贵州三力(603439) 　　主要观点： 　　独家品种开喉剑喷雾剂，预计峰值约 20 亿元 　　公司独家品种开喉剑喷雾源自传统苗药验方，安全性高，疗效显著，使用方便，儿童依从性高，剂型优势突出。 2009 年开喉剑喷雾剂（儿童型）年进入国家医保目录品种， 2014 年开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂成为贵州省（市）名牌产品。 2018 年开喉剑喷雾剂（儿童型）成功入选由广东省卫生计生委和广东省中医药发布的《广东省手足口病诊疗指南（ 2018 年版）》，并且是口咽部局部用药中唯一的儿童专用剂型。开喉剑系列在咽喉疾病中成药市场的排名从 2011 年的 32 位升至 2017 年的第 4 位，在儿童咽喉疾病中成药市场中连续多年销售第一。 咽喉疾病发病率高， 潜在就诊人群约 4 亿人， 我们认为公司开喉剑喷雾剂属于传统中药配方，具备成为大单品的潜力， 销售峰值年市场占有率预计能够达到 10%，每人次年均以 2 盒使用量计算， 预计未来年销售峰值约20 亿元。 　　儿童用药目前供给不足，国家积极鼓励儿童用药研发 　　我国当前儿童药物市场仍处于专用品种少、适宜剂型少、生产企业少的局面。儿童药的研发相对难度较大、周期更长、评价困难，而且部分成人药品也挤占了一定的儿童用药市场，这给儿童药物的研发与上市带来了困难。国家多次出台文件鼓励儿童药的研发，2016 年， CDE 发布了《关于临床急需儿童用药申请优先审评审批品种评定基本原则及首批优先审评品种的公告》，目前累计发布的三批鼓励研发申报儿童药品清单共计 106 个品种。儿童作为家庭的重要成员之一， 家长对儿童的身体健康也更为关心，对儿童药的支付意愿高，支付能力强，整体上儿童药对医保的依赖度低。 　　公司着眼于长远，拓展新品类，持续寻找优秀并购标的 　　公司 2020 年参股汉方药业，目前持股 25.64%。 通过汉方药业，公司获得了芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊等新品种。 根据我们测算， 芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊分别有望成长为 10 亿元、 5 亿元的大品种。 目前公司正在参与一个百年中医药品牌德昌祥药业的破产重整。 “德昌祥”品牌为百年老字号，具备较大的影响力，前身为贵阳中药厂，具有众多优质药品批文。 德昌祥产品中，妇科再造丸、杜仲壮骨丸、妇得康泡沫气雾剂、止喘灵气雾剂、天麻灵芝合剂（口服液）均为贵州省名牌产品。 公司参与德昌祥药业的破产重整， 能够帮助公司拓展产品种类，解决公司产品相对集中的风险，促进公司长远、健康发展 　　投资建议 　　我们预计公司 2021-2025 年收入有望分别实现 10.33 亿元、 12.57亿元、 15.08 亿元、 17.93 亿元和 21.01 亿元， 2021-2025 年复合增长率约为 27.24%。考虑联营企业汉方药业业绩改善， 每年可贡献给公司部分的投资收益，预计公司 2021-2025 年归母净利润分别实现 1.54 亿元、 2.11 亿元、 2.78 亿元、 3.40 亿元和 4.04 亿元，2021-2025 年复合增长率约为 33.86%。 2021-2023 年的 EPS 分别为 0.38 元、 0.52 元和 0.68 元， 对应 PE 估值分别为 42x、 30x和 23x。 鉴于公司独家品种增长潜力大，且公司持续并购，扩展新品类， 公司未来 3-5 年业绩增长确定性强， 首次覆盖，买入评级。 　　风险提示 　　营销拓展不及预期。 　　大品种依赖风险。 　　收购战略推行不及预期风险。 　　产品安全事故风险等

　　事件 　　2021年12月30日，中毅达发布了最新的《发行股份购买并募集配资金暨关联交易报告书（草案）》（修订稿），其中对收购资产瓮福集团的最新数据进行了更新，我们据此对磷化工行业进行分析。 　　投资要点 　　一体化磷化工龙头在成本和技术上具有明显优势 　　瓮福集团集团湿法净化磷酸（ PPA）产能100万吨，除部分自用以外，年对外销售量超过70万吨。 2021年前三季度瓮福集团PPA产量达到79.30万吨，产能利用率达到106%。 PPA现货市场价格2021年高点达到20,000元/吨（含税），目前售价约为10,500-11,000元/吨（含税）。 2021年瓮福集团PPA 前三季度销售均价约为4,978元/吨，低于现货市场价格，我们认为主要是长协订单导致。 　　瓮福集团2021年前三季度磷化工业务（主要收入来自于PPA）毛利率为42.12%，大致估算公司PPA毛利约为2097元/吨，推算出自有磷矿一体化磷化工企业在磷源上的成本优势约为2100元/吨，随着磷矿石与PPA价格上涨，磷化工企业成本优势将更加明显。 　　磷酸铁赋予磷化工企业更大盈利与成长空间 　　生产磷酸铁需要用到工业级PPA或工业级磷酸一铵作为磷源， PPA具有较高的门槛和工艺，只有少数几家完成了工业化应用。 　　瓮福集团2021年前三季度磷肥毛利率为21.64%，主要收入来自于肥料级磷酸二铵，均价为2,860元/吨，大致估算其单吨毛利为619元/吨，生产1吨肥料级磷铵的磷矿石单耗约为1.5-2吨，即单吨磷矿石通过加工为肥料级磷酸二铵出售的毛利约为309-413元/吨。公司PPA毛利估算为2097元/吨，生产1吨PPA磷矿石单耗约为3.7吨，单吨磷矿石加工为PPA出售的毛利约为567元/吨。实际上，前三季度瓮福集团肥料业务毛利率普遍高于其他上市公司化肥业务，同时PPA售价相比市场现货价格较低，考虑到磷酸铁加工环节仍有毛利，预计磷化工企业将磷矿石加工为磷酸铁利润将远高于将磷矿石用于生产肥料。 　　海量市场呼吁大化工供应链，锂电巨头拥抱磷化工企业近一年以来锂电巨头与磷化工纷纷合作，其中包括宁德时代与湖北宜化、贵州磷化集团合作，华友钴业与兴发集团合作，锂电巨头主要看重磷化工企业在资源端与化工工艺上的优势，能够稳定提供巨量且稳定的原料供给，磷化工在锂电产业链战略地位提升。对于磷化工企业，传统需求的磷铵产能难以新增，可以通过产能置换取得净化磷酸与工业级磷酸一铵的生产指标，从而将产业链延伸至磷酸铁，磷化工企业在磷源与生产加工配套等多方面均具有明显一体化优势，长期来看业绩与估值有望同步提升。 　　行业评级及投资策略 　　看好与锂电巨头合作密切且具备磷矿石资源与磷化工工艺优势的企业，推荐兴发集团、云天化、川恒股份、川发龙蟒、湖北宜化，关注中毅达，云图控股、新洋丰等，给予磷化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　锂电行业需求不及预期风险；磷化工产业链大幅降价风险；磷酸铁锂发展进度不及预期风险； 推荐公司业绩不达预期的风险； 大盘系统性风险。

中心思想 新冠小分子药物产业链：从爆发式订单到长期成长逻辑的确定 本报告的核心观点在于，随着辉瑞Paxlovid和默沙东Molnupiravir两款新冠口服小分子药物在全球的获批与大规模商业化，其背后的产业链投资机会已清晰浮现。报告基于详实的数据分析，明确指出两条主要受益路径：一是直接受益于巨额订单催化的国内CDMO（合同研发生产组织）及原料药企业；二是间接受益于全球CDMO产能紧张背景下的行业地位提升与市场规模扩张。报告认为，新冠小分子药物不仅满足治疗需求，更有望拓展至预防领域，其需求或将随疫情反复而呈现脉冲式增长，从而为相关产业链企业带来持续且确定的业绩增量。 中国CDMO企业：全球化竞争中的“确定性”受益者 报告通过大量数据论证，中国CDMO企业凭借其全球领先的产能规模、成本优势和技术能力（如连续性反应），已成为新冠药物生产链中不可或缺的一环。以凯莱英、药明康德、瑞联新材为代表的上市公司，已陆续获得百亿级别的商业化订单，这不仅将在2021-2022年直接兑现为收入与利润的高速增长，更标志着中国CDMO行业在全球产业链中的地位实现了质的飞跃。报告强调，此次新冠药物订单是“催化剂”而非“一次性红利”，它将加速全球产能向中国转移的趋势，并验证中国CDMO企业的国际竞争力，为行业的长期成长奠定基础。 主要内容 一、新冠药物总体概况：市场潜力与产业逻辑 小分子药物的研发进展与上市前景 报告指出，辉瑞的Paxlovid（蛋白酶抑制剂）和默沙东的Molnupiravir（核糖核苷类似物）是两大核心品种。数据显示，Paxlovid在症状出现三天内接受治疗，可将住院/死亡率降低89%（治疗组0.8% vs. 对照组7%），效果显著。默沙东的Molnupiravir则可将绝对风险度降低3%，相对风险度降低30%。两款药物均已获得多国紧急使用授权，开启了新冠治疗“口服药时代”。 产能规划与市场规模的量化分析 报告对两款药物的销售规模进行了前瞻性测算。辉瑞2022年底预期产能达1.2亿疗程（单价529美元/疗程），默沙东则为3000万疗程（单价500美元/疗程）。基于此，报告预测辉瑞Paxlovid的销售总计可达634.8亿美元，默沙东为150亿美元，这构成了其上游CDMO需求的巨大“压舱石”。报告还将此规模与2020年全球销售额前十药品（如Humira 203.9亿美元、Keytruda 143.8亿美元）进行对比，凸显新冠药物的历史性商业价值。 中国CDMO与原料药企业的核心优势 报告从“国际化竞争能力”的角度，论证了中国企业受益的必然性。数据显示，中国原料药出口金额从2016年的251.3亿美元增长至2021年的388亿美元，出口占比达65%。同时，全球CDMO产能持续向中国转移，中国CDMO市场规模占全球比重从2014年的6.54%快速提升至2021年的10.35%。这一趋势叠加中国企业在前瞻性技术（如雅本化学、新和成持有的卡隆酸酐合成专利）上的积累，使其成为承接新冠订单的最佳选择。 二、直接受益订单催化的CDMO企业：业绩爆发的“先行军” 重点受益企业的产能与业绩分析 报告对核心受益公司进行了深度剖析： 凯莱英：报告详细梳理了其2016-2021年产能释放情况（如敦化、天津基地），并指出其“连续性反应”技术为产能扩容提供了独到优势。盈利预测显示，预计公司2022年营收将达99.21亿元（YOY+102%），归母净利润23.80亿元，其中新冠药物商业化项目预计2021年交付10亿，2022年交付50亿，成为业绩增长的核心引擎。 药明康德：报告分析了其小分子产能现状（26万㎡）及2022年产能提升规划（泰兴、常州三期）。盈利预测显示，预计2022年营收将达350.75亿元（YOY+52%），归母净利润71.65亿元，其中新冠药物CDMO服务2022年交付约55亿元。 瑞联新材：报告重点分析了其2020-2024年的产能加速释放计划（如蒲城、渭南项目）。预测显示，得益于新冠药物中间体的潜在订单（预计增厚1-2亿营收）及医药中间体业务的长期增长，预计2021-2023年营收CAGR超过30%。 产业链的纵向洞察与投资价值 报告不仅分析了头部企业，还通过展示nirmatrelvir的详细合成路径（如红色片段与蓝色片段的合成工艺），揭示了产业链上更多中间体供应商（如新和成、雅本化学）的投资机会。这体现了从“API”到“关键中间体”的全产业链受益逻辑。 三、间接受益与风险提示：格局重塑中的机遇与挑战 CDMO产能紧张度与行业地位提升 报告指出，新冠药物对全球CDMO产能形成了巨大虹吸效应。数据显示，主要CDMO上市公司（如凯莱英、药明康德）的在建工程总额已从2020年的约20亿元激增至2021年H1的约54亿元。这表明产能处于高度紧张状态。报告测算，2022年新冠药物CDMO需求将极大地提升中国CDMO占全球的比重，预计从2021年的10.35%提升至12.76%，行业整体增速将因新冠订单而显著提高至约46%。 风险提示：需关注的潜在变量 报告在最后明确指出了投资中需警惕的四项风险： 新冠疫情控制超预期（可能导致药物需求放缓）。 新冠药物研发及获批超预期（如出现更优药物）。 产能建设及释放不及预期（影响订单执行）。 地缘政治、市场竞争等其他潜在风险。 总结 本报告从全球新冠疫情防治的宏观视角切入，通过详实的数据和严谨的财务预测，系统地论证了新冠小分子药物产业链的巨大投资价值。其核心结论可概括为：辉瑞及默沙东的口服新冠药物已从“研发概念”进入“大规模商业化”阶段，这将为具备国际化竞争力的中国CDMO和原料药企业带来历史性的发展机遇。 报告深入分析了凯莱英、药明康德、瑞联新材等核心受益公司的产能布局、技术壁垒和业绩增量，认为这些企业不仅会在2021-2022年享受到爆发式订单带来的红利，更将借此契机巩固和提升在全球医药产业链中的地位，实现从“服务商”到“核心参与者”的跨越。同时，报告也冷静地指出了疫情走向、产能释放等潜在风险，为投资者提供了全面的分析视角。总而言之，这是一份结构清晰、论据充分、观点明确的高质量行业研究报告。

中心思想 创新药获批上市标志恒瑞医药全面进入创新驱动新阶段 恒瑞医药两款1类创新药（羟乙磺酸达尔西利片、脯氨酸恒格列净片）于2021年12月31日获批上市，分别针对乳腺癌和2型糖尿病，标志着公司创新药品种从8款提升至10款。2021年上半年创新药收入达52.07亿元，同比增长43.8%，营收占比从2020年的30%提升至40%，创新药对业绩拉动作用显著增强。 医保谈判衔接商业化路径，以量换价驱动增量贡献 2021年底，公司三款创新产品及首仿药阿齐沙坦纳入国家医保目录。医保谈判作为药品放量的重要催化剂，虽需大幅让利，但通过进院红利和新增患者数量提升，最终实现以量换价。公司研发商业化链条逐步打通，为未来业绩放量奠定基础。 主要内容 事件：两款创新药获批上市 达尔西利（CDK4/6抑制剂）：通过抑制肿瘤细胞增殖，为乳腺癌提供新治疗选择 恒格列净（SGLT2抑制剂）：通过增加尿糖排泄，为2型糖尿病提供新治疗选择 评论：创新提速，医保衔接，研发商业化链条逐步打通 创新药管线日渐丰富，收入占比持续提升 2021H1创新药收入52.07亿元（+43.8%），营收占比40% 超过240个项目进入临床，覆盖肿瘤、自身免疫、心血管、代谢性疾病等领域 通过自主研发和license-in扩充管线（如引进基石药业CTLA-4单抗CS1002） 四款创新药物纳入国家医保，实现以量换价 纳入品种：氟唑帕利、甲磺酸瑞马唑仑、海曲泊帕乙醇胺、阿齐沙坦 医保作为放量催化剂，虽让利但可享受进院红利和新增患者数量提升 盈利预测：短期承压，长期业绩有望改善 2021-2023年净利润预测：65.82/73.44/85.91亿元 EPS预测：1.03/1.15/1.34元 对应PE：49/44/38倍 首次覆盖，给予“增持”评级 风险提示 研发进展不及预期 商业化进展不及预期 政策风险 总结 恒瑞医药通过两款创新药获批上市，进一步丰富了肿瘤及代谢疾病领域的产品管线，创新药收入占比已提升至40%，成为业绩增长的核心驱动力。公司超过240个临床项目覆盖多个治疗领域，同时通过license-in策略加速管线布局。医保谈判衔接研发与商业化，尽管短期面临传统仿制药集采带来的业绩压力，但随着创新药持续落地和以量换价效应显现，预计2021-2023年净利润复合增长约18.3%。首次覆盖给予“增持”评级，风险在于研发和商业化进展不及预期及政策变化。

中心思想 市场情绪误读驱动的超跌反弹机遇 本报告核心观点认为，荣昌生物（9995.HK）近期股价下跌15%主要源于市场对财务信息的误读和短期情绪波动，而非基本面恶化。基于公司已披露的公开数据（如科创板招股书），6亿元资金差额可通过债转股协议合理解释，违规转贷问题亦已获银行及监管机构豁免。因此，分析师维持“买入”评级，预计未来1个月内股价有70-80%的概率实现至少10%的反弹空间。 短期催化因素与市场修正预期 报告强调，当前股价回调已充分反映短期风险，而公司基本面（创新药研发进展、ADC赛道领先优势）未变。随着市场对误读信息的纠偏，叠加潜在催化剂（如产品获批或临床数据公布），股价存在明确的修复动因。SPDBI目标价（148.0港元）较当前价（约108港元）仍有约37%上行空间，短期交易策略具有较高赔率。 主要内容 短期投资策略：超跌反弹的逻辑与数据支撑 事件驱动：证券市场周刊文章引发的市场担忧 2021年12月31日收盘后，《证券市场周刊》发布文章指控荣昌生物“违法转贷”及“6亿元关联资金去向不明”，导致次日（2022年1月3日）股价单日下跌约15%。 同期恒生指数仅下跌0.62%，表明该跌幅为个股特异性风险事件所致，而非系统性市场调整。 财务数据澄清：债转股协议解释资金缺口 根据公司科创板招股书披露，2019年6月28日荣昌生物与荣昌制药签署《债权转股权增资协议》，荣昌制药将其对荣昌生物的6亿元债权转换为股权。 文章声称的“6亿元未在2019年财务报表反映”实际为该笔债转股交易的结果，而非资金侵占。公司财务报表已按会计准则如实反映。 合规性解释：违规转贷已获豁免 招股书明确披露公司存在未按合同规定用途使用银行贷款的“转贷”情形，但相关贷款银行及当地监管机构已知悉且明确表示不会追责。 因此，该问题不构成实质性合规风险，对当前经营无负面影响。 市场预期区间与股价表现 股价走势与相对收益 截至2022年1月3日午间收盘，公司股价约108.0港元，低于SPDBI目标价（148.0港元）及市场预期区间上限（145.0港元）。 过去12个月股价相对MSCI中国医药卫生指数跌幅约20%，显示板块整体承压，但公司已处于估值底部区域。 短期催化剂与目标价设定 报告未具体列出催化剂，但综合行业背景（ADC赛道增长、创新药审批提速）及公司领先地位（荣昌生物为首家国产ADC药物获批企业），短期内潜在催化剂包括新产品获批、临床数据读出或政策利好。 短期交易目标为超跌反弹10%以上，时间窗口为1个月，成功概率70-80%。 风险提示与免责声明 报告明确指出短期投资策略可能与本报告分析师的基本面长期观点不同或相符，需区分交易建议与长期评级。 浦银国际未持有公司逾1%权益，且过去12个月无投资银行关系，分析师报酬与报告观点无直接关联。 总结 本报告围绕荣昌生物短期投资机会，从事件驱动、财务数据澄清、合规性解释及市场情绪修正四个维度展开分析。核心结论是：股价下跌源自对公开信息的误读，而非基本面变化；当前估值已具备安全边际，短期内存在明确反弹动力。分析师重申“买入”评级，并建议投资者关注1个月内超跌反弹的交易机会。报告同时强调，该策略为短期交易建议，不应替代12个月基本面研究。整体逻辑清晰，数据引用充分（如债转股金额、股价对比、相对收益等），符合专业分析框架。

　　本周板块表现:本周（12 月 27 日-12 月 31 日，下同）市场综合指数震动收涨，上证综指报收 3,639.78，本周上涨 0.60%，深证成指本周上涨1.00%，化工板块（申万）上涨 3.18%。 本周化工个股表现： 本周化工板块宽幅上行，表现强于大市。涨幅居前的个股有美邦股份、雅本化学、北化股份、岳阳兴长、西陇科学、藏格矿业、华恒生物、昊华科技、河化股份、大洋生物等。本周农药板块宽幅上行，美邦股份累计上涨52.89%，领涨化工板块，公司目前具有杀菌剂产能 3,375.98 吨/年，杀虫剂产能 2,470.03 吨/年。医药中间体标的雅本化学本周累计上涨 43.95%，公司现月产医药中间体卡龙酸酐 20 吨，公司股票自 2021 年 12 月 29 日开市起停牌， 12 月 30 日晚获证监会《关注函》。 　　本周原油市场动态： 市场对原油前景保持乐观叠加 EIA 库存数据全面向好，原油价格震荡上涨。 ICE 布油报收 77.78 美元/桶（环比 2.15%）；WTI 原油报收 75.21 美元/桶（环比 2.90%）。 重点化工品跟踪： 本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有苯酚(+5.04%)、固体烧碱(+4.24%)、纯苯(+4.06%)、丙酮(+2.94%)、裂解 C5(+2.38%)。本周苯酚成本端支撑明显，苯酚价格延续涨势。本周烧碱厂商库存低位，货源运输受阻，下游用碱行业提货情绪提高，烧碱价格重心上扬。本周纯苯受外盘偏强，叠加下游苯乙烯逼空行情，纯苯价格坚挺上涨。本周丙酮装置开工率偏低，供应端持续紧张，丙酮价格小幅上涨。本周裂解 C5 场内供应紧张，下游需求向好，裂解 C5 价格延续上涨趋势。 　　三个维度回顾 2021 年合成生物学发展： （1）碳中和驱动社会生产范式转变：减少碳排放已经成为全球共识，合成生物学也在行动，中国团队在人工合成淀粉取得突破，光驱动大肠杆菌二氧化碳封存技术开发，实现在一氧化碳到蛋白质的合成。（2）融资与 IPO：创纪录的 2021 年，全球合成生物领域有超过 150 起。 融资金额有望成为自 2009 年Synbiobeta 统计开始以来所有年份的融资总和。 （3）大国发展与竞争：合成生物学成为焦点，拜登询问未来美国如何在科技上确保领先地位，并提到中美合成生物学等领域的未来竞争。在中国，深圳、天津、上海等地已经在形成研究中心和产业集聚。 　　化工投资主线： （1）周期成长股有望边际改善：自 2020 年 Q2 化工景气拐点向上，部分化工品价格涨至历史高位。随着供需错配走向平衡，叠加经济下行压力，传统化工周期股大幅回调。回调过程中，我们认为应当重点关注十四五有持续扩产能力的行业龙头，以量补价，特别是拥抱变化，寻找第二成长曲线的优质公司，中长期有望穿越周期。重点推荐：万华化学、华鲁恒升、卫星化学、中国化学、宝丰能源、磷酸铁锂产业链、纯碱产业链。（2）关注高端制造，高科技产业配套材料，包括生物合成、电子材料、可降解、尾气处理、碳纤维等。重点推荐：昊华科技、万润股份。（3）进入景气周期的农药产业链，重点推荐：扬农化工、广信股份。 　　风险提示： 原油供给大幅波动；贸易战形势恶化；汇率大幅波动的风险。

中心思想 数字健康融资大幅回落，市场进入理性调整期 2022年第一季度，全球数字健康融资总额为104亿美元，环比下降36%，创下六个季度新低。这一下降主要由巨额融资（1亿美元以上）大幅减少52%所致，巨额融资仅占当季总融资额的42%（Q4'21为57%）。 退出市场出现显著分化：并购活动保持活跃，连续7个季度超过100起，本季达138起；但IPO近乎停滞，仅1起，较Q4'21的23起下降96%，且无SPAC交易。新晋独角兽数量减半至6家，总估值95亿美元。 投资者情绪趋于谨慎，更关注早期阶段交易。早期轮次（种子轮到A轮）占全球交易的59%，但从中位数看，从A轮到B轮的融资间隔延长至20个月，表明公司在早期阶段停留更久。 估值分化加剧，后期市场承压 尽管整体融资降温，早期和中轮估值仍呈上升趋势：中位早期估值环比近乎翻倍至3000万美元，中位中期估值升至3.02亿美元。然而，后期估值中位数从Q4'21的15亿美元回落至10亿美元，反映出公开市场波动对后期私有公司估值的传导压力。 公司估值较前一轮融资的中位数增幅达4.5倍，显著高于2021年的3.2倍，表明优质公司仍能获得更高溢价，但资金向头部集中效应明显。 主要内容 全球投资趋势 整体表现：Q1'22全球数字健康融资104亿美元，较Q4'21下降36%；交易数量653起，环比下降18%。美国仍主导市场，占全球融资的69%（72亿美元）和50%的交易量；亚洲融资13.4亿美元（24%交易），欧洲9.46亿美元（18%交易）。 巨额融资：1亿美元以上的巨额融资仅27笔，总额44亿美元，环比下降52%。美国占21笔，其余分布在亚洲（1笔）、欧洲（2笔）和澳大利亚（2笔）。巨额融资占比从Q4'21的57%降至42%，解释了整体融资大幅下滑的主要原因。 阶段分布：早期轮次（种子轮到A轮）占交易量的59%，但中位金额仅300万美元；中期轮次（B轮、C轮）占16%，中位金额1700万美元；后期轮次占10%，中位金额6100万美元。A轮到B轮的中位时间拉长至20个月，显示初创公司融资节奏放缓。 全球独角兽、估值与倍数 独角兽诞生：Q1'22新增6家独角兽，较Q4'21的13家下降54%。美国诞生5家（Somatus、ConcertAI、Transcarent、Athelas、Omada Health），智利1家（Betterfly）。全球数字健康独角兽总数达91家。 估值变化：早期中位估值升至3000万美元（环比+88%），中期中位估值3.02亿美元（环比+34%），后期中位估值回落至10亿美元（环比-35%）。公司估值较前轮中位数增长4.5倍，高于2021年的3.2倍。 退出趋势 并购：Q1'22完成138起并购，与Q4'21的137起基本持平；美国占55%，欧洲占23%，加拿大占6%。最大并购案为Caravan Health（3亿美元）被Signify Health收购。 IPO与SPAC：仅1起IPO（Q4'21为23起），无SPAC交易。IPO活动低迷主要源于2021年数字健康公司上市后股价表现不佳及市场环境恶化。 投资者格局 最活跃投资者：通用催化资本（General Catalyst）以12笔交易居首，其次为Gaingels（11笔）、安德森·霍洛维茨、Insight Partners等各6笔。风险投资占31%交易份额，企业风险投资（CVC）占9%，天使投资人占10%。 高质量投资者：按Mosaic分数中位数排序，通用催化资本、默克全球健康创新基金、Optum Ventures、软银集团、老虎全球管理均得760分，表明它们所投公司综合实力最强。 地理区域趋势 美国：融资72亿美元，环比降37%；交易329起，早期轮次占50%。中位早期估值4500万美元，较公司前轮估值增长4.5倍。并购76起，无IPO。 加拿大：融资2.42亿美元，环比降19%；交易15起，早期占67%。最大交易为League的9500万美元C轮。 亚洲：融资13.4亿美元，环比降55%；交易154起，早期占64%。印度MediBuddy获1.25亿美元C轮为最大交易。并购8起，IPO 1起。 欧洲：融资9.46亿美元，环比降19%；交易120起，早期占76%（较2021年提升4个百分点）。德国Patient21获1.42亿美元A轮为最大交易。并购32起，无IPO。 专题聚焦 数字治疗：融资4.95亿美元，环比降53%；早期轮次占比58%。Omada Health获1.92亿美元E轮为最大交易，新增1家独角兽（总数5家）。仅1起并购。 心理健康技术：融资7.92亿美元，环比降60%；美国占84%资金。Lyra Health获2.35亿美元F轮为最大交易。无新独角兽（总数10家），8起并购，1起IPO。 临床试验技术：融资5.85亿美元，环比略有增长；美国主导85%交易。ConcertAI和VeranaHealth各获1.5亿美元。新增1家独角兽（总数7家），4起并购。 远程医疗：融资32亿美元，环比降32%，但交易量增12%至154起。美国占52%交易，但平均交易规模下降。Lyra Health、Alto Pharmacy等为最大交易。新增3家独角兽（总数39家），31起并购，无IPO。 健康IT：融资23亿美元，环比增10%；交易88起，早期占42%。TigerConnect获3亿美元私募股权为最大交易。新增2家独角兽（总数24家），23起并购。 总结 2022年第一季度，全球数字健康行业经历了自2021年繁荣以来的显著回调。融资总额下滑36%，主要受巨额融资减少和IPO市场冻结的拖累，但并购活动保持高位，市场整合加速。投资者更倾向于早期阶段，导致早期估值持续上升，而后期估值承压。区域上，美国仍占主导地位，但欧洲和亚洲的早期交易份额有所提高，尤其是欧洲早期轮次占比达76%。在垂直领域，远程医疗和健康IT仍吸引大量资金，而心理健康和数字治疗板块降幅最大。总体而言，市场正在从2021年的狂热状态转向更理性的增长模式，优质公司仍能获得高估值和充裕资金，但融资门槛提高、节奏放缓已成为新常态。

中心思想 可组合性成为医疗健康机构适应性变革的核心驱动力 本报告指出，在疫情冲击与数字化健康动态加剧的不确定性背景下，医疗健康CIO面临业务增长、模式多元化与价值交付的多重压力。传统以应用为中心的单体架构（如EHR、eClinical、核心行政处理系统）已无法满足快速变化的需求，导致数据共享不足、用户体验差、生产力低下。Gartner提出的可组合医疗健康组织模型，通过可组合思维、可组合业务架构和可组合技术三大支柱，从根本上改变“适应性经济”的成本收益平衡，使机构能够以业务变化的速度优化传统模式、支持多样化新模型并持续适应。 可组合性不仅是技术变革，更是领导力与运营模式的转型 报告强调，可组合医疗健康的实现始于领导层思维的转变：承认不确定性、采用情景规划与期权式战略优先级设定。它要求业务、临床与技术团队通过融合团队持续协作，构成可重构的打包业务能力（PBC）。技术层面，将现有应用、SaaS、自研系统重构为基于API的组件，通过组合平台实现规模化适应。推荐CIO在领导方式、建设方式和采购方式上立刻行动：引入可组合愿景、将适应性与可组合性纳入技术战略、评估供应商时同等重视API与UI、拥抱基于交易的定价模式。 主要内容 Overview Key Findings 董事会与CEO要求CIO在疫情短期冲击与数字化健康长期不确定性中，加速实现价值交付与业务模式多元化。 当前医疗健康机构技术架构以应用为中心，由EHR、eClinical、CAPS等单体供应商主导，缺乏适应性。 Gartner的可组合医疗健康组织包含三大支柱：可组合思维、可组合业务架构、可组合技术，可优化传统模型并支持多样化新业务。 Recommendations 领导方式不同：向高管层引入可组合组织愿景，强调其既是领导力与运营愿景，也是技术愿景。 建设方式不同：将可组合业务与技术架构作为信息与技术战略的指导原则。 采购方式不同：选择解决方案时优先考虑可组合性（而非单次用途），同等严格评估供应商的API与用户界面，拥抱新定价模式。 Analysis Healthcare CEOs to CIOs: Adaptability Now 当前医疗技术架构存在严重技术债务，数据共享、用户体验和员工生产力落后于数字化先进行业。疫情加剧了不确定性，适应性成为业务与技术的基石原则。CIO必须支持增长和模式多元化，而适应性的“经济性”已出现转折点：适应性投资溢价降低（因跨行业技术成熟与操作实践演进），同时适应性回报价值上升（因市场条件剧烈变化）。这使得企业级适应性成为可能，CIO应抓住这一独特机遇。 Introducing the Composable Healthcare Organization 可组合医疗健康组织通过以下三个特征区别于现状： 可组合思维：领导人承认不确定性，使用情景规划和期权式方法设定优先级，持续聚焦可衡量的健康价值（改善健康、可负担成本、积极体验）。 可组合业务架构：机构自上而下设计为发现与适应。将传统能力拆分为可重配置的模块，业务、临床与技术组成融合团队，拥有自治权与共同问责。 可组合技术：将单体套件、SaaS、自研应用重构为打包业务能力（PBC），通过组合平台实现多样化的组装与复用，特别适用于人口健康管理、患者参与中心、数字礼宾等跨现有应用的用例。 表1对比了从当前状态到可组合组织的转变，涵盖业务模型、运营模型、组织动态、技术架构、洞察分析和生态系统能力六个方面。 Use Cases for the Composable Healthcare Organization 报告识别了三个适合可组合业务的高优先级用例（基于Hype Cycle属性：有现有解决方案、存在限制、需多域集成、高收益、收益对市场条件敏感）： 数字临床试验：生命科学公司可通过可组合技术加速适应疫情下试验场景变化（远程招募、真实世界证据利用）。 社区资源网络管理：支付方、提供方、政府机构通过可组合架构优化非医疗服务的利用，协调健康与社会护理路径。 实时健康系统指挥中心：整合临床、运营和管理仪表板，利用实时数据与预测模型进行资源编排，适应内外条件变化。 Recommendations (Detailed) 领导方式不同：需从领导层变化开始。认知当前不确定性（如疫情恢复时间、数字渠道使用的可持续性），构建业务-临床-技术融合团队作为关键步骤。 建设方式不同：在2020-2021年技术战略更新中将“适应性”列为首要原则。建设企业组合平台，并围绕PBC组织技术举措，优先支持多业务模型、易变化范围、对交付时间敏感的能力（如支付方Member 360、提供方护理路径状态、生命科学试验注册状态）。 采购方式不同：在解决方案设计与供应商评估中强调可组合性。同样严格评估API与UI，要求开发者沙箱，并考虑基于交易的定价模式（如HCIaaS示例）。 总结 本报告系统论证了医疗健康机构从当前应用中心、单体架构转向可组合组织的必要性、可行性与实践路径。Gartner通过“可组合医疗健康组织”模型，将适应性提升至战略核心，并指出当前技术成熟度与市场不确定性正使适应性的经济性达到转折点——投资溢价降低、回报价值升高。报告为CIO提供了三方面行动建议：在领导力层面推动思维转变与文化构建；在技术战略层面以可组合原则重建架构并建设组合平台；在日常技术决策中优先可组合性设计、同等评审API与UI、探索交易定价。三个具体用例（数字临床试验、社区资源网络管理、实时指挥中心）展示了可组合性的落地场景。最终，报告强调这一转型是业务、临床与技术的共同变革，需要CIO发挥桥梁作用，带领组织在持续不确定性中实现健康价值的卓越交付。

　　可穿戴设备发展概述 　　(一)政策引领 　　随着我国人口老龄化进程加快以及生活方式的改变，高血压等慢病发病率升高，健康已成为社会热点话题。党的十八届五中全会明确提出推进健康中国建设的任务，将“健康中国”上升到国家发展战略高度。习近平总书记指出“没有全民健康，就没有全民小康”。随着我国经济的迅速发展、互联网和物联网技术的快速提升，维护健康的任务从被动治疗提升到主动预防与监测。利用可穿戴等设备进行家庭监测成为世卫组织与各国政府明确提出的慢病自我管理和亚健康状态监测的有效管理模式，也是各国健康产业发展的重要方向之一。 　　2016年10月25日，中共中央、国务院印发了《“健康中国2030”规划纲要》，指出要发展基于互联网的健康服务，培育一批有特色的健康管理服务产业，探索推进可穿戴设备、智能健康电子产品和健康医疗移动应用服务等发展。随后国务院办公厅在《全面放开养老服务市场提升养老服务质量的若干意见》中提出支持适合老年人的智能化产品、健康监测可穿戴设备、健康养老移动应用软件（APP）等设计开发。同年，国务院办公厅关于《促进“互联网+医疗健康”发展的意见》中提到鼓励利用可穿戴设备获取生命体征数据，支持研发医疗健康相关的可穿戴设备等。国务院办公厅颁布的《促进和规范健康医疗大数据应用发展的指导意见》指出要支持发展医疗智能设备、智能可穿戴设备，探索推进可穿戴设备、智能健康电子产品、健康医疗移动应用等产生的数据资源规范接入人口健康信息平台。支持研发健康医疗相关的人工智能技术、大型医疗设备、健康和康复辅助器械、可穿戴设备以及相关微型传感器件。 　　工信部与发改委2018年联合印发了《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020年）》，该计划明确提出了推进智能可穿戴设备、虚拟/增强现实和消费类无人机等产品的研发及产业化等具体要求。2020年3月30日中共中央国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中提出，发挥行业协会商会作用，推动人工智能、可穿戴设备、车联网、物联网等领域数据采集标准化。2020年9月23日，工信部、中国残疾人联合会联合发布关于推进信息无障碍的指导意见。意见提出，鼓励信息无障碍终端设备研发与无障碍化改造，培育一批科技水平高、产品性价比优的信息无障碍终端设备制造商，推动现有终端设备无障碍改造、优化，支持开发残健融合型无障碍智能终端产品，鼓励研发生产可穿戴、便携式监测、居家养老监护等智能养老设备。可穿戴设备行业在政策的引领下将迎来高速发展期。 　　(二)经济环境 　　根据市场调研机构IDC《中国可穿戴设备市场季度跟踪报告》显示，2019年中国可穿戴设备市场出货量9924万台，同比增长37.1%，可穿戴设备消费市场的日渐成熟。苹果在2020年第二季度继续保持在全球可穿戴设备市场的领先地位。2020年第二季度，可穿戴设备市场整体增长14.1%，苹果、华为和小米等顶级厂商市场份额增加，Fitbit降幅则高达29.2%。与2019年同期相比，苹果在2020年第二季度的可穿戴设备出货量增加590万台，同比增长25.3%，市场份额从31.1%增长到34.2%。华为排在第二，小米、三星、Fitbit位列其后。2020年12月,IDC发布了2020年全球可穿戴设备第三季度数据报告。数据显示,2020第三季度全球可穿戴设备出货量同比增长35.1%,达到1.253亿台。2020年前三季度,全球可穿戴设备出货量为2.89亿台。

　　事件： 　　12月30日，国家医疗保障局和国家中医药管理局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》（以下简称《意见》）。 　　点评： 　　《意见》核心内容包括：①医保支持中医药传承创新发展是贯彻落实习近平总书记关于中医药工作的重要论述，继承好、发展好、利用好中医药的具体措施。②及时将符合条件的中医(含中西医结合、少数民族医，下同)医疗机构、中药零售药店等纳入医保定点协议管理。及时将符合条件的定点中医医疗机构纳入异地就医直接结算定点范围。③对来源于古代经典、至今仍广泛应用、疗效确切的中医传统技术以及创新性、经济性优势突出的中医新技术，简化新增价格项目审核程序，开辟绿色通道。成本和价格明显偏离的中医医疗服务项目纳入调价范围，体现劳务价值。中药饮片严格执行购进价格顺加不超25%销售；医疗机构炮制使用的中药饮片、配制的中药制剂实行自主定价。鼓励将公立医疗机构采购的中药配方颗粒纳入省级医药集中采购平台挂网交易，促进交易公开透明。④中药饮片、中成药、医疗机构中药制剂符合条件纳入医保，各地根据基金承受能力和临床需要，将以上产品纳入本地医保支付范围。符合规定的超常规剂量中药饮片纳入医保支付范围。鼓励各地将疗效确切、体现中医特色优势的中医适宜技术纳入医保支付范围。符合疫情诊疗规范的中医药费用按规定纳入医保。⑤中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组(DRG)付费，对已经实行DRG和按病种分值付费的地区，适当提高中医医疗机构、中医病种的系数和分值，充分体现中医药服务特点和优势。 　　维持推荐评级。本次《意见》发布后，可以看到国家政策自上而下支持中医药发展，各项具体措施在不断落实中。①医保覆盖终端范围全面扩面，预计医保覆盖中药产品将增加，部分中医医疗服务价格有望上调，中药饮片、中成药、医疗机构中药制剂均会享受边际增量，饮片和院内中药制剂正面影响更大。②中药饮片依旧保持不超过25%的加成比例，我国中药配方颗粒纳入饮片管理，未来中药配方颗粒在医院渠道有望继续保持快速增长趋势。③中医医疗机构暂不执行DRG付费，已执行地区适当调高中医病种系数和分值，表明政府对中药支持的态度和医保对中医药整体支持的力度。建议持续关注有品牌价值和独家产品优势的片仔癀（600436）、华润三九（000999）、以岭药业（002603）、云南白药（000538）、同仁堂（600085）、白云山（600332）、天士力（600535）等。 　　风险提示。中药支持政策落地进度低于预期，新冠疫情影响中药OTC品种终端销售等。