中心思想
行业整体承压，环比修复显现
- 2025年上半年疫苗板块营收同比大幅下滑57.97%，归母净利润转负（-116.00%），主要受智飞生物HPV疫苗代理收入骤降拖累；但单Q2收入环比增长20%，显示边际修复迹象，费用刚性导致利润端仍承压。
- 存货（250.75亿元）与应收账款（264.53亿元）较2024年底均有下降，企业运营效率有所提升，中期看周转能力有望进一步改善。
出海与新品渐成新引擎
- 疫苗企业出海趋势加强，沃森生物海外收入占比18.54%、成大生物17.42%、万泰生物12.37%，中国疫苗凭借成本与产能优势在新兴市场渗透潜力持续释放。
- 欧林金葡菌疫苗临床三期推进、万泰九价HPV成功上市、艾美13价肺炎及无血清狂苗进入上市申请阶段，重点品种陆续进入收获期，为行业提供增量动力。
主要内容
01 疫苗行业2025年中报回顾
收入端环比修复，费用刚性利润承压
2025H1板块营收105.36亿元（同比-57.97%），归母净利润-5.16亿元（同比-116.00%）；单Q2营收57.43亿元（同比-46.32%，环比+20%），归母净利润-2.74亿元（同比-118.75%）。销售/管理/研发费用合计占收入比从2024年的35.1%升至2025H1的54.82%，刚性支出加剧利润压力。
存货与应收账款改善，周转效率提升
2025H1行业存货250.75亿元（较2024年底-3.7%），应收账款264.53亿元（较2024年底-12.3%），其中智飞生物应收账款下降17%至135.18亿元。企业加大管理力度，中期有望持续优化现金流。
出海趋势加强，新兴市场为增长引擎
多家企业海外收入占比显著提升：沃森生物2025H1海外收入2.14亿元（占比18.54%），成大生物海外收入1.23亿元（占比17.42%），万泰生物海外收入1.04亿元（占比12.37%）。中国疫苗在生产成本、产能布局及合作模式上具备独特优势，东南亚、中东、非洲等市场渗透潜力有望释放。
重点品种陆续进入收获期
欧林生物金葡菌疫苗临床三期全部入组；万泰生物九价HPV疫苗2025H1获批上市；艾美疫苗13价肺炎结合疫苗已申请上市并完成现场核查、无血清狂犬疫苗已受理；康希诺13价肺炎疫苗获批，流脑疫苗适用人群扩龄申请获受理。
02 相关标的
智飞生物
2025H1营收49.19亿元（同比-73.06%），归母净利润-5.97亿元（同比-126.72%）。代理九价HPV批签发423.88万支（同比-76.80%），带状疱疹疫苗批签发57.47万支（同比-64.24%）。公司与MSD、GSK调整采购协议适应市场变化。在研15价肺炎结合疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗进入申报上市阶段。
康泰生物
2025H1营收13.92亿元（同比+15.81%），归母净利润0.38亿元（同比-77.30%）。冻干人用狂犬疫苗（人二倍体）已获30省准入，水痘疫苗完成27省准入。在研四价流感裂解疫苗、吸附破伤风疫苗申请生产注册，组分百白破疫苗处于Ⅲ期，20价肺炎结合疫苗进入Ⅰ/Ⅱ期。
欧林生物
2025H1营收3.06亿元（同比+35.17%），归母净利润0.13亿元（同比+147.22%）。吸附破伤风疫苗批签发位居行业首位，受益于专家共识推广。重组金葡菌疫苗（1类创新）Ⅲ期已完成全部入组；三价/四价流感疫苗（MDCK细胞）启动Ⅰ期临床试验。
康希诺
2025H1营收3.82亿元（同比+26.00%），归母净利润-0.13亿元（同比+94.02%）。两款流脑疫苗收入3.64亿元（同比+38.43%），MCV4适用人群拟扩至6周岁。13价肺炎疫苗获批上市，婴幼儿用DTcP疫苗获优先审评，吸附破伤风疫苗进入NDA。出海以东南亚、中东、南美为目标，MCV4已获印尼注册。
艾美疫苗
2025H1营收5.15亿元（同比-4.19%），归母净利润-1.31亿元（同比+5.84%）。核心在研：13价肺炎结合疫苗已申请上市并完成现场核查，无血清狂犬疫苗上市注册申请已受理，23价肺炎多糖疫苗Ⅲ期血清检测完成，人二倍体狂犬疫苗预计2025年底完成Ⅲ期。出海方面，四价流脑疫苗进入非洲，狂犬疫苗进入中美洲，乙肝疫苗在东南亚注册推进。
总结
- 2025年上半年疫苗行业营收大幅下滑（同比-58%），主要受智飞生物代理HPV疫苗拖累，但单Q2收入环比增长20%，显示触底修复迹象。费用刚性导致利润端仍承压，但存货与应收账款下降反映运营效率改善。
- 出海成为行业重要增长引擎，沃森、成大、万泰等海外收入占比持续提升，中国疫苗在新兴市场凭借成本与灵活合作优势渗透潜力大。
- 重点品种如九价HPV、13价肺炎、金葡菌疫苗等陆续进入收获期，有望驱动未来收入与利润恢复增长。需关注疫苗放量不及预期、竞争格局加剧及研发不达预期的风险。
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