中心思想 荧光内窥镜市场领导者与增长潜力 海泰新光作为医用内窥镜上游龙头供应商，尤其在荧光内窥镜领域占据核心地位，其产品和服务能力全面覆盖市场需求。 随着荧光内窥镜替代白光内窥镜的趋势加速，公司业绩潜力将快速释放，预计2021-2023年归母净利润分别为1.18亿元、1.56亿元和2.1亿元，具有估值性价比。 荧光硬镜市场渗透率增速快，国内复合年增长率接近99.8%，同时医疗内窥镜被列为重点研发领域，政策支持国产替代进程，为公司带来显著发展机遇。 核心技术优势与国产替代机遇 公司长期坚持自主研发，依托光学、精密机械、电子及数字图像四大技术平台，拥有深厚的核心技术实力，产品技术水平已达国际一流。 公司正利用成本和研发优势向中游整机系统市场进军，并通过与国药器械的合作，增强渠道实力，致力于打造国产医用内窥镜整机和微创外科产品的领先企业。 主要内容 海泰新光：技术驱动的内窥镜产业升级 公司介绍：公司产品覆盖硬镜多类组件，荧光硬镜龙头史塞克重要供应商，硬镜整机产品蓄势待发 青岛海泰新光科技股份有限公司成立于2003年，是医用成像器械领域的高新技术企业，专注于医用内窥镜器械与光学产品的研发、生产和销售。 公司围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，掌握多项核心技术，技术水平达到行业先进水平，拥有30项专利（包括16项境内发明专利、3项境外发明专利、9项实用新型专利和2项外观专利）。 自2008年起，公司成功入选史赛克（Stryker）供应商，成为其主要供应商之一。目前，公司已形成集光、机、电、算技术为一体的自主品牌内窥镜整机系统，致力于为临床医学提供全套解决方案。 股权架构：经营管理与股权一体，核心团队技术背景突出 郑安民先生为公司控股股东和实际控制人，直接及间接控制公司36.12%股权。他拥有深厚的技术背景，曾率先将LED光源应用于医疗内窥系统，并带领团队设计全球首支齐焦高清荧光内窥镜。 公司核心管理团队（包括总经理郑耀、财务总监汪方华）均具备丰富的行业经验和技术背景。 公司研发团队共有87名人员，占总人数的15.16%。近三年研发投入占营业收入比重均在11%以上，2021年上半年研发投入1646万元，占营业收入的12.15%，显示公司对研发的高度重视。 核心财务数据：营业能力稳中将升，盈利能力逐年增长 公司营收业绩稳中有升，2017年至2020年营业收入复合年增长率（CAGR）为14.98%（从1.81亿元增至2.75亿元），归母净利润CAGR为23.55%（从5109万元增至9635万元）。 2021年前三季度，公司实现营业收入2.18亿元，同比增长9.65%；实现归母净利润9172万元，同比增长21.62%。 高清荧光内窥镜器械是公司营收主要增长点，近三年CAGR为13.68%，历年约占总营收的60%。光学产品营收增长较快，由2017年的22.7%提升到2021年上半年的31.25%。 公司盈利能力突出，毛利率和扣除非经常性损益后的净利率逐年提升，2017年至2020年毛利率维持在55%及以上，2020年扣非净利率达到30.5%，创2017年以来新高。 公司费用率总体维持稳定，2017年至2020年费用占同期营业收入的比例分别为24.70%、24.60%、24.67%、24.57%。研发投入占比逐年上升。 公司经营活动获取现金能力强，2020年经营活动产生的现金流量净额1.15亿元，同比增长37.39%。2021年第三季度现金及现金等价物余额达2.16亿元，为公司持续发展提供有力支撑。 长期以来，公司应收账款周转率高于医疗器械行业

　　投资要点 　　事件：2022年]3月29日，国务院发布《“十四五”中医药发展规划》，七个方面提出中医药发展目标。1）中医药服务体系进一步健全。2）中医药特色人才建设加快推进；3）中医药传承创新能力持续增强；4）中医药产业和健康服务业高质量发展取得积极成效；5）中医药文化大力弘扬；6）中医药开放发展积极推进；7）中医药治理水平进一步提升。 　　利好中药创新药发展。培育和建设国家重大科技创新平台，建设30个左右国家中医药传承创新中心。加强中医药临床疗效评价研究。加强开展基于古代经典名方、名老中医经验方、有效成分或组分等的中药新药研发。优化中药临床证据体系，建立中医药理论、人用经验和临床试验“三结合”的中药注册审评证据体系。 　　中药基药用量将快速增长，利好中药基药独家品种。《规划》主要任务提出做实基层中医药服务网络，力争实现全部社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆、配备中医医师，100%的社区卫生服务站和80%以上的村卫生室能够提供中医药服务。力争2022年社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆的比例从81.29%提升至100%。2021年11月卫健委发布《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》公开征求意见的公告，预计2022年将迎来新一轮调整，基层医疗服务机构中成药使用量大，中药基药独家品种有望迎来新的发展机遇。 　　利好中药配方颗粒，强化中药材质量控制。制定实施全国中药饮片炮制规范，继续推进中药炮制技术传承基地建设，探索将具有独特炮制方法的中药饮片纳入中药品种保护范围。加强中药材第三方质量检测平台建设。研究推进中药材、中药饮片信息化追溯体系建设，强化多部门协同监管。加快中药制造业数字化、网络化、智能化建设，加强技术集成和工艺创新，提升中药装备制造水平，加速中药生产工艺、流程的标准化和现代化。 　　利好中医药医疗服务。2020年到2025年中医医疗机构数量从7.23万个提升到9.5万个，中医医院数量从5482个提升到6300个，每千人口公立中医医院床位数从0.68张提升到0.85张；县办中医医疗机构覆盖率从86.86%提升至100%。人才方面，每千人口中医类别执业医师从0.48提升到0.62人。鼓励社会办医疗机构设置中医药科室。依托现有资源布局一批中医康复中心，二级以上中医医院加强康复（医学）科建设。 　　中药消费品具备消费属性，以院外市场为主，相对医保免疫，持续看好中药消费品三大逻辑：1）提价：近几年部分上游中药材持续提价，成本向下游传导，带动终端产品提价，有望增厚业绩，重点关注片仔癀、同仁堂、太极集团、寿仙谷、福瑞股份、马应龙、华特达因、健民集团等。2）国企混改：中药行业国企混改以及股东层面的变动加速落地，业绩有望释放，重点关注云南白药、太极集团、华润三九等；3）渠道库存周期：经过几年调整，部分企业渠道库存清理进入尾声，出厂发货逐步恢复，业绩迎来恢复，重点关注太极集团、东阿阿胶等。 　　此外，还看好中药创新药、中药基药独家品种、中药配方颗粒、中药材质量控制、中医医疗服务等。中药创新药：2021年开始，我国中药创新药研发成果进入逐步兑现阶段，有望成为新增长点，建议关注以岭药业等；关注中药基药独家品种如中新药业、佐力药业等；中药配方颗粒关注华润三九、中国中药等；关注中医医疗服务如固生堂等。 　　风险提示：提价不达预期；混改不达预期；研发不达预期。

　　行业快速发展，市场规模持续扩大。生物科研试剂是科学研究的必需工具，其应用场景不断丰富，下游客户众多。随着全球对于生物药的积极研发和生命科学机理的深入探索，全球生命科学行业迅速发展。全球生物科研试剂市场预计将于2024年达到246亿美元；国内市场预计将于2024年达到260亿人民币的市场规模，2019-2024间国内市场年复合增长率约为13.8%。 　　下游科研+工业双轮驱动，未来成长可期。我国生物科研试剂下游为科研机构和医药工业用户，其研发投入持续加码，推动生物试剂市场空间打开。2015-2020年间，我国在生命科学经费投入年复合增长率高达18.3%，2020年达1004亿元，未来仍将高速增长；生物药、疫苗研发、体外诊断等医药行业持续高景气，配套试剂需求稳步增长。 　　新冠疫情带来发展机遇，国产替代正当其时。2020年新冠疫情导致全球供应链受限，国内企业抓住机遇，创新研发新冠相关产品，业绩大幅增长，市占率不断提升。加之国内厂商技术开发和定制化服务的技术积淀，在部分领域具有较强竞争力，我们认为国内企业可以通过灵活的定价策略与海外企业开展竞争，推动进口替代的加速。 　　投资建议：我们认为在我国科研投入及下游生物医药行业持续高景气的背景下，我国生命科学试剂行业仍将保持快速增长，现阶段行业国产化率仍然较低，但随着国内企业研发不断加大、技术持续升级，未来国产替代空间广阔。我们看好行业整体发展，建议重点关注：（1）掌握功能性蛋白试剂上下游技术、业务拓展能力较强的优质标的诺唯赞；（2）精耕人源蛋白领域的技术型公司百普赛斯；（3）产品种类齐全的重组蛋白龙头义翘神州。 　　风险提示：下游需求波动影响试剂公司订单及收入；研发进度不及预期；国产替代不及预期；行业竞争加剧；技术迭代升级风险；核心技术人才流失风险等。

　　事件 　　2022年3月29日，国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》。 　　十点解读，利好中医药行业产业发展 　　（1）级别更高：内容延续十三五规划，持续在中医服务覆盖、医药创新、中医药现代化、中药国际化进行深化。相比十三五规划，本次为国务院而非中医药管理局印发，级别更高。国务院中医药工作部际联席会议办公室为最高职能实施主体，加强工作协调，及时研究和推动解决中医药发展重要问题。可以看到规划持续在医药创新、中药现代化、中药国际化（一带一路）继续进行深化。 　　（2）中医服务覆盖广：鼓励社会办医，鼓励基层普及中医服务。社区卫生服务中心和乡镇卫生院全部设置符合标准的中医馆，实现中医馆设置全覆盖。鼓励社会力量在基层办中医。鼓励社会力量在县域举办中医类别医院，发展具有中医特色的康复医院、护理院(站)，支持社会力量举办以中医特色为主的医养结合、康养结合、护养结合的医疗机构或养老机构，依托中医机构举办互联网中医机构，支持名老中医开办诊所，支持企业举办连锁中医医疗机构，保证社会办非营利性中医医疗机构和政府办中医医疗机构在准入、执业等方面享有同等权利。到2025年，15%的社区卫生服务中心和乡镇卫生院中医馆完成服务内涵建设，100%的社区卫生服务站和80%以上的村卫生室能够提供中医药服务，10%的社区卫生服务站和村卫生室设置“中医阁”，持续提高基层中医药服务的可及性、便捷性。分发挥中医药在治未病、重大疾病治疗、疾病康复中的重要作用。 　　（3）中西医结合：持续深化，纳入考核。将中西医结合工作纳入综合医院医院评审和公立医院绩效考核，推动三级综合医院全部设置中医临床科室，将中医纳入多学科会诊体系，加强中西医协作和协同攻关。力争用5年时间形成100个左右中西医结合诊疗方案或专家共识，并在全国范围内推广使用。 　　（4）支持少数民族医药。加大对少数民族医药政策支持。 　　（5）支持中医药传承。实施中医药古籍文献和特色技术传承专项，开展面向临床的中医优势病种古籍文献挖掘出版，以及中医药特色技术筛选评价和传承应用。 　　（6）支持中医药创新和现代化。建设30个左右国家中医药传承创新中心。加强开展基于古代经典名方、名老中医经验方、有效成分或组分等的中药新药研发。支持儿童用中成药创新研发。推动设立中医药关键技术装备项目。同时根据中药注册产品特性、创新程度和研制实践情况，丰富划分注册类别的依据，开辟具有中医药特色的注册申报路径。构建“三结合”的审评证据体系。促进古代经典名方向中药新药转化。加快组织研究、制定古代经典名方关键信息考证意见，持续推进《古代经典名方目录》制订工作，建立与古代经典名方中药复方制剂特点相适应的审评模式，成立古代经典名方中药复方制剂专家审评委员会，实施简化审批。 　　（7）价格和医保倾斜，自主定价+医保支付。医疗机构炮制使用的中药饮片、中药制剂实行自主定价，符合条件的按程序纳入基本医疗保险支付范围。遴选发布更多的中医优势病种，纳入按病种付费范畴，鼓励实行中西医同病同效同价。开展医保支持中医药传承创新发展特色试点，鼓励推动更多地方政府和医保部门先行先试，制定医疗保障支持中医药传承创新发展的政策性文件。 　　（8）中药材高质量要求：1．加强中药资源保护与利用。支持珍稀濒危中药材人工繁育。公布实施中药材种子管理办法。2．加强道地药材生产管理。制定发布全国道地药材目录，构建中药材良种繁育体系。3．提升中药产业发展水平。健全中药材种植养殖、仓储、物流、初加工规范标准体系。4．加强中药安全监管。提升药品检验机构的中药质量评价能力，建立健全中药质量全链条安全监管机制，建设中药外源性有害残留物监测体系。 　　（9）金融支持：鼓励社会资本参与；指导和鼓励社会资本设立中医药“一带一路”发展基金。建设一批中医药科技成果孵化转化基地。支持中医医院与企业、科研机构、高等院校等加强协作、共享资源。鼓励高等院校、科研院所、医疗机构建立专业化技术转移机构，在成果转化收益分配、团队组建等方面赋予科研单位和科研人员更大自主权。 　　（10）人才培养。完善落实西医学习中医制度。开展九年制中西医结合教育试点。增加临床医学类专业中医药课程学时，将中医药课程列为本科临床医学类专业必修课和毕业实习内容，在临床类别医师资格考试中增加中医知识。落实允许攻读中医专业学位的临床医学类专业学生参加中西医结合医师资格考试和中医医师规范化培训的政策要求。 　　投资建议 　　综合看，医疗服务多处涉及，鼓励社会办医、鼓励做强做优头部中医服务机构、鼓励社会资本进入；此外，中药端，利好具备创新和传承的品种，中药创新药和经典名方受到关注。此外支付端看，中药饮片和制剂、中西医结合（鼓励实行中西医同病同效同价）、鼓励地方政府和部门制定支持中医药传承创新发展的政策文件。此外，对种植端提出更高要求。 　　推荐标的（已覆盖）及建议关注标的： 　　中医服务：固生堂（已覆盖，买入评级）； 　　中药创新药：以岭药业（已覆盖，买入评级）、康缘药业（已覆盖，买入评级）、新天药业（已覆盖，买入评级）、贵州三力（已覆盖，买入评级）、天士力、方盛制药等； 　　品牌中药：同仁堂（已覆盖，买入评级）、广誉远（已覆盖，增持评级）、华润三九（已覆盖，买入评级）、健民集团（已覆盖，买入评级）、片仔癀（已覆盖，买入评级）、云南白药（已覆盖，增持评级）、济川药业、羚锐制药、寿仙谷、江中药业、佐力药业、东阿阿胶、太极集团、九芝堂、马应龙、千金药业、特一药业等； 　　民族药：新天药业（已覆盖，买入评级）、贵州三力（已覆盖，买入评级）、贵州百灵、奇正藏药等； 　　中药材：振东制药、昆药集团、贵州百灵、同仁堂、中恒集团、中新药业、太龙药业、紫鑫药业、云南白药、白云山、中国中药、红日药业等。 　　风险提示 　　政策不确定性；原材料供应波动的不确定性；疫情进展的不确定性。

　　《“十四五”中医药发展规划》全方位促进行业发展，维持“看好”评级3月29日，国务院办公厅发布《“十四五”中医药发展规划》（下称“十四五规划”），在“十三五”中医药发展顶层设计加快完善、政策环境持续优化、支持力度不断加大的基础上，就目前仍然存在的问题提出发展要求，对中医药服务、人才队伍、传承创新、产业高质量发展等方面提出发展目标，促进中医药行业高质量发展。我们认为十四五规划从临床研发端、医疗服务端、中药材种植端、支付端、渠道端等方面，全方位促进中医药板块健康长远发展。 　　受益板块：中药创新药、中医连锁、康复机构及设备、中药材种植、中药品从细分板块看，我们认为中药创新药、中医连锁、康复机构、康复设备、中药材种植、中药品等板块受益。中药创新药方面，十四五规划较十三五规划强调了重点领域攻关，同时，加强中医医院与企业、科研机构等协作，有利于中药创新药企业丰富其创新资源，加快新药研发进展；优化中药制剂注册管理、加快收载方剂的关键信息考证有利于加快中药新药的审批流程。中医连锁方面，十四五对于有资质的中医专业技术人员开办中医诊所给予鼓励态度，较十三五允许其开办明显加大支持力度，固生堂、中国中药等开展中医诊所的企业有望在政策支持下加快相关业务布局。康复方面，此次规划提出布局中医康复中心，国家对于民营机构举办康复连锁呈支持态度。康复医院、康复科室的建设将增加对康复设备的需求，有利于康复设备制造、销售企业业务扩大。中药材种植方面，十四五规划拓宽了中药材种植行业的发展空间，拥有中药材种植布局的中药生产企业受益，包括中国中药、红日药业、白云山、同仁堂、昆药集团等。支付端，医保端的大力支持将促进中医药需求增长。渠道端，互联网和海外的渠道拓展，有利于中医药企业扩大业务覆盖面。新冠肺炎疫情发生以来，中医药全面参与疫情防控救治，中西医结合、并用将进一步促进中医药销售规模增长。 　　推荐及受益标的 　　中药创新药板块：推荐标的：天士力、新天药业、以岭药业；受益标的：康缘药业、悦康药业。 　　中医连锁板块：受益标的：固生堂、中国中药。 　　中药材种植板块：推荐标的：寿仙谷；受益标的：中国中药、红日药业、白云山、同仁堂、昆药集团、云南白药、华润三九、太极集团、盘龙药业、香雪制药、西藏药业、太龙药业、中恒集团。 　　中药口服药板块：推荐标的：羚锐制药、寿仙谷、以岭药业。受益标的：华润三九、九芝堂、健民集团、济川药业、云南白药、片仔癀、同仁堂。 　　康复器械板块：推荐标的：翔宇医疗。 　　风险提示：产品研发不及预期风险，扩张不及预期风险，营销不及预期风险。

　　1-2月我国原油需求延续2021年下降趋势，同比减少2.4%1-2月我国加工原油1.13亿吨，同比下降1.10%；原油产量3347万吨，同比增长4.34%；原油进口8514万吨，同比减少4.95%；原油表观消费量1.18亿吨，同比减少2.36%；对外依存度71.74%，较2021年全年有所下降，但继续维持高位。 　　1-2月我国天然气需求继续保持增长，但增速回落，仅同比增加1.6%1-2月我国天然气表观消费量639亿方，同比增长1.6%；产量372亿方，同比增长6.9%；进口天然气276亿方，同比下降4.5%，主要原因在于2021年冬季保供期间管道气及进口LNG准备充足，但寒潮天气不及预期，接收站库存压力较大，企业1-2月减少了LNG进口，多余的船货更是进行了国际转卖；对外依存度41.7%，继续维持高位。 　　1-2月我国成品油需求继续增加，同比增长21.5%1-2月我国成品油产量6153万吨，同比增加11.0%；成品油出口354万吨，同比减少55.0%，出口配额的大幅收紧或是出口减少的主要原因；成品油表观消费量5836万吨，同比增加21.5%。其中，汽油、煤油、柴油表观消费量分别同比变化18.5%、-26.4%、38.3%。 　　3月油价跌宕起伏，地缘政治因素的不确定性致油价暴涨暴跌进入3月份，受美国和欧洲盟国探讨禁止进口俄罗斯石油的问题刺激，油价实现大幅上涨，Brent原油更是一度触及140美元/桶；随后受欧盟未宣布禁止进口俄罗斯石油、美国试图寻求更多原油进口来源，以及市场对俄乌谈判取得积极进展的预期等利空因素影响，油价急剧下跌，3月15日Brent原油跌破100美元/桶。受俄罗斯被制裁原油供应短缺预期升温等因素影响，油价重拾升势。3月28日，受疫情蔓延引发投资者对石油需求的担忧，以及俄乌新一轮和平谈判消息刺激，油价再次迎来大幅下跌。 　　投资建议年初至今，石油化工行业收益率-15.1%，表现优于整个市场，排在109个二级子行业的第54位。截至3月29日，石油化工板块整体估值（PE（TTM））为9.11x。高油价对行业盈利带来扰动，我们建议关注进行业务布局实施规模扩张带来业绩增量的成长性企业，重点推荐卫星化学（002648.SZ）、新凤鸣（603225.SH）、荣盛石化（002493.SZ）。 　　风险提示：油价大幅上涨的风险、行业景气下滑的风险、营收不及预期的风险等。

　　事件 　　3月29日，国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》，明确“十四五”时期中医药发展目标任务和重点措施，坚持推进中医药现代化、产业化，推动中医药高质量发展和走向世界。 　　点评 　　明确提出15大主要发展指标，落实中医药疫情防治中的地位，推动中医药行业健康高质量发展。1个“约束性”发展指标：“2025年三级公立中医医院和中西医结合医院（不含中医专科医院）设置发热门诊的比例达到100%”。目前，全球新冠肺炎疫情仍处于大流行状态，国家积极鼓励中医药在疫情防治中发挥作用。14个“预期性”发展指标。其中中医医院数量到2025年达到6300个，较2020年增加818个；每千人口中医类别执业（助理）医师人数到2025年达到0.62人，较2020年提升29%；每千人口中公立中医医院床位数到2025年达到0.85张，较2020年提升25%。 　　完善中医药价格和医保政策。《规划》中指出，医疗机构炮制使用的中药饮片、中药制剂实行自主定价，符合条件的按程序纳入基本医疗保险支付范围；支持保险公司、中医药机构合作开展健康管理服务，鼓励商业保险机构开发中医治未病等保险产品。医保政策的进一步明确，为后续中药产品的发展注入新的活力。 　　推动创新中药注册审批优化。《规划》中将“改革完善中药注册管理”列为主要任务，优化中药临床证据体系，建立中药注册审评证据体系，并探索中药制剂注册管理。2021共有12款中药创新药通过国家药监局审批上市，2021年也成为近5年来中药创新药获批最多的一年。 　　国际销售或将成为中药发展新增量。《规划》中提出明确发展目标，“中医药开放发展积极推进”，并“推动中药类产品海外注册和应用”。目前，中医药开放发展取得积极成效，已传播到196个国家和地区，中药类商品进出口贸易总额大幅增长。我国中药企业也在不断践行“走出去”的方针政策，开拓海外主流市场，打开中药国家化销售新局面。 　　支持中药大健康行业发展。人口老龄化加剧及慢病发生率的提升，为中医药的“治未病”带来可观的市场需求。《规划》将“彰显中医药在健康服务中的特色优势”列为主要任务，持续开展0-36个月儿童、65岁以上老年人等重点人群的中医药健康管理，逐步提高覆盖率。在国家政策扶持、健康意识提升以及消费升级催化下，中药行业的消费属性增强，助力市场放量。 　　推荐标的 　　我们看好中医药行业发展：国家政策支持对中医药行业发展，同时中医药的使用在疫情防控中发挥了重要作用，在健康意识提升以及消费升级催化下，中医药需求逐步释放，未来行业发展确定性增强，建议加大中医药投资配置力度。 　　建议关注：华润三九，片仔癀，固生堂，健民集团，羚锐制药等。 　　风险提示 　　疫情反复风险；渠道库存高风险；部分产品涨价不及预期风险；公司治理改善低于预期风险

中心思想 美亚光电2021年业绩稳健，医疗板块成核心增长引擎 本报告的核心观点在于：美亚光电2021年实现营业收入18.13亿元（同比+21.18%），归母净利润5.11亿元（同比+16.64%），整体业绩保持稳健增长，但略低于市场预期。其中，公司从战略高度重视医疗产业发展，口腔CBCT销售收入同比增长44.57%，成为驱动营收增长的核心引擎；色选机业务受大宗原材料涨价和海运费用上涨拖累，毛利率有所下滑，但国内需求受益于粮食安全政策仍实现加速增长。 盈利质量受外部因素扰动，但费用管控与现金流表现优异 2021年公司销售毛利率为51.15%（同比下降0.66pct），主要受色选机海外业务毛利率下滑（下降4.79pct）影响；但扣非销售净利率逆势提升0.62个百分点至26.62%，反映规模效应下费用率下降（财务费用率因汇兑损失减少而降低0.93pct）。经营性现金流净额达5.79亿元（同比+39.30%），创历史新高，应收账款周转天数缩短至43天，显示公司运营能力持续优化。此外，公司坚持高研发投入（研发费用1.23亿元，同比+18.34%）与积极现金分红（2021年拟分红5.408亿元），为长期发展奠基。 口腔CBCT国产替代加速，公立医院及海外市场打开空间 2021年公司口腔CBCT累计销量突破1万台，全年通过线上团购实现2177台销售业绩，创历年新高。公司已建立专门公立医院销售团队，客户覆盖解放军南部战区总医院、西安交通大学口腔医院等，品牌影响力显著提升；同时积极拓展全球市场，首次出口澳洲、非洲并获日本市场准入。预计医疗板块有望维持快速增长，成为公司未来最重要的盈利增长点。 主要内容 投资要点 业绩成长性：医疗板块高增44.57%，色选机增速提升 2021年公司营收同比增长21.18%，归母净利润同比增长16.64%。主要驱动因素包括：①医疗板块增速高达44.57%，反映公司战略聚焦医疗产业投入成效显著；②粮食安全背景下国内色选机实现加速增长（增速15.79%，同比提升14.67pct）。 盈利能力：毛利率受成本压制，费用率优化支撑净利润率 销售毛利率51.15%（-0.66pct），色选机因大宗原材料与海运涨价毛利率下降2.75pct（海外业务毛利率下降4.79pct）。但销售/管理/财务费用率合计16.87%（-0.46pct），其中财务费用因汇兑损失减少而降低0.93pct。扣非销售净利率26.62%（+0.62pct），但销售净利率28.19%（-1.10pct），主要因理财资产减少导致投资收益下降23.09%。 运营能力与现金流：周转效率提升，经营性现金流创历史新高 应收账款周转天数43天（同比-12.88天），运营能力持续提升。经营性现金流净额5.79亿元（同比+39.30%），反映公司生产经营稳健，现金流质量优异。 研发与创新：持续高投入，技术研发优势明显 2021年研发费用1.23亿元（同比+18.34%），占营收6.81%；研发人员537人（占比40.87%），新增多项国家及行业荣誉（国家科技进步二等奖等）。截至年底拥有有效发明专利87件，技术储备充足。 现金分红：加大回报力度，累计分红超30亿元 2021年拟现金分红5.408亿元并每10股转增3股，上市以来累计现金分红超30亿元，实现可持续发展与股东回报的和谐统一。 事件：公司发布2021年年报 2021年实现营业收入18.13亿元（同比+21.18%），归母净利润5.11亿元（同比+16.64%），扣非归母净利润4.83亿元（同比+28.19%），略低于市场预期。 2021年业绩保持稳健增长态势，盈利水平受大宗&海运涨价、汇兑损失拖累 成长性分析：医疗板块与色选机双轮驱动 医疗板块增速44.57%，色选机国内增速15.79%（同比提升14.67pct），共同推动营收增长21.18%。 盈利能力分析：毛利率承压，费用率改善 毛利率下降0.66pct至51.15%，主要受色选机海外业务毛利率下滑4.79pct影响。但扣非销售净利率提升0.62pct，主因财务费用率下降（汇兑损失减少45.44%）。销售净利率下降1.10pct，因投资收益下降23.09%。 运营能力及经营现金流：周转加速，现金流创新高 应收账款周转天数43天（-12.88天），经营性现金流净额5.79亿元（同比+39.30%），均创历史最优。 持续扩大研发，坚持高质量产品创新 研发费用1.23亿元（+18.34%），研发人员占比40.87%（+1.98pct），全年获得国家科技进步二等奖等多项荣誉，新增授权发明专利等知识产权储备。 坚持积极现金分红政策 拟分红5.408亿元并转增股本，上市以来累计现金分红超30亿元。 公司从战略角度高度重视医疗产业发展，口腔CBCT销售实现快速增长 产品线拓展与新机型 2021年推出全新视野（16×10cm）口腔CBCT机型，新增局部CT、三维全景、三维定向及根骨剥离等功能，提升临床价值。 销售快速增长与累计销量突破 全年通过3场大型线上团购实现2177台销售业绩，历年累计销量突破1万台，开启国产化新时代。医疗影像业务收入6.57亿元（同比+44.57%），营收占比36.23%（+5.86pct），毛利率59.00%（+0.79pct），盈利能力提升。 公立医院市场拓展 建立专门公立医院销售团队，客户包括解放军南部战区总医院、西安交通大学口腔医院等，提升品牌影响力。 全球市场拓展 口腔CBCT首次出口澳洲、非洲，并获日本市场准入许可，全球化布局初显成效。 国内色选机表现亮眼，海外色选机需求受海运涨价拖累 产品与解决方案创新 2021年发布全新一代色选机、多光谱材质分选机、第二代茶叶分拣机器人及多级红外分选方案等，有效提升客户价值。 收入与毛利率分析 色选机收入10.56亿元（同比+10.32%），毛利率45.95%（-2.75pct）。海外业务收入3.19亿元（同比-0.51%），毛利率53.24%（-4.79pct），受海运费用大幅增长拖累。预计色选机业务有望保持稳定增长。 维持“买入”评级 考虑到大宗涨价与美元贬值影响，下调盈利预测：预计2022-2024年营收分别为21.69/25.94/30.64亿元（原预测22.81/27.94亿元），归母净利润6.41/7.94/9.44亿元（原预测7.64/9.41亿元），EPS分别为0.94/1.17/1.39元。当前股价对应2022年PE 29.5倍，考虑口腔赛道成长性与公司龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示 提示以下风险：新冠疫情防控不及预期；食品检测行业及海外业务发展不及预期；口腔CBCT行业竞争加剧；椅旁修复系统发展不及预期；汇兑损益不确定性；其他经营收益对业绩的影响。 总结 业绩稳健，医疗板块成最大亮点 美亚光电2021年实现营收18.13亿元（+21.18%），归母净利润5.11亿元（+16.64%），扣非净利润4.83亿元（+28.19%）。医疗影像业务（口腔CBCT）收入6.57亿元（+44.57%），占比提升至36.23%，成为增长核心驱动力；色选机业务国内增长亮眼（+15.79%），但海外因海运涨价拖累整体增速（+10.32%）。整体盈利水平受大宗原材料涨价及汇兑损失影响，但费用率改善与现金流创新高彰显经营韧性。 创新驱动与市场拓展并进 公司坚持高研发投入（研发费用1.23亿元，同比+18.34%），在口腔CBCT新机型、色选机解决方案等领域持续创新。公立医院市场突破与海外市场扩张（首次出口澳洲、非洲，获日本市场准入）为公司打开新空间。积极现金分红（拟分红5.408亿元）与上市以来累计超30亿元分红，体现公司对股东回报的重视。 未来展望：医疗赛道成长可期，维持买入评级 尽管短期面临大宗涨价与汇率波动压力，公司下调了2022-2024年盈利预测，但口腔CBCT累计销量破万台、国产替代加速、海外市场拓展等因素为医疗板块注入长期增长动力。预计2022-2024年营收复合增长率约19%，归母净利润复合增长率约22%。当前估值（2022年PE 29.5倍）具备安全边际，维持“买入”评级。需关注疫情反复、行业竞争加剧及汇兑损益等潜在风险。

中心思想 商业化启航与管线兑现 康宁杰瑞制药于2021年实现首款产品恩沃利单抗（KN035）上市，标志着公司正式步入商业化元年。报告核心观点在于：公司凭借差异化PD-L1皮下注射产品成功切入市场，同时核心双抗管线（KN046、KN026）多项适应症进入关键注册性临床，有望在未来2-3年密集获批上市。自有技术平台赋予公司持续输出创新分子的能力，研发梯队保持丰富。整体来看，公司正处于“从研发到商业化”的转折点，在研管线逐步进入收获期。 差异化布局与价值提升 报告强调公司的差异化竞争策略：恩沃利单抗具备皮下注射和泛适应症双重优势；双抗联合疗法（KN026+KN046）提供无化疗选择，剑指HER2阳性肿瘤的潜在最优疗法。这些布局有助于公司在激烈的肿瘤免疫治疗市场中建立独特定位。尽管短期亏损因研发投入加大而扩大，但核心产品有望在2023年起显著贡献收入，从而带动估值修复。维持“推荐”评级的基础在于丰富的技术储备、关键临床数据催化以及商业化能力逐步验证。 主要内容 财务业绩与商业化进展 首年营收超预期，亏损符合预期 2021年公司实现营业收入1.46亿元，略超市场预期，主要来自KN026授权许可费收入1.33亿元、恩沃利单抗销售收入440万元及特许权使用费720万元。全年亏损4.12亿元，研发开支4.81亿元（同比增加1.50亿元），全面开支4.11亿元。公司资产负债率30.9%，财务状况稳健。随着恩沃利单抗上市销售放量，预计2022/2023/2024年收入将分别达2.36亿元、6.57亿元、13.53亿元，亏损逐步收窄。 核心管线临床进展 PD-L1产品KN035：差异化优势持续拓展适应症 恩沃利单抗是全球首款皮下注射PD-L1，2021年11月获NMPA附条件批准上市，用于MSI-H/dMMR晚期实体瘤。为进一步扩大市场，公司正开展胆道癌注册性III期临床、联合仑伐替尼二线治疗MSI-H/dMMR子宫内膜癌临床。海外合作推动的软组织肉瘤适应症临床亦有序推进。其使用的便捷性（皮下注射）有望切入三终端市场（社区、县域医院），与竞品形成显著差异。 双抗KN046：多项适应症进入关键注册性临床 KN046为PD-L1/CTLA-4双特异性抗体，目前在中国已启动4项注册性临床：1）联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌III期（已完成入组，预计2023年上市）；2）联合仑伐替尼治疗PD-(L)1经治非小细胞肺癌III期（完成首例给药）；3）联合化疗一线治疗胰腺癌III期（完成首例）；4）单药治疗胸腺癌II期注册性临床。美国胸腺癌II期注册性临床同步推进。该产品剑指未满足临床需求的高发瘤种，若获批将显著拓宽收入来源。 双抗KN026：联合疗法提供无化疗方案 KN026为HER2双特异性抗体，已有2项适应症处于后期临床：联合化疗二线治疗HER2阳性胃癌注册性试验、HER2阳性乳腺癌新辅助治疗II期临床。此外，联合KN046二线治疗HER2阳性胃癌III期、联合KN046二线治疗HER2阳性乳腺癌II期临床均在推进。作为全球首个双抗联合疗法，KN026+KN046有望成为HER2阳性肿瘤的潜在最优疗法，避免化疗带来的毒性，提升患者生活质量。 技术平台与研发储备 自主双抗底层技术平台赋能管线开发 公司拥有国内稀缺的自主异聚体双抗底层技术平台CRIB，基于单域抗体的融合蛋白技术平台，以及基于独特糖基化偶联的多种双抗衍生平台。这些平台具备灵活构建不同形式蛋白质的能力，为公司持续输出创新分子奠定基础。 早期管线储备，梯队完善 已有2款产品获批IND即将进入临床：KN052（PD-L1/OX40）探索免疫联合新局面；JSKN-003（HER2双抗ADC）紧跟ADC热潮，进一步完善公司研发梯队。丰富的早期管线有望在中期增厚公司价值。 盈利预测与评级 考虑医保及研发加大，小幅下调利润 考虑到可能的医保谈判及关键临床投入加大，平安证券小幅下调2023年收入（前值7.43亿元调至6.57亿元），并更新2024年预测。预计2022/2023/2024年EPS分别为-0.71元、-0.57元、-0.25元。基于公司在双抗领域的技术领先性和进度优势，维持“推荐”评级。 风险提示 主要包括：研发进展不及预期或失败风险；公司尚无商业化经验，销售能力待验证；双抗赛道竞争加剧导致格局恶化；行业监管政策变动风险。 总结 康宁杰瑞制药2021年年报显示公司已成功跨越从研发到商业化的关键节点，首款产品恩沃利单抗上市兑现收入，核心管线KN046与KN026多项关键注册性临床顺利推进。公司凭借自主双抗技术平台形成差异化竞争壁垒，尤其在无化疗联合方案、皮下注射便捷性等方面具备独特优势。尽管短期因研发投入加大亏损扩大，但2023年起核心产品有望陆续获批，驱动收入高速增长。维持“推荐”评级的核心逻辑在于：丰富的技术储备、明确的临床进展节奏、以及商业化能力逐步验证。投资者需关注研发风险、销售团队能力验证及行业竞争压力。

中心思想 利润超预期与回购显信心：京东健康2021年度业绩核心解析 营收与用户双增长，盈利能力超预期：2021年全年，京东健康实现营业收入306.82亿元（YoY +58.30%），Non-IFRS净利润14.02亿元（YoY +91.50%），远超市场预期的5.33亿元。年活跃用户数达1.23亿（YoY +37.31%），ARPU提升至212.30元（YoY +13.66%），显示出强劲的增长动力和用户粘性提升。 成本管控与战略回购传递积极信号：尽管毛利润率下降至23.46%（YoY -1.9pct），但公司通过优化费用结构（履约、营销、研发费用率均下降）实现盈利大幅提升。同时，京东健康宣布未来两年回购不超过30亿港元股份，在资本市场低迷期释放管理层对未来增长的信心。 主要内容 一、财务数据分析：营收高增与盈利质量改善 1、业绩总览：收入与利润双超预期 2021年下半年：营业收入170.44亿元（YoY +60.72%），毛利润38.90亿元（YoY +44.07%），Non-IFRS净利润7.35亿元（YoY +103.42%）。 2021年全年：营业收入306.82亿元（YoY +58.30%），毛利润71.97亿元（YoY +46.36%），Non-IFRS净利润14.02亿元（YoY +91.50%）。净利率从3.2%提升至4.6%，盈利能力显著增强。 2、分业务收入：医药产品主导，服务收入加速增长 医药和健康产品销售收入261.77亿元（YoY +56.06%），占总收入85%，仍是主要收入来源。 服务收入（市场、广告及其他）45.05亿元（YoY +72.67%），增速远超产品收入，反映平台化服务能力提升。 3、毛利润情况：毛利率承压，源于产品结构变化 毛利润71.97亿元（YoY +46.36%），毛利润率23.46%（YoY -1.91pct）。 毛利率下降主因：①用户偏好低毛利的自营处方药（毛利率仅个位数）；②促销让利以培养用户心智。长期看，随高毛利服务收入占比提升，毛利率有望在5-8年内升至26%-30%。 4、费用情况：费用率全面优化，管理效率提升 2021年全年履约费用率9.77%（YoY -0.52pct），销售及营销费用率6.96%（YoY -0.45pct），研发费用率2.91%（YoY -0.23pct）。管理费用率8.27%（YoY +5.55pct）因股权激励等一次性因素上升，但整体费用管控有效。 5、利润率情况：Non-IFRS净利率持续走高 Non-IFRS净利率从2020年的3.78%提升至2021年的4.57%（+0.79pct）。2021H2净利率达4.31%（YoY +0.91pct），盈利拐点确认。 二、经营数据分析：用户粘性与服务渗透率提升 1、年度活跃用户数：增长稳健，增量依赖下沉市场 2021年全年活跃用户1.23亿（YoY +37.31%），净增3400万。用户增长主要来自低线城市，体现平台扩展覆盖能力。 2、ARPU：客单价提升，用户价值释放 每位用户平均收入（ARPU）212.30元（YoY +13.66%），高于用户增速，反映用户购买频次和品类拓展成效。 3、日均在线问诊人次：医疗服务渗透加速 全年日均问诊19万次（YoY +90.00%），2021H2达22万次（YoY +93.15%）。医疗服务的高增长带动用户粘性及服务收入提升，成为长期价值驱动。 三、盈利预测及估值讨论：上调收入预期，维持“买入” 考虑服务收入高速增长和ARPU提升，上调2022-2024年营业收入至461.8/661.0/889.4亿元（原预测2022-2023年440.5/594.6亿元）。 因用户倾向低毛利自营药品，下调净利润预测，2022-2024年归母净利润分别为5.15/6.12/13.28亿元；Non-IFRS净利润16.78/23.35/24.52亿元。 给予2022年PS 4X，对应目标市值2270亿港元，维持“买入”评级。 四、风险提示：宏观与行业不确定性 宏观经济增速下滑、市场竞争加剧、行业增长不及预期、政策风险、变现率及毛利率提升不及预期、业务协同不足、运营资金不足、盈利不达预期等。 总结 京东健康2021年度表现卓越，盈利能力与战略信心双升 财务层面：营收超300亿元，Non-IFRS净利润14亿元，超预期91.5%。费用率全面下降，毛利润率虽承压，但净利率持续优化，盈利质量改善明显。 运营层面：用户数突破1.23亿，ARPU增长13.66%，日均问诊量翻倍，显示用户粘性与服务渗透深度。供应量体系（27个专科中心、5万商家、19个药品仓库）强化履约能力。 战略层面：30亿港元回购计划传递积极信号，凸显管理层对长期增长信心。未来高毛利服务收入占比提升有望推动毛利率修复至26%-30%水平。 投资建议：上调收入预测，维持“买入”评级，目标市值2270亿港元。需关注宏观风险及毛利率提升节奏。