翔宇医疗(688626) 　　2024年利润端承压，业绩逐季改善，经营拐点或已至，维持“买入”评级2024年公司实现营收7.44亿元（yoy-0.17%），归母净利润1.03亿元（yoy-54.68%），扣非净利润0.90亿元（yoy-55.90%）。2024Q4营收2.37亿元（yoy+16.74%），归母净利润0.30亿元（yoy-38.45%）。公司2024年收入基本持平主要系院端招采下滑；利润端承压，主要系公司持续加大研发、营销投入力度，导致研发费用和销售费用上升，但2024Q4公司业绩同环比均有改善。分费用，2024年销售费用率28.91%（+6.10pct），管理费用率8.1%（+2.60pct），研发费用率20.45%（+6.12pct）；销售毛利率67.42%（-1.2pct），净利率13.83%（-16.82pct）。考虑到行业扰动持续且公司保持高研发投入，我们下调2025-2026年并新增2027年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.67/2.14/2.77亿元（原值为3.22/4.08亿元），EPS分别为1.04/1.34/1.73元，当前股价对应PE分别为33.4/26.1/20.2倍，但公司作为国内全科康复解决方案领导者，多产品横纵向延展，前瞻布局康复机器人、脑机接口等，有望成为新的业绩增长点，因此维持“买入”评级。 　　康复赛道在老龄化加速背景下注定长期稳定发展，康复龙头愈加受益 　　康复赛道长逻辑—政策端：医疗机构在政策加持下将相关康复介入率作为医疗行为质量考核范围，同时院端康复科和康复中心等可通过术前-中-后康复治疗创收，减轻DRGs等控费压力，可预见临床康复正逐步一体化，同时政策正要求并推动康复医疗服务下沉至社区卫生服务中心和乡镇卫生院。供给端：国内康复多科室不断渗透及康复医师和康复治疗师数量正逐渐增加，康复医疗器械产品更加智能化，新产品快速涌现。需求端：康复需求紧跟老龄化，与慢性病或者手术相关性较强，肌肉、关节、神经等康复教育已有阶段性成果。优选康复医疗器械综合性平台，可多科室产品全系列覆盖，康复产品较全且中高端梯度化，议价能力较强，可提供全链条康复科室建设解决方案，售后团队齐全，且有一定的出海逻辑。 　　前瞻布局康复机器人、脑机接口等前沿赛道，构筑第二增长曲线 　　公司逆势加码研发投入，核心技术不断突破，2024年新增发明专利107项，累计获得168项；新增医疗器械注册证/备案凭证28项，累计获得346项。组建康复机器人实验室和脑机接口实验室，聚焦五大研发方向，其中脑电图机、脑电采集装置、精神心理类产品预计2025年下半年将有产品取得医疗器械注册证。目前公司基于临床需求，自主研发并推出上下肢主被动康复训练仪、超声治疗仪、脑电仿生低中频电治疗仪、电磁刺激治疗仪、中医艾灸治疗机（中医艾灸机器人）等多款全新产品，多产品横纵向延展，为公司长期发展奠定基础。 　　风险提示：产品推广不及预期，政策落地不及预期。

　　丸美生物(603983) 　　核心观点 　　产品与渠道优化促进业绩增长。公司2024年实现营收29.70亿/yoy+33.44%；归母净利3.42亿/yoy+31.69%；扣非归母净利3.27亿/yoy+73.86%。2025Q1实现营收8.47亿/yoy+28.01%；销售商品现金流同比增长57.54%；归母净利1.35亿/yoy+22.07%；扣非归母净利1.34亿/yoy+28.57%；丸美与恋火协同发力，叠加产品结构优化与成本有效管控，驱动营收和利润高增长。 　　分品牌看，2024年主品牌丸美实现收入20.55亿/yoy+31.69%，，两大单品胜肽小红笔眼霜/胶原小金针次抛精华分别实现2024年全年线上GMV销售额5.33亿/3.5亿，同比yoy+146%/+96%，9月推出的小金针面霜首月GMV即突破千万；恋火品牌实现收入9.05亿/yoy+40.72%，占比提升1.58pct至30.47%。分品类看，2024年眼部类实现收入6.89亿/yoy+60.78%，主要系主推大单品丸美小红笔眼霜翻倍增长所致；护肤类实现收入11.25亿/yoy+21.60%；洁肤类实现收入2.41亿/yoy+8.75%；美容及其他类实现收入9.13亿/yoy+40.48%，主要系恋火品牌超40%增长。分渠道看，公司2024年线上销售渠道实现收入25.41亿/yoy+35.77%，占比提升1.47pct至85.55%，毛利率提升2.02pct至74.94%。其中，丸美天猫旗舰店GMV同比增长28%，TOP3核心产品销售额占比64%，产品集中度进一步提高；抖音渠道自播/达播GMV分别同比增长54%/82%。线下渠道实现4.27亿/yoy+20.79%，毛利率增加7.33pct至66.29%，运营策略调整业绩向好。 　　毛利率和销售费用率均不断上行。2024年毛利率为73.70%/yoy+3.01pct，2025Q1毛利率76.05%/yoy+1.45pct，产品结构优化驱动毛利率持续提升。2024年销售/管理/研发费用率分别同比+1.19/-1.24/-0.32pct，2025Q1分别同比+1.88/-0.25/-0.58pct，销售费用率主要系线上流量成本高升叠加品牌营销投放增加。营运能力基本保持稳定。 　　风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。 　　投资建议：2024年公司在进行品牌战略调整后表现优异，主品牌丸美依托在眼霜+重组胶原蛋白赛道多年积累，已经分别成功打造小红笔和小金针两大系列单品，目前产品势能正处于爆发期。而恋火紧抓消费者底妆痛点，并不断升级核心单品同时进行品类延伸，成为公司第二成长曲线。考虑到公司大单品的系列化推新，以及新品牌的孵化，费用投放预计将进一步加大，我们下调2025-2026归母净利至4.76/6.37（原值为5.16/6.75）亿，并新增2027年预测8.22亿元，对应PE分别为35/26/20x，维持“优于大市”评级。

中心思想 海外市场驱动业绩增长，本地化策略成效显著 费用控制优化盈利，创新研发奠定未来 维力医疗在2024年及2025年一季度实现了稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均呈现上升趋势。 海外市场是公司业绩增长的核心驱动力，得益于大客户去库存的结束和本地化策略的成功实施，外销收入占比首次超过内销。 尽管收入结构变化导致毛利率短期内有所下降，但公司通过有效的费用控制，成功提升了销售净利率。 公司持续加大研发投入，新产品陆续获批上市，预计将进一步优化产品结构并增强未来的盈利能力。 分析师预测公司未来三年营收和归母净利润将保持双位数增长，显示出良好的市场前景和发展潜力。 主要内容 财务业绩回顾与展望 2024年年度业绩： 维力医疗在2024年实现营业收入15.09亿元，同比增长8.76%；归母净利润2.19亿元，同比增长13.98%；扣非归母净利润2.10亿元，同比增长16.94%。经营活动产生的现金流量净额达到3.06亿元，同比大幅增长37.64%，显示出良好的现金流管理能力。 2025年第一季度业绩： 公司延续增长态势，实现营业收入3.48亿元，同比增长12.6%；归母净利润5892.38万元，同比增长17.25%。 市场与业务结构深度分析 海外市场表现强劲： 2024年，公司积极推进全球化布局，筹建墨西哥生产基地，并成功开拓欧洲、南美、东南亚等新兴市场。外销收入达到7.97亿元，同比增长23.74%，占总收入的比例提升至52.82%，首次超越内销。其中，大客户去库存周期结束，需求恢复常态化，带动大客户收入同比增长30%。 国内市场面临挑战： 受国内医疗行业整顿政策影响，新产品进入医院的节奏放缓，导致公司内销收入为6.83亿元，同比下降5.39%。 分业务线增长情况： 麻醉产品和泌尿外科产品保持稳健增长，分别实现收入4.77亿元（同比增长2.02%）和2.16亿元（同比增长6.22%）。 护理产品和导尿产品增速较快，分别实现收入1.73亿元（同比增长27.89%）和4.38亿元（同比增长14.66%），这主要得益于大客户定制订单需求的增长。公司丰富的产品线为业务的稳定发展提供了坚实基础。 盈利能力与成本效率评估 毛利率受收入结构影响： 2024年公司销售毛利率为44.53%，同比下降1.36个百分点。这主要是由于毛利率相对较低的境外收入占比提升所致（境内销售毛利率为56.05%，境外销售毛利率为35.60%）。 费用控制效果显著： 公司在2024年展现出卓越的费用控制能力，除研发费用率外，管理费用率（8.61%，同比下降1.02个百分点）、销售费用率（10.48%，同比下降0.94个百分点）和财务费用率（0.14%，同比下降0.22个百分点）均有所下降。 销售净利率提升： 受益于有效的费用控制，公司销售净利率略有提升至15.14%，同比增长0.4个百分点。 研发创新持续投入： 公司持续加大研发投入，注重创新，近年来成功推出一次性使用无菌导尿管、超声引导神经阻滞麻醉穿刺针等新产品并获得批准。新产品的陆续推出有望丰富产品线，优化产品结构，并助力提升销售毛利率和整体盈利能力。 风险因素与未来盈利预测 盈利预测： 分析师预计公司2025-2027年营业收入将分别达到17.53亿元、20.62亿元和24.38亿元，同比增速分别为16.1%、17.6%和18.2%。归母净利润预计分别为2.64亿元、3.24亿元和3.99亿元，同比分别增长20.3%、22.9%和23.1%。对应当前股价，PE分别为13倍、10倍和9倍。 主要风险因素： 报告提示了市场需求提升不及预期、产品研发进度不及预期以及市场竞争加剧等潜在风险。 总结 维力医疗在2024年及2025年一季度展现出稳健的财务增长，其业绩增长主要得益于海外市场的强劲表现，外销收入占比首次超过内销，凸显了公司本地化策略的成功。尽管收入结构变化对毛利率造成短期压力，但公司通过精细化的费用控制有效提升了销售净利率。同时，持续的研发投入和新产品的成功推出，为公司未来的产品结构优化和盈利能力增强奠定了坚实基础。分析师对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观态度，但投资者仍需关注市场需求、研发进度和市场竞争等潜在风险。

　　翔宇医疗(688626) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入7.44亿元（yoy-0.17%），归母净利润为1.03亿元（yoy-54.68%），扣非归母净利润为0.90亿元（yoy-55.90%），经营活动产生的现金流量净额1.79亿元（yoy-21.64%）。2025Q1实现营业收入1.86亿元（yoy+10.02%），归母净利润0.23亿元（yoy-41.26%）。 　　点评： 　　24Q4收入回归增长轨道，加大院外+海外拓展，打造第二增长曲线。2024年受医疗行业整顿及医院招采节奏影响，公司实现收入7.44亿元（yoy-0.17%），增速略有下滑，从季度趋势来看，公司营收在四季度恢复较快增长，2024Q4实现营收2.37亿元（yoy+16.74%）,2025Q1实现营业收入1.86亿元（yoy+10.02%），收入回归增长轨道；从产品结构来看，康复理疗设备实现收入5.04亿元（yoy-9.85%），康复训练设备实现收入1.65亿元（yoy-19.89%），康复评定设备实现收入0.28亿元（yoy-21.92%），配件及经营类产品实现收入0.37亿元（yoy+1.18%）。在深化院内市场拓展的同时，公司积极加大院外、居家、出口等业务的营销力度，开辟第二增长曲线，其中2024年境外实现收入1033万元（yoy+22.78%），目前公司产品已销往东南亚、中东等30余国，部分核心产品通过欧盟CE认证，完成泰国、印尼、马来西亚等地注册，我们认为海外市场的突破，有望为公司提供新的成长驱动力。 　　技术投入加码，利润短期承压，布局脑机科技，构建康复“硬科技”护城河。从盈利能力来看，2024年销售毛利率为67.42%（yoy-1.2pp），销售净利率为13.83%（yoy-16.82pp），对应归母净利润1.03亿元（yoy-54.68%），利润下降幅度远高于营收下降幅度，主要是因为公司持续加大投入，叠加公司建设项目陆续投入使用、折旧摊销增加。从投入来看，研发费用率增加最为明显，公司全年研发费用总额达1.52亿元，研发费用率达20.45%（yoy+6.12pp），从研发成果看，公司牵头承担国家重点研发计划项目，聚焦脑机接口、康复机器人等高潜力前沿方向，建成Sun-BCI Lab脑科学实验室及康复机器人实验室，并实现康复AI与物理治疗融合方案落地，有效提升产品临床适配性与未来市场渗透力，我们认为技术侧积蓄的“科技势能”将在后续逐步转化为“产品势能”，为未来高质量增长奠定基础。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.61、10.17、12.21亿元，同比增速分别为15.8%、18..1%、20.1%，实现归母净利润为1.37、1.78、2.29亿元，同比分别增长33.5%、29.8%、28.1%，对应2025年4月25日收盘价，PE分别为41、31、24倍。 　　风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　英科医疗(300677) 　　2024业绩高增，成本和产能优势显著，行业景气度高，维持“买入”评级 　　公司2024年实现营收95.23亿元（yoy+37.65%），归母净利润14.65亿元（yoy+282.63%），扣非归母净利润11.67亿元（yoy+1239.10%），收入利润增速较快主要系行业库存消化，老旧产能出清，公司产能利用率达100%，叠加手套价格回暖。分业务，个人防护类收入86.00亿元（yoy+39.16%），毛利率24.24%（+10.96pct）；康复护理类收入4.58亿元（yoy+15.64%），毛利率15.37%（+2.54pct）；其他产品收入4.66亿元（yoy+35.68%），毛利率20.52%（-1.73pct），手套毛利率增长较快主要系产能利用率提升和产品结构优化。销售费用率3.03%（-0.61pct），管理费用率5.44%（-1.59%），研发费用率4.18%（+0.08%），公司费用率降幅较大，主要系规模效益和降本增效卓有成效。考虑到公司全球布局降低地缘政治风险，并持续扩张产能，成本优势显著；手套行业老旧产能出清，丁腈手套价格率先回暖，PVC价格企稳回升在望，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为16.11/18.97/22.35亿元（原值15.80/18.57亿元），EPS分别为2.49/2.94/3.46元，当前股价对应P/E分别为9.0/7.6/6.5倍，维持“买入”评级。 　　一次性手套市场成长属性强，丁腈手套量价齐升，前景可期 　　预计2025年全球一次性手套销售量将达到8293亿只，销售收入达到136亿美元。从细分市场分析，丁腈手套在疫情后，增速领先且市场空间广阔。中国丁腈手套市场成长逻辑清晰，量价齐升的前景值得期待。需求端：使用场景全覆盖，市场空间广阔。价格端：供需关系改善，全球丁腈手套价格企稳回升。成本端：原材料和燃料价格波动较大，影响手套厂商经营情况。公司布局上游原料，通过参控股丁腈胶乳生产企业，保障手套原材料稳定供应。 　　一次性手套产能快速扩张，设备工艺均处于领先水平 　　2024年公司一次性手套总产能达到870亿只，同比增长5.33%。其中，一次性丁腈手套产能达到560亿只，一次性PVC手套产能达到310亿只。公司目前在国内拥有六大生产基地。公司目前在安徽淮北、安徽安庆、江西九江、山东潍坊、江苏镇江以及山东淄博六大生产基地。公司生产设备、生产技术、自动化程度多维度优势显著，标准丁腈手套生产线长度超过1.6公里，设有约500个控制点，以确保高效稳定的生产及低能耗，良品率维持在99%以上。 　　风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；国际贸易摩擦

中心思想 业绩强劲增长与创新驱动 亿帆医药在2024年度展现出卓越的经营韧性和强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长。公司通过持续推进医药产品的研发与商业化，特别是创新生物药“亿立舒”在全球范围内的成功上市与发货，有效驱动了业绩的显著提升。医药业务作为核心增长引擎，其收入同比大幅增长37.51%，成为公司整体业绩增长的主要贡献者。同时，公司在费用控制和资产减值损失收窄方面也取得了积极成效，进一步优化了盈利结构。 核心产品商业化与未来展望 “亿立舒”作为公司的战略性创新生物药，其商业化进程持续加速，已在全球34个国家获批上市并开始向多个境外市场发货，累计发货量超过27万支，标志着公司全球化战略的初步成功。此外，公司在大分子新产品研发管线方面也取得了多项重要进展，包括F-652在多个适应症的临床试验推进以及新项目的立项与生产，为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。基于对公司创新能力和市场潜力的信心，分析师维持“买入”评级，并对未来三年（2025-2027年）的收入和净利润给出了积极的增长预测，预示着公司未来业绩将继续保持高速增长态势。 主要内容 2024年度经营业绩概览 2024年，亿帆医药的财务表现令人瞩目，公司实现了营业收入和归母净利润的双高增长。全年营业收入达到51.60亿元人民币，同比大幅增长26.84%，这一增长率显著高于市场平均水平，体现了公司强大的市场拓展能力和产品竞争力。在利润端，归属于上市公司股东的净利润为3.86亿元人民币，同比激增170.04%，而非经常性损益后的扣非归母净利润也达到了2.48亿元人民币，同比增长146.58%，显示出公司核心业务盈利能力的显著改善。 从业务构成来看，医药收入是公司业绩增长的核心驱动力，其收入达到42.60亿元人民币，同比大幅增长37.51%。这主要得益于公司自主研发及引进的医药产品陆续成功获批上市，以及现有医药自有存量产品（含进口）销售额的大幅增加，表明公司在医药产品创新和市场推广方面取得了突破性进展。然而，原料药收入为7.18亿元人民币，同比下降10.21%，这可能受到市场供需变化或价格波动等因素的影响。 在单季度表现方面，2024年第四季度公司实现收入13.02亿元人民币，同比增长14.39%。尽管收入保持增长，但归母净利润为0.20亿元人民币，同比增长102.81%，扣非净利润则为亏损0.04亿元人民币。第四季度利润端环比减少的主要原因是公司在该季度计提了高达9,334.78万元人民币的减值损失，若剔除此影响，公司盈利能力将更为强劲。 盈利能力与费用控制分析 在盈利能力方面，2024年亿帆医药的整体毛利达到24.47亿元人民币，毛利率为47.42%。尽管毛利率相比去年略微下滑了0.42个百分点，但仍保持在较高水平，反映了公司产品结构和成本控制的有效性。 值得注意的是，公司在期间费用控制方面取得了显著成效。销售费用率为23.66%，同比下降3.85个百分点；管理费用率为7.91%，同比下降1.52个百分点；研发费用率为5.66%，同比下降2.02个百分点。各项费用率的明显下降，表明公司在运营效率提升和成本精细化管理方面取得了积极进展，有效提升了公司的经营杠杆效应。 此外，2024年公司资产减值损失为1.05亿元人民币，同比大幅收窄了7.82亿元人民币。资产减值损失的显著减少，对公司整体利润端的改善起到了关键作用，是推动归母净利润高速增长的重要因素之一。这可能与公司资产质量的提升或前期减值计提充分有关。 创新药商业化与研发管线进展 亿帆医药在创新生物药的商业化和研发方面持续发力，取得了多项重要进展。核心产品“亿立舒”的商业化进程持续落地，截至2024年底，该产品已在中国、美国、欧盟和巴西等全球34个国家获准上市销售。尤其是在2024年10月底，亿立舒开始陆续向境外德国、希腊和塞浦路斯市场发货，累计对外发货量已超过27万支，这标志着亿立舒在全球市场的初步成功拓展，为公司带来了新的增长点。 在大分子新产品研发管线方面，公司也取得了积极进展。F-652项目在多个适应症的临床试验持续推进：治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）的IIb期临床试验正在进行中；就F-652治疗酒精性肝病（AH）II期临床方案的修订内容，亿一生物已向中国监管机构提交沟通交流并获得认可；F-652治疗重度酒精性肝炎（AH）适应症的II期临床试验获得了美国FDA的默示许可和境外资助，进一步加速了该项目的国际化进程。 除了F-652，公司还相继完成了创新药N-3C01项目的立项，B02、B06、B10项目申报批的生产，以及B06项目pre-IND沟通与B07项目药学及非临床对比研究。这些研发进展共同构成了公司未来持续增长的强大动力，展现了公司在生物医药领域的深厚积累和创新能力。 未来业绩展望与投资评级 基于公司2024年强劲的业绩表现和持续的创新药进展，分析师对亿帆医药的未来业绩持乐观态度，并给出了积极的盈利预测。 盈利预测： 营业收入： 2025年预计为64.17亿元人民币，同比增长24.40%。 2026年预计为74.23亿元人民币，同比增长15.70%。 2027年预计为85.20亿元人民币，同比增长14.80%。 归母净利润： 2025年预计为7.21亿元人民币，同比增长86.80%。 2026年预计为9.12亿元人民币，同比增长26.50%。 2027年预计为11.33亿元人民币，同比增长24.30%。 估值分析： 根据上述盈利预测，公司2025年、2026年和2027年对应的市盈率（PE）分别为19倍、15倍和12倍。这些估值水平在医药行业中具有吸引力，尤其考虑到公司未来几年的高速增长预期。 投资建议： 分析师维持对亿帆医药的“买入”评级，并设定目标价为15元人民币，相较于11.43元的昨收盘价，具有一定的上涨空间。这一评级反映了市场对公司未来业绩增长、创新药商业化前景以及研发管线价值的充分认可。 风险提示： 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括产品销售不及预期、产品价格波动以及研发进度不及预期等，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。投资者在做出决策时应充分考虑这些风险。 总结 综合评价与投资价值 亿帆医药在2024年取得了显著的经营成就，营业收入和归母净利润均实现高速增长，充分展现了其在医药市场的强大竞争力和发展潜力。公司核心医药业务的强劲增长，特别是创新生物药“亿立舒”在全球范围内的成功商业化，是驱动业绩提升的关键因素。同时，公司在优化成本结构、降低期间费用率以及大幅收窄资产减值损失方面也表现出色，进一步巩固了盈利基础。 展望未来，亿帆医药的创新药研发管线持续推进，F-652等大分子新药项目进展顺利，为公司提供了长期的增长动力。分析师基于对公司未来业绩的积极预测，维持“买入”评级，并给出了具有吸引力的目标价，表明市场对亿帆医药的投资价值高度认可。尽管存在产品销售、价格波动和研发进度等风险，但公司凭借其创新驱动的战略和全球化的商业布局，有望在未来持续实现高质量增长，为投资者带来丰厚回报。

中心思想 投资评级与增长驱动 华泰研究维持创业慧康“买入”评级，目标价6.75元人民币。尽管2025年一季度营收同比下降22.67%至2.90亿元，主要受去年出售子公司不再并表及下游客户招投标延后影响，但公司业务有望恢复增长。核心驱动力在于医共体信息化建设需求的转暖、医院积极拥抱AI技术以及区域卫生信息化政策红利。 盈利能力与战略布局 公司一季度毛利率同比提升3.51pct至55.12%，经营性净现金流同比增长24.16%，显示经营质量有所改善。同时，公司积极布局医疗AI领域，推出BsoftGPT平台并拓展合作生态圈，有望将多年积累的医院客户资源转化为“医疗+AI”的竞争优势。作为区域卫生信息化龙头，公司将受益于国家卫健委等部门发布的紧密型县域医共体信息化建设政策，预计带动订单加速增长。 主要内容 2025年一季度业绩回顾与财务表现 创业慧康2025年一季度实现营业收入2.90亿元，同比下降22.67%。收入下降主要原因包括去年出售子公司不再纳入合并报表，以及去年下游客户招投标延后导致在手订单不足。扣非净利润亏损0.28亿元，而2024年同期盈利0.10亿元，主要受收入端影响。尽管如此，一季度公司医疗信息化业务新增订单数量企稳，新签千万级订单8个。 财务方面，2025年一季度公司毛利率为55.12%，同比增长3.51pct。销售、管理、研发费率分别为7.76%、19.65%、27.30%，同比变动-0.97、3.23、9.1pct。销售和管理费用绝对额同比有所下降，研发费用有所上升，三费合计绝对额与去年相比变化不大，费用率增加主要是由于收入下滑所致。财务费用较去年大幅上升，主要因去年大额存单到期，利息收入减少。公司经营性净现金流同比增长24.16%，经营质量有所提升。 医疗AI战略布局与区域卫生政策机遇 公司积极拥抱医疗AI变革，一季度将DeepSeek大模型与医疗场景结合，推出BsoftGPT平台系统一体机产品，覆盖临床辅助、病历生成、质控筛查等数十个医疗场景。同时，公司积极拓展BsoftGPT生态圈，与浙江大学计算机创新技术研究院合作开发启真医学智能体，与华为联合推出AI医疗解决方案，并与每日互动、浙江省智慧医疗创新中心达成战略合作以推广医学大模型。公司多年积累的医院客户资源优势有望转化为“医疗+AI”的竞争优势，看好后续院端AI产品落地潜力。 在区域卫生信息化领域，2025年3月国家卫健委等三部门印发《关于印发紧密型县域医共体信息化功能指引的通知》，明确要求基于省统筹的全民健康信息平台进行建设。创业慧康作为区域卫生信息化龙头厂商，已覆盖370+区域公共卫生客户，并建设了全国首个省级集中部署的基层医疗一体化系统——江西省基层智医系统。此次政策出台为公司区域卫生业务发展提供了良好政策支持，有望带动公司订单加快增长。 盈利预测与估值分析 华泰研究维持对创业慧康的盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为16.07亿元、18.21亿元和20.71亿元，同比增速分别为12.97%、13.33%和13.68%。归属母公司净利润预计分别为1.33亿元、1.83亿元和2.65亿元，同比增速分别为176.77%、37.16%和45.00%。 参考可比公司Wind均值4.8倍2025年PS，考虑公司Hi-HIS新产品加速推广，给予公司6.5倍2025年PS，维持目标价6.75元。风险提示包括HI-HIS推广低于预期、政府支付能力不足以及市场竞争加剧。 总结 创业慧康2025年一季度业绩受非经常性因素及招投标延后影响，营收和扣非净利润出现下滑，但毛利率有所恢复，经营性净现金流改善。公司积极布局医疗AI，通过BsoftGPT平台及生态合作拓展市场，并有望受益于紧密型县域医共体信息化建设的政策红利，作为区域卫生信息化龙头，未来订单增长可期。华泰研究维持“买入”评级，预计公司盈利能力将逐步恢复。

　　祥生医疗(688358) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入4.69亿元（yoy-3.13%），归母净利润1.41亿元（yoy-4.08%），扣非归母净利润1.27亿元（yoy-7.36%），经营活动产生的现金流量净额1.41亿元（yoy+63.76%）。2025Q1公司营业收入1.28亿元（yoy-9.16%），归母净利润4161万元（yoy-8.62%）。 　　点评： 　　境外营收下滑4%，产品结构调整，毛利率保持稳定。2024年公司保持在小型超声领域的产品优势，加大市场拓展，夯实公司市场地位，实现营业收入4.69亿元（yoy-3.13%），其中超声医学影像设备收入4.27亿元（yoy-1.71%），配件收入3040万元（yoy+20.45%），技术服务业务实现收入1064万元（yoy-49.65%）。分区域来看，公司积极参与国内“以旧换新”政策，拓展基层医疗市场，2024年境内实现收入6286万元（yoy+6.21%），境外业务受全球经济疲软影响，下滑3.90%，实现收入4.05亿元。从盈利能力来看，公司2024年销售毛利率为58.95%（yoy+0.14pp），略有增长，我们认为主要是境内销售占比增大和产品结构变化所致。从费用端来看，公司管理费用率和销售费用率分别为8.03%（yoy+0.81pp）、11.73%（yoy+1.54pp），我们认为公司费用率短期上升是为长期发展蓄能，随着收入上升，规模效应凸显，盈利能力有望增强。 　　研发加码推动AI发展，便携超声竞争实力增强，客户有望加速突破。2024年公司研发费用达7963万元，研发费用率为16.99%，持续的研发投入，助力SonoFamily系列产品持续推陈出新，逐步形成了便携小型化、专科化和智能化等差异化优势，如智能超声SonoAir系列产品，以强有力的蓄电能力、新颖超薄的外观设计、先进的成像技术，获得了海内外客户的认可。此外，公司作为国内超声AI诊断领域的先行者，在乳腺疾病、颈动脉、甲状腺、产科、肝脏、心脏等领域的AI辅助诊断软件上取得了突破性进展，搭建了“超声人工智能+专科模型”双引擎驱动的超声智能技术生态，其中AI辅助产科系统实现自动追踪胎儿体位+自动获取标准切面+自动测量发育参数+自动报告生成，显著提高筛查精准度与工作效率。基于在AI和超声领域的积累，公司紧贴临床痛点，开发“乳腺AI机器人”新产品，实现影像采集、结构识别和云端决策于一体，推动乳腺癌筛查从“依赖经验”迈向“数据驱动”。我们认为公司在便携小型化超声领域具有较深的积累，未来有望凭借技术优势和服务能力，拓展更多客户，为公司发展贡献动能。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.49、6.64、8.01亿元，同比增速分别为17.0%、21.0%、20.8%，实现归母净利润为1.70、2.08、2.52亿元，同比分别增长20.9%、22.3%、21.4%，对应2025年4月25日收盘价，PE分别为19、15、13倍。 　　风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

中心思想 国内PEG龙头地位稳固，创新业务驱动未来增长 本报告核心观点指出，键凯科技作为国内聚乙二醇（PEG）及其衍生物领域的领军企业，凭借深厚的技术积累和产品优势，在医药领域占据重要地位。公司不仅通过支持海内外多款重磅药物的研发和生产（如长春金赛的生长激素“金赛增”和特宝生物的长效干扰素“派格宾”）巩固了其在PEG业务的领先地位，更积极布局医美和创新药领域，有望迎来新的增长篇章。 医美与创新药管线蓄势待发，业绩拐点显现 公司在医美领域推出的两款稀缺产品——PEG交联玻尿酸JK-2122H和符合“三类医疗器械”监管要求的水光针JK-1136H，预计将抢占高端市场并受益于监管红利，有望在2025年开始贡献收入。同时，创新药聚乙二醇伊利替康在小细胞肺癌适应症上已进入三期临床，其优异的临床前和二期数据预示着巨大的市场潜力。随着海外药品业务的加速放量和国内新产品的陆续上市，公司业绩有望在2025-2027年实现显著增长，归母净利润预计分别达到0.67亿元、1.23亿元和1.80亿元，对应PE分别为55.27倍、30.12倍和20.56倍，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 键凯科技：深耕PEG二十载，技术与市场双驱动 稳固的行业地位与深厚的技术积累 键凯科技自2001年成立以来，持续深耕聚乙二醇（PEG）及其衍生物行业逾二十载，积累了丰富的研发和生产经验，成为国内少数能够研发生产高纯度和低分散度医药用PEG及其活性衍生物的公司。公司产品广泛支持海内外多款药物的研发和生产，其中包括长春金赛的生长激素（金赛增）和特宝生物的长效干扰素（派格宾）等。公司主营业务涵盖PEG原料供应及向下游客户提供PEG及其衍生物的合成技术服务。公司创始人Xuan Zhao博士在PEG材料研究及生产领域拥有近30年经验，发表论文超过50篇，完成境内外发明专利逾40项，核心高管团队亦在行业内深耕多年，为公司发展奠定坚实基础。截至2025年第一季度，公司实际控制人Xuan Zhao博士直接持有公司股份24.54%，股权结构清晰。 业绩承压后的边际改善与研发创新投入 在业绩方面，公司在2016-2022年间营收实现强劲增长，从0.74亿元增至4.07亿元，复合年增长率（CAGR）约32.97%。然而，2023-2024年业绩短期承压，主要受技术服务费下降及盘锦折旧影响，归母净利润分别同比下降38.05%和74.22%。尽管如此，2025年第一季度收入端已呈现边际改善趋势。公司持续重视研发投入，2016-2024年研发费用从0.1亿元增至0.59亿元，研发费用率从13.73%提升至26.04%，积极布局创新驱动成长。截至2024年上半年，公司已完成5种衍生物产品的工艺优化、46种新结构衍生物的开发及79种分析方法的开发，在研产品管线丰富，包括聚乙二醇化伊立替康、JK-2122H、JK-1191I、JK-1136H等，为未来增长提供动力。 PEG应用潜力广阔，医美与创新药开启新篇章 PEG在医药领域的多元化应用与市场潜力 聚乙二醇（PEG）因其良好的生物相容性、润滑性、保湿性以及低蛋白和细胞吸收水平，在药物领域应用广泛。通过将PEG活性衍生物连接到治疗性蛋白质/多肽药物或药物递送系统，可显著提升药物的亲水性、体积、分子量、空间构象和空间位阻。PEG化技术最主要应用于蛋白/多肽药物的长效化，通过增大药物分子量、延长体内半衰期、减少酶解和免疫识别，稳定血药浓度并减少用药频率。此外，PEG还可用于修饰小分子药物，解决其水溶性差和毒副作用大的问题，并延长药效半衰期。全球药品销售TOP100榜单中45款为小分子药物，市场规模达1758.71亿美元，理论上这些小分子药物均可通过PEG化进行优化升级。在生物药递送平台方面，PEG修饰脂质在脂质纳米颗粒（LNP）递送系统中起到稳定结构和降低免疫原性的作用，尤其在mRNA疫苗领域具有核心应用价值。 医美与创新药管线：海外放量与国内新品驱动 在PEG业务方面，公司海外业务有望企稳并加速增长。海外大客户UCB的Zilucoplan（补体C5靶向肽抑制剂）于2023年10月获批FDA，用于治疗成人全身性重症肌无力，作为每日一次皮下自我给药的靶向疗法，具有便利性和依从性优势。UCB预计该药品2025-2026年销售额分别为1.62亿欧元/2.76亿欧元，2030年销售峰值有望达5.92亿欧元。全球重症肌无力治疗药物市场预计从2020年的12.14亿美元增长至2030年的61.69亿美元，中国市场同期从0.46亿美元增至10.66亿美元，复合年增长率达36.90%。另一潜力药物Dapirolizumab Pegol(DZP)用于中重度系统性红斑狼疮（SLE）的临床三期已达主要终点，预计2028年完成第二项三期临床。公司海外合作药品项目储备丰富，截至2023年底，有3个新药研发项目完成三期临床，其中1个获批上市。2023年新增客户20个，其中下游药品研发客户13个，显示出海外创新药业务的强劲增长潜力。 在国内业务方面，新品陆续获批上市，存量产品维持稳定。特宝生物的珮金（长效升白药）于2023年6月获批上市并纳入国家医保目录，采用全球独创的40kD Y型分支PEG分子修饰，具有延长半衰期、减少药物剂量和降低不良反应风险的优势，有望受益于长效升白药物市场的持续扩容。特宝派格宾作为国内首款获批上市的长效干扰素，在慢性乙肝治疗领域持续放量，2022年我国乙肝患者诊断率仅24%，治疗率15%，随着诊疗率提升，市场空间广阔。长效干扰素联用TDF效果优于TDF单药，且竞争格局良好，目前仅派格宾一款在售产品。恒瑞艾多作为长效G-CSF类药物，在升白药物市场占据约24%的市场份额，终端销售保持平稳增长。江苏豪森孚来美作为长效GLP-1受体激动剂，受益于我国糖尿病患者人数的持续增长（2021年1.41亿，预计2030年1.64亿）和GLP-1药物市场的快速扩容（2018-2022年复合增速70.5%），2022年市场份额达5.7%。此外，公司在辽宁盘锦设计产能是天津产能的6-10倍，随着盘锦产能有序投放，有望实现降本增效，消除价格竞争对利润的负面影响。 医美市场：稀缺产品与监管红利共振 公司依托多年深耕聚乙二醇技术积累，积极向下游医美领域延伸，成立医美器械部并建成A+C级洁净车间，通过ISO13485质量体系认证。分析开发团队针对医美新材料开发了有效的专属分析方法，如针对单一分子PEG交联剂的质量控制、高分子聚合物分子量及分布的测定、以及酶解效果评估和体内分布代谢追踪等，为医美产品研发提供坚实技术支持。 JK-2122H作为国内首款PEG衍生物交联玻尿酸，于2025年4月25日获得国家药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》，预计2025年下半年有望放量。该产品采用PEG衍生物作为交联剂，区别于传统交联剂，具有极佳的生物安全性，可避免交联剂残留带来的潜在毒性与致敏风险；同时，形成的凝胶具有更立体的空间结构和优良的物理性能，提供良好的支撑力并提高与皮下组织的融合性。中国玻尿酸市场广阔，2021年市场空间达64亿元，预计2030年将增长到441亿元，复合年增长率达23.92%。JK-2122H的稀缺性和差异化竞争优势，有望抢占高端医美市场并实现进口替代。 JK-1136H是一款基于聚乙二醇修饰技术研发的水光针产品（注射用透明质酸钠复合溶液），具有长效、安全、流动性更强易于注射且不易漏液等优点。该产品使用的PEG为FDA批准可用于人体注射的合成聚合物，通过悬挂形式修饰透明质酸钠，有效降低其在真皮内的降解速度，延长保湿补水作用时间。2022年3月，国家药监局将“水光针”正式纳入三类医疗器械管理，监管趋严背景下，合规水光针市场有望快速扩容。JK-1136H符合国家“三类医疗器械”监管要求，目前已完成临床三期试验，预计2025年年内申报上市，有望受益于监管趋严带来的市场红利。 创新药：聚乙二醇伊立替康进展顺利，多适应症潜力巨大 聚乙二醇伊立替康（JK1201I）是一款将伊立替康以聚乙二醇修饰得到的长效小分子1类抗癌创新药。通过PEG衍生化修饰，该药降低了免疫原性，解决了注射过敏反应问题，并使用分支型PEG原料增加结合位点，提高载药量，延长药物半衰期，起到缓释作用。非临床研究结果表明，聚乙二醇伊立替康具有显著、广谱的抗肿瘤活性，药效优于盐酸伊立替康，毒性低于盐酸伊立替康。 在小细胞肺癌适应症上，聚乙二醇伊立替康已进入三期临床，并于2024年9月完成首例受试者入组。临床二期数据显示，该药在二线治疗广泛小细胞肺癌患者中安全性良好，患者可耐受，180mg/m2组的中位OS（总生存期）达到12.1个月，显示出延长患者生存期的倾向。此外，公司还在探索针对非小细胞肺癌、联合替莫唑胺用于脑胶质瘤（已进入临床II期）以及伴脑转移的三阴乳腺癌（2024年11月开展II期临床）等更多适应症，展现出广谱抗癌药物的巨大潜力。 盈利预测与估值分析 关键假设与财务展望 基于对公司业务的详细分析，本报告对键凯科技的盈利进行了预测。在产品销售收入方面，预计2025年国内收入小幅下降13%，2026-2027年基于低基数和国内新品放量，保持8%的稳健增长；海外收入预计2025-2027年增速分别为24%/39%/24%。医美产品JK-2122H和JK-1136H预计2025年下半年开始放量，2025-2027年收入分别为0.3亿元、0.7亿元和1.2亿元。综合来看，产品销售预计2025-2027年增速分别为24%/15%/15%。技术服务收入方面，随着特宝珮金及其他国内外新产品的贡献，预计2025-2027年增速分别为26%/14%/12%。运输服务收入预计每年基本持平在0.01亿元。 毛利率方面，考虑到2024年海外毛利率受盘锦厂房摊销影响有所降低，但随着盘锦产能爬坡和折旧摊销影响边际递减，预计2025-2027年整体毛利率将逐渐回升至71.92%/77.71%/79.52%。费用率方面，管理费用率预计随着盘锦产能爬坡和折旧摊销影响减弱而下降，2025-2027年分别为20%/19%/17%；销售费用率因医美新产品初期市场投放略有增加，预计2025-2027年分别为2.8%/2.65%/2.50%。税率假设稳定在9%。 估值与投资建议 根据上述关键假设，本报告预计键凯科技2025-2027年将实现营业收入2.82亿元、3.92亿元和5.04亿元，归母净利润分别为0.67亿元、1.23亿元和1.80亿元。对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为55.27倍、30.12倍和20.56倍。与诺唯赞、奥浦迈、泰坦科技等生命科学上游可比公司相比，键凯科技的估值低于行业均值。考虑到公司未来海外收入的良好增长预期、医美产品的放量以及创新药潜在的转让收益，公司具有一定的业绩弹性。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示 报告同时提示了多项风险，包括客户终端产品销售不及预期风险、核心技术迭代风险、竞争加剧导致价格进一步下降风险、关税政策扰动风险以及汇兑损益风险。这些风险可能对公司的订单、收入和盈利能力产生不利影响。 总结 键凯科技作为国内聚乙二醇（PEG）领域的领先企业，凭借其在PEG及其衍生物研发和生产方面的深厚积累，在医药市场占据核心地位。公司通过支持国内外多款重磅药物的研发和生产，巩固了其传统业务的稳健发展。面对短期业绩承压，公司积极通过研发创新和新业务布局寻求增长。 展望未来，键凯科技的增长点主要体现在三个方面：一是海外PEG业务的加速放量，特别是UCB的Zilucoplan等创新药品的市场表现；二是国内市场新产品的陆续上市，如特宝生物的珮金，以及存量产品如派格宾、艾多和孚来美的稳定贡献；三是医美和创新药两大新兴业务板块的突破。医美领域的PEG交联玻尿酸JK-2122H已获批上市，水光针JK-1136H即将申报上市，有望凭借产品稀缺性和监管红利抢占市场。创新药聚乙二醇伊立替康在小细胞肺癌适应症上已进入三期临床，并积极探索其他适应症，展现出巨大的市场潜力。 综合来看，随着新业务的逐步成熟和放量，公司业绩有望在2025-2027年迎来显著增长，预计归母净利润将实现翻倍式增长。尽管存在客户终端销售、技术迭代和市场竞争等风险，但公司在技术、产品和市场布局上的优势，使其具备较强的业绩弹性和成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。

　　金域医学(603882) 　　业绩简评 　　2025年4月25日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入71.90亿元（同比-15.81%），归母净利润-3.81亿元，扣非归母净利润-2.38亿元。 　　公司发布2025年第一季度报告，25Q1公司收入14.67亿元（同比-20.35%），归母净利润-0.28亿元，扣非归母净利润-0.39亿元。 　　经营分析 　　数智化转型加速，AI与数据资产价值逐步显现。公司持续推进数智化转型，2024年公司发布医检行业大模型“域见医言”及智能体“小域医”。同时公司成功接入DeepSeek大模型，进一步提升模型推理能力，赋能报告解读、项目推荐、辅助诊疗等场景。数据方面，公司对超过23PB的医学大数据进行标准化统一管理，且数据规模每年以1PB的速度持续增长。此外公司已完成首笔医检数据交易，并率先完成数据资产入表。AI和数据资产有望在内部降本增效、增强客户粘性及开拓新商业模式方面发挥重要作用，成为公司长期增长的新引擎。 　　成本控制持续推进，规模效应稳步释放。2024年公司持续推进降本增效，通过建设南北两大生产中心（长沙、郑州），推进学科与技术平台集中化生产，优化物流网络（物流费用同比-7.29%），加强供应链集采（试剂成本同比-15.54%）等措施，有效控制运营成本。数智化手段的应用亦提高了实验室效率。未来随着公司业务量回升，规模效应有望进一步显现，支撑盈利能力修复。 　　产品管线进一步丰富，巩固技术优势。24年公司持续完善产品管线。如在神经疾病领域，率先推出活细胞CBA检测技术平台，实现自免脑抗体检测灵敏度从78%提升至95%；完成血液p-tau217（Simoa法）、p-tau181（流式荧光法）及脑脊液Aβ42/40（质谱法）等阿尔茨海默病早筛产品的梯度布局；推出克雅氏病诊断核心指标朊蛋白RT-QuIC。目前，公司已建立起“全生命周期、全疾病领域、全诊疗过程”的检测项目产品体系，进一步增强技术优势。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司数智化转型持续推进，预计25-27年归母净利润为1.45/4.93/5.53亿元，分别同比增长NA、240%、12%，EPS分别为0.31、1.06、1.20元，现价对应PE为88、26、23倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险。