金域医学（603882）：国内ICL领航者，边际向好否极泰来

中心思想 ICL行业广阔前景与政策红利 中国独立医学实验室（ICL）行业渗透率远低于发达国家，未来增长空间巨大。分级诊疗、医保支付改革（DRG/DIP）以及LDT（临床实验室自建检测方法）试点等政策的推进，为ICL行业提供了核心增长动力，推动行业向集约化、专业化、高质量发展转型。 龙头企业金域医学的持续领跑与转型升级 金域医学作为行业龙头，凭借其领先的规模效应、技术壁垒和全国性服务网络，有望在行业出清加速、集中度提升的背景下持续强化市场地位。公司积极推进数字化转型，通过AI大模型“域见医言”和智能体应用“小域医”提升运营效率和服务质量，并优化商业模式，实现降本增效，长期成长可期。 主要内容 ICL行业发展态势与政策驱动 行业蓬勃发展，龙头领跑强者恒强 独立医学实验室（ICL）作为独立于医院之外的专业医疗机构，通过集约化管理实现设备共享、降低检测成本、提高效率，并汇聚专业人才、统一质量控制，为医疗机构提供精准诊断支持。ICL在产业链中处于中游，上游为检验试剂、仪器和耗材供应商，下游为各级医疗机构。 我国ICL产业发展历程可分为起步（1980年代至1994年）、探索（1994年至2004年）、初步发展（2004年至2016年）、快速发展（2016年至2019年）和加速发展（2019年至今）五个阶段。特别是在2019年底公共卫生事件爆发后，ICL在核酸检测中发挥重要作用，行业规模和认可度大幅提升。 根据弗若斯特沙利文统计，2021年我国临床检测市场规模约5424亿元，预计2026年有望达到8964亿元。中国ICL市场规模从2017年的147亿元提升至2021年的223亿元，年复合增长率（CAGR）达11%。然而，2021年我国ICL渗透率仅为6%，远低于日本等发达国家60%的水平，显示出巨大的提升空间。截至2021年底，我国有2100多个ICL机构，而美国有7500多个，表明中国ICL市场仍有充分发展潜力。 政策利好推动ICL行业发展 分级诊疗制度通过优化医疗资源分配，推动基层医疗机构扩容。由于基层医疗机构在检验设备和能力上的不足，对专业高效的第三方医学检验服务需求增加，为ICL行业带来广阔发展空间。2022年，三级医院检查收入占整体检查收入的79%，而一级医院仅占1%，ICL的下沉式发展有助于一级、二级医院选择外包服务，优化医疗资源结构。 医保支付改革（DRG/DIP）将检验项目从利润项转变为成本项，促使公立医疗机构更倾向于检验外包，以实现降本增效。这进一步释放了医院外包检验需求，推动ICL行业发展。 LDT（临床实验室自建检测方法）试点的放开，允许医疗机构联合重点企业开展创新检测项目，满足临床需求，加速技术迭代。ICL企业凭借灵活的经营模式，可更快投放设备、升级检测方式、拓展检测项目，提升市场份额，并促进ICL行业技术升级和整体竞争力。 金域医学：专注第三方医检的行业龙头 金域医学成立于2003年，专注于第三方医学检验及病理诊断业务。截至2024年中报，公司合计拥有49家自建医学实验室及超750家合作共建实验室，服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域，提供检验项目超4000项，是国内第三方医学检验行业营业规模大、检验实验室数量多、覆盖市场网络广、检验项目及技术平台齐全的市场领导企业。 公司发展历程可分为创业起步（1994年）、转型与扩张（1997年）、全球化与数字化（2011年至今）三个阶段。2020年启动数字化转型战略，2024年发布医检行业首个AI大模型“域见医言”。 公司经营在2012-2021年间稳健增长，营业收入CAGR为32.1%，归母净利润CAGR为54.6%。2020-2022年新冠核酸检测需求推高了公司整体收入及利润。然而，2023年受业务收入不及预期和应收账款回款周期延长影响，公司归母净利润同比下降76.63%，并预计2024年将出现亏损（-3.5亿至-4.5亿元）。随着检验需求回归常态化，公司聚焦核心医检业务，通过技术升级和业务结构优化，有望重拾稳健增长动能。 在DRGs/DIP和IVD集采政策下，检验项目收费有所下调，市场竞争加剧，公司检验项目单价整体呈下降趋势，压缩毛利空间。公司通过产能集中、干湿分离管理等措施，推动集约化、自动化和智能化生产，降低生产成本，2024年前三季度毛利率为35.2%，逐步企稳。公司期间费用率整体呈下降趋势，2024年前三季度研发费用率为5.4%，销售费用率为12.1%，管理费用率为8.6%。 金域医学核心优势与运营优化 多指标边际向好，长期成长可期 行业出清加速，集中度提升： 2023年国内ICL机构数量首次负增长，行业进入调整期。部分依赖特定检测业务的中小ICL企业因需求退潮而面临生存压力。行业逐步从“粗放扩张”向“高质量发展”转型。根据中国政府招标网数据，2024年医院外送检验服务中标结果逐步向金域医学等龙头企业集中，前四大企业合计中标占比从2022年的73%提升至2024年的79%，显示公司规模优势明显，龙头地位强化。 应收账款压力缓解可期： 受公共卫生事件等因素影响，公司2023年应收账款周转天数升至260.53天（2022年为135.97天），并新增计提信用减值损失4.88亿元。主要原因系公司主要客户为公立医院等医疗机构，受地方政府财力及预算周期影响，账期延长。随着地方政府化债政策的落地，预计2025年公司回款效率有望改善，应收账款积压问题有望有效缓解。 数字化转型降本增效： 公司全面推进数字化转型，聚焦降低运营成本、提升服务效率、改善客户体验。 业务数字化： 2024年，客户一站式服务平台（KMC）服务超50万名医生，上线tNGS、性激素等项目的深度报告解读；呼吸道感染病原体监测分析平台（KRIS）、区域检验数据平台（KMRS）等也相继上线应用。 技术层面： 推出医检行业大模型应用“小域医”，具备智能项目推荐、实验室智能检测、智慧报告解读、辅助疾病诊疗等功能，覆盖全病种、全生命周期。例如，“小域医”可对自免脑抗体24项智慧报告进行自动匹配和深度解读，基于10万例历史送检数据提供实时检出情况与趋势。2025年2月，公司已在“域见医言”大模型及“小域医”上完成DeepSeek-R1模型的部署。 数据方面： 公司具备“大、全、多”三大优势。年检测标本量超1.5亿例，公开的首份数据资产目录涵盖超30亿例检测数据。检测标本覆盖不同年龄、地域、种族、人群，形成高质量专病库。基于多组学数据进行模型构建与性能评估。截至2024年底，公司已有5款数据产品完成数据合规审核，上架广州数据交易所，有望在国家数据局推动的可信数据空间建设中充分释放医检数据要素价值。 龙头优势持续，检验能力升级： 截至2024年上半年，公司提供的检验项目数量超4000项，涵盖11大类87类检验技术。已建立49家医学实验室和超750家合作共建实验室，服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域。在实验室数量、检测项目、合作医疗机构数量、雇员数量、合作共建实验室数量等综合参数上均处于行业领先水平。 商业模式优化，产能聚集： 公司在多个学科启动产能集中计划，2024年上半年加大两个生产中心、6个综合诊断中心、2个技术中心建设，逐步推进干湿分离管理、集中调度生产模式。通过整合共享、集约化生产，公司规模效应有望进一步显现，实现产品及服务“多快好省”。 盈利预测与估值 整体假设： 医保支付改革、集采控费、医疗资源下沉趋势下，第三方医检行业有望助力政策落地，中长期成长空间扩大。预计公司2024-2026年营业收入分别为76.7亿元、79.9亿元、82.4亿元，2024年同比下降10%，2025-2026年增速分别为4%、3%。 利润端影响因素： 体外诊断（IVD）试剂集采： 2023年江西牵头23省联盟集采肝功生化类检测试剂，平均降幅达68%。公司作为行业龙头具有较强议价能力和成本控制优势，预计集采有望节省部分试剂采购成本，对应毛利率提升。 医疗服务价格规范治理： 2024年10月国家医保局发布《关于开展医疗服务价格规范治理（第一批）的通知》，可能导致ICL企业向下游医疗机构提供的检测服务价格调整，而成本端压缩空间有限，或对利润端产生影响。 综合考虑，预计2024-2026年毛利率分别为35%、34%、33%。 业务拆分预测： 医学诊断服务： 短期受行业整顿、DRG实施影响，检测量减少，预计2024年收入同比-8%。中长期有望恢复增长。预计2024-2026年收入分别为71.1亿元、73.9亿元、76.1亿元，毛利率分别为35%、34%、33%。 销售诊断产品： 借助品牌和数智化转型，创新产品加持下收入持续增长。预计2024-2026年收入分别为4.2亿元、4.6亿元、4.8亿元，毛利率均为35%。 健康体检业务： 短期受外部因素压制，中长期随健康管理意识提升有望逐步释放需求。预计2024-2026年收入分别为0.3亿元、0.3亿元、0.3亿元，毛利率分别为23%、25%、25%。 冷链物流服务： 依托跨省“24h”医疗冷链物流服务网和数智化赋能，收入稳健增长。预计2024-2026年收入分别为0.5亿元、0.5亿元、0.6亿元，毛利率分别为23%、21%、18%。 费用预测： 2024年期间费用率相对较高，主要系行业整顿、DRG实施下检测量减少导致经营杠杆承压。预计未来随着市场拓展成本降低、产能集聚和数智化转型带来的规模效应，以及医保改革和市场竞争环境规范化，公司2025-2026年期间费用率有望保持下降趋势。 资产减值损失： 预计2024年计提信用减值损失约7.2亿元。鉴于2024年上半年公司账龄在2年及以上的应收账款账面余额为11亿元，预计2025-2026年公司坏账率逐步提升至26%、32%，对应信用减值损失分别为5.3亿元、1.2亿元。 估值与评级： 选取迪安诊断、爱尔眼科、艾迪康控股作为可比公司。可比公司2024-2026年市销率平均数分别为2.8、2.5、2.2倍。采用市销率对公司进行估值，给予公司2025年PS 2.5X，目标价43.13元，给予“买入”评级。 风险提示 公司面临政策风险（DRGs/DIP、LDT监管变化）、行业竞争加剧风险、医学检验质量控制风险、技术变革风险（数智化转型不及预期）、资产减值损失风险以及大股东质押风险等。 总结 金域医学作为中国ICL行业的领军企业，受益于行业渗透率提升的广阔空间和分级诊疗、医保支付改革、LDT试点等政策的持续推动。尽管短期内面临应收账款压力和行业调整带来的业绩波动，但公司凭借其领先的实验室网络、丰富的检验项目、持续的数字化转型（如“域见医言”大模型和“小域医”应用），以及商业模式优化带来的降本增效，有望在行业出清和集中度提升的趋势中进一步巩固龙头地位。随着地方政府化债政策的落地和公司精细化管理的推进，其长期成长潜力值得期待。基于对公司未来营收和利润的预测，并参考行业平均估值，给予公司“买入”评级。