中心思想
第一季度业绩符合预期，未来关注战略转型
Fresenius Medical Care (FME) 2025年第一季度业绩符合市场预期，成本节约是推动息税前利润（EBIT）增长的主要因素。然而，美国市场受流感影响，透析量持平。报告强调，市场关注点已从当前季度业绩转向即将于6月17日举行的资本市场日（CMD），届时预计将公布中期利润率和进一步的成本节约计划。此外，母公司Fresenius SE (FMEG.DE) 进一步减持股份的行动也将成为后续焦点。
结构性挑战下的谨慎展望
尽管FME近期因对关税的有限敞口和CMD预期而获得重新评级，但J.P. Morgan维持“减持”评级，并将目标价设定为41.50欧元（截至2026年6月）。分析指出，患者数量持续疲软以及高成本通胀将导致近期利润率持续承压，这尚未完全反映在市场共识或估值中。FME的股票虽然相对于同行业有折价，但其面临投入成本通胀和GLP-1s药物日益增长的潜在负面影响，使其面临不成比例的下行风险。
主要内容
第一季度运营表现与财务亮点
- 销售额表现： FME第一季度销售额按固定汇率（CER）计算增长1.2%，略高于市场共识的0.7%。其中，透析服务（CD）部门CER下降0.9%（共识下降0.4%），而护理赋能（CE）部门CER增长4.9%（共识增长5.0%）。
- 美国市场动态： 美国同店治疗量同比持平，主要原因在于透析天数减少一天以及流感季节更为严重。
- 国际市场增长： 在护理赋能（CE）部门，公司指出所有地区均实现销量增长，并保持了积极的定价势头。在中国，基于价值的采购（VBP）政策持续支持销量增长。
- 盈利能力： 报告的息税前利润（EBIT）较预期低7.3%，但调整后的息税前利润（adj EBIT）超出预期2.5%，表明FME25成本节约计划正在显现成效。此外，低于预期的税收导致调整后净收入超出预期5.6%。
- 外汇影响： 鉴于公司对美元的较大敞口，外汇目前已成为业绩的逆风。
投资展望、估值与风险分析
- 年度指引重申： 公司重申了2025财年指引，预计营收将实现低个位数百分比（LSD%）的CER增长（市场共识为2.3%），营业收入将实现高十位数至高二十位数百分比的CER增长（市场共识为22.4%），这意味着利润率约为11%至12%（市场共识为10.8%）。美国同市场治疗量预计增长约0.5%。
- 市场共识变化： 预计对市场共识的影响有限。
- 估值分析： 截至报告发布，FME股票基于彭博社的预测，以2026财年市盈率（PER）11.8倍进行交易。J.P. Morgan的2026年6月目标价41.50欧元，是基于DCF估值（加权平均资本成本WACC为5.1%，永续增长率为1.5%）以及2025财年市盈率9倍和企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）5.7倍的平均值。这些估值倍数较J.P. Morgan覆盖范围内的同行业中位数折价约40%，反映了FME较高的杠杆率、资本密集度、有限的可见性以及近期业绩令人失望的情况。
- 评级和目标价的风险： 上行风险包括利润率恢复速度快于预期、患者数量受影响程度低于预期、有利的报销政策增加以及具有增值效应的并购活动。
总结
Fresenius Medical Care 2025年第一季度业绩表现稳健，符合市场预期，主要得益于成本节约措施。然而，美国市场透析量因季节性因素持平，且美元走强带来汇率逆风。市场焦点已转向即将召开的资本市场日，投资者期待公司公布中期战略和成本优化计划。J.P. Morgan维持“减持”评级，指出尽管公司近期有所反弹，但患者量疲软、高成本通胀以及GLP-1s药物的潜在影响，可能导致利润率持续承压。公司估值相对于同业存在折价，反映了其较高的财务杠杆和运营不确定性。未来的关键在于公司能否通过战略调整和成本控制有效应对这些结构性挑战。
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