业绩高速增长，医药业务表现靓丽-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

本报告对白云山（600332）2017年三季报进行了点评，核心观点如下：

业绩增长强劲： 公司前三季度营收和净利润均实现显著增长，其中扣非净利润增长尤为突出。
医药业务亮眼： 大南药业务盈利能力稳步提升，有望受益于一致性评价，金戈等高毛利单品推动化药业务毛利率提升。
大健康业务稳健： 王老吉业务保持稳定增长，盈利能力逐步改善，未来利润率仍有上升空间。
费用管控有效： 公司加强费用管控，销售费用率显著下降，净利率具备提升空间。
发展前景广阔： 作为华南地区大健康产业平台，公司现金充裕，未来在研发和外延方面预期强烈。

主要内容

2017年三季报业绩回顾

公司2017年前三季度实现营业收入160亿元，同比增长2.7%；归母净利润14.9亿元，同比增长40.6%；归母扣非净利润14.5亿元，同比增长66%。

大南药业务分析

收入增长及利润占比： 大南药收入增速保持10%以上，利润占比约50%，维持中报的高增长趋势。
中成药业务： 受益于齐星等厂搬迁影响消除，收入增速预计在30%以上。
化药业务： 高毛利单品金戈收入增速在40%左右，推动化药业务毛利率提升。
一致性评价： 公司普药品种居多、研发经费充裕，有望受益于一致性评价，BE备案品种数在国内排名前三。

大健康业务分析

收入增长及利润占比： 王老吉业务收入增速约5~10%，利润占比约30%。
盈利能力改善： 受益于税率变化和价格改善，大健康业务利润增速或快于收入增速。
未来趋势： 随着凉茶市场竞争格局的逐步改善，未来利润率仍有望保持上升趋势。

费用管控及盈利能力

公司通过整合内部销售，资源集中化调配，经营效率大增。销售费用率同比下降3.3个百分点，主要来自于王老吉财务处理变更的影响及医药业务的费用精简。公司2016年医药业务经营性净利率约6~10%（扣除抵消项），还有较大提升空间。

未来发展预期

公司由广州市国资委控股，为华南地区大健康产业平台，2015年定增后现金充裕，截止2017年9月30日，账面现金126亿元，未来在大健康领域的产品研发、外延扩张等方面预期强烈。

盈利预测与投资建议

预计2017-2019年EPS分别为1.26元、1.45元、1.59元，对应PE分别为24倍、21倍、19倍。若扣除现金和非经常性损益，2017-2019年PE分别为20倍、17倍、15倍。参考可比的普药类上市公司，给予2018年20倍估值，则主营业务市值470亿元，含现金的目标市值590亿元，目标价36.3元，首次覆盖给予“买入”评级。