本周周报我们基因测序产业链相关情况。 　　基因测序技术（DNASequencing），是指获得目标DNA片段碱基排列顺序的技术。基因测序产业链的上游是基因测序相关仪器、耗材及试剂供应商，提供基因测序平台和解决方案。基因测序技术是基因测序仪的核心，在多种基因测序技术中，高通量测序技术由于其较Sanger测序技术具有通量大、精度高、成本相对低廉等优势，成功推动了基因测序大规模商业化的进程，是目前主流的基因测序技术。 　　随着高通量测序技术的大规模使用，人类全基因组测序的成本实现了快速的降低，在2009年降低至10万美元左右，在2015年已降低至1,000美元左右。而目前，华大智造测序仪DNBSEQ-T7系列已经可实现测序成本降至约500美元。 　　在应用场景不断拓宽，测序能力进一步加强的共同促进作用下，全球基因测序仪及耗材市场在过去数年间保持了两位数的增长。预计到2030年，全球基因测序仪及耗材市场将达到245.8亿美元的市场规模，2019-2030年CAGR为18.2%；中国基因测序仪及耗材市场将达到303.9亿元的市场规模，2019-2030年CAGR达19.7%。 　　华大智造打破外企垄断，自主研发的技术路线具备国际竞争力在全球范围内，目前具有自主研发并量产临床级高通量基因测序仪能力的企业主要有Illumina、ThermoFisher及华大智造。由于境外基因检测技术起步较早、行业发展时间较长，境外供应商在基因测序仪器设备和试剂耗材方面占据较大的市场份额。目前在全球基因测序仪供应商市场，Illumina因其业务具有先发优势，市场占有率较高。 　　虽然华大智造成立时间相对较晚，但随着公司对产品的不断更新改进，所产测序仪的性能逐步完善提升：华大智造自主研发以DNA纳米球与联合探针锚定聚合相结合的测序技术路线，基因测序仪测序准确度高，扩增累积错误率极低，生产质量与产品价格较竞品均具备一定优势。在我国的高通量基因测序仪供应商市场中，目前Illumina、华大智造占据较大市场份额。 　　建议关注：华大智造（即将IPO上市）。 　　行情回顾：本周生物医药板块上涨1.91%，跑赢沪深300指数3.59pct，跑赢创业板指数0.89pct，在30个中信一级行业中涨幅位居前列。本周大多数中信医药子板块实现上涨，其中化学原料药和医疗服务板块上涨较多，涨幅分别为4.44%和3.67%；中药饮片和医药流通板块有所下跌。 　　投资建议： 　　近期观点：板块见底趋势逐渐明确，考虑到基本面上相关政策导向并未转变，在当前年报和一季报时节仍建议稳守业绩增长确定性强个股，同时把握估值安全垫，控制波动风险，静待板块回暖。短期继续建议两条思路：不博弈政策，在政策相对免疫前提下，优选： 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1）疫苗：万泰生物、智飞生物； 　　2）口腔耗材：正海生物（活性生物骨获批在即）；时代天使（本土隐形正畸龙头） 　　3）生命相关上游：键凯科技（PEG衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2、下行风险有限，静待基本面催化。 　　1）血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开，相关标的包括天坛生物和华兰生物）； 　　2）药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）， 　　3）辅助生殖服务龙头：锦欣生殖； 　　4）国内舌下脱敏龙头我武生物。 　　中长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会 　　集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022开始启动DRG/DIP改革。DRGs作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2）IVD原料和耗材：新冠疫情打开全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链，IVD原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯； 　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造（IPO申请中）； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林 　　生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策 　　医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。 　　4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物； 　　隐形正畸，相关标的：时代天使； 　　风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　南微医学(688029) 　　业绩简评 　　2022 年 2 月 25 日，公司发布 2021 年业绩快报。2021 年公司实现收入19.47 亿元，同比+47%；实现归母净利润 3.30 亿元，同比+27 %；实现扣非归母净利润 2.81 亿元，同比+32%； 　　分季度来看，2021 年 Q4 公司实现收入 5.58 亿元，同比+41%，归母净利润0.82 亿元，同比+57%，扣非归母净利润 0.73 亿元，同比+42%。 　　经营分析 　　新产品推广速度加快，收入同比高速增长。2021 年国内大部分地区疫情已得到较为有效的控制，医院门诊治疗手术有序进行，消化内镜下耗材需求实现较快增长。此外公司加强新产品开发和市场开拓力度，在保持传统产品增长的同时，加快新产品的上市销售，助力营业收入同比大幅提升，公司在行业内的国产龙头地位得到进一步稳固。 　　研发投入与股权激励费用增加，长期增长动力强劲。2021 年公司持续加大研发投入，全年研发费用投入 1.54 亿元，同比增长 54.60%，同时股权激励计划产生股份支付费用 7705 万元，研发投入与激励费用的增加将有助于公司技术优势的巩固并吸引更多优秀的人才。若剔除股份支付和所得税的影响，公司全年归母净利润达到 3.98 亿元，同比增长 48.43%。 　　可视化产品上市推广进度顺利，创新研发实力领先。2021 年 11 月公司“eyeMax 洞察”胰胆成像系统正式获批上市，标志着可视化产品新的突破，未来预计将凭借相比竞争对手更优的设计和性价比优势快速放量。公司在产品研发和技术创新方面实力领先，在海内外还有一系列在研创新产品将逐步上市销售，新产品销售未来将成为公司业绩增长的重要支撑。 　　盈利调整与投资建议 　　我们看好公司未来创新产品的放量。考虑到公司在研发等方面的投入增加，下调 2021、2022 年净利润预测 9%、8%，预计公司 2021-2023 年归母净利润 3.30/5.1 1/7. 50 亿 元 ， 同 比 增 长 27%/55%/47% ， EPS 分别为2.48/3.83/5.63 元/股，现价对应 PE 为 63/40/28 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外销售渠道建设不达预期风险；汇兑风险

中心思想 千亿市场潜力与民营连锁崛起 中国毛发医疗服务市场展现出巨大的增长潜力，预计到2030年市场规模将达到1381亿元，2020-2030年复合年增长率（CAGR）有望达到22.3%。 民营连锁毛发机构凭借其标准化服务和丰富的经验，在市场中迅速崛起，2020年市场份额已占23.9%，显示出强劲的成长性。 需求驱动与一站式服务模式 中国脱发人口基数庞大，2020年达2.5亿人，但植发和医疗养固服务的渗透率分别仅为0.21%和1%，存在巨大的增长空间。 随着人均收入提高、消费者教育加强以及植发技术的不断创新，潜在需求有望持续扩大。 “植发+医疗养固”的一站式服务模式能够满足患者多样化的毛发问题需求，提供从非手术护理到手术植发的全闭环服务，成为行业发展的重要趋势。 主要内容 毛发医疗服务市场概览与增长动力 毛发服务市场概况： 毛发医疗服务分为植发医疗服务（外科手术）和医疗养固服务（非手术治疗）。 脱发类型多样，其中雄激素性脱发（AGA）占比近90%，男性患病率为21.3%，女性约为6.0%。斑秃性脱发（AA）患病率为0.27%，患者近400万人。 雄激素脱发解决方案： 药物治疗主要包括内服非那雄胺和外用米诺地尔。米诺地尔因其相对较高的有效率（50%-85%）、较低的副作用和OTC渠道优势，是防脱发领域的核心用药之一，2019年在中国市场份额达70%。非那雄胺虽有效率更高（65%-90%），但副作用较大且受处方药渠道限制。 植发医疗服务是一种风险较低的外科手术，通过毛囊移植解决脱发、斑秃及秃顶问题，并拓展至眉毛、胡须、发际线种植等多元化服务。 医疗养固服务通过非手术手段解决初期脱发、发质问题、头皮瘙痒、头皮出油等问题，市场需求日益精细化。 市场规模与增长： 中国毛发医疗服务市场规模在2020年达到184亿元，2016-2020年复合增速为23.93%。 预计到2025年，市场规模将增至563亿元，2030年进一步扩大至1381亿元。 其中，植发医疗服务市场规模2020年为134亿元，预计2025年达378亿元（5年CAGR 23.0%），2030年达756亿元。 医疗养固服务市场规模2020年为50亿元，预计2025年达185亿元（5年CAGR 29.8%），2030年达625亿元。 产业链与市场格局： 毛发医疗服务行业中游为服务提供商，包括民营连锁机构、公立医院植发科、美容机构植发部门及其他民营植发机构。 2020年，民营植发医疗机构在中国植发医疗服务市场的收入占比达85.2%，其中连锁植发机构收入占比高达23.9%。 连锁民营机构因其标准化和质量保证受到青睐，最具发展潜力。 雍禾医疗是行业第一大毛发服务提供商，2020年植发收入和患者人数市场份额分别为10.5%和9.9%，远超行业第二。 雍禾医疗的领先地位与扩张策略 患者基数与渗透率： 2020年中国脱发人口达2.5亿人，其中男性1.63亿，女性0.87亿，预计2030年增至2.58亿人。 脱发群体年轻化趋势明显，90后脱发人群占比从2017年的36.1%增至2021年的39.3%，成为植发主流人群（超过50%）。 尽管脱发人口基数大，但植发手术渗透率仅0.2%，医疗养固服务渗透率仅1%，市场增长空间巨大。 技术发展驱动需求： 植发手术已形成毛囊检测、方案设计、毛囊提取、毛囊清理、分离培养及毛囊种植六个标准化步骤，有利于机构快速扩张和标准化服务。 国内植发技术发展20余年，FUT和FUE是主流取发技术，FUE因疤痕小、痛苦少、易恢复等特点更受青睐。LATTICE点阵加密无痕植发技术、3D植发技术等不断迭代，为需求增长奠定技术基础。 一站式服务与连锁优势： 一站式综合毛发管理服务提供就诊检测、诊断规划、治疗及术后服务，满足消费者多样化、个性化需求。 “植发+养固”协同发展，通过提供术后巩固、养发套餐、假发业务等，提升客户服务体验和品牌知名度。 行业“雪球效应”（品牌、客户、服务、口碑）和标准化运营管理（统一技术指引、数字化管理）加速连锁民营植发机构发展和全国扩张。 雍禾医疗发展概况： 雍禾医疗拥有16年发展历史，通过收购史云逊（医疗养固）和显赫植发（香港业务）拓展业务范围，并打造“发之初”女性美学植发品牌和“哈发达”假发品牌，实现多业务共同发展。 公司股权结构集中，创始人张玉持股34.13%，管理团队经验丰富。 2018-2020年营收复合增长率达32%，归母净利润复合增长率达74%。医疗养固服务收入占比逐步提升，2021年上半年达22.3%。 公司毛利率维持在70%以上，但销售费用支出较大，销售费用率维持在50%左右，反映其在获客和品牌建设上的投入。 公司提供普通级、优质级、雍享级等多等级植发服务，并拓展眉毛种植、发际线降低等项目，满足多样化需求。 高效扩张与市场布局： 雍禾医疗的医疗机构数量从2018年的30家增至2021年12月的53家，覆盖26个省份和52个城市，主要分布在华东（23家）和华南（10家）等经济发达地区。 公司拥有246名注册医生和919名护士，医生数量行业领先，为扩张奠定人才基础。 采用“总部+区域+院部”分层管理模式，实现标准化运营。 新店平均初始收支平衡期为3个月，平均现金投资回收期为14个月，运营能力领先。 公司计划在二线及低线城市新建约50家植发医疗机构，以扩大市场覆盖和渗透率。 技术与营销赋能： 数字化分析系统、微信服务小程序、智能毛囊检测仪等先进技术赋能服务和管理，提升专业度和患者体验。 线上线下双渠道营销策略，通过与腾讯、字节跳动、百度等合作投放品牌广告和效果广告，以及线下研讨会和广告投放，全面获客并提升品牌知名度。 总结 中国毛发医疗服务市场正迎来千亿级增长机遇，预计到2030年市场规模将达到1381亿元，复合年增长率高达22.3%。这一增长主要得益于中国庞大的脱发人口基数（2.5亿人）和当前极低的植发（0.21%）及医疗养固（1%）服务渗透率，以及消费者对“颜值经济”的重视和植发技术的不断迭代。民营连锁机构凭借其标准化运营、强营销能力和丰富的医疗资源，在市场中占据主导地位并持续崛起。以雍禾医疗为代表的行业龙头，通过“植发+医疗养固”的一站式服务模式，满足患者多样化需求，并依托高效的连锁扩张策略、领先的医生团队、分层管理模式以及数字化和营销赋能，实现了业务的快速增长和市场份额的持续提升。尽管面临吸引客户、医生流失、品牌声誉和医疗事故等风险，但行业整体的巨大潜力及龙头企业的战略布局预示着其广阔的发展前景。

　　俄乌全面冲突爆发， 原油价格大幅冲高后有所回落， 大宗商品普涨。另一方面，半导体、 新能源材料关注度较高。 　　行业动态： 　　本周跟踪的 101 个化工品种中，共有 31 个品种价格上涨， 44 个品种价格下跌， 26个品种价格稳定。涨幅前五的品种分别是液氯、氯化钾、黄磷、尿素（波罗的海小粒散装）、硫酸；而跌幅前五的品种分别是环氧氯丙烷、联苯菊酯、二氯甲烷、醋酐、醋酸。 　　本周 WTI原油收于 91.94美元/桶，收盘价周涨幅 1.92%；布伦特原油收于 94.56美元/桶，收盘价周涨幅 1.09%。 本周俄乌全面冲突爆发， 俄军于 24 日凌晨全面入侵乌克兰， 原油价格大幅冲高后持续回落。供应方面，根据 EIA 数据，截至 2 月 18 日当周， 美原油库存增加 451.4 万桶， 大幅高于预期的 44.2 万桶；但供应预计受俄乌地缘政治急剧恶化影响， 在俄部分金融机构被切断 SWIFT 后，俄原油供应将受明显影响； 同时， 需关注负责俄能源进出口国际支付与结算的俄罗斯天然气工业银行是否在制裁名单中。 需求方面， IEA月报上调了对 2022年的原油需求预测，预计今年全球需求将增加 320 万桶/日。 此外， OPEC 表示 Omicron 对经济的负面影响并没有之前的毒株大，原油需求整体向好。后市来看， 需密切关注俄乌战况走向，随着俄军在首都基辅、哈尔科夫、顿巴斯地区的持续推进，以及欧美各国对俄的经济制裁加码，俄油气供应或将大幅下滑，预计原油近期将维持高位。 　　本周氯化钾价格大幅上行，根据百川盈孚数据， 氯化钾市场均价收报 3866 元/吨， 收盘价涨幅 11.25%。 供应方面， 因俄乌全面冲突爆发，白俄罗斯协助俄罗斯对乌克兰北线发起进攻，预计在经济制裁下俄罗斯与白俄罗斯钾肥国际供应将大幅下滑； 据美国地质调查局（USGS） 2021 年发布的最新统计数据显示，白俄罗斯和俄罗斯的可开采钾盐储量（K2O）分别为 7.5 亿吨和 6 亿吨，分别占全球总储量的 20%和 16%。 需求方面， 下游春耕需求逐渐推进，钾肥需求旺盛，供不应求。 后市来看，随着俄乌全面冲突的进一步加剧， 白俄罗斯与俄罗斯与中国签订大合同时间或将延后，中国钾肥进口量或有所减少， 预计近期钾肥价格将于高位坚挺运行。 　　本周黄磷价格大幅上涨，据百川盈孚数据，黄磷市场均价收报 36684 元/吨，较上周收盘上涨 20.00%。供应方面，本周(1.15-1.21)黄磷产量为 9691 吨，周环比下降 23.12%； 云贵川三省供应均大幅降低，四川绵阳一主流企业因线路故障停机检修，攀枝花一主流企业因设备更新低负荷生产；云南地区因降温大雪工业用电负荷紧张，玉溪地区黄磷企业停炉， 红河地区一主流企业因大雪导致线路故障装置停车；贵州地区因大雪导致道路结冰，运输困难； 截止 2 月 24 日，云贵川三省行业开工率分别仅为 26.22%、 59.86%、 43.17%。从需求端看， 因黄磷快速上涨， 厂商观望情绪浓厚，目前仍以消耗前期黄磷库存为主。 原材料方面，磷矿石价格维持高位；截止 2 月 25 日，磷矿石市场均价为 659 元/吨，预计后期磷矿石价格将继续小幅上涨，黄磷价格受成本端支撑以及云南、四川电价改革的影响或在较长期处于震荡上行态势。 　　投资建议： 　　本周观点 　　周期类行业：原油屡创新高，过半化工产品重回涨势：截至 2022 年 2 月 20 日，跟踪的产品中 52%的产品月均价环比上涨； 37%的产品月均价环比下跌；另外 11%产品价格持平。截至 2022 年 2 月 20 日， WTI 原油价格环比上月上涨 14.1%，布伦特原油价格环比上月上涨 12.7%。行业数据： 2022 年 1 月化工行业 PPI 指数 113.6，环比2021年 12月下降 1.56%。政策方面，农药产业“十四五”规划出炉，指出要优化农药生产布局，提高产业集中度，调整产品结构；中国钾肥大合同落地， 2022 年度标准氯化钾进口价格为 CFR590 美元/吨，同比增长 139%。上游原料高价、电煤等生产成本高企，中游产品价格传导及盈利分化。长期看好龙头公司在碳中和背景下的发展。 　　成长类公司：碳酸锂、有机硅价格继续上涨：截至 2022 年 2 月 24 日，电池级碳酸锂价格已达 46 万元/吨，较上月涨幅约 24.3%；有机硅 DMC 收报 3.25 万元/吨，月均价涨幅达 16.8%。半导体材料方面，乌克兰为全球氖气重要供应国，地缘政治局势或引起部分品种电子气体供应紧张的问题。受益于下游新能源汽车、光伏、半导体等行业高速发展，上游部分新材料供给偏紧或将成常态。 　　投资建议，展望三月，地缘政治局势紧张下，大宗化工品价格得到有力支撑，部分化工品价格或重回上涨态势。从子行业景气度角度，上游石化炼化、农产品相关农化、基建相关化工品、半导体材料、新能源材料等预计维持较高景气。从估值角度，经过充分调整，目前民营炼化、行业龙头、新材料等相关化工企业估值再次回到较低水平，中长期来看，随着盈利持续性超预期，优质化工资产有望迎来价值重估。推荐个股：万华化学、东方盛虹，荣盛石化、新和成、皇马科技、雅克科技、华鲁恒升、联化科技、利尔化学、晶瑞电材、万润股份、苏博特、国瓷材料等。 　　2 月金股： 晶瑞电材 　　风险提示1） 地缘政治因素变化引起油价大幅波动； 2）全球疫情形势出现变化

中心思想 合成生物学：未来产业变革的核心驱动力 本报告的核心观点在于强调合成生物学作为未来产业变革的关键驱动力。当前，合成生物学已显现出行业发展的“奇点”，其技术迭代和产业化进程正在加速。这不仅体现在国内外资本市场对其关注度的显著提升和融资的火爆，更在于生物生产相较于传统化学生产过程所展现出的颠覆性优势。通过生物基化学品，中国有望在关键化工领域摆脱进口依赖，实现“弯道超车”。 新材料与循环经济：双碳目标下的战略机遇 除了合成生物学，报告还深入分析了在“双碳”目标驱动下，新材料和循环经济领域的战略投资机遇。锂电材料产业正经历上下游深度抱团的整合趋势，以确保资源和技术支持。碳纤维产业在政策和资金扶持下，国产替代进程加速，有望在全球产能增量中占据主导地位。可再生能源、氢能源、再生行业和可降解塑料等领域，均在政策推动和技术进步下迎来广阔的市场空间和增长潜力。报告建议投资者在遵循库存周期波动规律的同时，积极挖掘专精特新、氢能、生物合成、碳纤维等成长性赛道中的优质标的。 主要内容 专题聚焦：合成生物学与新材料产业的崛起 合成生物学：定义、驱动因素与竞争力分析 合成生物学作为21世纪

　　纳微科技(688690) 　　事件：公司发布2021年业绩快报，全年实现营业收入4.46亿元（+117.74%）、归母净利润为1.88亿元（+158.75%）、扣非后归母净利润1.72亿元（+172.09%）。整体业绩符合预期。 　　大分子生物药生产填料需求带动Q4收入持续保持高增速。拆分来看，Q4公司收入1.64亿元（+112.73%），增速与前三季度匹配，主要得益于公司加强重点客户的需求对接和应用技术服务，实现抗体、重组蛋白、疫苗、胰岛素、造影剂等众多新项目应用，特别是单克隆抗体生物药的研发、中试和放大生产等各阶段的项目数量都有明显增加，带动了公司亲和层析介质、离子交换层析介质等产品的销售额较上年有较大幅度增长。 　　规模效应体现，盈利能力快速提升。Q4公司归母净利润为0.73亿元（+119.49%），对应净利率约44%，同比20Q4大体持平。全年整体归母净利率为42.14%，同比提升6.68pct，随着公司生产与销售规模的迅速扩张，盈利能力预计可保持稳中有升态势。 　　维持“买入”评级。公司是国产色谱填料行业领军企业，依托纳米微球底层制备技术创新优势，已积累形成较齐全的产品线、规模化生产能力和专业高效的应用技术服务能力，在下游生物制药行业蓬勃发展以及国产替代潮流下有望实现快速增长。预计公司21/22/23年预测归母净利润为1.88/3.03/4.31亿元，对应当前PE为153/95/67倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。

中心思想 功能性护肤品驱动营收超预期，但利润端承压 华熙生物2021年实现营收49.48亿元，同比增长87.93%，显著超越市场预期，核心驱动力来自功能性护肤品业务同比大增146.57%，收入占比提升至67%。但归母净利润仅增长21.13%至7.82亿元，扣非后增速进一步放缓至16.74%，净利率从2020年的24.5%下滑至15.8%，反映出高营销投入和长期能力建设对利润的侵蚀。 长期战略投入与短期盈利平衡面临挑战 公司为巩固竞争壁垒，大幅增加研发投入、产能布局和品牌建设，导致Q4扣非净利率降至13.41%。尽管收入高增，但盈利能力阶段性走弱，机构下调2022-2023年盈利预测，目标价下调至145元，维持“推荐”评级，提示需关注行业竞争加剧与营销效果不确定性。 主要内容 事项 公司快报显示，2021年收入49.48亿元（+87.93%），归母净利润7.82亿元（+21.13%）；扣非后增长16.74%至6.63亿元。非经常性损益1.19亿元。按此计算Q4收入增长86.77%至19.36亿元，归母净利润增长9.0%至2.27亿元，扣非归母净利润增长11.44%至2.17亿元。 评论 收入超预期，业绩略低于预期。功能性护肤品销售收入同比增长约146.57%至33亿元（收入占比升至67%），科技力支撑产品创新，四大品牌形成大单品矩阵，国民品牌建设成效显著。原料业务同比增长约28.62%至9亿元（收入占比18%），医药级、化妆品级原料稳步增长，食品级原料获较大增长。医疗终端产品收入增速约25%（收入占比14%），丝丽动能素在海南“先试先行”获批。扣非后归母净利润率较前三季度的14.83%下行至13.41%，主因大幅增加研发投入、前瞻性产能布局、提升品牌力及组织架构升级等长期能力建设支出。 盈利预测、估值及投资评级 功能性护肤品高速成长驱动收入增长，C端新品牌孵化与成长阶段仍有较大销售费用开支。考虑化妆品行业经营环境变化及公司发展节奏，下调2022-2023年归母净利润预测至9.8、12.1亿元（原预测11.7、14.5亿元），2020-2023年CAGR约23%。给予2023年2.5x PEG对应145元目标价，维持“推荐”评级。 风险提示 疫情持续时间较长、宏观经济超预期下滑、营销效果不及预期、行业竞争加剧、行业监管风险、核心技术人员流失风险。 总结 华熙生物2021年业绩呈现“收入超预期、利润低于预期”的结构性特征。功能性护肤品业务以146.57%的增速成为核心增长引擎，驱动营收接近50亿元，但净利润率因研发、产能、品牌等战略性投入增加而下降。公司长期竞争力持续强化，但短期盈利能力承压，机构下调未来两年盈利预测并提供2.5x PEG估值，目标价145元。风险来源集中于行业竞争、监管及宏观环境变化。总体来看，公司正从原料龙头向C端消费品平台转型，平衡短期业绩与长期布局是未来关键。

中心思想 一站式非医院医疗服务龙头 医思健康是香港最大的非医院医疗服务提供商，打造“妇产科-HPV-美容-医美-辅助生殖-产后修复-儿科”闭环服务体系，FY2022H1营收7.58亿港元（同比+109.86%），门店91家，总服务面积4.17万平方米。 公司以“医美+医疗”双轮驱动，医疗服务收入占比升至52.53%，客户留存率高达80%，交叉销售协同效应显著。 多元增长战略驱动高成长 通过“公域+私域”流量高效获客，销售费用率仅5.26%，客户数高速增长；FY2018-2021医疗服务客户CAGR达42.6%。 内生+外延扩张：已执行30+宗收购，标的估值合计5.79亿港元；计划未来3-5年在大湾区开设30-50家门店。 预计FY2022-2024营收CAGR约31%，归母净利润CAGR约54%；参考消费医疗龙头估值，给予FY2022年目标价11.5港元（PE 25倍），首次覆盖“买入”评级。 主要内容 一、医思健康：引领大湾区医疗服务专业化发展 1.1 香港一站式非医院医疗服务提供商 公司源自2005年DR REBORN，2016年上市，通过内生增长与并购成为香港最大非医院医疗服务商，覆盖医疗、美学医疗、美容养生、护肤保健四大板块。 发展历程分三阶段：2005-2014年扎根香港医美；2014-2021年加速并购入局医疗（收入CAGR 23.1%）；2021年起进军大湾区，计划3-5年开设30-50家门店。 1.2 主营业务：医疗+医美双轮驱动 FY2022H1医疗服务收入7.58亿港元（同比+109.86%），占比52.53%；医美服务收入6.58亿港元（同比+61.78%）。 香港为第一大收入地区（FY2022H1占比90.85%），内地及澳门分别占5.49%/3.66%。 1.3 管理团队与盈利 创始人邓志辉持股61.15%，管理层经验丰富，股权激励绑定核心员工。 FY2022H1营收14.4亿港元（同比+81.1%），归母净利润1.6亿港元（同比+264.7%），毛利率短期承压后改善。 二、香港医疗环境优越，医美行业增势可期 2.1 医美市场广阔 2019年中国医美市场规模1769亿元，2015-2019年CAGR 28.54%；渗透率仅3.9%（香港5.2%），对标日美韩仍有3-4倍空间。 轻医美趋势明显，2021年非手术用户占比83.1%，市场规模836亿元。 2.2 行业竞争分散 合法合规医美机构仅占12%，从业医师严重缺乏。下游获客成本高，信息不对称。 2.3 香港医疗制度优势 二元医疗体系（公立+私立），审批流程快（药品注册5个月内，仪器12周）。 医美产品与国际接轨（如Ultherapy超声刀、Motiva魔滴等仅在香港合法使用）。 医生监管严格，消费者信任度高。 三、高效运转的医疗服务供应商 3.1 “医美+医疗”高留存生态圈 医疗服务收入快速增长，FY2022H1健康管理/化验同比+271%，专科同比+179%。 客户留存率80%以上，存量客户疗程数占比约60%。 3.2 公域+私域流量高效获客 公域：TTIPP策略（科技、通讯、保险、地产、制药）精准合作，如腾讯企鹅医生、雅乐居等。 私域：EC Healthcare APP实现交叉销售与复购，销售费用率持续下降至5.26%。 客户数高速增长，医疗客单价FY2022H1同比+62.2%。 3.3 内生+外延驱动扩张 收购标准明确（市盈率<10x，可复制性，协调性），已执行30+宗收购，回本期5年以内。 纽约医疗收购后4年净利润CAGR 54%，验证整合能力。 2021年发布大湾区2025战略，门店数从54家增至91家，注册医生数CAGR 29.5%。 3.4 专业运营辅助发展 平台资源共享（客户、IT、品牌、渠道），数字化系统精准营销。 优质服务：14天冷静期、负面赔偿占比<0.1%，客户转介占比45%。 四、盈利预测与投资建议 4.1 核心假设 门店扩张：FY2024预计127家（内地年均3家），总面积785千平方尺，坪效5.34万港元/平米。 客户数与客单价：医疗服务客户数CAGR约16%，客单价年增7-20%；美学医疗客单价年增10%。 毛利率逐步恢复至20%以上，净利率13.4%-15.4%。 4.2 估值 预计FY2022-2024营收29.1/37.0/46.6亿港元，归母净利润3.9/5.5/7.2亿港元，对应PE 24.7/17.8/13.5倍。 参考消费医疗龙头（爱尔眼科、通策医疗等），给予FY2022年目标价11.5港元，首次覆盖“买入”。 风险提示 门店扩张不及预期；医疗事故风险；行业竞争加剧。 总结 医思健康作为香港最大的一站式非医院医疗服务提供商，凭借“医美+医疗”双轮驱动、高留存生态圈及高效获客模式，实现营收与利润高速增长。 公司通过内生增长与外延收购持续扩张，并在大湾区战略下加速布局，未来3-5年门店有望翻倍。 数据支撑下（FY2022H1营收+81.1%、净利润+264.7%、门店91家、注册医生176人），报告预计FY2022-2024归母净利润CAGR约54%，给予“买入”评级，目标价11.5港元。

中心思想 营收高增长与利润增速分化背后的战略逻辑 2021年公司实现营收49.48亿元（同比增长87.9%），归母净利润7.82亿元（同比增长21.1%），净利润增速显著低于营收增速，主要源于公司加大新品研发投入、营销投入及股权激励费用确认。 “四轮驱动”战略（原料、医疗终端、功能性护肤品、功能性食品）稳步推进：原料业务受益于食品级透明质酸新市场快速恢复；医疗终端借助大单品和强中台实现高增长；功能性护肤品四大核心品牌均实现超100%同比增长；功能性食品开启元年，成为第四增长极。 财务表现与估值调整的核心要点 华泰研究下调2021-2023年EPS至1.63/2.08/2.65元（前次1.72/2.29/3.13元），给予2022年79倍PE（可比公司61倍），基于透明质酸龙头地位和全产品线溢价，目标价下调至164.61元（前值217.82元）。 扣非净利润同比增长仅16.7%，4Q21归母净利润同比+9.0%，低于市场预期，显示短期利润承压，但营收高增印证公司市场拓展能力。 主要内容 原料业务：科技力支撑产品力，构筑增长基石 2021年公司原料业务快速恢复，同比增长28.62%，主因医药级、化妆品级原料表现稳定，食品级原料及其他原料大幅增长。2021年1月国家批准透明质酸钠作为新食品原料，打开食品级透明质酸原料新市场。随着市场推广及消费者认知迭代，食品级透明质酸原料应用范围将逐步扩大。华泰研究预计2022年食品级原料有望实现30%收入增速，叠加新活性物质持续放量，原料板块整体有望实现15%-20%收入增长。 医疗终端：大单品+强中台，推动板块高增长 受益于“大单品”产品布局及“强中台”组织结构，预计2021年医疗终端业务实现超25%-30%收入增长，2022年有望进一步提速至35%-40%。核心驱动力包括：1）打造润致成为医美第一品牌，强化消费者认知；2）润致系列受益于监管趋严和市场合规化，抢占水光针市场；3）丝丽品牌加快进入中国市场（21年11月成立毛发医学转化研究院，9月和12月丝丽小红帽及丝丽动能素在海南开展先行先试），引领头皮毛发养护与皮肤抗衰新趋势。 功能性护肤品&功能性食品：四大核心品牌高增长，开启功能性食品元年 功能性护肤品：2021年收入大幅增长146.57%，四大核心产品均实现超100%同比增长。公司充分运用线上线下销售渠道，构建健康可持续的销售生态圈，预计2022年仍有望实现40%以上收入增长。 功能性食品：公司进军食品大赛道，年内推出透明质酸饮用水品牌“水肌泉”及首个透明质酸食品品牌“黑零”。依托无锡和上海食品研发中心，开发美容、关节健康、胃部护理和睡眠健康产品，精准锁定目标人群，成为驱动公司增长的第四架马车。 风险提示 疫情反复影响原料出口、线上销售放缓、新品放量不及预期。 总结 本报告基于华熙生物2021年业绩快报，深入分析公司“四轮驱动”战略下各业务板块的表现与前景。核心结论是：营收端实现高速增长（+87.9%），但利润端受制于研发与营销投入加大及股权激励费用，增速明显放缓（+21.1%）。原料业务凭借食品级透明质酸新市场打开增长空间；医疗终端依靠大单品和强中台持续高增，监管趋严有利于龙头份额提升；功能性护肤品四大品牌保持强劲势头，预计2022年仍能实现40%以上增长；功能性食品作为第四极，开启元年并具备长期潜力。华泰研究维持“买入”评级但下调目标价，提示关注疫情、线上销售和新品放量风险。整体来看，公司短期面临利润压力，但长期成长逻辑清晰，龙头地位稳固。

中心思想 显示材料业务：高景气度与氘代技术双驱动 瑞联新材2021年业绩超预期，核心驱动力来自OLED显示材料行业的高景气度。公司作为OLED升华前材料领域的重点企业，充分受益于OLED电视渗透率快速提升带来的需求爆发。2021年全球OLED电视出货量达670万台，同比增长70%，这直接带动上游材料需求旺盛。同时，新一代“OLED.EX”面板技术引入氘蓝有机材料，公司作为少数掌握氘代技术的厂商，将在大尺寸OLED持续渗透与新技术规模化应用中占据先发优势，为未来业绩增长提供确定性支撑。 医药及新能源业务：中长期增量空间明确 公司在巩固显示材料优势的同时，积极拓展核心技术向医药CDMO和新能源电解液添加剂领域的延伸。医药中间体方面，除现有主力产品PA0045外，2022年下半年多个新产品有望通过验证或上市，带来生产型订单放量。新能源材料方面，蒲城海泰项目预计2022年下半年投产，年产VC 1500吨、FEC 500吨。这两大板块将成为公司除显示材料之外的新增长极，有效分散单一行业周期波动风险，并提升公司整体盈利天花板。 主要内容 业绩与评级：2021年表现超预期，上调盈利预测 2021年公司实现营业收入15.39亿元，同比增长46.67%；归母净利润2.38亿元，同比增长35.91%。其中2021Q4单季度营收4.06亿元，同比增长26.03%；归母净利润0.70亿元，同比增长34.81%。公司业绩增长显著快于2020年（营收仅增6.0%、净利润增18.1%），主要受益于OLED面板行业的高景气度。基于此，开源证券上调公司2022-2023年盈利预测：预计2022-2023年归母净利润分别为3.13亿元、4.08亿元（原值3.09亿元、3.75亿元），对应EPS分别为4.46元、5.81元/股。当前股价（93.29元）对应2022-2023年PE分别为20.9倍、16.0倍。公司维持“买入”评级，看好其在OLED显示高景气以及医药CDMO、电解液添加剂延伸应用的发展潜力。 OLED材料：行业高景气+氘代新技术，构筑核心壁垒 根据TrendForce数据，2021年LCD价格上涨使OLED电视与LCD电视价差从4.7倍缩小至1.8倍，刺激更多品牌推出OLED电视商品，全年OLED电视出货量达到670万台，同比增长70%。2021年12月29日，全球大尺寸OLED龙头LG Display发布次世代OLED面板“OLED.EX”，该技术使用氘蓝有机材料以提升画质。2021年LG已将该材料应用于广州工厂部分面板生产，并计划2022年在韩国坡州工厂扩大应用。公司是OLED升华前材料领域为数不多的氘代技术掌握者，将直接受益于大尺寸OLED渗透率提升和氘蓝有机材料规模化应用的双重红利。OLED材料业务是公司当前收入增长的主要动力，且技术壁垒较高，竞争对手难以快速复制。 医药中间体与电解液添加剂：多个新产品有望2022年下半年放量 公司不断将核心技术拓展至医药CDMO和电解液添加剂领域。医药中间体方面：除主力产品PA0045外，与之配套用于艾乐替尼新剂型的PA6764预计2022年下半年通过验证；橘生制药治疗子宫肌瘤的口服药已于2021年9月申请FDA认证，若获批上市将带来PA5437的生产型订单。医药业务有望在2022年下半年进入快速增长通道。新能源材料方面：公司蒲城海泰新能源材料项目预计2022年下半年投产，可年产VC（碳酸亚乙烯酯）1500吨、FEC（氟代碳酸乙烯酯）500吨。电解液添加剂是锂电池电解液的关键组分，受益于新能源汽车与储能市场的持续扩张，该业务将为公司贡献新的业绩增量。 风险提示 公司面临的主要风险包括：汇率波动风险（公司有海外业务），显示技术迭代风险（如OLED被其他技术替代），以及在建项目进展不及预期等。投资者需关注这些因素对业绩的潜在影响。 （注：财务摘要与估值指标部分未单独列为一级目录，但已在前述业绩部分引用关键数据。报告原文中财务数据表包含营收、净利润、毛利率、净利率、ROE、EPS等主要财务比率，显示公司盈利能力稳定提升，资产负债率降低，偿债能力增强。此处不再重复列出，但分析中已体现关键趋势。） 总结 瑞联新材2021年业绩超预期，核心动能来自OLED显示面板行业的高景气度，公司作为氘代技术领先者，在大尺寸OLED渗透率提升和新技术应用背景下具备较强竞争地位。同时，公司积极布局的医药CDMO和新能源电解液添加剂业务将在2022年下半年进入放量阶段，形成新的增长点。根据盈利预测，2022-2023年归母净利润增长率分别可达31.2%和30.4%，对应PE分别为20.9倍和16.0倍，估值具备吸引力。总体来看，公司呈现“显示材料稳健增长+医药与新能源贡献增量”的多轮驱动格局，业绩成长确定性较高，维持“买入”评级。投资者需关注汇率、技术迭代及项目进度等风险因素。