医药板块性价比凸显，进入布局区间

中心思想 CGT CDMO行业迎来高速发展期，医药板块估值修复窗口开启 细胞与基因治疗（CGT）领域临床开发热情高涨，截至2021年10月全球在研项目达1890项（2015年仅不到400项），适应症覆盖癌症、罕见病及神经退行性疾病，预计2030年前后上市药物数有望超100个（以20%临床成功率计算）。CGT产品外包渗透率超65%，远超传统生物制剂的35%，核心原因在于技术机制复杂、工艺开发门槛高、法规监管严苛及产业化经验有限。 病毒载体作为CGT核心递送手段，生产壁垒极高：AAV载体因部分适应症剂量大，预计存在较大供需缺口；LV载体因患者数少、剂量小，供应可满足商业化需求。上游转染以多质粒共转染瞬转工艺为主，远期稳转悬浮培养有望成为主流以降低成本、扩大规模；下游纯化收率仅15-30%。预计2025年全球CGT CDMO市场规模达101亿美元（五年复合增速35%），国内达17亿美元（五年复合增速51%），Lonza、药明康德等巨头凭借产能和GMP优势有望主导市场。 医药板块本周（2月14日-2月18日）反弹4.84%，跑赢沪深300指数3.75pct，医疗服务（+11.46%）和医疗器械（+5.76%）领涨。板块估值为29.50倍，相对沪深300溢价率131.01%，处于近10年较低位置，性价比凸显，进入布局区间。投资主线聚焦政策免疫领域：快速增长且估值合理的疫苗、口腔耗材、生命科学上游；下行风险有限的血液制品、药店、民营医疗服务等。 主要内容 细胞基因治疗CDMO行业：未来已来，关注病毒载体外包生产 1. 细胞与基因疗法发展如火如荼，临床开发热情高涨 CGT通过基因表达、沉默或体外改造，突破传统小分子和抗体药物的蛋白质调控局限，实现疗法升级和罕见病治疗。随着基因编辑、载体改造技术成熟及产品上市，领域投融资快速升温。截至2021年10月，全球1890项CGT在研项目（临床前至注册前），近30%处于临床阶段。适应症以癌症（CAR-T、TCR-T为主）、罕见病、阿尔茨海默病和帕金森病（基因疗法为主）为主。预期2030年前后上市药物数有望超100个（基于20%临床成功率）。 2. CGT生产外包意愿强，CDMO巨头有望分享广阔市场 CGT对外包依赖度显著高于传统生物药：外包渗透率超65%（传统生物制剂仅35%），因技术机制复杂、工艺开发高门槛、法规监管严苛、产业化经验有限。病毒载体作为核心环节，生产工艺极其复杂、制备周期长，预期未来外包率持续高位。预计2025年全球CGT CDMO市场规模达101亿美元（五年复合增速35%），中国达17亿美元（五年复合增速51%）。Lonza、药明康德等CXO巨头凭借较大产能和完善GMP标准，有望主导市场红利。 3. 病毒载体生产壁垒高，AAV存在供需缺口，LV供应可满足商业化需求 病毒载体是CGT主要递送手段：AAV多用于基因治疗，LV多用于细胞疗法。上游生产包括转染（主流为多质粒共转染瞬转工艺）和培养（贴壁培养工艺成熟、滴度高；悬浮培养可通过驯化HEK293或SF9昆虫细胞实现大体积反应器）；远期稳转悬浮培养将成主流以降低成本扩大规模。下游纯化步骤较生物药复杂，收率仅15%-30%。 生产模型测算显示：AAV载体供需缺口主要体现在商业化产品（部分适应症剂量大）；LV载体供应可满足商业化需求（患者数少、剂量小），但大量在研CAR-T项目可能影响产能释放。相关企业包括药明康德（OXGENE/TESSA技术）、金斯瑞生物科技（质粒业务领先）、博腾股份、和元生物（溶瘤病毒）、康龙化成（收购切入）。 行业观点及投资建议：医药性价比凸显，进入布局区间 行情回顾：板块反弹，医疗服务与医疗器械领涨 本周（2月14日-2月18日）生物医药板块上涨4.84%，跑赢沪深300指数3.75pct，跑赢创业板指数1.91pct，在30个中信一级行业中涨幅居第二。除中药饮片（-2.82%）外，所有子板块上涨：医疗服务涨11.46%，医疗器械、化学原料药、生物医药、化学制剂、中成药分别涨5.76%、5.51%、4.84%、3.00%、2.16%、0.98%。 近期观点：优质公司回调性价比凸显 短期建议两条思路，不博弈政策，在政策免疫前提下优选： 快速增长，业绩持续向好，估值合理：疫苗（万泰生物、智飞生物、康泰生物）；口腔耗材（正海生物、时代天使）；生命科学上游（键凯科技、诺唯赞、百普赛斯）。 下行风险有限，静待基本面催化：血制品（天坛生物、华兰生物）；药店（益丰药房、一心堂、老百姓、大参林）；迈瑞医疗；辅助生殖（锦欣生殖）；舌下脱敏（我武生物）；药用玻璃（山东药玻）。 中长期观点：关注变化中的不变，寻找确定性机会 集采持续扩大，投资机会在于：集采成立基础是“多家企业供应可替代品种，产能理论上无限”；企业维持价格和利润的基础是竞争格局，关键在于持续开发和产品迭代能力。 2022年启动DRG/DIP改革：核心是通过精细化医保管理平衡诊疗效率与医保可持续性；优秀民营医疗机构成本管控好、经营效率高，更具优势。 产业大趋势：国内医药制造升级，竞争力提升，向全球价值链上游迁移。上游原材料竞争力凸显（生命科学支持产业链、IVD原料和耗材国产替代）；国际化进程加快（关键技术进步推动国产化率提升和出海竞争）。具体方向包括：医药制造升级（生命科学上游、高端医疗器械、国际化布局）；供给格局优化（血制品、脱敏制剂）；差异化民营医疗（眼科、牙科、辅助生殖、肿瘤治疗）；药店；老龄化与消费升级（二类疫苗、隐形正畸）。 板块行情 本周板块走势：板块反弹，医疗服务与医疗器械涨幅较大 生物医药板块上涨4.84%，子板块全线上涨（除中药饮片）。个股方面，翰宇药业（+40.8%）、博腾股份（+36.15%）、热景生物（+28.58%）涨幅居前；海翔药业（-12.57%）、海辰药业（-10.87%）、健民集团（-5.48%）跌幅较大。 估值和溢价率：环比有所提升 截至2022年2月18日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为29.50，相对沪深300溢价率131.01%，环比上涨8.11pct，处于近10年较低位置。各子板块估值普涨，中药饮片、医疗服务、化学原料药估值环比上升幅度较大（分别为+3.18、+2.58、+2.03）。 沪港通资金持仓变化：医药投资占比稳中略降 北上资金：A股医药行业投资2110.42亿元（环比减少197.67亿元），医药持股占陆港通总资金12.72%（环比下降1.20pct）。子板块中，医疗器械、医疗服务、生物制品、医药商业占比上升；化学制药、中药占比下降。净增持前三：长春高新、药石科技、红日药业；净减持前三：恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德。 南下资金：H股医药持股市值前五为药明生物、金斯瑞生物科技、信达生物、微创医疗、海吉亚医疗。净增持前三：华润医药、昭衍新药、复旦张江；净减持前三：药明生物、金斯瑞生物科技、信达生物。 总结 本报告核心结论：医药板块经过前期回调后估值处于近10年低位，性价比凸显，已进入布局区间。本周板块反弹4.84%，医疗服务与医疗器械领涨。重点推荐关注CGT CDMO行业的高景气度——全球在研项目快速增长、外包渗透率超65%、病毒载体生产壁垒高导致供需存在结构性缺口（AAV紧缺、LV可满足），预计2025年全球市场规模达101亿美元，五大CDMO巨头有望受益。投资策略上，短期聚焦政策免疫领域（疫苗、口腔耗材、生命科学上游、血制品、药店、民营医疗等），中长期把握医药制造升级、国产替代、国际化、老龄化消费升级等确定性主线。风险提示：订单/研发/业务拓展不及预期、政策及价格风险、业绩及扩张进度不及预期等。