# 中心思想 * **业绩增长与预期相符：** 江中药业三季度业绩符合预期，在去年低基数的基础上实现了高增长，收入和利润保持平稳增长趋势。 * **业务稳定与销售可控：** 各业务板块保持稳定增长，OTC业务恢复增长，保健品业务营销改革效果显现，销售体系稳定可控。 # 主要内容 ## 三季度业绩回顾 * **营收与净利润双增长：** 公司前三季度营收13.08亿元，同比增长19.81%；归母净利润3.21亿元，同比增长25.61%。三季度单季度营收4.3亿元，同比增长94.75%；归母净利润1.11亿元，同比增长87.51%。 * **增长原因分析：** 业绩大幅增长主要由于去年同期受“营改增+两票制”影响，业绩为全年最低点。今年前三季度收入利润保持平稳增长。 ## 各业务板块分析 * **OTC业务恢复增长：** OTC业务实现收入11.04亿元，同比增长19.98%，呈现恢复增长态势，新品乳酸菌素片和无糖型健胃消食片增长较快。毛利率因原材料价格上涨同比下降3.39个百分点，达72.75%，但环比上半年稳定，成本压力可控。 * **保健品业务营销改革见效：** 保健品收入1.96亿元，同比增长16.95%，毛利率50.50%，同比增加2.69个百分点，保健品营销改革效果持续，公司通过多种举措促进保健品业务增长。 * **销售费用率稳定：** 前三季度销售费用率保持稳定，达到32.90%，同比去年下降2.53个百分点，整体销售体系呈现稳定可控的局面。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2017年净利润4.2亿以上，当前股价对应市盈率23.7倍，具有较高安全边际。 * **投资评级：** 维持盈利预测，预计2017-2019年每股收益分别为1.41、1.58、1.63元，维持买入评级。 ## 风险提示 * 产品销售不达预期 * 原材料大幅涨价 * 混改进程慢于预期 # 总结 本报告分析了江中药业2017年三季报，指出公司业绩符合预期，各业务板块保持稳定增长，销售体系稳定可控。OTC业务恢复增长，保健品业务营销改革效果显现。维持对公司盈利预测和买入评级，但同时提示了产品销售、原材料价格和混改进程等风险。

中心思想 战略转型与业绩驱动 众生药业正积极从传统中成药制剂企业向创新型、综合型、健康服务型药企转型。公司凭借其稳健的财务表现和丰富的产品线，通过加大研发投入、布局创新药管线以及外延拓展眼科全产业链，旨在构建“营销+研发创新”双驱动和“药品制造+健康服务”一体两翼的发展格局，以应对行业变革并抓住市场机遇。 创新研发与外延拓展 公司在研发方面持续发力，重点布局肺纤维化、肿瘤等重大疾病领域的一类创新药，并积极推进仿制药一致性评价和老产品二次开发。同时，通过收购眼科医院和设立眼科投资公司，众生药业正加速构建眼科大健康生态圈，有望形成新的战略支撑和业绩增长点。 主要内容 1. 近年整体业绩增长稳健，公司积极谋求全方位战略转型 1.1 63%产品品规入选医保目录，整体资质优良；产品线丰富，大品种稳健增长 众生药业成立于2001年，2009年上市，已发展成为全面覆盖中成药、化学药、化学原料药和中药饮片的综合性药企。截至2017年上半年，公司拥有25个剂型、360个药品生产批文，其中104个产品品规入选国家基药目录，226个产品品规（占比63%）入选新版医保目录，显示出良好的市场准入资质。公司还拥有12个独家品种、7个独家剂型和7个独家规格产品，具备较大市场潜力。 公司销售过亿的大品种包括复方血栓通、众生丸和脑栓通胶囊。其中，复方血栓通系列产品在2016年PDB样本医院合计销售额达1.3亿元，2017年上半年样本医院片剂销售额已接近去年全年水平，且已获得增加糖尿病视网膜病变临床适应症的批件，预计将进一步拓宽市场空间。脑栓通胶囊2016年销售额估计接近2亿元，在脑血管市场中具有增长潜力。众生丸作为OTC市场重要产品，2016年销售规模预计约1.8亿元，未来有望通过销售区域扩张和互联网渠道拓展实现较快增长。 1.2 多品种新增进入 2017版医保目录，贡献业绩弹性；公司积极开展一致性评价，已取得阶段性成果 公司及子公司共有226个产品品规入选2017版医保目录，其中甲类117个，乙类109个。本次新入选目录的5个产品品规，包括眼科核心品种盐酸氮卓斯汀滴眼液和复方血栓通软胶囊等，预计将为公司贡献业绩弹性。盐酸氮卓斯汀滴眼液2016年国内样本医院销售额达762万元，2013-2016年复合增速超过47%，进入医保目录后有望加速增长。 公司积极推进仿制药一致性评价工作，已取得阶段性成果。上半年，公司有21个品种开展一致性评价，其中10个正在进行中试研究，3个已进入BE试验。21个品种中，16个已申请参比制剂备案，其中13个与CFDA已发布的参比制剂一致。 1.3 历史整体业绩增长稳健，公司积极谋求全方位战略转型 2012年至2016年，公司营业收入和归母净利润的复合增长率分别达到17.5%和22.9%，均高于药品行业平均水平，显示出稳健的增长态势。2017年上半年，公司实现营业收入9.61亿元，同比增长17.75%；归母净利润2.48亿元，同比增长11.02%。其中，第二季度营业收入同比增长31.20%，环比增长19.80%，收入增长明显加快。 公司毛利率历年保持稳定，净利率稳中有升。2017年上半年毛利率为61.54%（同比下降6.97个百分点），主要受医药贸易业务占比提升及药品成本升高影响。公司费用管理良好，销售费用率和管理费用率近年均保持稳定，2017年上半年有所下降。公司现金流充裕，2015年和2016年经营现金净流量显著增加。 为实现“十三五”战略规划，公司正进行全面战略转型，包括： 从中成药制剂企业向综合型制药企业转变，拓展中药饮片、原料药、化药、创新生物药等核心产品。 从营销驱动型发展模式向营销加研发创新双驱动模式转变，加强与专业CRO公司合作，开展创新化药研发。 从药品制造型企业向药品制造加健康服务型企业转型，重点打造眼科核心业务板块，形成“一体两翼”格局。 公司已组建以陈永红先生为董事长的新一届年轻化、专业化领导团队，多位核心高管持股，有望推动公司实现转型目标。 2. 持续加强研发力度，储备肺纤维化、肿瘤等重大领域 pipeline 2.1 持续加强研发投入，化学创新药、大品种二次开发、仿制药研发全面开花 为配合研发创新战略，公司持续加大研发投入，2016年研发费用率已增至8.7%。公司建立了“新产品开发中心”等科研机构和平台，拥有超过200人的研发队伍。 公司的研发方向主要集中在三方面： 与药明康德合作开展小分子化学创新药研发，针对临床重大疾病。目前，10个创新药合作研发项目中，4个已完成临床前研究并获CFDA临床注册申请受理。其中，治疗特发性肺纤维化（IPF）及恶性肿瘤的一类创新药ZSP1603和治疗小细胞肺癌等恶性肿瘤的一类创新药ZSP1602已于2017年下半年获批临床。公司还在非酒精性脂肪肝炎（NASH）、流感等领域储备了重要管线。 针对已上市品种进行二次开发，如复方血栓通胶囊增加糖尿病视网膜病变适应症的临床试验已获CFDA批准。 积极推进仿制药研发，目前有18个3类、4类项目在研。 2.2 一类新药 ZSP1603：特发性肺纤维化药物竞争格局良好，公司产品药代特性优良，市场前景广阔 特发性肺纤维化（IPF）是一种预后较差的严重肺部疾病，5年生存率仅15%~20%，死亡率高于大多数肿瘤。我国IPF患者保守估计约50万人，且呈逐年增长趋势。 目前全球已上市推荐治疗IPF的药物仅吡啡尼酮和尼达尼布。我国市场上仅吡啡尼酮获批上市，其销售额在2015年、2016年、2017上半年分别达到467万元、676万元和769万元，预计2017年国内整体市场规模将接近1亿元。勃林格殷格翰的乙磺酸尼达尼布软胶囊已获生产批件。现有药物普遍存在不良反应较广、治疗费用昂贵、疗效维持时长不明确等缺点。 众生药业与药明康德合作开发的一类新药ZSP1603（三联血管激酶抑制剂）已于2017年10月获得CFDA临床批件。IND阶段研究表明，ZSP1603在成药性方面具有优势，抗肺纤维化效果优于阳性化合物尼达尼布，且在大鼠及犬上表现出更优的安全性，药代特性和安全性有所提高。鉴于国内同靶点竞争小，ZSP1603未来上市后有望弥补IPF及恶性肿瘤治疗领域的不足，市场前景巨大。此外，ZSP1603所属的“器官纤维化防治药物研发”项目已入选科技部《重大新药创制科技重大专项2018年度课题》。 2.3 一类新药 ZSP1602：小细胞肺癌患者基数庞大，分子靶向治疗药开发方面公司已步入前列 众生药业与药明康德合作开发的另一款一类新药ZSP1602已于2017年6月获得临床批件，用于治疗小细胞肺癌（SCLC）等恶性肿瘤。肺癌是我国发病率、死亡率双率第一的疾病，SCLC患者约占肺癌患者的15%-20%，其恶性程度高，预后差，5年生存率仅10-20%。 目前SCLC的治疗以化疗为主，但化疗药物普遍存在一线有效率低、易产生耐药性、副反应重等问题。在全球范围内，尚未有SCLC相关的分子靶向产品获批上市。ZSP1602的临床前研究结果显示，在同等剂量下，无论是单独用药还是联合用药，其对肿瘤的抑制药效均明显优于参考化合物，展现了良好的体内活性和安全性，使公司在SCLC分子靶向治疗药开发方面处于前列。 2.4 二类新药注射用多西他赛聚合物胶束临床申请获得受理，成为又一重要产品储备 2017年10月17日，公司公告其二类新药注射用多西他赛聚合物胶束及药用辅料“甲氧基聚乙二醇-聚乳酸嵌段共聚物”的临床申请获得总局受理。该产品采用mPEG-PDLLA对多西他赛进行物理包裹，形成具有核-壳结构的注射药物。 与单纯的多西他赛注射液相比，多西他赛聚合物胶束具有组织被动靶向性、增效减毒作用，并可避免传统注射液中增溶剂（如吐温、乙醇）造成的体液潴留和过敏反应，具有更高的临床使用安全性。多西他赛作为经典的广谱抗肿瘤药物，适应症广泛，市场价值巨大。2016年，多西他赛注射液PDB样本医院销售额超过13亿元，国内市场整体规模估计已超过50亿元。作为公司在特殊制剂领域的重要一步，多西他赛聚合物胶束若能成功上市，有望迅速抢占市场份额，市场前景广阔。 3. 积极外延布局眼科全产业链，打造眼科大健康生态圈 在“十三五”期间，众生药业将重点打造眼科核心业务板块，构建以药品生产为主、医疗服务和健康管理为辅助的“一体两翼”眼科全生态圈。 2017年6月，公司以2.1亿元全资收购湛江奥理德视光学中心有限公司，正式拓展眼科医疗服务领域。奥理德拥有湛江奥理德眼科医院和中山奥理德眼科医院两家眼科专科医院，均具备医保定点、教学基地等资质，在粤西和中山地区具有较强综合优势。结合公司丰富的眼科产品线、专家资源和品牌优势，眼科全产业链有望实现资源整合，成为公司重要的战略支撑。奥理德2016年度营业收入为4582.68万元，净利润为1517.12万元。 公司具备较强的并购整合经验，2015年曾全资收购先强药业。先强药业2017年上半年实现营业收入1.01亿元，净利润5014万元。 为充分发掘眼科医药、医疗、健康领域的投资机会，公司于2016年投资设立全资子公司广东前景眼科投资管理有限公司。前景眼科将以眼科CSO平台为基础，进一步完善公司在眼科药物、医疗器械、医疗服务市场以及眼科健康管理领域的战略布局，增强公司在国内眼科市场的整体实力和竞争优势。同时，公司参股设立广州糖网医疗科技有限公司，开展糖尿病并发症（主要为糖尿病视网膜病变）管理，通过“医疗+互联网”模式，为公司在眼科领域垂直化全业态发展和丰富眼健康生态圈提供了数据、渠道和整合平台。 4. 盈利预测与投资建议 众生药业作为传统中西药生产销售企业，在眼科、心脑血管等重大疾病领域拥有丰富的产品布局，且29%的产品入选国家基药目录，63%入选新版医保目录，资质优良。在核心大品种的带动下，公司近年整体业绩增速高于行业平均水平。同时，公司正积极向“营销+研发创新”双驱动和“药品制造+健康服务”的全面战略转型，并已取得阶段性进展。 基于核心假设（三大品种复方血栓通、脑栓通、众生丸分别保持20%、25%和15%的复合增长，引领中成药板块；化药板块稳健增长；中药饮片及中药材业务回升并稳健增长；原料药中间体增速回落），我们预计公司2017-2019年营业收入分别为19.20亿元、21.91亿元和25.11亿元，归属母公司净利润分别为4.87亿元、5.70亿元和6.70亿元。对应EPS分别为0.60元、0.70元和0.82元，当前股价对应PE分别为22倍、19倍和16倍。 我们认为，公司积极布局肺纤维化、肿瘤等领域化药创新药品种研发，多品种进入新版医保目录，未来看点颇多。结合可比公司估值，我们给予公司2018年25倍PE，首次覆盖给予公司“增持”评级。 5. 风险提示 药品降价风险： 在医保控费和招标降价政策环境下，各类药品存在不同程度的降价风险，各省招标政策变化可能对公司药品中标结果产生影响。 新药研发进度不达预期： 创新产品自主/合作研发具有前期投入大、研发周期长、临床实验结果不确定性高等特点，公司新药研发可能存在进度不达预期的风险。 奥里德眼科医院整合不达预期： 收购奥里德眼科医院后，其整合效果可能不达预期，影响公司眼科业务的战略布局和业绩贡献。 总结 众生药业正处于关键的战略转型期，通过内生增长与外延并购并举，积极向创新型、综合型、健康服务型药企迈进。公司凭借其稳健的传统业务基础、在研创新药管线（如针对特发性肺纤维化和肺癌的一类新药ZSP1603和ZSP1602，以及二类新药多西他赛聚合物胶束）的巨大市场潜力，以及在眼科全产业链的战略布局，有望在未来实现持续增长。尽管面临药品降价和新药研发不确定性等风险，但公司清晰的转型路径和积极的业务拓展，使其具备较强的投资价值，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 业绩稳健增长，前景持续看好 本报告核心观点认为广誉远（600771）在2017年前三季度实现了稳定的收入增长和超预期的扣非净利润增长。公司通过持续的市场销售扩张、终端促销和学术推广，特别是传统中药板块的高增长，有效提升了业绩。 激励机制完善，渠道产品强化 公司通过推进员工持股计划，绑定员工利益，增强了团队信心。同时，公司积极完善销售渠道体系，巩固核心产品优势，并加强精品中药和传统中药的产品线建设与推广，预计未来业绩将持续高速增长。 主要内容 事件回顾与业绩表现 2017年前三季度，广誉远实现营业收入7.4亿元，同比增长18.9%；扣非净利润0.9亿元，同比增长116%。其中，2017年第三季度营业收入为2.3亿元，同比增长4.7%；归母净利润0.25亿元，同比增长5.8%。 收入增长稳定与业绩超预期分析 公司前三季度营业收入同比增长18.9%，主要得益于市场销售扩大、终端促销和学术推广的加强，其中传统中药板块实现约67%的高增长。扣非净利润同比增长约116%，远超收入增速，主要原因包括： 毛利率提升： 公司毛利率达到79.9%，同比提升约2个百分点，主要系收入结构变化所致。 费用控制： 期间费用率约为59%，销售费用投入增长稳定。 并表与税率优惠： 山西广誉远并表比例上升至96%以上，企业所得税率降至15%持续利好业绩。 应收账款增长： 期末应收账款约7亿元，同比增长约50%，主要受传统中药业务快速增长影响。 预计随着行业消费旺季来临及前期渠道布局效果显现，第四季度收入及利润有望超预期。 推进员工持股计划与公司前景展望 员工利益绑定： 公司推进员工持股计划，筹集资金上限9000万元已完成全额认购，规模较第一期增加2.6倍，并提升了普通员工认购份额，充分体现对公司前景的信心。 销售渠道完善： 加强与全国及区域龙头商业、百强连锁药店合作，有望拉动产品收入快速增长。 精品中药战略： 强化原材料控制，保证药材品质与供应；在推广精品龟龄集、定坤丹口服液基础上，陆续推出双天然安宫牛黄丸、牛黄清心丸等新品，强化产品线并建立品牌形象。 传统中药发展： 加大与全国及区域龙头商业合作，巩固核心产品学术地位，通过提升品牌形象和产品认知度，带动终端销量稳步提升。 保健酒业务： 调整终端策略并加强营销，以山西、江苏等现有区域市场为重点，预计产能释放将支撑保健酒收入快速增长。 盈利预测及评级 预计2017-2019年EPS分别为0.70元、1.12元、1.53元，对应市盈率分别为58倍、37倍、27倍。鉴于公司产品推广力度增加、终端渠道布局快速增长，收入增速或超预期，长期看好，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格可能大幅波动。 产品销售可能不达预期。 产能建设进度可能不达预期。 总结 广誉远在2017年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，尤其在扣非净利润方面表现突出，主要得益于收入结构优化、税率优惠以及山西广誉远并表等因素。公司通过员工持股计划有效激励团队，并持续在销售渠道、精品中药和传统中药产品线方面进行战略布局和强化推广。尽管面临原材料价格波动、销售不及预期和产能建设进度等风险，但基于其强劲的增长潜力和市场策略，报告维持了“买入”评级，并对公司未来业绩的持续高速增长持乐观态度。

# 中心思想 ## 净利润增速未达预期，但营收质量显著改善 本报告的核心观点在于，广誉远三季度净利润增速受到销售费用增加的影响，未达到预期。但与此同时，公司终端动销情况良好，前期销售额逐渐回款，营收质量得到明显改善。 ## 老字号焕发新活力，未来发展潜力巨大 此外，报告还强调了广誉远作为中华老字号的品牌价值，以及其在传统中药、精品中药和养生酒领域的多元化发展战略。公司通过员工持股计划彰显管理层信心，未来发展潜力巨大。 # 主要内容 ## 公司三季报业绩分析 公司2017年前三季度实现营收7.38亿元，同比+18.94%，归母净利润1.04亿元，同比+129.85%。三季度单季销售费用率55.48%，Q1-Q2分别为45.88%、42.84%，估计主要原因是公司在OTC渠道、龟龄集酒渠道拓展以及“好孕中国”、“秋收行动”推广费用投入加大。 ## 营收质量改善明显 前三季度应收账款/销售收入比例为94.39%，较中报132.87%出现明显下降，侧面也验证了终端动销情况良好，前期渠道销售额逐渐回款。定坤丹已经成为国大药房的前二十大单品，逐渐成为“爆款”，且大部分药店定坤丹复购率约40%，终端动销情况良好。 ## 全年业绩承诺完成概率大 从公司经营周期来看，四季度为公司一年之中的销售旺季，营收和净利贡献占比超过30%，2017年随着好孕中国及秋收计划的推出，四季度营收和净利占比有望更高。预计随四季度销售增加，且叠加毛利率提升，费用投入趋稳，山西广誉远仍大概率能完成业绩承诺（2.35亿净利承诺），预计归属上市公司净利有望在2亿左右。 ## 三驾齐驱，重回发展快车道 公司四大核心产品（龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸），其中主导产品龟龄集、定坤丹为国家中药保密配方，分别对应着约150亿的补肾市场及300亿妇科疾病市场；不孕不育方面，相对应近5000亿的市场；养生保健方面，由于核心产品兼具治疗、预防、保健功效，在消费升级+老龄化的大背景下，其滋补养生的功效将在保健市场（中草药类）得以充分挖掘，可以预见其精品系列未来将在高端的保健市场谋得一席之地，共同分享复合增速约15%、整体规模超过2000亿的保健品市场。 ## 养生酒有望成为新的增长动力 消费升级叠加健康养生理念兴起，可以预计高端保健酒未来在整个酒类市场占据更大份额，目前酒类整体市场近9000亿，对标海外保健酒12%占比测算，至少千亿空间。龟龄集酒主要针对中高端餐饮市场和高端养生酒市场，有望在消费升级的大背景下，定位于劲酒升级版，逐步占据中高端保健酒市场（按保健酒行业1000亿，5%的渗透率测算，未来有望到50亿规模）。 ## 员工持股计划彰显信心 公司于8月21日发布第二期员工持股计划（草案），本次员工持股计划筹集资金总额上限为9000万元（参与对象为公司董监高及公司核心业务骨干，目前募资已完成），成立后委托长安信托进行管理，信托计划总额上限为2.7亿元，锁定期为12个月。本次计划设定的公司业绩考核标准为2017年度公司及控股子公司山西广誉远国药有限公司扣除非经常性损益后的净利润分别达到2亿元、2.35亿元。 ## 盈利预测与投资评级 预计2017-2019年公司分别实现营收13.12、19.65和28.92亿元，实现归母净利润2.04、3.80和5.46亿元，对应增速分别为66.14%、86.42%、43.75%；EPS分别为0.58、1.08和1.55元，对应PE分别为70x、38x和26x。维持“推荐”评级。 # 总结 本报告对广誉远2017年三季报进行了深入分析。虽然销售费用增加导致净利润增速未达预期，但公司营收质量显著改善，终端动销良好。作为中华老字号，广誉远在传统中药、精品中药和养生酒领域具备巨大潜力。员工持股计划彰显了管理层对公司未来发展的信心。维持对公司“推荐”评级，看好其长期发展前景。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力提升：** 康弘药业前三季度业绩略超预期，净利润显著增长，盈利能力稳步提高，显示出公司良好的发展态势。 * **核心产品驱动与国际化战略：** 朗沐作为核心产品，在国内市场纳入医保后有望迎来放量增长，同时公司积极推进国际化进程，为长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 公司业绩与财务分析 * **业绩表现：** * 公司前三季度营收同比增长14.69%，归母净利润同比增长33.85%，业绩略超预期。 * 第三季度营收同比增长9.62%，归母净利润同比增长37.9%。 * **盈利能力：** * 销售毛利率和净利润率均有所提升，显示出公司盈利能力的稳步提高。 * **费用控制：** * 三项费用率同比下降，财务费用显著减少，表明公司在费用控制方面有所加强。 * **现金流：** * 经营活动净现金流同比增长，反映公司良好的经营状况。 ## 朗沐市场前景与国际化 * **国内市场：** * 朗沐已在多个省份中标，进入医保后将大幅提升患者渗透率，有望实现销售额的快速增长。 * 预计未来3年销售额有望突破十亿，长期来看销售潜力巨大。 * **国际市场：** * 朗沐在美国跳级进入临床三期，公司聘请专业机构提供临床试验服务，积极推进国际化进程。 * 通过FDA批准后，有望进军国际市场，成为全球重磅品种。 ## 盈利预测与投资评级 * **政策利好：** * 创新药优先审评、医保目录倾斜以及相关政策支持，为医药创新提供了良好的发展环境。 * **盈利预测：** * 预计公司2017-2019年归母净利润将持续增长，每股收益也将相应提高。 * **投资评级：** * 维持“买入”评级，认为公司作为稀缺的优质创新药标的，具有较高的增长确定性和持续性。 # 总结 本报告分析了康弘药业2017年三季报，指出公司业绩略超预期，盈利能力稳步提升。核心产品朗沐在国内市场纳入医保后有望迎来放量增长，同时公司积极推进国际化进程。在政策利好的背景下，康弘药业作为国内生物创新药标杆企业，未来发展前景广阔，维持“买入”评级。但同时也提示了朗沐销售不达预期以及海外临床研究的风险。

# 中心思想 本报告对亚宝药业（600351）2017年三季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩恢复增长：** 公司收入恢复正常，毛利率有所提升，主要得益于营销改革的完成和新品种的快速放量。 * **儿童药市场潜力：** 受益于二胎政策，儿童药产品线具有广阔的市场前景，公司主打产品丁桂儿脐贴和薏芽健脾凝胶有望持续增长。 * **基层市场优势：** 消肿止痛贴在基层市场具有优势，随着分级诊疗的推行，市场覆盖率和渗透率将进一步提升。 * **投资建议：** 维持买入评级，给予目标价9.36元，理由是公司业绩反转增速高，应享受一定的估值溢价。 ## 盈利预测与估值分析 预计公司2017-2019年EPS分别为0.26元、0.36元、0.44元，对应PE分别为31倍、23倍、19倍。考虑到公司业绩反转增速高，应该享受一定的估值溢价，给予公司 36 倍 PE，对应目标价为9.36元。 ## 风险提示 报告提示了产品销量或低于预期以及营销改革进度或低于预期的风险。 # 主要内容 ## 2017年三季报业绩概况 公司发布2017年三季报，实现收入18.4亿（+39%）、归母净利润1.5亿（+115%）、扣非后归母净利润1.4亿（+1208%）；2017Q3单季度实现收入6.6亿（+67%）、归母净利润4111万（+301%）、扣非后归母净利润3952万（+134%）。 ## 营销改革与收入恢复 从单季度收入来看，2017Q2 和 2017Q3 同比增速均为67%，如以营销渠道改革之前的2015年数据为基数，分别增长13%和27%，可见公司收入正在逐步恢复且呈现向好的趋势。我们估计一方面是原有品种丁桂儿脐贴和消肿止痛贴恢复正常增长，另一方面薏芽健脾凝胶等新品种正处于快速放量阶段。 ## 毛利率提升与费用控制 2017年三季报的毛利率比2015年三季报（营销改革前）和 2016年三季报（营销改革中）的毛利率分别提升 1.48pp和11.04pp，这也是公司营销改革完成后首次超过2015年的同期水平，估计主要原因是规模效应带来的成本降低和产品结构改变。从期间费率来看，销售费率和管理费率均处在相对较高的水平，随着公司经营恢复正常有望逐步降低。 ## 儿童药产品线与二胎政策 随着全面二孩政策实施，2016年我国新生儿数量达到1867万，同比增长11%，未来年出生人口峰值有望突破2000万，推动儿童药市场快速扩容。公司主打品种丁桂儿脐贴用于治疗儿童腹泻、腹痛等症状，贴于脐部即可使用，使用方便、疗效好且依从性高，17年有望恢复至15年水平，未来仍有望保持15%以上的增长，且OTC属性存在提价空间。独家产品薏芽健脾凝胶为纯中药制剂安全性高且口味好，正处于快速推广期。 ## 基层市场与研发投入 消肿止痛贴重点布局基层市场，随着分级诊疗的推行，基层覆盖率和渗透率将进一步提升。公司持续加强研发投入，2016年研发支出达1.5亿，同比增长36%，收入占比超过8%。研究院与国外药企进行全方位合作，拥有糖尿病、败血症、帕金森等7个创新药项目，储备产品众多。 ## 财务预测与估值 预计2017-2019年EPS分别为0.26元、0.36元、0.44元，对应PE分别为31倍、23倍、19倍。2017年中药板块的平均估值为32倍，考虑到公司业绩反转增速高，应该享受一定的估值溢价，给予公司 36 倍 PE，对应目标价为9.36元。 ## 风险提示 产品销量或低于预期的风险；营销改革进度或低于预期的风险。 # 总结 本报告对亚宝药业2017年三季报进行了深入分析，认为公司通过营销改革，收入恢复正常，毛利率提升。受益于二胎政策，儿童药产品线具有增长潜力，基层市场优势明显。维持买入评级，目标价9.36元。同时，报告也提示了产品销量和营销改革进度不及预期的风险。 ## 核心观点回顾 亚宝药业三季报显示业绩恢复增长，儿童药市场潜力巨大，基层市场优势明显，维持买入评级。 ## 投资建议总结 建议关注亚宝药业，但需注意产品销量和营销改革进度风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **销售费用投入与长期前景**：佛慈制药在2017年前三季度加大了销售费用投入，尽管短期内导致净利润增速低于收入增速，但长期来看，销售费用的投入将有助于公司扩大市场份额，提高盈利能力。 * **低价药红利与政策受益**：公司将持续受益于低价药提价的市场化政策红利，同时，中药配方颗粒政策的放开也将为公司带来新的增长机遇。公司提前布局中药配方颗粒的生产和技术，有望在市场中占据先机。 # 主要内容 ## 事件 * 公司发布2017年前三季度报告，营业收入和扣非后净利润均实现同比增长。同时，公司预告全年净利润增速约为0%-30%。 ## 销售费用投入继续，看好公司长期前景 * **收入增长与利润增速差异**：2017年前三季度，公司收入同比增长约21%，主要得益于产品推广和中药材贸易业务的增长。然而，扣非净利润增速约为11.4%，低于收入增速，主要原因是毛利率下降和期间费用率提升。 * **毛利率下降原因**：毛利率下降主要有两个原因：一是药材经营业务收入占比提升，导致收入结构变化；二是原材料价格上涨。 * **期间费用率提升**：期间费用率提升主要由于销售费用投入增长。 * **未来展望**：尽管短期内净利润增速放缓，但公司各产品基数较低，销售费用投入对收入拉动明显，规模效应对净利润的拉动作用也将逐渐体现。 ## 低价药红利继续，中药配方颗粒政策受益标的 * **低价药提价与盈利优化**：公司将继续受益于市场化调价的政策红利，盈利能力有望持续优化。 * **中药配方颗粒政策机遇**：中药配方颗粒政策放开是大势所趋，公司与中科院兰州化物所合作，拥有400多种配方颗粒的生产技术，有望取得首批生产资格，占领市场先机。 * **道地药材布局**：公司正在建设陇药大宗药材的规范化、规模化基地，以及甘肃佛慈天然药物产业园，旨在提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测调整**：预计2017-2019年EPS分别为0.14元、0.19元、0.24元（原预测分别为0.16元、0.20元、0.25元），下调的主要原因为调高销售费用率。 * **投资评级**：维持“增持”评级，理由是公司具有品牌价值，六味地黄丸收入占比逐渐提升将优化盈利结构，且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利。 ## 风险提示 * 原材料价格波动风险 * 新产能建设或不达预期 # 总结 本报告分析了佛慈制药2017年三季报，指出公司在销售费用投入加大、低价药提价以及中药配方颗粒政策放开的背景下，面临的机遇与挑战。虽然短期内净利润增速受到一定影响，但长期来看，公司有望受益于市场拓展和政策红利，实现盈利能力的提升。维持“增持”评级，但需关注原材料价格波动和新产能建设的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与费用控制双驱动 本报告的核心观点是迪瑞医疗的业绩维持高速增长，主要得益于以下几点： * **营收与利润双增长：** 公司前三季度营收和归母净利润均实现显著增长，显示出良好的经营态势。 * **费用端控制良好：** 公司在销售费用率和管理费用率方面均有所降低，提升了盈利能力。 * **化学发光产品潜力：** 公司即将推出的化学发光产品有望成为新的业绩增长点，市场前景广阔。 ## 投资评级与盈利预测 基于对公司未来发展的看好，报告给予迪瑞医疗“增持”评级，并预测了公司未来三年的营收和净利润增长情况。 * **盈利预测：** 预计公司17-19年营收和归母净利润将保持稳定增长。 * **投资评级：** 考虑到公司较强的仪器研发实力和化学发光产品市场前景，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司概况与财务数据 公司发布2017年三季报，前三季度营业收入6.08亿元，同比增长18.63%；归母净利润为1.35亿元，同比增长50.43%;扣非净利润为1.17亿元，同比增长39.12%；EPS0.88元，同比增长50.44%。公司三季度单季度营业收入2.11亿元，同比增长19.52%；归母净利润4387万元，同比增长60.71%。扣非净利润3982万元，同比增长50.12%。 ## 业绩高速增长的原因分析 公司三季报营业收入6.08亿元，同比增长18.63%，归母净利润为1.35亿元，同比增长50.43%;扣非净利润为1.17亿元，同比增长39.12%。单看三季度公司营业收入2.11亿元，同比增长19.52%；归母净利润4387万元，同比增长60.71%。扣非净利润3982万元，同比增长50.12%。其他财务指标方面，公司整体前三季度毛利率为64.63%，同比提高1.55个百分点，我们认为主要是高毛利的试剂端占比提高的原因；另外公司整体费用端控制良好，销售费用率14.12%，同比降低1.23个百分点；管理费用率20.77%，同比降低2.56个百分点，我们认为主要是同期化学发光相关产品投入较大的原因；财务费用增长115.84%（增加430万元，主要是利息收入和汇兑损失的原因）。 ## 试剂端拉动作用明显 公司自14年开始加大试剂市场投入，通过更多的投放封闭式仪器以及收购宁波瑞源，业绩增长已经卓有成效，并且生化试剂产品线愈发饱满，呈现高速增长态势。公司封闭式仪器持续铺开，我们预计前三季度仪器投放在750台左右，继续保持16年的铺机量，并且随着仪器投放数量的增加，协同效应显现，试剂拉动作用明显，预计前三季度生化试剂增速在70%左右。公司在尿沉渣领域处于国内绝对领先地位，前三季度增速预计在50%左右。另外子公司宁波瑞源方面保持稳定增长，上半年净利润实现净利润0.53亿元，三季度保持平稳增长，预计增速在20%左右，全年大概率完成0.93亿元业绩承诺。 ## 化学发光产品市场前景 化学放光国内市场目前在150亿左右，近年行业增速维持在20%左右，由于仪器和试剂封闭化、研发难度大等因素，国内厂家占比在15%左右，未来随着进口替代和技术发展，国内厂家潜力巨大。目前公司化学发光产品处在上市前准备工作当中，我们预计公司将于17年Q4推出，公司目前共获得35项试剂注册证，主要集中在传染病和激素领域，公司目前生化诊断试剂产品已经相对成熟基本满足市场需求，未来化学发光产品投入将为公司带来新的增长点，同时以仪器设备研发作为优势基础，随着发光检测项目的逐渐丰富，未来公司有望保持高速增长。 ## 盈利预测与投资建议 看好公司未来的发展，鉴于公司前三季度继续维持高速增长以及未来化学发光带来的业绩增量，预计公司17-19年营业收入分别为9.15亿元、11.62亿元和14.73亿元，同比增长21%、27%和27%；归母净利润分别为1.82亿元、2.34亿元和3.03亿元，同比增长45%、29%和30%，对应PE分别为34倍、26倍和20倍。考虑到公司较强的仪器研发实力，化学发光相关产品未来市场前景，给予公司“增持”评级。 ## 风险提示 生化试剂低于预期；化学发光推广进度低于预期 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 迪瑞医疗三季报显示业绩维持高速增长，主要受益于试剂端（生化试剂和尿沉渣试剂）的拉动以及费用端的良好控制。公司即将推出的化学发光产品有望成为新的增长点，市场潜力巨大。 ## 投资建议与风险提示 东兴证券看好迪瑞医疗的未来发展，给予“增持”评级，并预测了公司未来三年的营收和净利润增长情况。同时，报告也提示了生化试剂销售低于预期以及化学发光推广进度低于预期的风险。

# 中心思想 本报告对白云山（600332）2017年三季报进行了点评，核心观点如下： * **业绩增长强劲：** 公司前三季度营收和净利润均实现显著增长，其中扣非净利润增长尤为突出。 * **医药业务亮眼：** 大南药业务盈利能力稳步提升，有望受益于一致性评价，金戈等高毛利单品推动化药业务毛利率提升。 * **大健康业务稳健：** 王老吉业务保持稳定增长，盈利能力逐步改善，未来利润率仍有上升空间。 * **费用管控有效：** 公司加强费用管控，销售费用率显著下降，净利率具备提升空间。 * **发展前景广阔：** 作为华南地区大健康产业平台，公司现金充裕，未来在研发和外延方面预期强烈。 # 主要内容 ## 2017年三季报业绩回顾 公司2017年前三季度实现营业收入160亿元，同比增长2.7%；归母净利润14.9亿元，同比增长40.6%；归母扣非净利润14.5亿元，同比增长66%。 ## 大南药业务分析 * **收入增长及利润占比：** 大南药收入增速保持10%以上，利润占比约50%，维持中报的高增长趋势。 * **中成药业务：** 受益于齐星等厂搬迁影响消除，收入增速预计在30%以上。 * **化药业务：** 高毛利单品金戈收入增速在40%左右，推动化药业务毛利率提升。 * **一致性评价：** 公司普药品种居多、研发经费充裕，有望受益于一致性评价，BE备案品种数在国内排名前三。 ## 大健康业务分析 * **收入增长及利润占比：** 王老吉业务收入增速约5~10%，利润占比约30%。 * **盈利能力改善：** 受益于税率变化和价格改善，大健康业务利润增速或快于收入增速。 * **未来趋势：** 随着凉茶市场竞争格局的逐步改善，未来利润率仍有望保持上升趋势。 ## 费用管控及盈利能力 公司通过整合内部销售，资源集中化调配，经营效率大增。销售费用率同比下降3.3个百分点，主要来自于王老吉财务处理变更的影响及医药业务的费用精简。公司2016年医药业务经营性净利率约6~10%（扣除抵消项），还有较大提升空间。 ## 未来发展预期 公司由广州市国资委控股，为华南地区大健康产业平台，2015年定增后现金充裕，截止2017年9月30日，账面现金126亿元，未来在大健康领域的产品研发、外延扩张等方面预期强烈。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为1.26元、1.45元、1.59元，对应PE分别为24倍、21倍、19倍。若扣除现金和非经常性损益，2017-2019年PE分别为20倍、17倍、15倍。参考可比的普药类上市公司，给予2018年20倍估值，则主营业务市值470亿元，含现金的目标市值590亿元，目标价36.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 风险提示 王老吉销售不及预期风险，药品降价风险。 # 总结 本报告对白云山2017年三季报进行了全面分析，公司业绩高速增长，医药业务表现靓丽，大健康业务稳步增长，费用管控有效，未来发展前景广阔。基于盈利预测和估值分析，首次覆盖给予“买入”评级，目标价36.3元。但同时也提示了王老吉销售不及预期和药品降价的风险。