中心思想 第一季度业绩符合预期，未来关注战略转型 Fresenius Medical Care (FME) 2025年第一季度业绩符合市场预期，成本节约是推动息税前利润（EBIT）增长的主要因素。然而，美国市场受流感影响，透析量持平。报告强调，市场关注点已从当前季度业绩转向即将于6月17日举行的资本市场日（CMD），届时预计将公布中期利润率和进一步的成本节约计划。此外，母公司Fresenius SE (FMEG.DE) 进一步减持股份的行动也将成为后续焦点。 结构性挑战下的谨慎展望 尽管FME近期因对关税的有限敞口和CMD预期而获得重新评级，但J.P. Morgan维持“减持”评级，并将目标价设定为41.50欧元（截至2026年6月）。分析指出，患者数量持续疲软以及高成本通胀将导致近期利润率持续承压，这尚未完全反映在市场共识或估值中。FME的股票虽然相对于同行业有折价，但其面临投入成本通胀和GLP-1s药物日益增长的潜在负面影响，使其面临不成比例的下行风险。 主要内容 第一季度运营表现与财务亮点 销售额表现： FME第一季度销售额按固定汇率（CER）计算增长1.2%，略高于市场共识的0.7%。其中，透析服务（CD）部门CER下降0.9%（共识下降0.4%），而护理赋能（CE）部门CER增长4.9%（共识增长5.0%）。 美国市场动态： 美国同店治疗量同比持平，主要原因在于透析天数减少一天以及流感季节更为严重。 国际市场增长： 在护理赋能（CE）部门，公司指出所有地区均实现销量增长，并保持了积极的定价势头。在中国，基于价值的采购（VBP）政策持续支持销量增长。 盈利能力： 报告的息税前利润（EBIT）较预期低7.3%，但调整后的息税前利润（adj EBIT）超出预期2.5%，表明FME25成本节约计划正在显现成效。此外，低于预期的税收导致调整后净收入超出预期5.6%。 外汇影响： 鉴于公司对美元的较大敞口，外汇目前已成为业绩的逆风。 投资展望、估值与风险分析 年度指引重申： 公司重申了2025财年指引，预计营收将实现低个位数百分比（LSD%）的CER增长（市场共识为2.3%），营业收入将实现高十位数至高二十位数百分比的CER增长（市场共识为22.4%），这意味着利润率约为11%至12%（市场共识为10.8%）。美国同市场治疗量预计增长约0.5%。 市场共识变化： 预计对市场共识的影响有限。 估值分析： 截至报告发布，FME股票基于彭博社的预测，以2026财年市盈率（PER）11.8倍进行交易。J.P. Morgan的2026年6月目标价41.50欧元，是基于DCF估值（加权平均资本成本WACC为5.1%，永续增长率为1.5%）以及2025财年市盈率9倍和企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）5.7倍的平均值。这些估值倍数较J.P. Morgan覆盖范围内的同行业中位数折价约40%，反映了FME较高的杠杆率、资本密集度、有限的可见性以及近期业绩令人失望的情况。 评级和目标价的风险： 上行风险包括利润率恢复速度快于预期、患者数量受影响程度低于预期、有利的报销政策增加以及具有增值效应的并购活动。 总结 Fresenius Medical Care 2025年第一季度业绩表现稳健，符合市场预期，主要得益于成本节约措施。然而，美国市场透析量因季节性因素持平，且美元走强带来汇率逆风。市场焦点已转向即将召开的资本市场日，投资者期待公司公布中期战略和成本优化计划。J.P. Morgan维持“减持”评级，指出尽管公司近期有所反弹，但患者量疲软、高成本通胀以及GLP-1s药物的潜在影响，可能导致利润率持续承压。公司估值相对于同业存在折价，反映了其较高的财务杠杆和运营不确定性。未来的关键在于公司能否通过战略调整和成本控制有效应对这些结构性挑战。

中心思想 业绩稳健增长与国际化战略加速 迪哲医药在2024年及2025年第一季度展现出强劲的营收增长势头，同比增幅显著，同时归母净亏损同比收窄，显示出公司商业化进程的顺利推进。公司核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼在国内外市场均取得重要进展，特别是舒沃替尼在美国的上市申请受理，标志着公司国际化战略的确定性增强。 创新管线驱动未来增长潜力 公司拥有多款具备国际化潜力的新药管线，如DZD8596（LYN/BTK）和DZD6008（新一代EGFR TKI），这些在研产品在临床试验中展现出差异化优势和良好前景。随着这些创新药的临床进展和潜在注册，预计将为公司带来持续的增长动力和市场竞争力，支撑其长期发展。 主要内容 财务表现与近期动态 迪哲医药于2024年4月底发布了2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入3.6亿元，同比增长294%；归母股东净亏损8.46亿元，同比减少24%。2025年第一季度，公司营收达到1.6亿元，同比增长96%，净亏损同比减少14%。销售费用率为77%，研发费用为2.1亿元。公司业绩符合预期，并于近期完成了近18亿元的定增募资。 舒沃替尼：EGFR TKI的国际化突破 舒沃替尼（EGFR TKI）针对2L EGFR Exon20ins NSCLC的全球注册临床（Wu Kong1B）已达到主要研究终点，美国FDA已受理其上市申请，显著增强了产品出海的确定性。在国内，舒沃替尼已获得2025年CSCO指南针对2L Exon20ins NSCLC的唯一I级推荐，显示其在临床应用中的重要地位。 戈利昔替尼：JAK1抑制剂的商业化与海外布局 戈利昔替尼（JAK1）在国内商业化进展顺利，已获批上市用于治疗2L PTCL，打破了该领域全球十年无创新药的困局，并被列入2025年CSCO淋巴瘤指南I级推荐。公司预计戈利昔替尼有望在2025年内在美国申报NDA，进一步拓展其国际市场。 创新管线DZD8596：非BTK依赖机制的潜力 DZD8596（LYN/BTK）作为一款区别于四代BTKi的创新药物，对非BTK依赖的BCR信号通路激活同样有效。公司预计在2025年ASCO会议上读出针对r/r DLBCL的单药数据和r/r CLL/SLL的数据，并计划开启注册临床，展现其在血液肿瘤领域的广阔前景。 新一代EGFR TKI DZD6008：差异化优势与临床进展 DZD6008（新一代EGFR TKI）的Ph1数据预计在2025年ASCO会议上读出，并计划于2025年下半年进入注册临床。该产品相较于ADC和双抗具有更好的安全性和更优的透脑效果，有望在NSCLC治疗领域提供差异化的治疗选择。 盈利预测与投资评级调整 考虑到公司国内商业化推进顺利、产品出海确定性高以及在研品种潜力大，东吴证券将迪哲医药2025-2026年的归母净利润预测分别上调至-3.85亿元和0.46亿元（原预测为-3.91亿元和0.42亿元）。预计2027年归母净利润为3.24亿元，对应2025-2027年PE估值为-/575/82X。基于此，维持公司“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险包括临床结果和进度不及预期、产品销售不及预期以及海外授权不及预期等。 总结 迪哲医药在2024年及2025年第一季度实现了显著的营收增长，并有效控制了亏损幅度，显示出其商业化战略的初步成功。核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼在国内外市场均取得关键进展，特别是舒沃替尼在美国的上市申请受理，为公司国际化发展奠定了坚实基础。同时，DZD8596和DZD6008等创新管线展现出巨大的市场潜力。基于对公司商业化进展和创新管线潜力的积极评估，东吴证券上调了盈利预测并维持“买入”评级，但同时提示了临床、销售及海外授权等方面的潜在风险。

中心思想 Rosnilimab药物潜力被低估及公司财务稳健性 本报告的核心观点在于强调AnaptysBio公司（ANAB）旗下关键药物rosnilimab在类风湿关节炎（RA）治疗领域的巨大潜力，该潜力目前在市场估值中被严重低估。尽管公司近期公布了2025年第一季度财报，但市场对rosnilimab早期数据更新的价值尚未充分认识。J.P. Morgan维持对ANAB股票的“增持”评级，主要基于rosnilimab在RA适应症上的前景，并视其在溃疡性结肠炎（UC）上的进展为额外的上行选择权。 关键临床数据发布与战略展望 报告指出，AnaptysBio的关键临床试验时间表保持一致，尤其关注rosnilimab在RA方面的进展。公司计划在2025年6月第一周举办KOL专家小组会议，届时将公布更新的2b期临床数据，这被视为一个重要的催化剂。此外，rosnilimab在UC的数据预计于2025年第四季度公布，而另一款药物ANB033的1b期适应症将在2025年下半年的研发日披露。在财务方面，公司重申其现金流可支持至2027年底，其中包括2025年3月实施的7500万美元股票回购计划，显示出稳健的财务状况。 主要内容 1Q25 财报与Rosnilimab药物进展 关键药物Rosnilimab的临床试验更新与市场预期 AnaptysBio公布了2025年第一季度财报。报告指出，公司关键项目的时间表基本保持不变，市场焦点将集中在2025年6月rosnilimab在类风湿关节炎（RA）方面的更新数据。J.P. Morgan认为，rosnilimab今年早些时候的更新数据被市场低估，其内在价值尚未充分反映在ANAB的股价中。公司计划在6月第一周举办KOL专家小组会议，届时将结合更新的2b期临床数据（此前指导为第二季度）进行讨论。此外，rosnilimab在溃疡性结肠炎（UC）的临床数据预计将在2025年第四季度按计划公布。 其他管线进展与财务状况 除了rosnilimab，公司还计划在2025年下半年的研发日公布ANB033的1b期适应症，该计划也按期进行。在财务方面，AnaptysBio重申其现金流可支持至2027年底，这其中包括了2025年3月实施的7500万美元股票回购计划，显示出公司稳健的财务管理能力。J.P. Morgan对ANAB股票维持“增持”评级，这一评级主要基于rosnilimab在RA领域的潜力，并认为其在UC领域的进展提供了额外的上行选择权。 分析师认证与重要披露 独立性声明与利益冲突披露 本报告包含分析师认证，声明报告中表达的所有观点准确反映了研究分析师对所有相关证券或发行人的个人观点，且分析师薪酬的任何部分均未直接或间接与本报告中表达的具体建议或观点相关。J.P. Morgan披露其作为AnaptysBio或相关实体金融工具的做市商和/或流动性提供者，并可能持有其债务证券。 历史评级、评级体系与研究覆盖范围 报告提供了AnaptysBio的历史评级（包括“减持”、“中性”和“增持”）及相应的股价和目标价，并详细解释了J.P. Morgan的股票研究评级体系（增持、中性、减持、未评级）。此外，报告还列出了主要分析师Anupam Rama的覆盖范围，并提供了J.P. Morgan全球股票研究评级分布的统计数据，显示了“买入”、“持有”和“卖出”类别中投资银行客户的百分比。 估值方法、风险及其他法律与合规信息 报告提及了估值方法和与被覆盖公司或目标价相关的风险，并说明了分析师薪酬的决定因素。其他披露部分涵盖了J.P. Morgan作为投资银行的营销名称、英国MiFID FICC研究解捆豁免、研究材料的可用性、对中国/香港/台湾/澳门的称谓、对受制裁证券的立场、数字或加密资产的监管风险、分析师执照、交易所交易基金（ETFs）相关服务、期权和期货研究、银行同业拆借利率（IBORs）变化、私人银行客户研究提供方以及负责研究制作和分发的法律实体。报告还包含了阿根廷、澳大利亚、巴西、加拿大、智利、中国、迪拜国际金融中心、欧洲经济区、香港、印度、印度尼西亚、韩国、日本、马来西亚、墨西哥、新西兰、菲律宾、新加坡、南非、台湾、泰国、英国和美国等国家/地区的具体法律实体披露和区域性披露。最后，报告声明了信息来源的可靠性、对人工智能工具在报告准备中使用的说明、对MSCI和Sustainalytics数据的引用以及版权信息。 总结 本报告是J.P. Morgan对AnaptysBio（ANAB）2025年第一季度财报的快速评估，核心观点是rosnilimab药物在类风湿关节炎（RA）领域的潜力被市场低估，并维持对ANAB的“增持”评级。公司关键临床试验时间表保持一致，rosnilimab在RA的2b期数据更新和KOL专家小组会议将于2025年6月举行，而其在溃疡性结肠炎（UC）的数据预计在2025年第四季度公布。此外，ANB033的1b期适应症将在2025年下半年披露。财务方面，公司现金流稳健，可支持至2027年底，并已实施7500万美元的股票回购计划。报告还详细阐述了分析师认证、J.P. Morgan的利益冲突披露、历史评级、评级体系、研究覆盖范围以及全球各地的法律和合规性声明，强调了研究的独立性和透明度。整体而言，J.P. Morgan对AnaptysBio的未来发展持积极且分析性的展望，尤其看好rosnilimab的临床进展及其对公司估值的潜在提升。

　　南微医学(688029) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现收入27.6亿元（+14.3%），实现归母净利润5.5亿元（+13.9%）。同日，发布2025年一季报，实现收入7亿元（+12.8%），归母净利润1.6亿元（+12.2%），24年业绩符合预期，海外收入高增。 　　24年业绩符合预期，海外收入高增。分季度看，24Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为6.2/7.1/6.8/7.4亿元（+12.7%/+20%/+13.4%/+11.5%）；从盈利能力看，2024毛利率为67.7%(+3.1pp)，主要系1）海外高价产品占比提升；2）自动化生产以及生产环境技术改进，降本增效显著；从费用来看，销售费用率23.5%，管理费用率13.4%，研发费用率6.3%。 　　海外高速放量，渠道建设日益完备。分区域看，国内市场销售收入约13.8亿元（+2.1%），国际市场销售收入约13.6亿元（+30.4%）。2024年国际形势复杂多变，全球面临大国博弈、地区冲突和多重挑战。国内医改持续深化，对医疗器械行业产生深远影响。医用耗材集采覆盖面进一步扩大，更多企业加入竞争，价格持续走低。2024年公司积极推动全球管理架构升级，设立欧洲区域总部，优化管理欧洲各营销子公司及非洲、中东等地区业务资源，欧洲区域业绩显著提升；加强美洲地区团队建设，不断细化营销区域，优化营销战略，美国自有品牌销售持续保持较快增长。 　　内镜设备耗材化趋势初现，聚焦一次性内镜技术夯实第二增长曲线。一系列创新产品获得市场准入，胰腺囊肿引流支架获得国产品牌第一张注册证，子公司康友医疗的TTS微波消融产品完成FDA、MDR注册，射频消融系统甲状腺和肝适应症取得国内注册证。公司持续推广EDAT（内镜直视下阑尾炎治疗术）创新术式，受到各级医院的欢迎。目前，各类创新产品及国内外医工转化创新项目，如新一代胆道镜和支气管镜、缝合夹、热穿刺支架、新一代EUS/EBUS针、创新缝合器等已立项，不断夯实公司研发竞争优势。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为7.1、8.6、10.5亿元，公司作为内镜诊疗创新器械龙头，全球竞争力不断提升，维持“买入”评级。 　　风险提示：国际贸易关税风险、研发失败风险、政策控费风险、汇率风险、新品放量不及预期风险。

中心思想 品牌剥离与盈利预测调整 摩根大通维持对Conagra Brands Inc. (CAG) 股票的“中性”评级，并将2025年12月的目标价从26.00美元下调至25.00美元。此次估值更新主要反映了Chef Boyardee品牌的剥离，预计将导致2026财年调整后每股收益（EPS）从先前的2.33美元降至2.24美元。尽管剥离价格可能不尽理想（初步估计为7倍EBITDA，1.3倍销售额），但摩根大通认为此举有助于降低公司业务复杂性，并对公司整体利润率产生积极影响。 投资评级与风险考量 摩根大通的投资论点兼顾了积极因素和消极因素。积极方面包括CAG相对于同行在市盈率（P/E）和企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）方面估值低廉，公司专注于长期债务削减，且其产品组合受GLP-1药物影响可能较小。消极方面则指出，由于公司持续增加业务投资，近期盈利能力可能面临压力，成本（如钢铁和进口产品）可能上升，且CAG在过往业绩方面存在较多不及预期的历史。 主要内容 Chef Boyardee品牌剥离及其财务影响 摩根大通更新了对Conagra Brands Inc. (CAG) 的估值，主要原因在于Chef Boyardee品牌的即将剥离。此次剥离预计将使2026财年调整后每股收益（EPS）从先前的2.33美元下调至2.24美元（市场共识为2.44美元），其中包含一个额外的销售周。2025财年EPS预测维持在2.31美元，略低于市场共识的2.34美元。摩根大通支持此次剥离，认为其有助于降低公司业务复杂性。尽管剥离价格可能不理想（初步估计为7倍EBITDA，1.3倍销售额），但该品牌增长有限且稀释了部门利润率（尽管对公司整体利润率有增厚作用）。 投资论点、估值与潜在风险 摩根大通维持对CAG股票的“中性”评级。 投资论点： 积极方面包括：相对于同行，该股票在市盈率（P/E）和企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）方面估值较低；公司持续专注于长期债务削减，这通常能提升食品行业的交易倍数；以及其产品组合受GLP-1药物影响可能小于其他大型食品生产商。消极方面则指出：由于公司持续增加业务投资，近期盈利能力可能面临压力；钢铁及其他进口产品成本可能上升；以及CAG在过往业绩方面存在较多不及预期的历史。 估值： 基于与市场当前赋予CAG相似的估值倍数，摩根大通将2025年12月的合理价值定为25美元，因此目标价从26美元下调至25美元。估值模型结合了市盈率（11.5倍2026财年调整后EPS，对应25.88美元）和EV/EBITDA（8.5倍2026财年调整后EBITDA，对应23.82美元）的平均值。 风险： 上行风险包括新产品增长超预期、EBIT线以下收入（如养老金、Ardent Mills）表现出色以及投资回报好于预期。下行风险则包括CAG品类竞争加剧、EBIT线以下收入不及预期以及销量扩张能力弱于预期。 关键财务指标预测 报告提供了详细的年度和季度财务预测。预计2025财年营收为11,670百万美元，2026财年为11,516百万美元，均呈下降趋势。调整后EBITDA预计从2024财年的2,320百万美元下降至2025财年的2,059百万美元和2026财年的2,003百万美元。调整后EPS预计从2024财年的2.67美元下降至2025财年的2.31美元和2026财年的2.24美元。报告还包含了毛利率、EBITDA利润率、净利润率、净债务/EBITDA、股本回报率（ROE）等关键比率的预测，显示公司在未来几年面临盈利能力和增长的挑战。 总结 摩根大通对Conagra Brands Inc.维持“中性”评级，并基于Chef Boyardee品牌剥离调整了财务预测和目标价。尽管剥离短期内影响了盈利预期，但从长期看，此举有助于优化业务结构，降低复杂性。投资前景存在积极因素（估值吸引力、债务管理、GLP-1风险敞口），但也面临挑战（盈利压力、成本上升、业绩波动）。投资者应综合考虑公司的战略调整、财务表现及市场风险，以做出明智的投资决策。

中心思想 业绩驱动：前端业务引领增长与盈利能力提升 皓元医药在2025年第一季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长，特别是归母净利润同比增幅高达272.28%。这一增长主要得益于公司前端业务（分子砌块、工具化合物及生物试剂）的海外市场拓展加速，高毛利率的海外收入占比提升，从而有效改善了整体毛利率水平。公司通过强化海外销售及物流措施，成功将前端业务的盈利能力推向新高，成为业绩增长的核心驱动力。 战略深化：产能布局优化与全产业链拓展 公司持续推进的产能建设和战略布局正逐步进入兑现期。多个前端和后端研发生产基地已投入运营并利用率爬升，为未来业务承接奠定基础。尤其值得关注的是，重庆抗体偶联（ADC）基地的投产，标志着公司将ADC业务拓展至抗体和制剂端，实现了全产业链供应能力，这不仅增强了公司的市场竞争力，也为未来的创新药研发服务提供了更全面的支持。公司通过优化业务结构和深化产业链布局，为持续增长和盈利能力改善提供了坚实支撑。 主要内容 2025年第一季度业绩概览 收入与净利润实现高速增长 根据公司发布的2025年一季报，皓元医药在报告期内实现了营业收入6.06亿元，同比增长20.05%。更引人注目的是，归属于母公司股东的净利润达到0.62亿元，同比激增272.28%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.59亿元，同比大幅增长323.19%。这些数据表明公司在营收和盈利方面均取得了显著的进步，尤其是在净利润端的爆发式增长，反映出公司经营效率和盈利能力的显著提升。 盈利能力持续改善 2025年第一季度，公司综合毛利率达到48.58%，同比提升7.78个百分点，延续了此前持续改善的良好态势。尽管环比略有下降0.34个百分点，但整体盈利能力仍处于上升通道。在费用控制方面，25Q1整体费用率同比下降1.91个百分点，其中研发费用率下降1.75个百分点至8.86%，管理费用率下降0.17个百分点至11.19%，销售费用率小幅上升0.44个百分点至9.09%。各项费用率的优化叠加毛利率的提升，使得公司净利率达到10.09%，尽管尚未回到理想状态，但盈利能力改善趋势明确。 业务结构与毛利率分析 前端业务驱动高毛利增长 2024年，公司前端业务（包括分子砌块、工具化合物及生物试剂）表现强劲，实现营收14.99亿元，同比增长32.41%。该业务的毛利率回升至62.21%，同比提升3.97个百分点。前端业务规模和盈利能力的向好，主要得益于公司前几年强化海外销售及物流的措施开始显现成效，高毛利率的海外市场收入占比显著提升，有效拉动了整体毛利率的增长。这表明公司在国际市场的拓展策略取得了成功，并有效利用了海外市场的更高价值空间。 后端业务面临市场竞争压力 相比之下，后端业务（包括原料药、中间体、制剂）在2024年实现收入7.55亿元，同比增长2.49%，增速相对平缓。该业务的毛利率为20.05%，同比下降5.63个百分点。后端业务毛利率的下降，反映出该领域市场竞争更为激烈，对公司的盈利能力构成一定压力。公司需在后端业务上寻求差异化竞争优势或成本优化策略，以应对市场挑战。 产能建设与战略布局 研发与生产基地利用率逐步提升 公司过去几年持续投入建设的多个基地已陆续投入使用，并处于利用率爬升阶段。前端业务方面，合肥研发中心、烟台基地、南京晶型研发中心等均已正常运营，为前端业务的研发和生产提供了坚实支撑。后端业务方面，上海研发中心、药研、马鞍山基地、启东制剂工厂及菏泽产业化基地等在过去一年中接受了众多客户或官方审计，后续有望承接更多项目，预示着后端业务产能的逐步释放和项目承接能力的增强。 ADC业务拓展全产业链能力 2025年第一季度，位于重庆的抗体偶联（ADC）基地正式投产。这一战略性举措将公司的ADC业务拓展至抗体和制剂端，实现了从抗体到偶联再到制剂的全产业链供应能力。这不仅提升了公司在ADC领域的综合服务能力和市场竞争力，也为客户提供了更高效、更全面的解决方案，有望成为公司未来新的增长点。 财务预测与投资建议 未来业绩增长展望 平安证券研究所基于公司前端业务海外开拓顺利，调整了对皓元医药的盈利预测。预计公司2025年至2027年的营业收入将分别达到27.29亿元、32.81亿元和39.36亿元，同比增长率分别为20.2%、20.2%和20.0%。归属于母公司股东的净利润预计将分别达到2.44亿元、3.33亿元和4.43亿元，同比增长率分别为21.1%、36.4%和33.2%。毛利率和净利率预计也将持续改善，到2027年分别达到51.4%和11.3%。这些预测数据表明，随着公司海外高毛利率业务占比的提升，盈利能力将处于持续改善的趋势中。 维持“推荐”评级及风险提示 鉴于公司前端业务的成功拓展和盈利能力的持续改善，平安证券研究所维持对皓元医药的“推荐”评级。当前预测的2025-2027年EPS分别为1.16元、1.58元和2.10元，对应的P/E估值分别为35.2倍、25.8倍和19.4倍。 同时，报告也提示了潜在风险： 药物创新与科研开发迟滞风险： 若药物创新和科研开发进展缓慢，可能影响公司产品需求。 药物研发与销售不确定性风险： 药物的研发和销售存在不确定性，可能引起公司各项业务需求波动。 管理能力挑战风险： 在公司高速扩张期，若管理能力提升未能跟上节奏，可能影响运营质量。 总结 皓元医药在2025年第一季度取得了令人瞩目的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现高速增长，其中归母净利润同比增幅高达272.28%。这一强劲表现主要得益于公司前端业务在海外市场的成功拓展，高毛利率的海外收入占比提升显著改善了整体盈利能力。公司持续推进的产能建设和战略布局，特别是重庆ADC基地的投产，进一步完善了全产业链供应能力，为未来业务增长奠定了坚实基础。尽管后端业务面临市场竞争压力，但整体盈利能力改善趋势明确。平安证券研究所基于此上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“推荐”评级，同时提示了药物创新、市场不确定性及管理能力等方面的潜在风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：上周（20250428-20250430）医药生物板块收益率为0.49%，板块相对沪深300收益率为0.93%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第9。6个子板块中，医药商业板块周涨幅最大，涨幅为3.12%（相对沪深300收益率为3.56%）；跌幅最大的为生物制品，跌幅0.87%（相对沪深300：-0.43%）。 　　25Q1业绩简要总结：截至25/4/30，医药个股25Q1业绩已披露99%（467家公司已披露业绩），其中收入和扣非归母净利润双增长的标的有155家（占已披露公司的33%）。若从收入增速上看，在已披露业绩的医药上市公司中，50%的公司在25Q1（共250家）收入下滑，将近23%的公司（共103家）收入增速在0-10%，13%的公司（共55家）收入增速在10%-20%，7%的公司（共29家）收入增速在20%-30%，7%的公司（共29家）收入增速在30%以上。其中，25Q1收入增速在30%以上的公司分别为迪哲医药、北陆药业、翰宇药业、亚虹医药、兴齐眼药、圣诺生物、康鹏科技、泽璟制药、海辰药业、艾力斯、康泰生物、金凯生科、诺泰生物、天智航、怡和嘉业、佰仁医疗、三友医疗、济南高新、康为世纪、易瑞生物、智翔金泰、艾迪药业、君实生物、荣昌生物、昊帆生物、甘李药业、长药控股、ST目药、特一药业。 　　周观点：随着25Q1业绩逐步披露，医药板块出现结构性行情，一季度业绩较好的股价走势相对较强。我们认为随着医疗整顿负面影响逐步消化，院内市场有望逐步恢复，叠加院外消费医疗需求复苏，25Q2医药板块有望整体迎来业绩修复，建议重点关注复苏逻辑及经营改善逻辑的板块和个股，此外，随着降息降准预期提升，创新药+AI医疗主题仍有望成为下一阶段的进攻方向。 　　创新药：我们认为25Q2创新药或有医保谈判、医保丙类目录落地预期、多个重要肿瘤药临床会议等事件催化。①商业化快速放量的创新药标的，建议关注信达生物、百济神州、云顶新耀、再鼎医药、康方生物、科伦博泰、再鼎医药、荣昌生物等；②具备较高研发亮点的创新药标的，建议关注泽璟制药、诺诚健华、亚盛医药、复宏汉霖、亿帆医药、众生药业等；③核药创新药高壁垒，关注中国同辐、东诚药业、远大医药。 　　AI医疗：4月24日七部门联合印发《医药工业数智化转型实施方案（2025—2030年）》，提出到2030年规上医药工业企业基本实现数智化转型全覆盖的目标。我们认为2025年或是AI医疗快速发展的元年，①AI制药标的，AI模型可模拟药物分子与靶点相互作用，预测疗效和安全性，加速新药上市，建议关注晶泰控股、维亚生物、鸿博医药、成都先导。②AI诊断标的，诸如金域医学、迪安诊断、兰卫医学。③AI医疗服务，诸如美年健康、爱尔眼科、固生堂、海吉亚医疗、锦欣生殖；CRO研发服务，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明生物、泰格医药、普蕊斯、诺思格。④AI赋能医疗影像，如联影医疗、迈瑞医疗、万东医疗、开立医疗、澳华内镜等。⑤AI基因测序等，AI可以对基因组学、转录组学、蛋白质组学和代谢组学等数据，进行多维度的分析和挖掘，揭示生物系统的复杂调控网络，或将带动精准诊断发展，提升医疗行业对多组学数据的需求，建议关注华大智造、华大基因、达安基因、诺禾致源、贝瑞基因等。⑥AI医生，建议关注平安好医生、阿里健康、京东健康等平台。 　　消费复苏条线：近期关于消费刺激的政策预期较强，消费医疗方向有望受益。①眼科口腔产业链，建议关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、爱博医疗、欧普康视、通策医疗、时代天使等；②医疗美容产业链，建议关注爱美客、华熙生物、华东医药、锦波生物、江苏吴中等；③中药补益类产品，建议重点关注东阿阿胶、同仁堂、片仔癀；④医药零售龙头，建议关注益丰药房、大参林、国药一致、老百姓、一心堂、健之佳等；⑤消费医疗器械企业，建议关注可孚医疗、三诺生物、怡和嘉业、美好医疗、鱼跃医疗。 　　经营改善条线：①骨科耗材集采续标且手术量恢复增长，建议关注爱康医疗、春立医疗、康拓医疗；②新签订单增长有望带动业绩显著改善的CXO龙头公司，建议关注药明康德、凯莱英、康龙化成等；③经营改善带来业绩反转，建议关注广誉远、哈药股份、健民集团、立方制药等。④低估值稳健企业，建议关注振德医疗、维力医疗。 　　风险因素：消费刺激政策变动风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 2024年业绩承压与未来展望 海吉亚医疗在2024年面临业绩压力，营业总收入同比增长9.04%至44.46亿元，但扣非归母净利润和Non-GAAP净利润分别同比下降12.40%和15.58%，低于市场预期。尽管短期承压，公司通过持续扩大医院医师规模、提升诊疗人次和优化经营效率，为未来企稳改善奠定基础。 核心业务增长与效率提升 公司核心医院业务收入保持稳健增长，特别是门诊服务收入同比增长20.8%，显示出品牌影响力的提升。肿瘤综合治疗实力持续增强，相关业务收入同比增长10.4%。同时，公司通过精简管理人员、提高净现比等措施，有效提升了经营效率，为后续发展提供支撑。 主要内容 2024年财务表现概览 2024年，海吉亚医疗实现营业总收入44.46亿元，同比增长9.04%。然而，扣非归母净利润为5.98亿元，同比下降12.40%；Non-GAAP净利润为6.02亿元，同比下降15.58%。这些业绩数据低于分析师预期，主要受医保相关未收回收入计提等因素影响。 运营规模扩张与效率优化 截至2024年底，海吉亚集团管理和经营16家以肿瘤业务为核心的医院，其中包括4家三级医院和12家二级医院，另有2家在建的三级规模医院，分布于全国8个省份的13个城市。集团医师及其他医疗雇员增加48人，医疗团队实力持续加强。2024年，集团就诊人次约450万人，同比增长23.8%。在降本增效方面，公司管理行政及非医疗人员减少117人，剔除特定应付款项后，2024年公司集团净现比为137.2%，同比提升22.9个百分点，显示出经营效率的显著提高。 业务结构与肿瘤治疗进展 2024年，公司主营医院业务收入达43.22亿元，同比增长11.1%。其中，门诊服务收入为16.33亿元，同比增长20.8%；住院收入为26.90亿元，同比增长5.9%。公司积极拓展诊疗项目，特别是肿瘤类项目，并丰富治疗手段，医疗技术水平不断提升。全年完成手术96993例，同比增长15.8%，手术收入同比增长21.2%，三、四级手术及介入手术占比稳步提升。肿瘤相关业务实现收入19.63亿元，同比增长10.4%，持续强化了一站式肿瘤综合诊疗服务能力。 盈利预测调整与投资建议 考虑到2024年医保相关未收回收入计提的影响以及公司自建规划，分析师将公司2025-2026年归母净利润预期分别下调至6.66亿元和7.82亿元，并预计2027年为8.91亿元，对应当前市值的P/E分别为12倍、11倍和9倍。Non-GAAP净利润预期也相应下调，2025-2026年分别为6.94亿元和7.90亿元，预计2027年为8.95亿元，对应当前市值的P/E分别为12倍、10倍和9倍。尽管2024年业绩承压，但考虑到公司有望在2024年业绩低点后逐步企稳向好，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括：新医院爬坡速度或盈利可能不及预期的风险；以及医保政策不确定性风险。 总结 海吉亚医疗2024年业绩表现承压，归母净利润和Non-GAAP净利润均出现同比下降，低于市场预期。然而，公司在运营层面展现出积极态势，医院网络持续扩张，医师规模和诊疗人次实现较快增长，尤其门诊收入和肿瘤相关业务收入保持稳健增长。同时，公司通过精简人员、提升净现比等措施，有效提高了经营效率。鉴于2024年业绩低点后有望逐步企稳改善，分析师对公司未来盈利能力持谨慎乐观态度，并维持“买入”评级，但提示新医院爬坡和医保政策不确定性等风险。

中心思想 酶制剂业务表现卓越，驱动公司业绩增长 蔚蓝生物在2024年凭借其核心酶制剂业务的强劲表现，实现了营收和毛利的历史新高，销量亦显著增长，成为公司整体业绩增长的关键驱动力。尽管同期归母净利润有所下滑，但酶制剂业务的持续向好态势凸显了其在市场中的竞争优势和技术领先地位。 研发投入持续高企，产能布局逐步完善 公司持续保持高比例的研发投入，2024年研发费用占营业收入近9%，并取得了丰硕的知识产权成果。同时，蔚蓝生物积极推进产能建设，多个关键项目已投入运营或即将投产，标志着公司各大业务板块的系统化产能布局已基本完成，为未来的市场扩张和业绩增长奠定了坚实的基础。 市场前景广阔，但面临下游行业波动风险 在国家推动养殖业节粮行动的背景下，饲料粮减量替代的刚性需求为酶制剂行业带来了广阔的市场机遇。然而，公司也面临下游养殖行业周期性波动、突发疫病以及原材料价格波动等潜在风险，这些因素可能对公司的盈利能力和市场表现造成影响。 主要内容 财务业绩概览 2024年营收及净利润表现： 蔚蓝生物2024年实现营业收入13.2亿元，同比增长10.16%。然而，归属于母公司股东的净利润为6263.75万元，同比下降22.39%。这表明公司在营收增长的同时，盈利能力受到一定压力。 2025年一季度业绩分析： 2025年第一季度，公司实现营业收入3.1亿元，同比增长8.16%；归属于母公司股东的净利润为957.68万元，同比下降24.73%。一季度业绩延续了2024年净利润下滑的趋势，可能与市场环境、成本控制或费用支出等因素有关。 核心业务板块分析 酶制剂业务亮点： 2024年，酶制剂业务表现尤为突出，实现营收5.05亿元，毛利3.22亿元，两项指标均刷新历史最高纪录。酶制剂销量达到1.79万吨，同比增长7.75%。这一亮眼业绩主要得益于公司酶制剂技术的持续升级以及市场需求的持续攀升。 微生态与动物保健品业务表现： 同期，微生态制剂业务实现营收1.93亿元，毛利0.72亿元；动物保健品业务实现营收3.08亿元，毛利1.03亿元。各业务板块协同发展，共同支撑公司营收规模。 市场环境与政策驱动 养殖业节粮行动的机遇： 2025年初，农业农村部印发《关于实施养殖业节粮行动的意见》，旨在通过全链条综合施策，持续推进饲料粮减量替代，以实现养殖业节粮降耗、降本增效。 饲料原料替代需求： 该政策背景下，开发饲料原料替代产品成为行业的刚性需求。特别是新型大豆蛋白替代原料的研发，如发酵蛋白原料及微生物来源的蛋白原料的开发，已成为推动酶制剂行业发展的重要环节，为蔚蓝生物的酶制剂业务带来新的增长机遇。 研发投入与技术创新 高研发投入水平： 2024年，公司研发投入高达1.18亿元，占营业收入的8.95%，在行业中处于较高水平，体现了公司对技术创新的重视。 知识产权成果： 2024年，公司新增国内授权发明专利36件，美国专利1项。截至2024年末，公司及其子公司累计拥有国内授权发明专利426件、美国授权专利10件、欧洲授权专利2件、PCT国际申请27项，并持有45个新兽药注册证书（包括3项国家一类新兽药），构建了坚实的知识产权壁垒。 产能布局与战略完成 主要项目投产情况： 蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目以及动保产业园均已投入生产运营，有效提升了公司的生产能力和运营效率。 系统化产能布局进展： 潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目正顺利推进，预计将于2025年8月投产。至此，公司各大业务板块的系统化产能布局已基本完成，为未来业务的持续增长提供了坚实的产能保障。 盈利预测与投资建议 调整后的盈利预测： 考虑到下游养殖行业可能存在的波动性，基于谨慎性原则，中泰证券调整了蔚蓝生物的盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为14.06亿元、15.51亿元和17.19亿元（前次预测2025-2026年分别为13.99亿元和15.58亿元）。归属于母公司净利润分别为0.70亿元、0.88亿元和1.06亿元（前次预测2025-2026年分别为1.18亿元和1.38亿元）。 维持“买入”评级： 尽管盈利预测有所调整，但鉴于公司在饲料酶领域的持续深化优势和研发投入对行业地位的保障，中泰证券维持对蔚蓝生物的“买入”评级。 潜在风险因素 经营与市场风险： 研发成果不及预期、市场推广不及预期。 行业周期性风险： 下游养殖行业周期性波动及突发疫病风险、原材料价格波动风险。 信息风险： 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 蔚蓝生物：酶制剂领跑，创新驱动未来 蔚蓝生物在2024年展现出其核心酶制剂业务的强大增长潜力，营收和毛利均创历史新高，销量稳步提升，充分证明了公司在技术创新和市场拓展方面的成效。尽管公司在2024年及2025年一季度面临归母净利润下滑的挑战，但其持续高比例的研发投入和不断丰富的知识产权储备，为公司未来的可持续发展奠定了坚实的技术基础。 产能完善迎市场机遇，风险挑战并存 随着主要业务板块产能布局的基本完成，蔚蓝生物已做好准备迎接国家养殖业节粮政策带来的市场机遇，特别是在饲料粮替代产品领域的广阔前景。然而，公司在享受行业红利的同时，也需警惕下游养殖行业周期性波动、疫病风险以及原材料价格波动等不确定性因素，这些都可能对公司的经营业绩和市场表现构成潜在挑战。综合来看，蔚蓝生物凭借其核心竞争力、战略布局和市场机遇，有望在未来实现稳健增长，但仍需密切关注并有效管理各项风险。

中心思想 业绩拐点显现，盈利能力显著提升 信达生物2024年年度报告揭示了公司在财务表现上的关键转折点，首次实现Non-IFRS盈利，标志着其商业化战略的成功落地和运营效率的显著改善。报告期内，公司收入实现高速增长，亏损大幅缩窄，毛利率持续提升，展现出强劲的盈利能力恢复趋势。 创新驱动与多元化产品布局 公司通过持续的创新研发，成功将商业化产品组合扩展至15款，并有多款重磅新药获批上市或纳入国家医保目录，极大地丰富了市场覆盖。同时，公司在研管线进展顺利，多款创新药物获得快速审评认定或达成国际合作，预示着未来增长的强大动力和市场竞争力的进一步增强。尽管面临研发、商业化和政策等潜在风险，但公司凭借其强大的创新实力和日益成熟的商业化体系，预计未来几年将保持稳健的收入增长和盈利能力提升。 主要内容 投资要点 2024年度业绩概览与增长驱动 信达生物在2024年取得了显著的业绩增长，总收入达到人民币94.2亿元，同比大幅增长51.8%。其中，产品销售收入贡献了82.3亿元，同比增长43.6%，显示出核心产品市场的强劲表现。此外，授权费收入达到11亿元，体现了公司创新资产的价值和国际合作的成果。整体业绩表现符合市场预期，反映了公司在产品商业化和市场拓展方面的有效策略。 盈利能力与运营效率的跨越式提升 2024年，信达生物的财务状况实现历史性突破，首次实现非国际财务报告准则（Non-IFRS）下的盈利，达到3.3亿元人民币，而2023年同期为亏损5.1亿元。同时，Non-IFRS计入利息、税项、折旧及摊销前之盈利（EBITDA）也转正至4.1亿元，相较于2023年的亏损6亿元有显著改善。公司年度亏损大幅缩窄至9463万元，较2023年的10.3亿元减少9.3亿元，主要得益于收入的快速增长、财务状况的持续改善以及营运效率的显著提升。毛利率也从2023年的81.7%提升至84%，增加了2.3个百分点，这主要归因于产量的增加和成本的持续优化。报告期内，研发开支为26.8亿元，销售及市场推广开支为43.5亿元，显示公司在创新投入和市场拓展方面的持续努力。 商业化产品组合的多元化与市场渗透 公司在2024年成功将商业化产品组合扩大至15款，进一步巩固了其在生物制药领域的市场地位。新增的五款获批药物包括：三款肺癌靶向药——达伯特®（氟泽雷塞片，KRAS G12C抑制剂）、达伯乐®（己二酸他雷替尼胶囊，ROS1抑制剂）及奥壹新®（利厄替尼片，EGFR TKI），这些产品丰富了公司在肿瘤治疗领域的布局。此外，血液瘤领域全球首款非共价BTK抑制剂捷帕力®（匹妥布替尼片）在中国上市，以及中国首款抗胰岛素样生长因子-1受体（IGF-1R）单克隆抗体信必敏®（替妥尤单抗N01注射液）的获批，进一步拓宽了公司的治疗领域。值得一提的是，首款心血管及代谢产品信必乐®（托莱西单抗注射液，PCSK9抑制剂）成功纳入国家医保药品目录，预计将显著提升其市场可及性和销售额。 创新研发管线的持续兑现与国际化布局 信达生物的创新研发管线持续取得突破，多款重磅药物上市在即。目前，公司已有三款药物递交上市申请，包括用于肥胖或超重成人患者长期体重控制和2型糖尿病成人患者血糖控制的玛仕度肽，用于治疗中重度斑块状银屑病的匹康奇拜单抗，以及IBI310（伊匹木单抗）联合信迪利单抗用于MSI-H/dMMR结肠癌患者的新辅助治疗。在国际合作方面，IBI363（PD-1/IL-2）用于IO经治黑色素瘤和IO经治鳞状NSCLC获FDA授予两项快速审评通道认定（FTD），IBI343（CLDN18.2 ADC）治疗三线GC和二线PDAC获NMPA授予突破性疗法认定（BTD），并获FDA授予FTD用于治疗二线PDAC。此外，IBI3009与罗氏达成全球独家授权及合作协议，彰显了公司创新资产的国际竞争力。 盈利预测与潜在风险分析 基于公司强劲的研发和商业化实力，西南证券研究院预计信达生物2025-2027年营业收入将分别达到114.4亿元、149.7亿元和201.1亿元，呈现出持续高速增长的态势。然而，报告也提示了潜在风险，包括研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、海外合作或不及预期以及政策风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 盈利预测 关键假设与业务增长驱动 盈利预测基于以下关键假设： 肿瘤管线： 预计达伯舒等现有及新上市肿瘤药物将持续拓展适应症并逐步放量。2025年至2027年，肿瘤管线产品销量同比增速预计分别为20%、20%和15%，毛利率假设维持在85%至86%的较高水平。 非肿瘤管线： 托莱西单抗纳入国家医保目录预计将贡献显著增量。替妥尤单抗预计于2025年初获批上市，重磅单品玛仕度肽预计于2025年上半年获批上市，将成为非肿瘤业务的重要增长点。2024年至2026年，非肿瘤管线产品销量同比增速预计分别为500%、160%和130.8%，平均价格保持不变，毛利率假设为78%至79%。 授权收入： 鉴于公司丰富的管线储备，特别是多款ADC及双抗产品具有较高的未来授权预期，预计2025年至2027年授权收入将稳定在7亿元人民币。 研发服务费收入： 2024年研发服务费收入为0.94亿元，同比增长209.24%，预计2025年至2027年将保持在1亿元左右，毛利率假设为60%。 分业务收入及毛利率预测 综合上述假设，公司各业务板块的收入及毛利率预测如下： 肿瘤管线： 2024年收入80.3亿元，预计2025年、2026年和2027年将分别增长至96.4亿元、115.7亿元和133.1亿元，增速分别为20%、20%和15%。毛利率预计保持在85%至86%。 非肿瘤管线： 2024年收入2亿元，预计2025年、2026年和2027年将实现爆发式增长，分别达到10亿元、26亿元和60亿元，增速分别为500%、160%和130.8%。毛利率预计维持在78%至79%。 授权收入： 2024年收入11亿元，预计2025年至2027年将稳定在7亿元。 研发服务费收入： 2024年收入0.94亿元，预计2025年至2027年将稳定在1亿元。 合计： 预计公司2025年、2026年和2027年总营业收入将分别达到114.4亿元、149.7亿元和201.1亿元，同比增速分别为21.4%、30.9%和34.3%。综合毛利率预计在84%至85%之间。 附：财务报表 利润表关键数据分析 信达生物的利润表数据显示了公司从亏损到盈利的显著转变。2024年营业额为94.22亿元，预计在2025年至2027年将持续增长，分别达到114.38亿元、149.73亿元和201.08亿元。销售成本、销售费用以及管理及研发费用也随收入增长而增加，但增速低于收入增速，体现了规模效应和运营效率的提升。最关键的是，归属于母公司股东利润在2024年仍为亏损9463万元，但预计在2025年将转为盈利2.81亿元，并在2026年和2027年分别大幅增至17.16亿元和44.51亿元。EBITDA也从2024年的4.09亿元预计增长至2027年的53.47亿元。每股收益（EPS）预计从2024年的-0.06元提升至2027年的2.70元，显示出公司盈利能力的强劲复苏和增长潜力。 财务分析指标洞察 成长能力： 营收额增长率在2024年达到51.82%，预计在2025年至2027年保持21.40%至34.30%的较高增速。税后利润增长率更是从2024年的90.79%预计在2025年飙升至396.71%，并在2026年和2027年分别达到511.13%和159.42%，凸显了公司盈利能力的爆发式增长。 盈利能力： 毛利率预计将稳定在84.00%至85.00%的高位。净利率将从2024年的-1.00%显著改善，预计在2025年达到2.45%，并在2027年提升至22.14%。净资产收益率（ROE）也将从2024年的-0.72%逐步提升至2027年的22.75%，表明股东回报能力显著增强。 估值倍数： 随着盈利能力的改善，市盈率（P/E）预计将从2024年的-956.18（亏损状态）在2025年转为322.26，并在2027年降至20.33，反映出市场对公司未来盈利增长的积极预期和估值回归合理水平。市销率（P/S）预计从2024年的9.60逐步下降至2027年的4.50，表明公司收入规模的扩大。 总结 业绩拐点显现，盈利能力持续增强 信达生物2024年年报标志着公司业绩的重大拐点，通过收入的强劲增长和运营效率的显著提升，首次实现了Non-IFRS盈利。这一成就不仅验证了公司商业化战略的有效性，也预示着其盈利能力进入了快速上升通道。毛利率的提升和亏损的大幅缩窄，进一步巩固了公司财务健康的基础，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 产品管线丰富，市场竞争力显著提升 公司通过新增五款上市药物，并成功将托莱西单抗纳入国家医保目录，极大地丰富了商业化产品组合，增强了在肿瘤、心血管代谢等多个治疗领域的市场覆盖和竞争力。同时，多款重磅创新药物如玛仕度肽的上市在即，以及IBI363、IBI343等在研管线获得国际快速审评认定和达成全球合作，充分展现了信达生物强大的创新研发实力和国际化布局的潜力，有望持续驱动公司未来业绩的增长和市场份额的扩大。