机会：二是，关注供给侧约束，探寻周期弹性机会；三是，赋能新质生产力，新材料国产替代或提速

　　摘要：国内钛白粉产业将在政策推动下向高集中度、高附加值、低排放量方向发展。短期看，各国贸易保护和关税政策对我国钛白粉行业带来了较大不确定性；但长期看，我国钛白粉企业仍具有显著的产品质量和议价能力优势。 　　一钛白粉行业宏观环境 　　1、政策以绿色环保为主线 　　自2020年9月以来，我国持续推进“3060”碳达峰碳中和目标，以贯彻落实能耗双控制度、推进高能耗行业结构调整。在此背景下，绿色环保成为了国内钛白粉产业政策的主线。 　　各部委围绕钛白粉行业，出台了《工业水效提升行动计划》、《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》、《产业结构调整指导目录（2024年本）》、《钛白粉和氧化铁颜料单位产品能源消耗限额》等文件。对非联产法工艺的硫酸法钛白粉产能予以限制，促使企业加速淘汰落后产能，推动钛白粉行业结构优化升级，并对企业的工艺优化、设备升级提出了更高要求。 　　短期看，环保要求推高了钛白粉产业的环保成本，长期看，氯化法钛白粉企业将在竞争中获得巨大优势。高成本、未达能效基准水平、非联产的硫酸法钛白粉企业将面临清退和被兼并风险，小型、工艺落后、缺少矿产储备的的硫酸法钛白粉企业尤甚。 　　2、钛白粉外贸的不确定性 　　我国是全球钛白粉第一生产大国、消费大国和出口大国。2024年以来，印度、欧盟、沙特阿拉伯、巴西等国先后对华出口钛白粉开展反倾销调查并征收反倾销税。短期看，各国贸易保护和关税政策对我国钛白粉行业带来了较大不确定性，但长期看，由于钛白粉价格走弱，受限于成本压力和中国钛白粉出口企业竞争压力，国际钛白粉领先企业仍将陆续关停产能。同时，对其他国家后发企业而言，中国钛白粉出口企业工艺领先，生产规模庞大，即使在税收保护下，其他国家后发企业在产品质量和生产成本上的竞争力仍有限，我国钛白粉企业仍具有显著的产品质量和议价能力优势。 　　二行业分析 　　1、产业链结构特点分析 　　作为白色颜料，钛白粉性能优异，具有白度高，遮盖力强、亲水、亲油和耐候力强的优点。钛白粉主要成分为二氧化钛，其用途范围广，被称为“经济发展的晴雨表”。钛白粉主要使用钛铁矿和金红石进行生产作业，其下游主要用于涂料、塑料、造纸等行业，其中涂料约占60%，塑料约占20%、造纸约占14%，其他合计约占6%。 　　目前，钛白粉的现有制作工艺主要分为硫酸法和氯化法。其中，硫酸法工艺流程较长，污染程度高，使用硫酸法生产的钛白粉产品白度和遮盖力欠佳，但硫酸法工艺成熟，对设备和钛矿品位的要求较低，具备生产优势；氯化法对钛矿品质要求严苛，投资规模较大，设备结构复杂，但其优势亦十分显著，包括生产流程较短，能耗与水耗较低，产品白度和遮盖力更高。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2025/08/11-2025/08/15）化工板块整体涨跌幅表现排名第13位，涨跌幅为2.46%，走势处于市场整体中上游。上证综指涨跌幅为1.70%，创业板指涨跌幅为8.58%，申万化工板块跑赢上证综指0.77个百分点，跑输创业板指6.12个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。相关公司：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份等相关公司。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。相关公司：有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。建议关注COC聚合物生产环节，相关公司阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，相关公司亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/31 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：液氯（华东）（92.11%）、硫磺（固态，高桥石化出厂价）（4.56%）、硝酸（安徽）98%（3.45%）、萤石（赤峰天马）（1.86%）、制冷剂R32（1.77%）。 　　跌幅前五：甲乙酮（丁酮，华东）（-8.54%）、二甲基环硅氧烷（DMC，华东）（-8.00%）、NYMEX天然气(期货)（-4.92%）、环氧丙烷（华东）（-3.21%）、BDO（散水新疆美克）（-3.18%）。 　　周价差涨幅前五：煤基二甲醚（103.36%）、DMF（12.48%）、PET（4.58%）、热法磷酸（3.44%）、制冷剂R32（2.31%)。 　　周价差跌幅前五：甲醇（-46.59%）、顺酐法BDO（-34.91%）、双酚A（-29.91%）、PTA（-21.13%）、磷肥DAP（-19.04%)。 　　化工供给侧跟踪 　　据不完全统计，本周行业内主要化工产品共有146家企业产能状况受到影响，其中统计新增检修6家，重启5家。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现总营收78.99亿元，同比+10.10%，归母净利润7.99亿元，同比+15.66%，扣非净利润7.42亿元，同比+24.49%。其中2025Q2实现收入41.05亿元，同比+11.19%，归母净利润4.29亿元，同比+15.35%，扣非净利润4.05亿元，同比+34.39%。 　　Q2海外延续高增表现，H1顺利达成增长目标。2025Q2公司收入同比增长11.19%，Q2收入环比提速，上半年顺利追平全年目标。分区域来看，Q2国内/国外分别实现收入23.1/17.8亿元，分别同比+4.3%/+22.3%，海外延续高增，国内业务剔除制糖影响来看，国内收入同比+2.8%，国内价格保持稳定的情况下销量实现稳步恢复，预计小包装酵母以及YE表现更优。分产品来看，Q2酵母及深加工产品实现收入29.8亿元，同比+11.7%，制糖/包装分别实现收入2.3/1.0亿元，分别同比+20.1%/+3.6%，食品原料与其他产品共实现收入7.8亿元，同比+9.3%。 　　毛利率逐季改善明显，扣非表现超预期。2025H1/Q2公司毛利率分别为26.09%/26.19%，分别同比+1.81/+2.27pct，毛利率逐季改善明显预计主因糖蜜原材料、原辅料成本下降，以及去年同期海运费高企致毛利率基数较低，24/25榨季采购的糖蜜综合成本为1100+元，同比去年下降至少15%+。费用方面，Q2销售/管理/财务费用率分别同比+0.1/+0.2/+0.2pct，整体费用率略有提升；Q2税率同比-2.47pct至16.51%，但同时由于今年政府补助有所下降，其他收益占比同比-1.30pct至1.11%，25Q2净利率小幅提升，Q2净利率同比+0.56pct至10.82%。剔除政府补助基数影响后扣非净利率同比+1.70pct至9.86%，盈利水平恢复超预期。 　　国内需求有望继续恢复，海外延续高增，原材料成本进入下行周期，业绩弹性恢复可期。2025Q2公司整体收入提速增长，顺利追赶年初增长目标，其中海外收入延续高增表现，海外业务主导酵母占比更高，较优的产品结构对公司盈利水平的恢复亦有较大贡献。同时公司扣非表现超预期，成本+产能制压因素减弱明显，公司进入盈利水平改善周期。展望2025年，公司收入目标增长10%，预计公司国内主导酵母需求逐步恢复，以及海外中东、非洲、亚太等新兴市场延续高增为主要增长驱动力，年初至今公司埃及、俄罗斯工厂已陆续投产，支撑海外需求放量增长。利润方面，海运费用已回落至正常水平，海内外糖蜜价格均呈下行趋势，预计今年糖蜜综合成本下降幅度在15%左右，加上主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平均有较大拉动作用。短期考虑海外工厂以及国内普洱二期项目投产转固带来折旧摊销影响，预计今年整体盈利水平恢复明显。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。 　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现收入168.7/187.7/208.5亿元，同比增长11.0%/11.3%/11.1%，实现归母净利16.0/18.9/21.2亿元，同比+20.8%/18.6%/11.9%，对应PE为21/17/16X。我们按照2025年业绩给25倍PE，一年目标价46.0元，给予“买入”评级。 　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

　　安琪酵母(600298) 　　成本下降、利润弹性释放，维持“买入”评级 　　2025H1公司营业收入78.99亿元，同比+10.1%；扣非前后归母净利润7.99、7.42亿元，同比+15.7%、+24.5%。2025Q2单季公司收入41.05亿元，同比+11.2%；扣非前后归母净利润4.29、4.05亿元，同比+15.4%、+34.4%。扣非净利润释放弹性主因糖蜜成本下降贡献。因政府补助略低于预期，我们下调2025-2027年归母净利润预测16.39/20.96/25.42亿元（前次17.05/21.54/25.74亿元），对应2025-2027年EPS1.89/2.41/2.93元，当前股价对应2025-2027年20.2/15.8/13.0倍PE，新榨季糖蜜价格下降幅度可期，2025-2026年利润弹性有望持续释放，维持“买入”评级。 　　国际市场保持快速增长，国内营收略有改善 　　分业务看，2025H1酵母营收同比+12.4%，酵母产量同比+11.8%，酵母吨价略有增长，糖蜜成本下降对产品价格影响较小。2025Q2酵母、制糖、包装营收同比+11.7%、+20.1%、+3.6%，酵母主业依然保持较快稳定增长，制糖业务主因基数影响。分区域看，2025Q2年国内、国际市场营收同比+4.3%、+22.3%；国外依然保持快速增长，国内营收略有改善。 　　毛利率受益糖蜜成本下降明显改善 　　2025Q2归母净利率同比+0.38pct，其中公司毛利率同比+2.27pct、环比提升0.22pct，糖蜜成本下降效果逐渐显现。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.08、+0.24、+0.03、0.22pct，费用率有所上升，政府补助减少导致其他收益科目拖累净利率1.29pct。 　　新榨季糖蜜价格下降幅度可期 　　2025H1上半年营收呈现逐季改善态势，糖蜜成本下降效果显现，毛利率连续4个季度环比改善。股权激励提升积极性，有望确保收入恢复双位数以上增长。当前我们认为新榨季糖蜜成本降幅可期，2025-2026年糖蜜成本下降利润弹性大。 　　风险提示：汇率波动风险、降价风险、食品安全风险、国际需求下降风险。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（8月11日-8月15日）医药生物板块整体上涨3.08%，在申万31个行业中排第10位，跑赢沪深300指数0.71个百分点。年初至今，医药生物板块整体上涨25.02%，在申万31个行业中排名第4位，跑赢沪深300指数18.22个百分点。当前医药生物板块PE估值为31.31倍，处于历史中位水平，相对于沪深300的估值溢价为145%。上周子板块涨幅前三的为医疗服务(申万)、化学制药（申万）、医疗器械(申万)，涨幅分别为6.60%、3.80%、2.22%。个股方面，上周上涨的个股为279只（占比58.25%），下跌的个股185只（占比38.62%）。涨幅前五的个股分别为赛诺医疗（69.13%）、创新医疗（51.53%）、广生堂（40.66%）、南模生物（39.71%）、济民健康（30.45%）。 　　行业要闻： 　　1）8月12日，国家医保局公示了《通过2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商保创新药目录调整初步形式审查的申报药品名单》，其中，有534个通过基本医保目录初审，121个通过商保创新药目录初审。其中有79款是同时通过了基本目录和商保目录的形式审查，包括12款单抗、3款CAR-T疗法、1款ADC、1款双抗、2款中成药等。另外，有42款目录外药品仅通过了商保目录的初步形式审查，其中绝大多数产品来自国内外大药企。 　　2）8月15日，国家医保局印发《医疗保障按病种付费管理暂行办法》，推进以按病种付费为主的支付方式改革。此次印发《办法》，主要是为了解决改革过程中出现的病种分组动态调整预期不足、各地配套措施建设不平衡、地区间精细化管理的能力和水平差别较大等问题，《办法》共八章三十九条，对总额预算管理、分组方案制定和调整、核心要素和配套措施等方面进行规范。 　　3）8月15日，诺和诺德宣布司美格鲁肽（Wegovy）的补充新药申请（sNDA）获FDA批准，用于结合减少卡路里饮食和增加体力活动治疗伴有中晚期肝纤维化（F2期或F3期的代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎（MASH）患者。 　　投资建议： 　　本周医药生物板块在前期小幅调整后，继续走强，跑赢大盘指数。国家医保局公示了2025年国家医保药品目录及商保创新药目录初审药品名单，更新了DRG/DIP付费管理办法；多款备受关注的双抗、CAR-T疗法、ADC等肿瘤药物同时通过了基本目录和商保目录的形式审查，多款代谢、CNS等慢病领域新药也初审通过了商保创新药目录。即将纳入医保+商保的创新药大多处于低基数阶段，随着医保支持创新药的政策红利持续释放，未来正式纳入双目录的创新药有望实现快速放量。进入中报密集披露期，建议围绕中报业绩情况布局下半年投资机会，建议关注创新药、CXO、器械设备、中药、连锁药店、医疗服务等细分板块的投资机会。 　　个股推荐组合：贝达药业、特宝生物、开立医疗、安杰思、华厦眼科； 　　个股关注组合：科伦药业、千红制药、海尔生物、康泰生物、百普赛斯。 　　风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；研发进展不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

　　药物点评： 　　肿瘤免疫（IO）疗法是非小细胞肺癌（NSCLC）的基石疗法。下一代IO疗法以PD-1/L1单抗为基础，联合VEGF（血管生成抑制剂）、IL-2（IL-2通路激动剂）、ADC（抗体偶联药物）、CTLA-4（免疫检查点抑制剂）可克服免疫耐药，提升生存期。PD-1/VEGF双抗、PD-1/IL-2双抗融合蛋白分别在一线PFS、后线OS临床获益突出，PD-L1ADC提供了IO耐药新选择，PD-1/VEGF/CTLA-4三抗从机制上有潜在最优的可能，但仍需在临床的PFS和OS疗效数据进行验证。一线NSCLC中，康方生物PD-1/VEGF双抗依沃西单抗联合化疗优于PD-1单抗+化疗，三生制药PD-1/VEGF双抗707ORR获益优异。IO经治的NSCLC中，信达生物PD-1/IL-2α-bias双抗融合蛋白IBI363OS获益突出，复宏汉霖PD-L1ADCHLX43ORR疗效优异。在IO经治实体瘤中，基石药业PD-1/VEGF/CTLA-4三抗CS2009观察到抗肿瘤活性。 　　一线鳞状NSCLC III期临床中PD-1/VEGF双抗达到PFS终点，一线PD-L1阳性NSCLC II期临床中PD-1/VEGF双抗ORR获益突出。一线鳞状NSCLCIII期临床，依沃西联合化疗达到PFS终点（vsPD-1单抗+化疗）；II期临床，联合组在鳞状NSCLCORR为71.4%，mDOR为12.7个月，mPFS为11.1个月，9个月OS率为90.4%。一线PD-L1阳性NSCLC，707单药（N=83）ORR为70.8%；联用化疗（N=108）在非鳞状NSCLCORR为58.3%，鳞状NSCLCORR为81.3%。 　　IO耐药的鳞状及EGFR野生型肺腺癌NSCLCI期临床中PD-1/IL-2α-bias双抗融合蛋白OS获益明显。PD-1/PD-L1经治鳞状NSCLC中，1/1.5mg/kgIBI363治疗（N=28）mOS达15.3个月。3mg/kg疗效更突出（N=31），cORR为36.7%、mPFS为9.3个月，12个月OS率为70.9%。免疫耐药的EGFR野生型NSCLC腺癌中，在0.6/1/1.5mg/kgIBI363治疗的患者(N=30)中位OS达17.5个月。3mg/kg剂量组疗效更突出，cORR为24.0%，mPFS为5.6个月，12个月OS率为71.6%。 　　IO经治EGFR野生型NSCLCI期临床中PD-L1ADC抗肿瘤疗效优异，IO经治实体瘤I/II期临床中PD-1/VEGF/CTLA-4三抗观察到抗肿瘤活性。CPI经治NSCLC（n=69）,HLX43治疗ORR为31.9%，亚组分析显示，EGFR野生型非鳞状NSCLC（n=19）ORR达47.4%。临床前数据显示，CS2009明显优于PD-1/VEGF双抗的抗肿瘤活性。在PD-1/L1经治实体瘤I/II期临床中，低剂量组CS2009治疗后观察到抗肿瘤活性。 　　风险提示：对外授权不及预期风险，总生存期（OS）无法证明显著优势带来的海外上市失败风险等。