过去十年里，随着首批“一步治愈式”或具有根治潜力的基因疗法的推出，制药行业内掀起了一场革命。1从治疗遗传性眼病的Luxturna疗法的推出，到治疗脊髓性肌萎缩（SMA）的Zolgensma疗法的面世，我们迎来了一个某些特定疾病有望被治愈的创新时代。但大多数基因疗法针对的都是具有明确遗传因素的罕见或极罕见2单基因3遗传病。只有少数基因疗法针对的是可能支持多种治疗方法、具有较大患者群体的遗传病，比如亨廷顿病、β-地中海贫血和血友病。基因疗法有望改变包括高血压、2型糖尿病和心脏病等长期、复杂的多基因遗传病在内的很多疾病的临床结局。 　　但目前我们认为，在基因疗法领域取得进展以及药物传递和药物生产的主要难题得到解决之前，该领域重点仍是罕见和极罕见单基因遗传病。 　　如果这就是生物制药公司所面临的问题，应该如何处理？这对短期和长期商业模式而言又意味着什么？生物制药公司是否应大举投资，以期这些疗法及其相关平台能从更复杂、群体更大的疾病中实现长期的可持续的营收和利润增长？简而言之，公司如何在短期利基市场内获得竞争优势，同时在这一创新领域实现长期发展？

　　本周医药板块行情反弹 　　本周医药生物指数上涨约4.85%，跑赢沪深300指数3.76个百分点，跑赢上证综指4.04个百分点，行业涨跌幅排名第3。本周截至周五（2月18日）医药行业PE（TTM，剔除负值）为28.69倍，处于2015年以来“均值-1倍标准差”以下。医药III级子行业中，本周13个子行业板块中，12个子行业板块上涨，1个子行业板块下跌。医疗研发外包为涨幅最大的子行业，上涨16.36%。血液制品为唯一下跌的子行业，下跌-0.26%。本周估值最高的子行业为医院，PE(TTM）为77倍。 　　医药行情逐渐站稳，年报一季度报陆续披露将带来新方向 　　本周总体医药行情平稳。接下来医药行业的配置，考虑到的医药行业的背景，一方面，今年集采政策持续推进落地（耗材集采、国采、联盟采等）带来的不确定性，另外，短期医药行业板块暂没看到明确的利好政策/变化，短期无上涨动力。风物长宜放眼量，很多医药公司的估值都已经到了非常合理的区间，政策带来的变动不确定性让很多投资者无从下手。我们建议今年全年的方向配置：中药（政策友好+低估值）+医疗设备（医疗基建）+科研试剂和上游等+其他方向自下而上寻找标的。 　　（1）中药板块：品牌名贵OTC+中药创新药+中医连锁，我们推荐：新天药业、贵州三力、华润三九、健民集团、固生堂等标的，也推荐关注：同仁堂、以岭药业、康缘药业、天士力、方盛制药、特一药业、桂林三金、寿仙谷等标的。 　　（2）医疗设备板块：我们推荐关注迈瑞医疗、开立医疗、理邦仪器、鱼跃医疗、翔宇医疗、伟思医疗、三鑫医疗等，此外，IVD板块其实也会受益于医疗基建，推荐关注新产业、亚辉龙、安图生物、普门科技、迈克生物、透景生命、万孚生物等。 　　（3）科研试剂和上游等：我们提议关注诺唯赞、纳微科技、百普赛斯、泰坦科技、阿拉丁、洁特生物、东富龙、聚光科技、楚天科技、泰林生物等。 　　（4）其他自下而上的板块和公司，需要根据行业和公司的标的和估值去做分析，提议关注：再生医学板块的正海生物（活性生物骨获批，wind一致2022年PE为38X）、迈普医学（3D打印制造工艺在非动物源性耗材的优势）等标的；医疗服务板块估值低，我们推荐具备性价比和扩张性强的海吉亚和固生堂，建议关注爱尔眼科、朝聚眼科、锦欣生殖等；生物制品，疫苗板块需要持续关注，我们推荐智飞生物、百克生物，建议关注沃森生物、康希诺、欧林生物、万泰生物等；家用医疗器械，建议关注鱼跃医疗（wind一致2022年PE为18X）、可孚医疗（PE·ttm为28X）。 　　（5）此外，创新药板块，建议关注具备国际化能力的创新药标的，我们建议关注恒瑞医药、百济神州、君实生物、贝达药业、和黄医药、康方生物、中国生物制药等。 　　事件点评：智飞生物重组蛋白新冠疫苗获批序贯接种加强针 　　财联社2月18日电，中国拟启动新冠疫苗加强针“混打”方案，智飞和康希诺入选。目前几家公司公布的试验数据显示，腺病毒载体疫苗和重组蛋白疫苗作为序贯接种的加强针，针对原始毒株及变异株均存在一定优势。而我国确诊病例中，delta以及omicron变异株已成为主流。综上，康希诺的腺病毒载体疫苗和智飞的重组蛋白疫苗获批成为序贯加强针有望进一步巩固国内疫情防控。2021年，预计智飞生物的重组蛋白疫苗产品为公司贡献超过100亿元的收入。若后续产品凭借其在序贯接种试验中体现出的优异有效性（特别是针对delta以及omicron变异株）获批加强针，则2022年，公司新冠疫苗管线的收入将得到一定支撑。叠加疫苗出口海外创造的增量收入，新冠疫苗有望在2022年继续为公司贡献大量现金流。 　　本周新发报告：公司深度片仔癀、广誉远 　　本周新发公司深度片仔癀（600436）：《一核量价齐升，两翼拓展边际，国药瑰宝站上新台阶》、公司深度广誉远（600771）：《老字号落叶归根，期待国药精品涅盘重生》。 　　本周个股表现：多数个股增长 　　本周432支A股医药生物个股中，有344支上涨，占比79.6%。其中，本周涨幅前十的医药股为：诚达药业（+85.92%）、翰宇药业（+40.77%）、博腾股份（+36.15%）、华康医疗（+33.39%）、热景生物（+28.58%）、仟源医药（+23.93%）、康泰医学（+23.61%）、万东医疗（+22.72%）、精华制药（+22.68%）、君实生物-U（+21.63%）；本周跌幅前十的医药股为：海翔药业（-12.57%）、海辰药业（-10.87%）、国邦医药（-9.36%）、*ST海医（-8.90%）、健民集团（-5.48%）、三友医疗（-4.77%）、立方制药（-4.74%）、ST康美（-4.73%）、伟思医疗（-4.46%）、天智航-U（-4.46%）。本周82支港股医药生物个股中，有53支上涨，占比64.6%。 　　全球新冠疫情及疫苗接种情况 　　全球新增确诊病例数持续回落，国内内蒙古、江苏、辽宁、广东多地疫情。疫苗接种量持续增长，全球平均全程接种率约54%，中国全程接种率约为85%。Omicron持续在全球范围内迅速取代Delta的趋势明显。

　　力诺特玻(301188) 　　公司发布业绩快报。2021年公司实现营收8.89亿元，同增34.67%；实现利润总额1.40亿元，同增37.45%；实现归母净利润1.25亿元，同增37.51%。 　　业绩预增原因： 　　营收端：2021年国内疫情控制稳定、注射剂一致性评价政策推进，公司日用玻璃、药用玻璃市场需求增加；2021年公司多项目落地投产，产能产量双增，公司通过市场营销，与客户保持良好关系，产品销量增加。利润端：2021年公司通过创新升级生产技术、设备，提升内部精益管理水平，深入推进降本提效工作，有效提升公司盈利水平。 　　聚焦医药包装、耐热玻璃，重点打造医药包装亚洲冠军。公司目前在高硼硅耐热玻璃行业为领军企业，产能全球最大，品质稳定，供应稳定，占据行业龙头地位；同时，公司在现有产业基础上，下一步以药用包材为发展重点，加大战略资源投资，重点打造医药包装亚洲冠军；此外，公司积极开发高附加值产品及新领域产品，如高硼硅光源型料产品、破壁杯产品配套小家电系列、电子玻璃等新的应用产品。 　　2017年布局中硼硅药用玻璃，客户资源具备先发优势。公司营销团队2017年开始布局中硼硅药用包材，重视一致性评价政策加快国内中硼硅药用玻璃对低硼硅药用玻璃的替代机会，重点投入中硼硅药用玻璃送样，经过多年发展，部分客户得到转化，实现业绩快速增长。公司具备以下客户优势：1）品牌优势，公司自2002年成立起就开始生产中硼硅药玻瓶，在国内属首家，经过多年发展，有良好客户基础和品牌营销力；2）质量保证优势：有完备体系认证，质量执行ISO15378，有国家级CNAS实验室，进口设备实现100%在线检测；3）有绿色工厂保障，服务反应快，交期快等。 　　募投项目进展顺利，22年有望大幅贡献业绩增量。2020年公司中硼硅药用玻璃瓶/低硼硅药用玻璃瓶/低硼硅药用玻璃管/耐热玻璃/电光源玻璃年产能分别为6.90亿支、19.88亿支、1.2万吨、5.56万吨和0.36万吨。公司16亿支中硼硅药用玻璃扩产项目和2.33万吨高硼硅玻璃生产技改项目投产后可形成产能中硼硅安瓿瓶7亿支/年、中硼硅西林瓶7.5亿支/年、中硼硅卡式瓶1.5亿支/年、耐热玻璃器具1.92万吨/年，高硼硅玻璃透镜料块0.41万吨/年。 　　公司作为国内领先硼硅玻璃制品企业，日用玻璃增速稳定，重点发力中硼硅药用玻璃享受行业β，客户资源、成本效率及know-how经验优势多维共振，有望长期享受α收益！预计公司2022-2023年营业收入为11.69/15.37亿元，同比+31.48%/+31.48%，归母净利润1.67/2.23亿元，同比+34.06%/+33.02%。 　　风险提示：原材料进口风险；短期内股价波动风险；市场竞争加剧风险；业绩预告为初步测算结果，请以年报为准

　　事项： 　　2月21日，北京市医保局发布《关于规范调整部分医疗服务价格项目的通知》，将16项辅助生殖技术项目纳入医保报销。 　　平安观点： 　　16项辅助生殖项目纳入医保后未降价：此次纳入医保的项目有体外授精胚胎培养、囊胚培养等十六个项目。其中2项是IUI（人工授精）的项目，1项是二代IVF的项目，3项是三代IVF的项目，其余则为胚胎储存等项目。通过对比，我们发现纳入医保后，这16个项目与之前的价格没有变化。我们认为，辅助生殖是体现医生的技术与服务价值的，因此对于核心的技术服务环节，降价风险有限。目前我国IVF单周期平均花费约为3.5-4.5万（不包括三代），此次进入医保，医保覆盖约8000-11000元。国家近期鼓励生育的政策频出，我们认为未来辅助生殖项目有望在更多地区纳入医保支付。 　　辅助生殖纳入医保，有望进一步提高服务的可及性：我国不孕不育患者数量较多，根据沙利文的数据，到2023年我国不孕不育的人群占比将达到18%。我国IVF单周期价格一般在4万元，渗透率约为7%，与美国超过30%的渗透率相比，仍然较低。我们认为较高的价格，使得一些中低收入人群无法通过辅助生殖进行治疗，也使得渗透率提升的速度较慢。部分辅助生殖项目进入医保，提高了患者的可及性，有望推动需求端的快速释放，渗透率有望快速提升，从而推动行业的发展。 　　随着辅助生殖行业监管的趋严，更为规范的企业将有更好的发展空间。随着需求的释放，辅助生殖机构将为更多的患者提供服务，机构是否规范，治疗效果是否理想，成功率的水平，将决定患者就诊的数量。2018年，我国辅助生殖周期数为68.4万，对应498家辅助生殖机构，平均一个机构的周期数仅为1373个。一些未达到平均值的机构，无法获得充足患者，医生熟练度难以提升，因此整体成功率较低。较低的成功率带来口碑下滑，患者数量或将进一步减少。龙头企业通过口碑优势及扩张并购，可以吸引到更多的患者，从而获得高于行业的成长。 　　投资建议：辅助生殖项目进入医保，将推动行业加速发展，下游的医疗服务企业将率先受益。我国辅助生殖用药市场仍然为进口主导，若未来药品市场进行集采，则有望推动市场竞争格局重构，从而为国产药企带来机会。建议关注：锦欣生殖、贝康医疗、长春高新、丽珠集团。 　　风险提示：行业增长低于预期的风险；疫情反复风险；医患纠纷风险。

　　数字人(835670) 　　公司是国内数字医学教学平台领域的领先企业。公司于2015年8月经过山东易创电子有限公司改制而成立的，位于济南市高新技术产业开发区内。公司产品主要由数字医学教育、人体生命科普和数字医疗产品三大模块构成，服务对象覆盖了医院、医学院校、科技展馆等领域。其中，数字医学产品为公司核心产品，包括“中国数字人解剖系统”和“医学形态学数字化教学平台”，主要服务于医学院校的解剖学和形态学教学，同时还可以为医学院校的数字解剖实验室提供整体解决方案。 　　教育信息化是解决我国医学教育突出问题的重要途径。虽然我国医学教育工作在改革开放以来取得了长足的进步，但仍存在许多突出的问题，如医用临床教学资源紧缺，区域、城乡、医疗卫生机构、学科和不同层次人员之间发展不平衡，中西部地区、农村、基层、全科医学的教育培训相对薄弱，教育模式尚不完善，教育培训内容的针对性、方式的适宜性、实施的协调性和结果的有效性需要进一步改进；继续医学教育体系尚不健全，持续稳定的筹资机制尚未建立，培训基地和信息化建设滞后等。医学教育信息化是解决我国医学教育领域教学资源紧缺、教育发展不平衡不充分等问题的突破点。 　　公司产品在细分行业内处于较领先地位，客户粘性较强。公司及其产品荣获多项荣誉。与市场上其他同类产品相比，公司产品的仿真度、清晰度较高，符合解剖学、形态学虚拟仿真教学要求，同时辅以异形投影、VR/AR等技术手段，技术含量较高，产品或服务比较优势明显，公司产品在细分行业内处于较领先地位。公司现有的“中国数字人解剖系统”、“医学形态学数字化教学系统”等产品，已在全国400余家医学类院校、数十家科技展馆及多家海外医学院校广泛应用，并建立了良好的合作关系，为公司积累了大量的客户资源和较高的品牌知名度。公司的产品属于医学和信息化结合的产品，复杂程度较高，直接终端使用者多为医学院校师生等，其在使用产品进行授课过程中会形成稳定的教学习惯。 　　风险提示：质量控制风险；市场竞争加剧风险；收入和业绩季节性波动风险；技术创新风险等。

中心思想 北京市医保新政为辅助生殖行业注入强心针 北京市医保局于2022年2月21日发布通知，将16项辅助生殖技术项目纳入医保报销范围，其中涉及一、二代IVF周期诊疗的11个项目合计约1.3万元可纳入医保支付，占单周期医疗服务费（约2.5万元）的50%。此举不仅体现了国家对鼓励生育政策的实质性支持，也为辅助生殖行业带来了长期增长的政策红利。 政策先行先试或成全国推广标杆 北京作为首个将辅助生殖技术纳入医保的城市，其政策示范效应显著。医保价格未降且覆盖公立与民营机构，超出市场预期。在当前生育率下降的背景下，辅助生殖技术被视为应对生育能力下降的重要手段，政策环境持续友好，行业具备长周期增长潜力。 主要内容 事项：北京医保局发布辅助生殖技术医保报销政策 2022年2月21日，北京市医疗保障局等三部门联合下发通知，明确将16项辅助生殖技术项目纳入医保报销范围，市场关注度显著提升。 观点：政策细节及行业影响分析 纳入项目构成：一、二代IVF项目为绝对主力 本次纳入医保的16个项目中，除3个三代相关技术和2个IUI相关技术外，其余11个均为一、二代IVF周期诊疗项目，覆盖辅助生殖治疗周期的主要阶段。按单周期2.5万元医疗服务费计算（其余大部分为药费），纳入医保支付的占比约50%，医保支持态度明确。 价格与覆盖范围：价格未降，公立民营均可报销 本次医保支付价格并未下调，超出市场预期。凡医保定点内的公立与民营医疗机构均可享受报销政策，消除了此前市场对价格打压的担忧。 政策意义：鼓励生育大背景下，行业迎来长期利好 在当前国家鼓励生育的政策导向下，辅助生殖技术作为应对生育能力下降的重要手段，政策环境持续友好。北京先行先试，有望成为其他省份的重要参考，推动行业整体增长。报告推荐辅助生殖行业，重点建议关注龙头锦欣生殖（中长期增长稳健，估值性价比高）。 总结 本报告聚焦北京市将16项辅助生殖技术纳入医保的政策事件，从项目构成、医保支付比例、价格变化、覆盖范围等角度进行了详细分析。核心结论是：该政策显著超出市场预期（医保价格未降、公立民营均可报销），体现了国家对辅助生殖行业的明确支持态度。在北京示范效应下，其他省份有望跟进，行业长周期增长潜力可期。投资层面，推荐辅助生殖行业，尤其关注锦欣生殖的稳健增长与当前舒适估值。风险提示为政策落地情况不及预期。

中心思想 CXO超跌反弹与估值修复逻辑确立 本周医药生物指数上涨4.85%，显著跑赢大盘（上证+0.8%），其中CXO子行业成为反弹核心驱动力。药明康德2021年扣非净利增长超70%，博腾股份因获辉瑞大额订单周涨幅达36%。多家CXO企业2021年利润增速在40%–75%之间，对应2022年Wind一致预期估值约40倍，显示行业景气度未改、估值具备配置性价比。 细胞治疗出海进度成关键催化剂 信达生物与驯鹿医疗合作的CAR-T产品IBI326获FDA孤儿药资格，传奇生物西达基奥仑赛（BCMA靶向CAR-T）预计于2月28日获得FDA审评反馈，有望成为首个国产出海细胞治疗产品。多发性骨髓瘤市场空间巨大（来那度胺2020年全球销售额121亿美元），该事件将提振细胞治疗赛道关注度。 主要内容 行情回顾与下周投资策略 本周申万医药指数上涨4.85%，医疗服务子行业涨幅最大（+12.59%），受益于CXO强势反弹。CXO企业2022年估值约40倍，业绩增速40%以上，建议继续关注估值修复。下周重点聚焦细胞治疗：传奇生物CAR-T获批节点临近，预计成市场焦点。常规疫苗2022年有望恢复批签发，基本面好转。 中国CAR-T获FDA孤儿药资格，关注细胞治疗获批进展 2月14日信达生物与驯鹿医疗合作产品IBI326获FDA孤儿药资格，适应症为复发/难治性多发性骨髓瘤。国内已有两款CAR-T上市（复星医药120万、药明巨诺129万），靶点均为CD19。传奇生物西达基奥仑赛预计2月28日获FDA反馈，若获批将成首个国产出海细胞治疗产品。CAR-T仍处初期，2020年全球销售额刚超10亿美元，未来方向包括实体瘤拓展、通用型降成本、提升安全性。 产业与政策总结 第七批国家带量采购开始：2月17日启动，涉及58个品种、208个品规，剂型扩展至注射剂、缓释片等，中成药集采亦将扩大。化学制剂企业应通过国际化或产品引进破局。 卫健委推进检测结果互认：3月1日施行，降低患者重复检查支出，提高医疗资源利用率。 一级投融资热点跟踪 本周国内一级融资聚焦创新药（癌症、免疫细胞治疗、小分子）及医疗器械微创、数字化领域。海外集中于创新药和数字医疗。代表案例：Kallyope（肠脑轴新药）D轮$2.36亿，乐普生物基石投资$5000万，丹序生物B轮3亿人民币，天科雅（肿瘤免疫细胞治疗）3亿人民币等。 二级医药公司动态更新 重要公告：丽珠集团重组新冠疫苗V-01序贯加强绝对保护力61.35%，达WHO标准。 业绩快报：药明康德营收229亿（+38.5%），归母净利50.97亿（+72.19%）；万泰生物营收57.5亿（+144.25%），归母净利20.16亿（+197.83%）；百克生物受新冠疫苗挤压，归母净利下降41.77%。 拟上市公司动态：美因基因再次递交港股招股书；海创药业科创板注册生效（氘代及PROTAC技术）。 一周行情更新 医药生物（申万）上涨4.85%，强于上证（+0.8%）、中小板（+2.56%）、创业板（+2.93%）。医疗服务子行业涨12.59%，器械+5.67%，化学制药+2.52%。个股涨幅前五：翰宇药业+40.77%、博腾股份+36.15%、热景生物+28.58%、森萱医药+24.11%、康泰医学+23.61%。 风险提示 研发不及预期；贸易摩擦超预期；政策性风险。 总结 短期反弹确认，关注估值修复与出海催化 CXO板块在业绩高增与估值合理背景下实现超跌反弹，成为本周医药行情主力。下周传奇生物CAR-T审批结果将决定细胞治疗板块情绪，若获批将打开国产创新药出海新空间。 中长期聚焦高景气赛道与政策变化 集采常态化下，创新药及国际化能力成为企业破局关键；常规疫苗恢复放量、医疗新基建（如迈瑞）提供结构性机会。一级市场融资持续热络，创新疗法与数字化医疗为长期投资主线。

中心思想 CGT CDMO行业迎来高速发展期，医药板块估值修复窗口开启 细胞与基因治疗（CGT）领域临床开发热情高涨，截至2021年10月全球在研项目达1890项（2015年仅不到400项），适应症覆盖癌症、罕见病及神经退行性疾病，预计2030年前后上市药物数有望超100个（以20%临床成功率计算）。CGT产品外包渗透率超65%，远超传统生物制剂的35%，核心原因在于技术机制复杂、工艺开发门槛高、法规监管严苛及产业化经验有限。 病毒载体作为CGT核心递送手段，生产壁垒极高：AAV载体因部分适应症剂量大，预计存在较大供需缺口；LV载体因患者数少、剂量小，供应可满足商业化需求。上游转染以多质粒共转染瞬转工艺为主，远期稳转悬浮培养有望成为主流以降低成本、扩大规模；下游纯化收率仅15-30%。预计2025年全球CGT CDMO市场规模达101亿美元（五年复合增速35%），国内达17亿美元（五年复合增速51%），Lonza、药明康德等巨头凭借产能和GMP优势有望主导市场。 医药板块本周（2月14日-2月18日）反弹4.84%，跑赢沪深300指数3.75pct，医疗服务（+11.46%）和医疗器械（+5.76%）领涨。板块估值为29.50倍，相对沪深300溢价率131.01%，处于近10年较低位置，性价比凸显，进入布局区间。投资主线聚焦政策免疫领域：快速增长且估值合理的疫苗、口腔耗材、生命科学上游；下行风险有限的血液制品、药店、民营医疗服务等。 主要内容 细胞基因治疗CDMO行业：未来已来，关注病毒载体外包生产 1. 细胞与基因疗法发展如火如荼，临床开发热情高涨 CGT通过基因表达、沉默或体外改造，突破传统小分子和抗体药物的蛋白质调控局限，实现疗法升级和罕见病治疗。随着基因编辑、载体改造技术成熟及产品上市，领域投融资快速升温。截至2021年10月，全球1890项CGT在研项目（临床前至注册前），近30%处于临床阶段。适应症以癌症（CAR-T、TCR-T为主）、罕见病、阿尔茨海默病和帕金森病（基因疗法为主）为主。预期2030年前后上市药物数有望超100个（基于20%临床成功率）。 2. CGT生产外包意愿强，CDMO巨头有望分享广阔市场 CGT对外包依赖度显著高于传统生物药：外包渗透率超65%（传统生物制剂仅35%），因技术机制复杂、工艺开发高门槛、法规监管严苛、产业化经验有限。病毒载体作为核心环节，生产工艺极其复杂、制备周期长，预期未来外包率持续高位。预计2025年全球CGT CDMO市场规模达101亿美元（五年复合增速35%），中国达17亿美元（五年复合增速51%）。Lonza、药明康德等CXO巨头凭借较大产能和完善GMP标准，有望主导市场红利。 3. 病毒载体生产壁垒高，AAV存在供需缺口，LV供应可满足商业化需求 病毒载体是CGT主要递送手段：AAV多用于基因治疗，LV多用于细胞疗法。上游生产包括转染（主流为多质粒共转染瞬转工艺）和培养（贴壁培养工艺成熟、滴度高；悬浮培养可通过驯化HEK293或SF9昆虫细胞实现大体积反应器）；远期稳转悬浮培养将成主流以降低成本扩大规模。下游纯化步骤较生物药复杂，收率仅15%-30%。 生产模型测算显示：AAV载体供需缺口主要体现在商业化产品（部分适应症剂量大）；LV载体供应可满足商业化需求（患者数少、剂量小），但大量在研CAR-T项目可能影响产能释放。相关企业包括药明康德（OXGENE/TESSA技术）、金斯瑞生物科技（质粒业务领先）、博腾股份、和元生物（溶瘤病毒）、康龙化成（收购切入）。 行业观点及投资建议：医药性价比凸显，进入布局区间 行情回顾：板块反弹，医疗服务与医疗器械领涨 本周（2月14日-2月18日）生物医药板块上涨4.84%，跑赢沪深300指数3.75pct，跑赢创业板指数1.91pct，在30个中信一级行业中涨幅居第二。除中药饮片（-2.82%）外，所有子板块上涨：医疗服务涨11.46%，医疗器械、化学原料药、生物医药、化学制剂、中成药分别涨5.76%、5.51%、4.84%、3.00%、2.16%、0.98%。 近期观点：优质公司回调性价比凸显 短期建议两条思路，不博弈政策，在政策免疫前提下优选： 快速增长，业绩持续向好，估值合理：疫苗（万泰生物、智飞生物、康泰生物）；口腔耗材（正海生物、时代天使）；生命科学上游（键凯科技、诺唯赞、百普赛斯）。 下行风险有限，静待基本面催化：血制品（天坛生物、华兰生物）；药店（益丰药房、一心堂、老百姓、大参林）；迈瑞医疗；辅助生殖（锦欣生殖）；舌下脱敏（我武生物）；药用玻璃（山东药玻）。 中长期观点：关注变化中的不变，寻找确定性机会 集采持续扩大，投资机会在于：集采成立基础是“多家企业供应可替代品种，产能理论上无限”；企业维持价格和利润的基础是竞争格局，关键在于持续开发和产品迭代能力。 2022年启动DRG/DIP改革：核心是通过精细化医保管理平衡诊疗效率与医保可持续性；优秀民营医疗机构成本管控好、经营效率高，更具优势。 产业大趋势：国内医药制造升级，竞争力提升，向全球价值链上游迁移。上游原材料竞争力凸显（生命科学支持产业链、IVD原料和耗材国产替代）；国际化进程加快（关键技术进步推动国产化率提升和出海竞争）。具体方向包括：医药制造升级（生命科学上游、高端医疗器械、国际化布局）；供给格局优化（血制品、脱敏制剂）；差异化民营医疗（眼科、牙科、辅助生殖、肿瘤治疗）；药店；老龄化与消费升级（二类疫苗、隐形正畸）。 板块行情 本周板块走势：板块反弹，医疗服务与医疗器械涨幅较大 生物医药板块上涨4.84%，子板块全线上涨（除中药饮片）。个股方面，翰宇药业（+40.8%）、博腾股份（+36.15%）、热景生物（+28.58%）涨幅居前；海翔药业（-12.57%）、海辰药业（-10.87%）、健民集团（-5.48%）跌幅较大。 估值和溢价率：环比有所提升 截至2022年2月18日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为29.50，相对沪深300溢价率131.01%，环比上涨8.11pct，处于近10年较低位置。各子板块估值普涨，中药饮片、医疗服务、化学原料药估值环比上升幅度较大（分别为+3.18、+2.58、+2.03）。 沪港通资金持仓变化：医药投资占比稳中略降 北上资金：A股医药行业投资2110.42亿元（环比减少197.67亿元），医药持股占陆港通总资金12.72%（环比下降1.20pct）。子板块中，医疗器械、医疗服务、生物制品、医药商业占比上升；化学制药、中药占比下降。净增持前三：长春高新、药石科技、红日药业；净减持前三：恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德。 南下资金：H股医药持股市值前五为药明生物、金斯瑞生物科技、信达生物、微创医疗、海吉亚医疗。净增持前三：华润医药、昭衍新药、复旦张江；净减持前三：药明生物、金斯瑞生物科技、信达生物。 总结 本报告核心结论：医药板块经过前期回调后估值处于近10年低位，性价比凸显，已进入布局区间。本周板块反弹4.84%，医疗服务与医疗器械领涨。重点推荐关注CGT CDMO行业的高景气度——全球在研项目快速增长、外包渗透率超65%、病毒载体生产壁垒高导致供需存在结构性缺口（AAV紧缺、LV可满足），预计2025年全球市场规模达101亿美元，五大CDMO巨头有望受益。投资策略上，短期聚焦政策免疫领域（疫苗、口腔耗材、生命科学上游、血制品、药店、民营医疗等），中长期把握医药制造升级、国产替代、国际化、老龄化消费升级等确定性主线。风险提示：订单/研发/业务拓展不及预期、政策及价格风险、业绩及扩张进度不及预期等。

中心思想 辉瑞口服药获批释放政策信号，但新冠赛道投资吸引力下降 本报告核心观点是，中国附条件批准辉瑞新冠口服药Paxlovid，在短期内利好为其提供CDMO服务的本土CXO企业，但长期看对国产在研新冠口服药构成利空。同时，全球Omicron疫情呈缓解趋势，但东亚地区出现新一波升温。报告维持对医药医疗行业的“中性”评级，建议投资者继续规避新冠题材，原因在于Omicron症状轻微以及赛道竞争加剧。 疫情趋势与药物竞争格局双重制约投资价值 报告指出，全球新增病例7日移动平均值从2月9日的270万例/天降至2月16日的220万例/天，死亡率保持低位。尽管辉瑞Paxlovid获批可能预示中国为全面开放做准备，但当前疫苗与药物供应充裕，且国产同类药物多处于早期临床阶段，竞争加剧压低盈利预期。因此，新冠相关投资标的吸引力有限。 主要内容 全球Omicron疫情呈下降趋势 截至2月16日，全球新增病例7日移动平均值约220万例/天，较一周前下降18.5%。美国疫情持续缓解（新增病例7dMA约16.7万例/天，较上周下降43.4%）；欧洲多国如英国、法国、意大利新增病例均出现明显下降。但东亚地区升温，新加坡（7dMA约1.2万例/天，较2月9日增长26.3%）、韩国（约6万例/天，增长53.8%）病例增加；日本病例虽于2月10日创历史新高（9.4万例/天），但本周已开始下降（8.3万例/天）。 国家药监局附条件批准辉瑞公司新冠治疗口服药 2月12日，NMPA有条件批准Paxlovid用于治疗成人伴有重症高风险因素的轻至中度新冠患者。该药物在临床试验中降低住院和死亡风险约89%。报告认为，已确认与辉瑞签订CDMO合同的本土CXO企业将获益，包括凯莱英（合同额58亿人民币）、博腾股份（约40亿人民币）及药明康德（未公布具体金额）。这是中国首次批准进口新冠治疗药物。 此举或预示着政府正在为全面开放做准备 报告审慎认为，鉴于Omicron轻症特征及高接种率，该批准可能预示中国未来全面放开。但需注意，政府尚未批准任何进口新冠疫苗，对进口药品与疫苗的监管立场存在差异。同时，该批准对国产新冠口服药研发企业构成利空，因多数项目仍处于早期临床阶段，如开拓药业的普克鲁胺三期临床未达终点。 其他新冠治疗药物更新 报告汇总了主要治疗药物的临床进展与有效性数据。中和抗体方面，Sotrovimab对Omicron仍有效，但Bamlanivimab/etesevimab和Regen-COV因效果降低已被暂停使用。小分子药物方面，默克Molnupiravir住院/死亡风险降低30%，辉瑞Paxlovid降低89%；盐野义的S-217622在日本提交申请。腾盛博药的Amubarvimab/romlusevimab在中国获批，对Omicron有效。 Omicron疫苗并不优于现有疫苗 Nature杂志发表的动物试验总结认为，针对Omicron开发的加强针相比现有疫苗几乎没有优势。尽管莫德纳和辉瑞已于1月开始基于Omicron的疫苗初步试验，且莫德纳于2月16日在英国启动3000人参与的新试验（预计持续13个月），但前期数据显示重新设计疫苗无法完全终结Omicron传播。 新冠疫苗的生产能力很可能超越全球需求 全球2022年新冠疫苗预计产能超过271亿剂（2021年为66亿剂），其中mRNA疫苗产能约86亿剂，灭活疫苗约56亿剂。海外总产能约201亿剂（辉瑞62亿、阿斯利康45亿、莫德纳26亿等），中国总产能约70亿剂（国药30亿、科兴20亿、康泰6亿等）。联合国儿童基金会数据显示，产能已显著超出当前需求。 世界卫生组织呼吁2022年达到70%疫苗覆盖率 截至报告期，超过45亿人至少接种一剂疫苗，占全球人口57.2%。但分配不均：美国每100人接种146.61剂，南非仅46.88剂。世卫组织呼吁到2022年中期实现70%覆盖率，并加强与COVAX合作。全球仅80亿剂中的约7.3亿剂（10%）得到验证，89个国家尚未为其40%人口接种。 投资风险 主要风险包括：Omicron传播性与严重性可能超出预期，威胁医疗系统与经济复苏；现有疫苗与药物对Omicron有效率可能显著降低（因其刺突蛋白有30处突变）；新冠疫苗与药物研发及临床开发过程中可能受挫，无法成功识别或引进新产品。 总结 疫情趋缓与政策松动并存，但新冠投资逻辑弱化 全球新增病例持续下降，但东亚地区成为新焦点；中国批准辉瑞口服药释放政策开放信号，但疫苗和药物竞争加剧、Omicron轻症化以及国产替代承压，使得新冠题材的投资价值显著降低。报告维持行业“中性”评级，提示投资者关注疫情变化与药物开发风险。 CXO短期受益，国产口服药面临挑战 辉瑞Paxlovid获批直接利好凯莱英、博腾股份和药明康德等CDMO企业，但国产新冠口服药企业（如开拓药业）因临床数据不佳或进度落后而承压。同时，疫苗产能过剩和Omicron疫苗效果局限，进一步抑制了相关板块的想象空间。报告建议投资者保持谨慎。

中心思想 康复赛道：老龄化与政策双轮驱动下的确定性投资机会 报告认为，在集采扩面、抗疫常态化及国际扰动背景下，基于我国人口老龄化加速和巨大人口基数，康复医疗领域成为发展确定性最强的板块之一。核心逻辑在于：①康复医疗企业盈利能力突出，近5年ROE、净利率持续提升，毛利率稳步上升，体现蓝海市场特征；②政策加速推进，2021年为理念建设年，2022年为规范试点年，2023年将进入需求加速释放期；③竞争格局分散（CR3不足3%），产品广度和终端覆盖能力是初期核心竞争力；④建议关注伟思医疗、翔宇医疗、普门科技、三星医疗等标的。 市场表现与投资策略：CXO触底反转，坚持“握制造、迎创新” 本周医药板块普涨（上涨4.8%），CXO及特色原料药景气回升显著。2022年投资策略强调以产业链思维布局上游和制造环节，坚持“握制造、迎创新”，推荐API、CDMO、制药装备、科研服务及创新药械等方向。 主要内容 1. 本周思考：如何看待康复赛道的投资价值 1.1 康复医疗企业的盈利能力处于什么水平？ 近5年数据显示，康复医疗企业ROE明显高于其他医疗器械细分板块，营收增速仅次于高值耗材，毛利率和净利率稳步上升（净利率自2017年提升超10pct至2020年近35%），反映该领域市场化竞争压力小，属于蓝海市场。 1.2 康复医疗行业发展拐点在哪？ 2021年政策加速推进（八部委通知），2022年15个试点省份形成规范和标准（如江苏升级三级康复医院、河南将残疾儿童康复纳入医保），2023年将以点带面加速扩面，终端需求加速释放。 1.3 康复医疗行业企业竞争格局如何？ 截至2020年底，国内康复医疗器械生产企业4819家，但上市公司仅少数；翔宇医疗、伟思医疗2020年收入合计约8.74亿元，对应约400亿市场占有率不足3%，市场集中度低。 1.4 如何理解康复医疗企业竞争力的核心变量？ 跑马圈地阶段中，技术壁垒被冲淡，产品广度（种类、注册证、纳入指南情况、终端客户覆盖）成为占领空白市场的关键。 2. 本周表现：板块普涨，CXO触底反转 本周医药板块上涨4.8%，跑赢沪深300 3.8pct，行业涨幅排名第二。成交额3743亿元，占A股总成交额8.9%。医药板块PE 29.5倍，低于2011年以来中枢（38倍）；估值溢价率131%，低于四年来中枢（182.3%）。子行业中，医疗服务（+11.5%）、医疗器械（+5.8%）、化学原料药（+5.5%）涨幅居前。浙商医药分类中，医药服务（+12.0%）和特色原料药（+8.4%）大幅上涨，主因CXO板块受博腾辉瑞订单催化及UVL事件理性消化。2022年投资策略重申“握制造、迎创新”，推荐制造板块（API、CDMO）、上游（制药装备、试剂、耗材）、创新（国际化器械药品）及其他（消费、医疗服务、创新配套）。 3. 本周行情回顾 3.1 医药行业行情：板块普涨，估值回升 本周医药板块上涨4.8%，跑赢沪深300 3.8pct，行业涨幅第二。成交额占A股总成交额8.9%，环比持平，高于2018年以来中枢0.8pct。PE 29.5倍，低于历史中枢；估值溢价率131%，低于四年来中枢。 3.2 医药子行业：CXO及特色原料药景气度回升 中信分类下除中药饮片外普涨，医疗服务、医疗器械、化学原料药涨幅明显。浙商分类下医药服务（博腾+36.2%、药明康德+18.3%等）、特色原料药（奥翔+15.9%等）领涨。各子板块估值小幅回升，医疗服务、中药饮片、化学原料药PE居前。建议关注中国优势、市场化国际化竞争力的板块：创新药械、特色原料药、研发外包、科研服务上游。 3.3 陆港通&港股通：资金流入，医疗服务再获关注 截至2月18日，陆港通医药行业投资1983亿元，持股占陆港通总资金11.9%，北上资金环比净流入83亿元，医疗服务流入最多。陆港通持股市值增长前五：药明康德、迈瑞医疗、泰格医药、凯莱英、爱尔眼科；港股通增长前五：药明生物、金斯瑞、药明康德、康龙化成、复星医药。 3.4 限售解禁&股权质押情况追踪 近一个月8家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，凯因科技、海泰新光解禁比例较高；股权质押方面，康芝药业、恩华药业第一大股东质押比例上升，通化金马、山东药玻下降。 4. 风险提示 行业政策变动；核心产品降价超预期；研发进展不及预期。 总结 本报告以康复赛道为核心，通过“四问四答”论证其投资价值：高盈利能力、政策驱动拐点明确、格局分散但产品广度为核心竞争力，推荐伟思医疗等标的。同时复盘本周市场，医药板块在CXO催化下普涨，估值回升但仍低于历史中枢，资金持续流入医疗服务。2022年投资策略坚持“握制造、迎创新”，重点布局制造（API、CDMO）、上游（装备、试剂、耗材）、创新（国际化器械药品）及消费服务板块。风险提示聚焦政策变动、降价及研发进展。