中心思想 Carvykti：核心增长驱动力与市场潜力 本报告的核心观点在于，Legend Biotech的核心产品Carvykti在多发性骨髓瘤治疗中展现出卓越的临床疗效和安全性，尤其是在5年随访数据中，其长期无进展生存率和总生存期数据令人鼓舞。市场对其在二线治疗中的应用拓展持乐观态度，并认为其商业化进程将持续加速，是公司股价上涨的主要驱动力。 早期管线资产：初步进展与审慎评估 Legend Biotech的早期CAR-T管线资产，包括LB2102（DLL3）和LB1908（CLDN18.2），虽然目前患者数量有限，但初步数据显示出一定的活性。然而，报告也指出这些资产仍处于早期开发阶段，需要更多、更成熟的临床数据来全面评估其治疗潜力、安全性及可行的治疗窗口。J.P. Morgan对此类早期资产持保守的成功概率（POS）评估。 主要内容 Carvykti市场表现与商业前景 卓越的临床疗效与安全性数据 来自CARTITUDE-1研究的5年随访数据显示，在晚期多发性骨髓瘤患者中，33%的患者在5年以上仍存活且无进展。 中位总生存期（OS）达到60.6个月，进一步证实了其长期疗效。 关键意见领袖（KOL）在投资者活动中强调，Carvykti的强大疗效带来了较长的停药间隔，且帕金森综合征的发生率极低，凸显了其优异的安全性特征。 市场应用拓展与估值潜力 KOLs正越来越多地将Carvykti用于多发性骨髓瘤的二线治疗，而非此前主要用于三线治疗，以期让更多高风险和标准风险患者受益于其强大疗效。 J.P. Morgan认为Legend Biotech的股票当前被低估，目前的股价水平是介入这一快速增长商业业务的良好时机。 随着Carvykti在二线及以上治疗中的推广加速，以及产能的持续提升和门诊采用率的增长，预计公司股价将有显著的上涨潜力。 早期管线资产更新 LB2102 (DLL3 CAR-T) 临床数据分析 LB2102（已授权给诺华）作为DLL3靶向CAR-T资产，目前处于早期开发阶段，但初步数据显示出活性。 ASCO海报（摘要8104）更新了3名患者数据，使参与I期试验的广泛期小细胞肺癌（SCLC）和大细胞神经内分泌癌（LCNEC）患者总数达到12名。 新增的3名患者处于剂量水平4（4.0x10^6 CAR+ T细胞/kg）。 总客观缓解率（ORR）为16.7%（2/12），疾病控制率（DCR）为66.7%（8/12）。 随着剂量增加，缓解深度似乎有所提高，且未观察到剂量限制性毒性（DLT）或神经毒性。 尽管这些早期数据令人关注，但仍需更多、更成熟的随访数据来全面理解其临床特性。 LB1908 (CLDN18.2 CAR-T) 安全性与疗效挑战 LB1908作为CLDN18.2靶向CAR-T资产，用于晚期胃食管腺癌，其安全性/治疗窗口仍存在疑问。 ASCO海报（摘要4022）更新了3名剂量水平2（DL2）患者数据，使总患者数达到9名。数据截止日期为2025年5月14日。 在剂量水平1观察到一次部分缓解（PR）后，剂量水平2的疗效并未显著提升，但总体上产品显示出一定益处，关键在于疗效的持久性。 安全性方面，观察到5名患者出现3级胃炎/胃黏膜损伤（此前为3名），被认为是靶点相关、脱靶毒性。 研究者指出胃炎（表现为贫血）是意外不良事件，患者目前正在接受预防性类固醇治疗。 报告认为该安全性问题仍需解决，且需要进一步的疗效数据来确定可行的治疗指数。 该项目将进入剂量水平3，并关注更高剂量下的疗效证据。会议上其他CLDN18.2靶向产品（如ADC、CAR-T）的活性也证实了CLDN18.2作为胃癌靶点的潜力。 总结 J.P. Morgan维持对Legend Biotech的“增持”评级，主要基于其核心产品Carvykti在多发性骨髓瘤治疗中持续强劲的商业化表现和市场拓展潜力。Carvykti的卓越临床数据，包括5年随访中33%的无进展生存率和60.6个月的中位总生存期，以及KOLs对其在二线治疗中日益增长的采用，预示着其作为主要增长驱动力的地位将进一步巩固。尽管早期管线资产LB2102和LB1908的初步数据令人鼓舞，但鉴于患者数量有限和LB1908的安全性挑战（如5名患者出现3级胃炎），仍需更多长期和成熟的临床数据来验证其治疗潜力和可行的治疗窗口。总体而言，报告认为Legend Biotech的股票被低估，当前是具有吸引力的买入点，预计Carvykti的持续增长将带来显著的股价上行空间。

　　传统pharma再成长，创新+出海贡献增量 　　医疗合规化、产业内部调结构等多因素搅动下，近两年医药板块整体经营有所波动，但老龄化背景下未满足的临床需求快速增长、企业创新能力不断提升等长期产业趋势未曾变化，后续随着创新药驱动制药板块新周期、医疗合规常态化及集采政策优化，医药板块有望重回稳定增长。 　　2025年政府工作报告明确提出优化药品集采，存量仿制药对板块影响边际减弱，受益创新药国内放量+出海驱动增长，叠加运营质量提升，多数制药公司业绩稳健，制药板块迎来商业化新周期。国内创新药企业正快速接轨全球，“license-out”不断涌现，商业化环境逐步改善，同时行业竞争格局在改善。当前，多数传统pharma创新+出海逐步迈入收获期，制药商业化新周期已来，创新+出海是个股成长的主要驱动力。传统Pharma稳定的业绩贡献使得研发投入具备可持续性，多数制药公司有望迎来产品兑现期；国内创新药企新药管线表现持续亮眼，传统pharma有望迎来多项重磅BD交易。同时，部分制药公司为细分领域的领先企业，行业增速稳健，竞争格局优良，我们认为，在具备稳健业绩的基础上储备优质创新药的制药公司有望持续受益，并有望迎来估值重塑。 　　5月第5周医药生物上涨2.21%，其他生物制品板块涨幅最大 　　2025年5月第5周环保、医药生物等行业涨幅靠前，电力设备、汽车等行业涨幅靠后。本周医药生物上涨2.21%，跑赢沪深300指数3.3pct，在31个子行业中排名第2位。2025年5月第5周多数板块处于上涨态势，本周其他生物制品板块涨幅最大，上涨4.65%，化学制剂上涨4.27%，医疗研发外包板块上涨4.00%，疫苗上涨2.06%，原料药上涨1.58%，体外诊断上涨1.12%，医疗耗材上涨0.76%，血液制品上涨0.74%医药流通上涨0.70%；线下药店跌幅最大，下跌2.69%。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：恒瑞医药、华东医药、三生制药、人福医药、恩华药业、信达生物、百利天恒、泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、三生国健、康诺亚、一品红、海思科、艾力斯、艾迪药业、和黄医药、京新药业、健康元；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、药明生物、博腾股份、泓博医药；科研服务：毕得医药、百普赛斯、皓元医药、昊帆生物、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、康拓医疗；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策落地不及预期、行业整合不及预期、行业竞争格局恶化等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月30日，医药板块涨跌幅+0.37%，跑赢沪深300指数0.85pct，涨跌幅居申万31个子行业第3名。各医药子行业中，体外诊断(+0.44%)、医药流通(+0.27%)、医疗研发外包（+0.22%）表现居前，医院（-0.68%)、医疗设备(-0.49%)、其他生物制品（-0.42%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为睿智医药(+19.98%)、皓元医药(+15.26%)、舒泰神(+15.02%)；跌幅榜前3位为永安药业（-10.01%）、富士莱(-9.04%)、东星医疗（-7.86%)。 　　行业要闻： 　　近日，拜耳宣布，美国FDA已接受该公司在研小分子Sevabertinib（BAY2927088）的新药申请（NDA）并授予优先审评资格，用于治疗携带激活性人表皮生长因子受体2（HER2）突变且既往接受过全身治疗的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。该药是一种口服可逆酪氨酸激酶抑制剂（TKI），可强效抑制突变HER2以及表皮生长因子受体（EGFR），对突变型与野生型EGFR具有高选择性。 　　（来源：拜耳，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　康龙化成（300759）：公司发布公告，子公司康龙英国拟作为有限合伙人以自有资金认缴出资3000万美元参与投资BLC Healthcare USD FundI L.P.，主要投资领域是全球生物医药及生命健康领域以及其他普通合伙人认为适当的行业中各种各样的证券、合同以及资产。 　　亚辉龙（688578）：公司发布公告，近日收到了由国家药品监督管理局签发的医疗器械注册证，公司产品乙型肝炎病毒核心抗体试剂盒（化学发光法）获得批准上市。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的阿昔莫司原料药《化学原料药上市申请批准通知书》，公司产品阿昔莫司原料药获得批准上市。 　　博晖创新（300318）：公司发布公告，近日收到了由国家药品监督管理局签发的医疗器械注册证，公司产品轮状病毒、诺如病毒、肠道腺病毒、星状病毒和札如病毒核酸检测试剂盒（PCR-荧光探针法）获得批准上市。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　华东医药(000963) 　　创新转型再出发，多产品步入收获期，维持“买入”评级 　　公司聚焦慢病、肿瘤以及免疫等领域，覆盖医药工业、医药商业、医美、工业微生物四大业务板块，不断优化产品结构，实现从仿制向创新方向转变。子公司中美华东核心产品市场销量继续保持稳定增长，占有率稳步提升；医美板块，子公司Sinclair不断释放成长潜能；创新管线，公司差异化布局ADC和PROTAC赛道，并在降糖减重等代谢领域，全面布局口服小分子、双靶点及三靶点，创新管线步入收获期，我们预计2025-2027年归母净利润为40.61、47.16、55.37亿元，EPS为2.32/2.69/3.16元，对应PE为16.3/14.0/11.9倍，维持公司“买入”评级。 　　医药工业经营趋势稳健，医美多产品矩阵有望保证公司长周期向上 　　公司2024年和2025Q1业绩稳健增长。2024年公司收入419.1亿元，（同比+3.2%，以下均为同比口径）；实现归母净利润35.1亿元（+23.7%）。2024年医药工业收入138.1亿元（+13.1%）；医药商业收入270.9亿元（+0.4%）；工业微生物收入7.1亿元（+43.1%）；医美业务收入23.3亿元（-4.9%），新品种方面，MaiLiExtreme于2025年1月获批上市；平台PréimeDermaFacial即将作为生美设备启动国内上市计划；重组肉毒素YY001、能量源设备V30、及Ellansé伊妍仕M型等国内上市申请均已受理。随着产品矩阵陆续建立，医美业务有望逐步恢复。 　　创新管线持续兑现，有望成为公司中长期增长动力 　　公司聚焦肿瘤、内分泌及自免三大核心领域，差异化布局ADC和PROTAC技术，ROR1ADC以及HPK1PROTAC已经进入临床阶段；治疗消化道肿瘤的自研Cpd3-ADC均计划2025Q2/Q3递交中国和美国的IND申请。公司降糖减重管线布局口服小分子GLP-1药物HDM1002；GLP-1R/GIPR双靶点的HDM1005，其肥胖适应症已在2025年4月完成全部受试者入组，2型糖尿病于2025年4月完成首例患者入组；FGF21R/GCGR/GLP-1R激动剂DR10624，预计2025Q3获得重度高甘油三酯血症的2期顶线结果。公司有望在更多适应症上实现布局。 　　风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。

中心思想 创新转型驱动，多业务板块协同发展 华东医药已成功从传统药企转型为创新驱动型企业，其核心战略聚焦于慢病、肿瘤及免疫等高增长领域。公司通过持续的研发投入和外部合作，构建了覆盖医药工业、医药商业、医美和工业微生物四大业务板块的多元化发展格局。创新药管线和医美业务正逐步进入收获期，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 财务稳健增长，估值优势显著 公司近年来业绩保持稳健增长，归母净利润增速持续快于营收增速，盈利能力显著提升。销售费用率的有效控制和研发投入的持续加码，体现了公司在运营效率和创新能力上的双重优化。当前，华东医药的估值水平相较于可比公司具有较高性价比，预示着其投资价值。 主要内容 华东医药战略转型与财务表现 1. 华东医药：传统药企积极求变，创新管线有望迎来收获 1.1 股权架构清晰，子公司业务分工明确 华东医药的股权架构清晰，控股股东为中国远大集团，实控人为胡凯军先生。公司通过全资、控股及战略合作，形成了医药工业、医药商业、医美、工业微生物四大业务板块的明确分工。公司战略性地深化在ADC、GLP-1、合成生物学等高增长赛道的布局，旨在巩固行业领先地位。 1.2 公司业绩稳健增长，销售费用率稳中有降 公司财务表现稳健，近五年收入和归母净利润均呈上升趋势。2024年，公司实现营业总收入419.1亿元，同比增长3.12%；归母净利润35.12亿元，同比增长23.72%。2025年第一季度，营业总收入达107.4亿元，同比增长3.12%；归母净利润9.147亿元，同比增长6.06%。医药工业收入138.1亿元（+13.1%），医药商业收入270.9亿元（+0.4%），工业微生物收入7.1亿元（+43.1%）。医美业务受宏观环境影响收入略有下降（-4.9%），但国内欣可丽美学收入同比增长超过8%。公司毛利率和净利率稳中有升，2024年毛利率为33.21%（同比+0.81pct），净利率为8.34%（同比+1.33pct）。同时，销售费用率有所下降，2024年为15.29%（同比-1.07pct），显示出公司在费用控制方面的合理性。研发投入持续增加，2024年研发投入（不含股权投资）达17.7亿元（+10.6%），占营业收入的12.91%；2025年第一季度研发投入5.15亿元（+82.99%），表明公司正积极向创新药主导转型。 四大业务板块发展与创新驱动 2. 四大业务板块快速发展，创新药和医美业务步入收获期 2.1 存量品种集采压力出清，创新产品逐步放量 公司核心品种的集采压力已逐步出清。重磅品种阿卡波糖在经历集采波动后，其咀嚼片销售额稳步增长，系列产品收入逐步恢复。近期批次集采中，公司集采品种大多中标，有望实现“以价换量”。百令系列产品顺利完成全国中成药采购联盟集采续约，并受益于新医保目录报销适应症扩大，后续增长潜力巨大。随着创新药管线的上市放量以及医美、工业微生物等其他板块的发展，存量品种的集采影响将持续缩小。 2.2 创新药：聚焦内分泌、自免及肿瘤三大领域，创新管线持续兑现 公司创新研发聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域，通过自主研发、外部合作和产品授权引进（License-in）等方式，形成了覆盖研发全周期的差异化创新产品管线。公司创新药管线已突破80项，处于国内医药行业第一梯队，并在三大核心领域均有全球首创新药（first-in-class）上市，构筑了ADC、GLP-1、外用制剂三大特色产品矩阵。 2.2.1 内分泌及代谢：围绕GLP-1全方位布局，三靶产品临床数据优异 公司在内分泌及代谢领域深耕多年，围绕GLP-1靶点，已构筑了包括口服片剂、注射剂在内的长效及多靶点全球创新药和生物类似药相结合的全方位产品管线。 HDM1002（口服小分子GLP-1受体激动剂）：2024年10月获得体重管理适应症Ⅱ期临床研究顶线结果，显示出良好的减重效果、安全性和耐受性。计划于2025年4月完成体重管理适应症临床Ⅲ期研究的首例受试者入组。糖尿病适应症临床II期研究正在顺利开展，预计2025年Q3获得顶线结果，并于2025年下半年进入III期临床研究。 HDM1005（GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂注射液）：已在中国获批2型糖尿病及减重多个适应症的IND。用于体重管理、代谢相关脂肪性肝炎等四个适应症的美国IND申请均已获得FDA批准。体重管理适应症II期临床试验已于2025年4月完成全部受试者入组，预计2025年Q4进入III期临床研究。糖尿病适应症II期临床试验已于2025年4月完成首例受试者入组。 DR10624（FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂注射液）：正在开展治疗合并肝纤维化高风险的代谢相关脂肪性肝病以及代谢合并酒精相关脂肪变性肝病II期临床研究，并于2025年4月完成首例受试者入组。治疗重度高甘油三酯血症的II期临床研究已完成全部患者入组，预计2025年第三季度获得顶线结果。在新西兰开展的肥胖合并高甘油三酯血症的Ⅰb/Ⅱa期临床试验结果入选2025年欧洲肝脏研究协会年会（EASLCongress2025）的最新突破研究。该产品在受试者中展现出优异的降低肝脏脂肪（12周后各剂量组相对降幅51.9%至79.0%）、降低血脂（12周时甘油三酯相对降幅31.32%至70.16%）以及降低胰岛素抵抗（12周时HOMA-IR相对变化-42.7%和-35.9%）的药效。 2.2.2 自身免疫：多产品剂型全覆盖，创新管线顺利推进 公司在自免疾病领域拥有生物药和小分子创新产品20余款，多产品剂型全覆盖，创新管线顺利推进。 注射用利纳西普（全球创新产品）：用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征（CAPS）和复发性心包炎（RP）适应症的中国上市申请分别于2024年11月和12月获批。 HDM3001（乌司奴单抗生物类似药）：用于治疗成年斑块状银屑病的中国上市申请于2024年11月获批，新增儿童斑块状银屑病适应症的补充申请于2025年3月获批。用于克罗恩病的上市许可申请和补充申请已于2025年2月获得受理。 HDM3016（创新药）：于2024年5月完成了结节性痒疹和青少年及成人中重度特应性皮炎2个适应症在中国的Ⅲ期临床首例受试者入组，并于2025年3月完成结节性痒疹III期研究全部受试者入组。 罗氟司特乳膏：用于治疗6岁及以上患者的特应性皮炎、斑块状银屑病2个适应症的中国IND申请已于2024年9月获得批准，并均于2024年11月在中国完成Ⅲ期临床首例受试者入组。 2.2.3 肿瘤：聚焦实体瘤和血液瘤，HDM2005临床I期已启动 肿瘤领域是公司医药工业重点发展的三大核心治疗领域之一，力争打造全球领先的肿瘤创新药研发平台，建立了涵盖靶向小分子化药、ADC、抗体、PROTAC等超过30项肿瘤创新药产品管线。 索米妥昔单抗注射液（全球首创ADC新药）：已于2024年11月获批上市，适用于既往接受过1-3线系统性治疗的叶酸受体α阳性的铂类耐药的上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成年患者。 迈华替尼片：用于EGFR 21号外显子L858R置换突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的一线治疗的上市申请于2024年5月获得受理，目前处于审评阶段。 HPK-1 PROTAC HDM2006片：公司首个自主研发的小分子抗肿瘤药物，在晚期实体瘤患者中安全性、耐受性、有效性及药代动力学的I期临床研究于2024年12月完成首例受试者入组及给药，进展顺利。 ADC项目HDM2020、HDM2012和HDM2017：均计划于2025年Q2/Q3递交中国和美国的IND申请。 HDM2005（靶向受体酪氨酸激酶样孤儿受体1，ROR1）：用于治疗晚期恶性肿瘤。2024年8月，完成该产品中国Ⅰ期临床首例受试者入组。2025年2月，公司向NMPA递交本品联合R-CHP治疗既往未经系统性治疗的弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的IND申请并获受理，并于2025年4月获批。2025年2月，HDM2005的套细胞淋巴瘤（MCL）适应症获得美国FDA孤儿药资格认定。 2.3 医美业务：高端医美产品全覆盖，国内外市场齐头并进 公司医美业务覆盖无创+微创主流非手术类领域的高端国际化产品管线。截至2025年04月，公司已拥有“微创+无创”医美国际化高端产品40款，其中海内外已上市产品达26款，产品组合覆盖改善眉间纹、面部及身体填充、埋线、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等非手术类主流医美领域，形成了综合化产品集群，产品数量和覆盖领域均居行业前列。公司医美营销网络已覆盖全球80多个国家和地区，并已搭建起超过600人的国内外专业化医美市场销售团队。 全球市场拓展与产品引进：全资子公司英国Sinclair作为全球医美业务运营平台，积极拓展旗下医美注射填充类及EBD类产品的全球市场销售。2024年，Sinclair收入约9.67亿元人民币，同比下降25.81%，主要受全球经济增长乏力及EBD业务内部调整和需求波动影响。公司通过收购High Tech和Viora，陆续引进Préime DermaFacial多功能面部皮肤管理平台、KiOmed系列壳聚糖医美产品、重组A型肉毒毒素YY001等多款产品，不断完善高端医美产业布局。 国内外注册进展：海外方面，MaiLi®系列产品于2024年6月获得新加坡批准上市。新一代注射用皮肤填充产品KIO015预计2025年内获得欧盟CE认证。Ellansé®S型美国已获批开展临床，并进入受试者入组阶段。公司还启动了MaiLi®在美国的注册工作。国内方面，光学射频治疗仪芮颜瑅®（V20）已于2024年9月获得NMPA批准上市；同系列的V30于2025年3月收到NMPA的注册受理通知。新型高端含利多卡因注射用透明质酸钠填充剂MaiLi®Precise（眶下凹陷适应症）已于2024年9月完成中国临床试验全部受试者的主要终点随访。MaiLi®Extreme（改善下颌轮廓适应症）已于2025年1月获批上市。Ellansé®伊妍仕®M型（改善颞部凹陷适应症）已于2025年1月获得NMPA注册受理通知。公司独家经销产品注射用重组A型肉毒毒素（YY001）上市许可申请于2024年12月获NMPA受理。 2.4 工业微生物：持续推进四大方向战略布局，加快开拓国际市场 公司围绕xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健四大方向进行战略布局，具备覆盖菌种构建、代谢调控、酶催化、合成修饰、分离纯化等微生物工程技术各阶段的高水平能力。公司已形成以中美华东工微研发、华东合成生物学产业技术研究院等为核心的研发集群，并建设了七大产业化基地。研发团队硕博占比27%，已开展立项研发项目累计393项，包括xRNA原料70项、特色原料药&中间体88项、大健康&生物材料38项、动物保健30项。珲信生物已具备承接mRNA相关CDMO业务的能力，芜湖华仁在核酸药物原料、递送系统方面不断提升研发能力。 2.5 医药商业：经营稳健，持续创新强化核心竞争力 公司医药商业板块聚焦于药品、医疗器械、药材参茸饮片三大业务，并通过以“冷链、疫苗、特药”为特色的医药物流、自有品牌医药电商等创新业务强化核心竞争力。公司业务规模及市场占有率持续保持浙江省内领先，连续多年稳居中国医药商业药品批发企业十强。截至2024年12月，公司拥有三大自有医药物流中心，13个物流仓库，总仓储面积超19万平方米。2024年，医药商业收入270.92亿元，同比增长0.41%；实现净利润4.56亿元，同比增长5.58%，整体保持稳健发展。 盈利预测与风险提示 3. 盈利预测与投资建议 3.1 关键假设 基于对各业务板块的分析，开源证券对华东医药的未来业绩进行了关键假设： 医药工业：预计2025-2027年增速分别为15.0%、15.0%、15.50%，主要得益于集采压力出清和创新管线进入收获期。 医药商业：预计2025-2027年增速分别为1%、1.5%、1.5%，基于其稳健经营和物流配送能力的提升。 医美业务：预计2025-2027年增速分别为5.0%、3.0%、3.0%，主要受产品线完善和新品获批上市的推动。 工业微生物：预计2025-2027年增速分别为40.00%、40.00%、40.00%，因其战略布局和国际市场开拓的加速。 3.2 盈利预测与估值 综合各项业务预测，开源证券预计华东医药2025-2027年归母净利润分别为40.61亿元、47.16亿元、55.37亿元，对应的EPS分别为2.32元、2.69元、3.16元。当前股价（44.70元，截至2025年5月30日）对应的PE分别为16.3倍、14.0倍、11.9倍。与可比公司（丽珠集团、复星医药、恒瑞医药）2025年平均PE 28.7倍相比，华东医药的估值明显偏低，具有较高的性价比。因此，开源证券维持公司“买入”评级。 4. 风险提示 报告提示了华东医药面临的主要风险，包括临床研发失败风险（创新药研发不确定性高，后期失败比例较高）、竞争格局恶化风险（核心布局产品虽领先但存在竞争对手，未来竞争可能加剧）以及销售不及预期风险（产品销售受多方面因素影响）。 总结 华东医药已成功实现从传统药企向创新驱动型企业的战略转型，其四大业务板块协同发展，为公司提供了坚实的增长基础。在医药工业领域，公司通过聚焦内分泌、自免和肿瘤三大核心治疗领域，构建了丰富的创新药管线，多款重磅产品已进入临床后期或获批上市，特别是GLP-1、ADC等前沿技术布局成果显著。医美业务通过全球化布局和持续的产品引进与注册，形成了高端化、多元化的产品集群，有望逐步恢复并贡献重要增长。工业微生物板块凭借其前瞻性战略布局和技术优势，展现出强劲的增长潜力。医药商业板块则保持稳健经营，为公司提供稳定的现金流。 财务数据显示，公司业绩持续稳健增长，盈利能力不断提升，且研发投入持续加大，体现了公司对创新的坚定承诺。当前，华东医药的估值相较于同行业可比公司具有显著优势，具备较高的投资吸引力。然而，投资者仍需密切关注创新药临床研发失败、市场竞争加剧以及产品销售不及预期等潜在风险。总体而言，华东医药凭借其清晰的战略、多元化的业务布局和持续的创新能力，有望在未来实现持续高质量发展。

中心思想 创新药牛市逻辑坚实，出海与新靶点驱动增长 本报告核心观点指出，医药生物行业正处于创新药大牛市之中，其底层逻辑扎实，产业趋势明确，未来持续演绎的可能性巨大。市场表现上，申万医药指数持续跑赢大盘，尤其创新药和CXO板块表现突出。投资主线聚焦于具备国际化潜力的“中国超市”品种、仿创大Pharma的重估以及中小市值管线爆款。同时，FGF21等潜力靶点在新兴治疗领域展现巨大前景，新科技和自主可控领域也提供新的增长点。 细分领域策略多元，关注结构性机会 报告强调，在创新药牛市的背景下，细分领域的投资策略应多元化。创新药领域关注双抗ADC、自免等新技术发展及出海机会；仿制药企业在集采影响减弱后，经营趋势向上，具备国际化能力的企业有望重估；中药板块需关注政策友好、国企改革及院外OTC业绩拐点；医疗器械则聚焦国产替代、设备更新、出海增量及高景气赛道；CXO板块受益于创新政策和投融资改善，估值处于历史低位，新分子疗法带来高景气；药店、医药商业和医疗服务等配套领域，在行业集中度提升、政策推进及消费复苏背景下，亦存在结构性投资机会。 主要内容 医药市场表现与创新药投资主线 市场回顾与创新药强势表现 当周（5.26-5.30），申万医药指数环比上涨2.21%，显著跑赢创业板指数和沪深300指数。从结构上看，创新药和CXO板块表现尤为突出。创新药呈现“哑铃型”表现，即“仿创大Pharma”和“中小市值创新药”两个方向轮番领涨。CXO领域，国内CRO和受礼来小分子减肥药O药供应链景气驱动的部分CDMO表现较好。报告强调，创新药已逐步演变为市场中的“逆向资产”，在当前市场环境下，叠加医药产业趋势的强比较优势，创新药必然成为市场演绎的重心。尽管市场对创新药短期“交易性回调风险”仍有担忧，但报告坚定看好创新药牛市，认为其产业底层逻辑扎实，产业趋势明确，未来持续演绎可能性巨大。 从更长期的维度看，2025年初至今，中证创新药指数累计上涨13.47%，申万医药指数上涨6.61%，而沪深300指数下跌2.41%，充分显示了创新药板块的强劲表现和领先优势。报告进一步细化了创新药的投资思路，强推三条主线：【中国超市】（具备BD预期）、【仿创大Pharma重估】和【中小市值管线爆款】，并建议采取组合买入等随机轮动爆发的操作策略。 创新药出海热潮与潜力领域分析 2025年1-5月，国产新药License-out交易持续火热。根据医药魔方数据，期间共有18项License-out交易的首付款+里程碑金额超过5亿美元，其中近40%的交易受让方为跨国药企（MNC）。这表明中国创新药的国际化能力显著提升，正逐步走向全球市场。 报告列举了代表性交易： 三生制药将其PD-1/VEGF双抗项目SSGJ-707授权给辉瑞，首付款高达12.5亿美元，凸显了PD-(L)1 plus管线的巨大价值。 联邦制药将其GLP-1R/GCGR/GIPR三靶点减肥药UBT251授权给诺和诺德，首付款2亿美元，总交易金额高达20亿美元。 报告判断，PD-(L)1 Plus、TCE双抗和减肥药是中国创新药浪潮的三大代表领域，也是后续最有可能继续诞生重磅交易的领域： PD-(L)1 Plus： 国内药企较早布局，已有2款商业化品种来自国内。康方生物HARMONi-2（AK112-303）达到PFS主要研究终点，初步验证了PD-(L)1双抗相对于PD-(L)1单抗的优势，使得PD-(L)1 plus设计思路获得海外药企重视。 TCE双抗： 正从血液瘤向实体瘤、自免领域拓展。安进的Tarlatamab和Janux Therapeutics的JANX007、JANX008在临床试验中展现优异疗效。在自免领域，TCE双抗有望通过B细胞耗尽实现部分治愈。 减肥药： 全球药企竞相布局迭代升级，重点方向包括长效低频给药、三靶点加强效果、功能升级和适应症拓展、口服小分子药物。 报告建议重点关注有望出海的品种/标的，包括PD-1 plus领域的信达生物、宜明昂科等；TCE领域的泽璟制药、亿帆医药等；ADC领域的石药/新诺威、复宏汉霖等；减肥药pro领域的华东医药、歌礼制药等；以及一品红（痛风）、科兴制药（肿瘤恶病质）等其他大单品。 FGF21：减重、MASH、降脂领域的潜力大靶点 FGF21（成纤维细胞生长因子21）作为一种由肝脏、肌肉、脂肪组织等多种器官分泌的内分泌激素，生理功能丰富，主要包括能量代谢调节、胰岛素敏感性增强和脂肪代谢调控。 FGF21靶点具备治疗多种疾病的潜力： 减重降糖： 通过促进能量消耗、提升胰岛素敏感性，机制清晰，潜力突出。 MASH（代谢相关脂肪性肝炎）： 文献表明FGF21不仅能减少脂肪水平，还能逆转肝纤维化，在MASH和酒精性肝病领域具备巨大潜力。 降脂： 参与调节脂肪分解、脂质代谢，是高甘油三酯血症的治疗靶点。 目前全球有14款FGF21靶点的在研药物进入临床研究阶段。海外企业主要选择融合蛋白路线聚焦MASH适应症，如Akero和89Bio均已开展三期注册研究。诺和诺德、罗氏、GSK等MNC药企也已布局。近期，葛兰素史克（GSK）以12亿美元首付款、8亿美元里程碑付款收购Boston Pharmaceuticals的efimosfermin alfa（FGF21每月一针），凸显了FGF21靶点的巨大潜力。 国内企业在FGF21领域的布局主要是GLP-1多靶点和FGF21单靶点融合蛋白，处于临床阶段的管线包括华东医药（DR10624）、东阳光（HEC88473）、正大天晴（AP025、AP026）、民为生物（MWN105、MWN103）和天士力（B1344）等。IQVIA预测未来5年全球增长最快的三大药物市场是肿瘤、减重、脂肪代谢，FGF21靶点在减重、脂肪代谢领域均有巨大潜力，相关投资机会值得重视。 细分领域策略与行业热点 广义药品投资策略 创新药： 当周中证创新药指数周环比+3.15%，跑赢医药指数0.94个百分点，跑赢沪深300指数4.24个百分点。2025年初至今，中证创新药指数上涨13.47%。报告认为，PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线之一，推荐关注Trop-2、HER-3等重点ADC靶点，以及科伦博泰、百利天恒、恒瑞医药等公司。同时，关注双抗ADC的发展和自免领域新技术。重点关注标的包括百济神州、宜明昂科。 仿制药： 以沪深及港股113家仿制药企业为样本池，仿制药板块当周环比+2.86%，跑赢申万医药指数0.64个百分点。近期，国家药监局批准11款创新药上市，其中包括恒瑞医药、百济神州、复星医药等企业的产品。舒泰神STSA-1002注射液（急性呼吸窘迫综合征适应症）Ib/II期临床试验初步结果积极，显示降低死亡率和缩短住院时间。报告指出，集采影响已越来越小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型Pharma有望走出强者恒强格局，迎来估值修复甚至提升。强调把握龙头仿创Pharma的创新重估机会。 中药： 当周中药指数上涨0.62%，跑输申万医药指数1.60个百分点。2025年初至今，中药指数下跌3.03%，跑输医药指数9.64个百分点。报告分析，部分中药企业业绩走弱的原因包括药店端承压、消费力下降、比价政策影响、中药材成本高位以及四类药销售不佳。建议积极关注政策友好企业、2025年“十四五”收官之年的国企改革潜在动作，以及院外四类药相关OTC企业的业绩拐点。 医疗器械板块周度复盘 当周医疗器械指数上涨0.54%，跑输申万医药指数1.67个百分点。细分领域中，医疗设备指数上涨0.14%，医疗耗材指数上涨0.76%，体外诊断指数上涨1.12%。2025年初至今，医疗器械指数下跌0.99%，其中医疗设备指数上涨1.48%，医疗耗材指数下跌4.41%，体外诊断指数下跌1.66%。 热点聚焦： 关注关税政策对设备企业出口及国内进口替代的影响、医疗设备更新落地情况、出海增量逻辑及各地招采恢复情况。重点关注迈瑞医疗、联影医疗、怡和嘉业、美好医疗、澳华内镜、三诺医疗等。医疗耗材领域关注骨科集采续约、电生理手术景气度、集采政策推行。重点关注微电生理、惠泰医疗、迈普医学、爱博医疗等。体外诊断领域关注DRGs推行对检测量的影响、省级联盟集采落地与执行情况。重点关注新产业、热景生物、圣湘生物、安必平、九强生物等。 重点事件： 新华医疗透析液过滤器取得III类注册证。英科医疗发布2025年限制性股票激励计划，设定2026-2029年营业收入和净利润考核目标。惠泰医疗冠状动脉棘突球囊扩张导管取得III类注册证。亚辉龙、仁度生物多款体外诊断试剂盒取得III类注册证。 近期观点及未来前瞻： 医疗设备短期关注设备更新、出海增量和招投标恢复，长期看国产替代、医疗新基建和国际化。高值耗材短期关注关税政策、出海增量、集采政策变化和手术量高景气赛道，长期看国产替代和国际化。低值耗材短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复，长期看品类拓展、渠道扩张和绑定大客户。体外诊断短期关注DRGs影响、集采执行情况和医疗反腐对仪器装机的影响，长期看国产替代和国际化。 配套领域投资策略 CXO： 申万医疗研发外包指数当周上涨4.00%，跑赢申万医药生物指数1.78个百分点。2025年初至今，该指数上涨10.35%，跑赢申万医药生物指数3.74个百分点。报告认为，CXO未来有望受益于全链条鼓励创新政策预期带来的创新情绪提升和水位提升，尤其国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，创新药环境变化等负向预期基本体现在当前估值中，短期风险不大。中长期看，外部环境改善与新能力新产能贡献，板块增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入板块高景气。 药店： 药店板块当周周涨幅-2.24%，跑输申万医药指数4.46个百分点。报告认为，目前政策后续推进方向尚未明确，对药店业绩未产生直接影响，短期情绪波动较大。长期看，行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变，在老龄化趋势下，龙头药房有望稳健发展。门诊统筹有望贡献显著增量，带动药店客流及毛利额提升。 医药商业： 医药商业板块当周涨跌幅2.34%，跑赢申万医药指数0.12个百分点。报告认为，估值在大环境下有一定偏好度，后续继续关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通），以及CSO赛道（百洋医药）。 医疗服务： 医疗服务板块当周涨跌幅0.43%，跑输申万医药指数1.79个百分点。报告指出，股价经过长时间调整，资金层面压力相对出清，估值分位很低。消费医疗与消费恢复密切相关，若加之有经营变化，未来一段时间值博率较高。选股角度关注筹码结构干净、股价低位且未来几个季度经营趋势向上的标的。 生命科学产业链上游： 当周生命科学产业链上游标的涨幅算数平均值为2.63%，跑赢申万医药指数。2025年初至今，该板块涨幅算数平均值为9.53%，跑赢申万医药指数。报告认为，上游大部分企业经历业绩调整后，有望迎来企稳回升。高校科研端需求逐步恢复但强度有限，工业研发端海外投融资逐步好转。长期看国产替代和国际化。制药装备关注新签订单景气度。科研仪器是未来几年需重视的板块之一，国产替代率低提供业绩弹性空间，卡脖子属性提供估值溢价。百普赛斯发布2025年限制性股票激励计划，设定2025-2027年营业收入和毛利考核目标。 医药行业行情回顾与热点追踪 当周（5.26-5.30）申万医药指数环比+2.21%，在所有行业中涨跌幅排名第1位。2025年初至今，医药涨跌幅排在所有行业的第4位。子行业方面，当周表现最好的为化学制剂，环比+4.27%；表现最差的为医药商业II，环比-0.39%。2025年初至今，化学制剂上涨19.59%领先，中药II下跌3.03%表现最差。 估值水平方面，当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为28.06，较上一周上升0.46个单位，但仍比2005年以来均值（36.08）低8.02个单位。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为43.46%，较上一周上升2.78个百分点，但仍比2

中心思想 化工行业面临多重机遇与挑战 本报告核心观点指出，当前基础化工行业正处于盈利与估值双底的周期位置，面临多重结构性机遇与挑战。一方面，氯虫苯甲酰胺安全事件和三氯蔗糖行业峰会凸显了化工安全与可持续发展的重要性，并对相关产品供给和价格产生直接影响。另一方面，中美关税政策调整、OPEC+增产等宏观因素共同塑造了原油市场偏宽松的预期，为化工品成本带来下行空间。 新材料与供给侧改革驱动增长 报告强调，新材料领域在“新技术、高成长、国产替代”三大方向上展现出巨大潜力，尤其是在AI、固态电池、PEEK等新兴赛道。同时，国内化工行业正经历供给侧改革，节能降碳、环保政策以及海外产能东迁共同推动中国在全球化工地位的提升，为氨纶、涤纶长丝、有机硅、氟化工、工业硅等行业带来格局优化和价格弹性。此外，国内需求修复、逆周期新疆投资以及亚非拉新市场拓展，也为民爆、聚氨酯、磷矿、钛矿、钾肥等行业提供了新的增长动力。 主要内容 本周行情回顾与宏观经济影响 市场指数表现与化工品价格走势 截至2025年5月30日，基础化工申万行业指数录得3383.91点，周环比下降0.7%，年初至今上涨5.3%；石油石化申万行业指数录得2173.08点，周环比上涨0.4%，年初至今下降4.1%。中国化工产品价格指数（CCPI）录得4077点，周环比下降0.7%，年初至今下降5.9%。国内基础化工品价格和价差分别位于2014年以来的55.3%和14.8%分位，周环比价格下降0.1个百分点，价差上涨0.8个百分点。本周原油价格下跌，在监测的232种化工产品中，41种均价上涨，92种下跌，99种持平。价格涨幅前十的化工品包括盐酸（35.4%）、液氯（21.8%）等；跌幅前十的包括丁二烯（-7.6%）、天然橡胶（-7.6%）等。价差方面，百草枯价差（493元/吨）涨幅居前，PMMA-MMA价差（-475元/吨）跌幅居前。 原油市场供需分析 截至5月30日，Brent原油和WTI原油期货结算价分别约63.9和60.79美元/桶，周环比分别下降0.88和0.74美元/桶。截至5月23日当周，美国炼厂原油加工量约1632.8万桶/日，周环比下降16.2万桶/日；开工率为90.2%，周环比下降0.5个百分点。美国商业原油库存周环比下降279.5万桶至440.4百万桶，战略原油库存增加82万桶至401.3百万桶。汽油、馏分油库存分别下降244.1万桶和72.4万桶。美国原油产量为1340.1万桶/日，周环比增加0.9万桶/日。进出口方面，美国原油进口量周环比增加26.2万桶/日，出口量增加79.4万桶/日。中长期来看，关税政策和OPEC+连续增产（6月增产41万桶/日）背景下，全球原油供需偏宽松，关注油价下跌带来的化工品降本机遇。 细分行业动态与投资机会 烯烃、硅化工、氨纶、制冷剂、涤纶长丝市场概览 截至5月30日，乙烯华东市场价6425元/吨，周环比下降0.4%；丙烯华东主流价6400元/吨，周环比下降2.7%。乙烯各工艺路线开工率和产量均有波动，其中轻烃裂解制乙烯周度开工率最高达92.68%。丙烯PDH开工率为67.61%，周环比上涨5.2个百分点。国内工业硅参考价8827元/吨，周环比下降4.4%，同比下降33.9%；有机硅参考价12000元/吨，周环比持平，同比下降11.8%。工业硅和有机硅DMC开工率分别为27.96%和59.2%。氨纶市场均价23500元/吨，周环比持平，产能利用率为83%。制冷剂方面，R32、R134a、R125价格周环比均有上涨，价差也随之扩大。涤纶长丝POY、FDY、DTY价格周环比小幅下降或持平，价差均有所收窄。国内长丝开工率约88.95%，周环比下降1.2个百分点。 磷矿、钾肥、精细化工、MDI、民爆、农药市场分析 磷矿石价格保持稳定，国内主要地区磷矿石参考价为1020元/吨。钾肥市场供应偏紧，港口库存低位，但需求弱势观望，下游采购谨慎，氯化钾市场均价2956元/吨，周环比持平。精细化工方面，三氯蔗糖、安赛蜜、乙基麦芽酚、甲基麦芽酚价格环比持平，三氯蔗糖因供应端缩紧预期，下月厂商计划协同涨价。维生素VE、VA价格周环比分别下降4.87%和3.15%，预计6月仍有下行空间。氨基酸中赖氨酸周价格环比下降2.63%，苏氨酸、色氨酸、蛋氨酸价格持平。MDI行业受装置检修影响，纯MDI和聚合MDI价格周环比小幅下降，但价差有所回升，下游需求仍有释放空间。民爆行业1-4月生产总值118.29亿元，同比下降1.72%；利润总额22.19亿元，同比增长4.22%；爆破服务收入105.56亿元，同比增长22.58%。工业炸药产量同比增长1.72%，工业雷管产量同比下降2.42%。农药方面，K胺、百草枯、草甘膦价格环比分别上涨2.27%、1.74%、0.78%，氯虫苯甲酰胺因安全事件导致供应紧张，预计价格将上涨。 新材料领域投资机遇与风险 蓝海、高成长与业绩兑现赛道 新材料领域被视为发展新质生产力的重要一环，在“新技术+高成长+国产替代”三大方向上具有显著投资机会。 初期蓝海赛道： 固态电池材料：作为锂电池技术迭代的终极方向，在能量密度、安全性和成本方面具有颠覆性潜力。2025年，国家政策推动、低空经济应用场景拓宽以及半固态电池装车量持续提升，加速了产业化落地。核心增量材料为氧化物和硫化物电解质，建议关注三祥新材（锆系材料）和有研新材、泰和科技（硫化锂材料）。宝马集团全球首辆搭载全固态电池的BMWi7测试车型启动道路实测，标志着产业化进程加速。 PEEK材料：聚醚醚酮（PEEK）因其轻量化、自润滑和优异的加工性，完美契合低空经济、人形机器人等新兴场景需求，加速“以塑代钢”趋势。2022年全球PEEK消费量预计突破7500吨。当前市场由海外主导，国产供应商如中研股份、沃特股份等正加速追赶，受益于新兴市场需求和技术迭代。 高速成长赛道： AI&电子材料：AI算力需求激增拉动先进封装材料需求，如low-α球铝（散热）和low-α球硅（解决热膨胀），主要供应商为日韩企业，国内联瑞新材已实现批量供货。高频高速树脂（如电子级PPO）受益于AI服务器放量，预计2025年全球需求将大幅提升。OLED材料受益于叠层技术、折叠屏及中大尺寸发展和国产面板市占率提升，国产化加速。电子气体作为泛半导体核心耗材，国产替代快速推进，大宗气体价格延续季节性上涨，但部分光伏特气价格下滑。光学膜在高端领域仍有技术壁垒，光电显示及微电子领域是主攻方向，折叠屏新产品发布计划将带动OCA材料需求。半导体石英玻璃材料在自主可控需求下，国产替代加速，航空航天领域也拉动石英纤维需求。平台型公司如国瓷材料、蓝晓科技、万润股份等，通过蜂窝陶瓷、精密陶瓷、生命科学、OLED材料等高成长业务实现多元增长。尼龙66因关键原材料己二腈国产化突破，市场空间打开。合成生物学在政策驱动下产业化进程加速。精细有机氟化学品作为氟化工产业中增长最快、附加值最高的细分领域，市场规模持续提升。 业绩兑现赛道： 尼龙6：受益于运动服饰和新消费需求增长，PA6在瑜伽和户外运动服装应用快速增长。 高纯石英砂&石英坩埚：光伏需求仍在，随着下游去库结束，“真实”需求有望逐步释放，国产石英砂和石英坩埚价格呈现企稳态势。 碳纤维&碳纤维复材：行业周期已筑底，民用领域碳纤维价格下降，风电碳梁等新场景渗透率有望提升，新需求和出海拉动需求复苏。 风险提示 报告提示，宏观环境波动、竞争格局恶化、政策不及预期、原材料或产品价格大幅波动、数据与实际情况偏差以及需求不及预期等风险可能对行业发展产生不利影响。 总结 本报告对基础化工行业进行了全面而深入的分析，指出当前行业正处于周期底部，但多重积极因素正在积聚。氯虫苯甲酰胺安全事件和三氯蔗糖行业峰会等短期事件对市场供需和价格产生直接影响，凸显了行业安全生产和可持续发展的重要性。宏观层面，中美关税政策调整和OPEC+增产共同塑造了原油市场偏宽松的预期，为化工品成本带来下行空间。 在投资机会方面，报告重点强调了新材料领域的巨大潜力，特别是在AI、固态电池、PEEK等新兴技术驱动下的高成长和国产替代机会。同时，供给侧改革、国内需求修复、西部大开发以及亚非拉新市场拓展，为传统化工品和民爆等行业提供了新的增长动力。报告建议关注供给收缩、资源属性强、精细化程度高以及具备逆周期投资和出海优势的细分领域。尽管行业面临宏观环境波动、竞争加剧等风险，但通过把握结构性机遇和技术创新，中国化工行业有望在全球产业链中占据更重要的地位，实现健康可持续发展。

　　本周市场有所震荡，其中申万基础化工指数下跌0.66%，跑赢沪深300指数0.42%。标的方面，本周表现最佳的产品是康宽，受益于竞争对手爆炸，康宽相关标的表现较佳，尤其是K胺标的。基础化工行业边际变化，建议关注以下三个事件，一是山东友道化学有限公司一车间发生爆炸事故，公司是康宽的主要生产企业之一，往后看，康宽及其卡脖子中间体K胺价格有持续上行的可能；二是日本巨头三井化学宣布决定退出其全资子公司下关三井化学生产的三氟化氮（NF3）业务，生产将于2026年3月底停止，亨斯迈集团将关闭位于德国默尔斯的马来酸酐工厂，旭化成决定退出甲基丙烯酸甲酯（MMA）单体、甲基丙烯酸环己酯（CHMA）、聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）树脂以及苯乙烯-丁二烯（SB）乳液业务，海外化工巨头供给出清继续。石油方面，OPEC+维持当前石油产量配额计划，5月31日开会讨论7月增产事宜，我们观点没变，短期油价或将继续承压，中期看美国页岩油产量有见顶的可能。关税方面，美国与其它国家的谈判依旧处于胶着状态，比如：先前特朗普威胁自6月1日起对欧盟征收50%关税，后面同欧盟委员会主席冯德莱恩通电话后表示将对欧盟50%的关税截至期限延至7月9日；除此之外，本周值得关注的是两家法院阻止特朗普政府关税，所以关税不单单是美国与其它国家的谈判，还涉及到内部不同利益团体间的谈判与协调。美国房地产需求方面，美国楼市在春季传统旺季销售不旺，美国4月成屋签约销售指数环比大跌6.3%，为自2022年9月以来的最大跌幅。汽车行业，汽车竞争加剧，最终会传导到产业链，尤其是产业链环节中溢价能力较弱的环节。 　　本周大事件 　　大事件一：两日内第二家法院阻止特朗普政府关税。周三美国国际贸易法院公布，裁定特朗普越权征收关税。周四公布裁决的联邦法院法官Contreras也认定，特朗普征收对等关税援引的法律IEEPA并未授权征税，他阻止特朗普政府向伊利诺伊州两家玩具进口商征收关税。 　　大事件二：美国4月成屋签约销售降幅创2022年9月以来最大。受贷款利率太高拖累，美国楼市在春季传统旺季销售不旺。美国4月成屋签约销售指数环比大跌6.3%，为自2022年9月以来的最大跌幅。当前美国成屋签约销售指数接近历史最低水平。 　　大事件三：OPEC+维持当前石油产量配额计划，5月31日开会讨论7月增产事宜。OPEC+国家同意维持正式的产量配额不变，市场关注焦点转向该联盟中八个国家组成的小组，这是真正牵动市场神经的关键决定，这些国家此前在执行自愿减产协议。是否延续日增41.1万桶的激进增产步伐，将由这八个核心成员国在周六的视频会议中敲定。 　　大事件四：汽车价格战加剧，港股汽车股全线大跌。比亚迪发起大力度降价活动，部分车型包含国补售价低至6万元级别，引发市场对新一波价格战的担忧。大摩分析指出，在股价最终需回归基本面的预期下，价格战加剧或令投资者更趋悲观。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：5月26日至5月30日，医药指数上涨2.21%，相对沪深300指数超额收益为3.30%。创新药板块依然是当前医药主旋律，石药集团本周披露重磅潜在BD项目（合计规模可能达50亿美元）、中国创新药出海持续火热，本周舒泰神、华纳药厂、益方生物、科兴制药等创新药资产表现亮眼。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，继续重点推荐A股华纳药厂、信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）业绩落地、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量383家，下跌个股102家，涨幅居前为舒泰神（+60.41%）、华森制药（+41.97%）、常山药业（+35.91%）、华纳药厂（+32.62%）、益方生物-U（+30.51%），跌幅居前为海辰药业（-19.28%）、海森药业（-11.86%）、一心堂（-11.20%）、诺泰生物（-10.60%）、富士莱（-9.85%）。 　　创新药重磅BD不断，未来潜力管线丰富，掘金海外市场。创新药出海是中国制药企业全球化布局的重要战略。近年来国内药企管线在全球认可度不断提高，重磅BD不断涌现：1）从交易金额来看：2024年中国药企License-out交易数量和交易金额再创新高，总交易金额达519亿美元，总交易数量为94件；进入2025年三生制药等接连创下重磅BD记录，体现国内医药产业创新价值不断提升，得到海外MNC认可。2）从产品类型来看：中国药企的License-out项目类型逐年丰富，并由技术平台授权逐渐转向管线权益转让，占比较高的新兴产品包括双抗/多抗、ADC等，体现新一代疗法的差异化布局。3）从原研药品临床研究数量来看：2024年国内进入临床阶段的原研药品共有704款，数量已超过美国位居全球第一。4）从未来出海潜力管线来看：国内药企早研临床管线品类丰富，适应症/靶点覆盖面广，提供充足出海预期。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：信立泰、华纳药厂、昆药集团、科兴制药、热景生物； 　　六月建议关注组合：信立泰、科伦药业、中国生物制药、华纳药厂、科兴制药、热景生物、昆药集团、马应龙、开立医疗。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

中心思想 创新药研发聚焦与突破 本周创新药报告的核心观点在于非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域的显著进展，特别是免疫疗法与抗血管生成治疗的联合应用展现出优异的临床效果。正大天晴的贝莫苏拜+安罗替尼组合疗法在PD-L1阳性晚期NSCLC一线治疗中，头对头对比帕博利珠单抗，显著延长了患者的无进展生存期（PFS），并对鳞状细胞癌和PD-L1高表达患者显示出更优的疗效，其多项适应症已申报上市或获批。此外，全球范围内针对NSCLC、弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）和转移性结直肠癌（mCRC）等多种癌症的创新疗法也取得了积极的临床数据，推动了精准医疗和联合治疗模式的发展。 国内创新药市场活跃度分析 国内创新药市场持续活跃，本周国产新药受理数量保持较高水平，且多家生物科技公司在市值和临床/上市审批方面取得重要进展。和誉医药、复宏汉霖、恒瑞医药、君实生物、荣昌生物、泽璟制药、海创药业、迈威生物、翰森制药、药明巨诺、嘉和生物和科济药业等公司均发布了积极的公告，涵盖了突破性疗法认定、新药上市批准、临床试验批准及优先审评等多个方面，显示出国内创新药研发的强劲势头和市场活力。同时，本周创新药交易事件频繁，涉及多项国内外合作与许可协议，凸显了行业内技术交流与资源整合的趋势。 主要内容 非小细胞肺癌（NSCLC）治疗的最新进展与数据分析 免疫联合抗血管生成疗法成效显著 肺癌是全球最常见的癌症之一，其中NSCLC约占85%。对于无明确靶向治疗方案的晚期NSCLC患者，免疫化疗联合疗法已广泛应用，但中位OS仍不足3年。抗血管生成疗法与免疫检查点抑制剂（ICI）的组合，通过改善免疫细胞浸润和ICI递送，有望提高疗效。 正大天晴：贝莫苏拜+安罗替尼一线治疗NSCLC III期成功 CAMPASS试验设计： 该III期研究旨在比较贝莫苏拜单抗（抗PD-L1抗体）联合安罗替尼（多靶点TKI）与帕博利珠单抗（K药）一线治疗PD-L1阳性（TPS≥1%）晚期NSCLC的疗效。患者以2:1比例随机接受贝莫苏拜+安罗替尼或帕博利珠单抗+安慰剂。主要终点为PFS。 CAMPASS主要终点PFS数据： 截至2023年5月20日，528例患者入组。贝莫苏拜+安罗替尼组的中位PFS显著延长至11.0个月（95%CI：9.2-12.6），而帕博利珠单抗+安慰剂组为7.1个月（95%CI：5.8-9.5），达到统计学显著性（p=0.007；HR=0.70，95%CI：0.55-0.91）。在鳞状细胞癌患者中HR为0.63（95%CI：0.46-0.86），PD-L1表达≥50%的患者中HR为0.60（95%CI：0.41-0.88）。联合治疗组的客观缓解率（ORR）更高（57.3% vs 39.6%，p<0.001）。OS数据尚不成熟。安全性方面，联合治疗组≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率为58.5%，高于帕博利珠单抗组的29.0%，但因TRAE永久停药比例较低（贝莫苏拜/安罗替尼为5.7%/3.7%，帕博利珠单抗/安慰剂为8.0%/2.3%）。 正大天晴：贝莫苏拜+安罗替尼一线治疗sq-NSCLC III期成功 TQB2450-III-12试验中期分析显示，贝莫苏拜+化疗后序贯安罗替尼对比替雷利珠单抗+化疗一线治疗局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC），显著延长了患者的中位PFS。A组mPFS为10.12个月（95%CI：8.54-NE），B组为7.79个月（95%CI：6.87-9.69），HR=0.64（98.35%CI：0.45-0.93，p=0.0038）。A组ORR为71.9%，B组为65.1%。A组中位DoR为9.69个月，B组为8.34个月，HR=0.58（95%CI：0.38-0.88；p=0.0091）。OS未成熟。安全性方面，A组和B组的≥3级TRAE发生率分别为61.57%和51.06%，5级TEAE发生率无统计学差异（A组：5.69%，B组：5.63%）。 基于上述结果，该联合疗法已提交晚期sq-NSCLC一线治疗新适应症的上市申请并获受理。此外，用于III期NSCLC患者巩固治疗的适应症也已获受理。目前，贝莫苏拜+安罗替尼的“免疫+抗血管生成治疗”模式已申报上市5个适应症，其中广泛期小细胞肺癌和子宫内膜癌适应症已获批。 罗氏：T药+贝伐单抗一线治疗nsq-NSCLC国际III期临床成功与中国III期临床失败 IMpower150国际III期成功： 该研究评估阿替利珠单抗（T药）+贝伐单抗+化疗（ABCP组）一线治疗初治IV期或复发转移性非鳞状非小细胞肺癌（nsq-NSCLC）的有效性和安全性。最短随访32.4个月时，ABCP组与贝伐单抗+化疗组（BCP组）相比，OS获益持续存在（ITT-WT人群：19.5个月 vs 14.7个月；HR=0.80，95%CI：0.67-0.95）。ITT人群中，ABCP组中位OS为19.8个月，BCP组为15.0个月（HR=0.80，95%CI：0.68-0.95）。安全性方面，ABCP组3/4级不良事件发生率为57.3%，高于ACP组（43.0%）和BCP组（49.0%）。基于此研究结果，ABCP已获批用于无EGFR/ALK基因改变的转移性nsq-NSCLC一线治疗。 IMpower151中国III期失败： 该研究在中国进行，旨在评估ABCPem/Pac与BCPem/Pac作为转移性nsq-NSCLC一线治疗的疗效和安全性。试验未达到主要终点（INV-PFS）。ABCPem/Pac组与BCPem/Pac组的中位INV-PFS分别为9.5个月和7.1个月（HR=0.84，95%CI：0.65-1.09；p=0.184）。中位OS分别为20.7个月和18.7个月（HR：0.93；95%CI：0.67-1.28）。失败原因可能与入组患者的亚洲人比例、EGFR突变肿瘤患者比例（IMpower151为53% vs IMpower150为14%）以及既往TKI治疗情况（IMpower151中66%EGFR突变患者接受过第三代TKI治疗）等地区差异和治疗背景有关。 BMS/Ono：O药+贝伐单抗一线治疗nsq-NSCLC III期数据积极 TASUKI-52试验在日本、韩国和中国台湾地区开展，评估纳武利尤单抗（O药）+贝伐单抗+化疗一线治疗nsq-NSCLC患者的有效性和安全性。中位随访36.1个月，纳武利尤单抗组和安慰剂组mPFS分别为10.6个月和8.2个月（HR=0.59，95%CI：0.47–0.73；p<0.0001），3年PFS率分别为20.2%和4.9%。两组mOS分别为31.6个月和24.7个月（HR=0.71；95%CI：0.57–0.88），3年OS率分别为44.2%和32.3%。安全性方面，纳武利尤单抗组和安慰剂组的3-4级TRAE发生率分别为76.2%和74.9%。 默沙东/卫材：K药+仑伐替尼一线治疗NSCLC OS终点失败 III期LEAP-007研究评估仑伐替尼联合帕博利珠单抗与安慰剂联合帕博利珠单抗治疗转移性NSCLC的疗效和安全性。结果显示，仑伐替尼联合帕博利珠单抗改善了ORR和PFS，但未能转化为OS获益。中位OS分别为14.1个月和16.4个月，无显著统计学差异（HR=1.10，95%CI：0.87-1.39；p=0.79744）。中位PFS分别为6.6个月和4.2个月（HR=0.78，95%CI：0.64-0.95；p=0.00624）。安全性方面，仑伐替尼联合组≥3级TRAE发生率为57.9%，高于安慰剂组的24.4%。 恒瑞：卡瑞利珠+法米替尼一线治疗NSCLC II期数据积极 II期篮子试验NCT04346381中，卡瑞利珠单抗+法米替尼联合治疗PD-L1 TPS≥1%的初治晚期或转移性NSCLC患者显示积极数据。ORR为53.7%（95%CI：37.4%-69.3%），疾病控制率（DCR）为92.7%（95%CI：80.1%-98.5%）。中位PFS为16.6个月（95%CI：8.3-NA），12个月PFS率为58.9%。OS数据尚未成熟，预计12个月OS率为76.8%。≥3级TRAE发生率为65.9%。该方案正在III期临床试验SHR-1210-III-331中进一步验证。 国内创新药市场动态与企业活动 市场表现与受理审批概览 本周（截至2025年5月30日），创新药企涨幅前五分别为宜明昂科（+35.44%）、天境生物（+32.32%）、益方生物（+30.51%）、加科思（+30.04%）、先声药业（+32.84%）。跌幅前五分别为君圣泰（-25.00%）、永泰生物（-16.90%）、海创药业（-6.46%）、荣昌生物-H（-5.86%）、再鼎医药-H（-4.18%）。 Biotech公司最新市值方面，恒瑞医药以3615亿元位居榜首，百济神州3543亿元紧随其后，翰森制药1409亿元，百奥泰1208亿元，信达生物936亿元。 本周国产新药受理统计显示，IND数量为10个，NDA数量为4个。主要受理包括天广实/华放天实的重组人源化单克隆抗体、华奥泰/华博生物的注射用HB0043、滨会生物的溶瘤II型单纯疱疹病毒注射液、百利多特的注射用BL-B01D1、宜联生物的注射用YL202/YL201、百济神州的BGB-16673片、海思科的HSK47388片、麓鹏制药/合全药业的洛布替尼片、真兴医药的富马酸奥比特嗪肠溶微丸胶囊、东阳光/格必加的HEC-301注射液、圣域生物的SYN818片、亲合力的注射用IMD303、康悦生物的注射用RMMV疫苗、贝捷泰/舒泰神的注射用STSP-0601、烁星生物的SM2275注射液、百奥泰的注射用BAT8008/BAT1308注射液、明慧医药的注射用MHB088C和伊托法替布软膏、信达生物的IBI363、苏中药业的SZ2001片。 重点企业公告与交易事件 和誉医药： 依帕戈替尼（ABSK011）获CDE突破性疗法认定，用于治疗肝细胞癌（HCC）。收到默克支付的CSF-1R抑制剂匹米替尼（ABSK021）全球商业化选择权行权费8,500万美元，预计确认为2025年度营收。 复宏汉霖： HLX22用于胃癌治疗获欧盟委员会孤儿药资格认定。 恒瑞医药： SHR-4712注射液获NMPA临床试验批准，用于晚期实体瘤，累计研发投入约2,492万元。HRS9531注射液（GIPR/GLP-1R双激动剂）获NMPA临床试验批准，用于2型糖尿病，累计研发投入约3.45亿元。 君实生物： 抗PCSK9昂戈瑞西单抗注射液（君适达®）获NMPA批准两项新适应症上市，用于杂合子型家族性高胆固醇血症成人患者及非家族性高胆固醇血症和混合型血脂异常成人患者。 荣昌生物： 泰它西普（泰爱®）获NMPA批准在中国上市，用于治疗抗乙酰胆碱受体（AChR）抗体阳性的成人全身型重症肌无力（gMG）患者。 泽璟制药： JAK抑制剂盐酸吉卡昔替尼片（泽普平®）获NMPA批准上市，用于中高危原发性骨髓纤维化等成人患者。 海创药业： 第二代雄激素受体（AR）抑制剂氘恩扎鲁胺软胶囊（海纳安®）获NMPA批准上市，用于转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）成人患者。 迈威生物： 注射用阿格司亭α（迈粒生®）获NMPA批准上市，用于降低非髓性恶性肿瘤患者接受骨髓抑制性抗癌药物治疗时发热性中性粒细胞减少症的感染发生率。 翰森制药： 伊奈利珠单抗注射液（昕越®）第三项上市许可申请获NMPA受理，用于治疗全身型重症肌无力（gMG）成人患者。 药明巨诺： 瑞基奥仑赛注射液（倍诺达®）用于二线治疗复发或难治成人大B细胞淋巴瘤（r/r LBCL）患者的新适应症上市许可申请获NMPA受理。 嘉和生物： CDK4/6抑制剂来罗西利（GB491）获NMPA批准上市，用于HR+/HER2-局部晚期或转移性乳腺癌成人患者。 科济药业： 舒瑞基奥仑赛注射液（CT041）被CDE纳入优先审评，用于治疗Claudin18.2表达阳性、至少二线治疗失败的晚期胃/食管胃结合部腺癌患者。 本周创新药交易事件： 本周共发生15起创新药交易事件，其中多起涉及大额交易。信诺维与安斯泰来达成XNW27011（I/II期临床）的许可协议，总交易金额达15.40亿美元。SiteOne Therapeutics被礼来完全收购，涉及金额10.00亿美元。City Therapeutics与渤健就RNAi触发分子达成许可、投资及期权协议，总金额10.46亿美元。岸迈生物与Juri Biosciences就EM1031（临床前）达成许可协议，金额2.10亿美元。国为医药与信立泰就GW906（I期临床）达成许可协议，金额7,645万美元。GRIN Therapeutics与Angelini Pharma就Radiprodil（II期临床）达成许可协议，金额5.70亿美元。这些交易反映了国内外药企在创新药研发、商业化和技术平台方面的深度合作与整合。 全球新药速递：多领域临床试验亮点 肥胖、淋巴瘤及结直肠癌治疗新进展 Veru：SARM联合司美格鲁肽治疗肥胖/超重老年患者II期数据积极 IIb期QUALITY临床研究显示，enobosarm（口服选择性雄激素受体调节剂SARM）加司美格鲁肽的组合疗法，与单独使用司美格鲁肽相比，胃肠道副作用更少。疗效分析显示，治疗16周时，enobosarm+司美格鲁肽组患者在总瘦体重指标上均达到预设主要终点，瘦体重流失相对减少71%（p=0.002），其中3 mg剂量组表现最优，瘦体重流失平均相对减少99.1%（p<0.001）。联合治疗呈现剂量依赖性减脂效果，6 mg组16周时相较安慰剂组脂肪流失相对增加46%（p=0.014）。基于此数据，enobosarm 3mg将作为III期临床项目的拟议口服剂量。 默沙东：ROR1 ADC联合标准疗法治疗DLBCL II期数据积极 II/III期waveLINE-003研究剂量确认部分结果显示，zilovertamab vedotin（ROR1 ADC）联合R-GemOx治疗复发或难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）的疗效积极。在16例r/r DLBCL患者中，1.75 mg/kg zilovertamab vedotin联合R-GemOx的ORR为56.3%，其中包括8例完全缓解（CR）和1例部分缓解（PR）。中位DOR为8.7个月。安全性方面，98%的患者报告了TRAE，63%的患者发生≥3级TRAE。根据疗效和安全性数据，zilovertamab vedotin的推荐II期剂量（RP2D）确定为1.75 mg/kg。该试验的III期部分已在招募中。 辉瑞：BRAF V600E抑制剂+西妥昔单抗治疗mCRC III期数据积极 III期BREAKWATER试验数据显示，在BRAF V600E突变的转移性结直肠癌（mCRC）患者的一线治疗中，encorafenib（BRAF V600E抑制剂）联合西妥昔单抗和mFOLFOX6的PFS和OS显著长于标准治疗。第二次OS中期分析中，EC+mFOLFOX6和标准治疗方案的中位OS分别为30.3个月和15.1个月，死亡风险降低了51%（HR=0.49，95%CI：0.38-0.63，p<0.0001）。PFS初步分析中，中位PFS分别为12.8个月和7.1个月，疾病进展或死亡风险降低了47%（HR=0.53，95%CI：0.41-0.68，p<0.0001)。安全性方面，EC+mFOLFOX6组与标准治疗组的3/4级TRAE发生率分别为69.7%和53.9%。基于该研究的双重主要终点之一的ORR数据，EC联合疗法已于2024年12月获得FDA的加速批准。 总结 本周创新药报告揭示了全球和国内创新药市场的活跃态势与关键进展。在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域，免疫疗法与抗血管生成治疗的联合应用，特别是正大天晴的贝莫苏拜+安罗替尼组合，在III期临床试验中展现出优于标准疗法的PFS优势，并已有多项适应症申报上市，预示着该领域治疗模式的进一步优化。尽管罗氏的T药+贝伐单抗组合在中国III期临床中遭遇挫折，但其国际III期成功经验及BMS/Ono的O药+贝伐单抗组合的积极数据，共同强调了联合疗法在特定患者群体中的潜力。 国内创新药市场表现强劲，多家生物科技公司在市值、新药受理和上市批准方面取得显著成就，如和誉医药的突破性疗法认定、君实生物和荣昌生物的新适应症获批等，反映了中国创新药研发能力的持续提升。同时，本周频繁的国内外交易事件，如信诺维与安斯泰来的大额许可协议，表明全球创新药产业链的深度融合与资源优化配置。 在全球新药速递方面，Veru在肥胖/超重老年患者治疗中SARM联合司美格鲁肽的II期积极数据，默沙东ROR1 ADC在DLBCL治疗中的II期积极数据，以及辉瑞BRAF V600E抑制剂联合西妥昔单抗在mCRC治疗中显著改善OS的III期数据，均展示了多领域创新疗法在改善患者预后方面的巨大潜力。总体而言，创新药行业正通过精准靶向和多药联合策略，不断突破现有治疗瓶颈，为患者带来更多希望。