中心思想 医药板块估值修复与配置机遇 本报告核心观点指出，2022年2月医药板块经历小幅反弹，但整体估值仍处于历史中枢以下，配置性价比凸显。2021年医药企业业绩表现强劲，特别是CXO板块景气度持续，且受新冠小分子药订单影响，2022年业绩弹性较大。医保政策对辅助生殖项目纳入医保的调整，也为相关细分领域带来利好。当前时点被视为医药板块的最佳布局时点，预示着未来有望迎来配置良机。 创新驱动与自主可控的投资主线 报告强调了2022年医药投资的两条主线：“穿越医保”和“疫情脱敏”。在政策和市场双重驱动下，建议投资者重点关注中药消费品、创新药、低估值且经营趋势向上的品种，以及供应链自主可控相关标的。这反映了行业在应对医保控费压力的同时，通过技术创新、市场细分和产业链国产化寻求高质量发展的趋势。 主要内容 市场回顾、估值分析与资金流向 医药板块表现与估值现状 2022年2月，申万医药指数上涨3.98%，跑赢沪深300指数3.58%，在全行业中排名第9。然而，年初至今（截至2022年2月28日），申万医药指数累计下跌11.56%，跑输沪深300指数4.3个百分点，行业涨跌幅排名第28，显示出前期较大的调整压力。从估值水平看，截至2月28日，医药行业PE(TTM)为29倍，低于过去十年中位数水平。医药行业相对于全部A股的估值溢价率为84%，相对于扣除银行以外所有A股的溢价率为39%，相对于沪深300指数的溢价率为130%，估值和持仓比处于历史低位，配置性价比凸显。子行业方面，2月医院板块涨幅最大（8.5%），线下药店跌幅最大（-0.5%）。过去一年（TTM），原料药子行业累计收益率最高，达34.2%，跑赢医药行业指数47.1个百分点。 基金持仓与资金流动趋势 2021年第四季度，公募基金对医药板块的总持仓占比为11.11%，环比下降2.16个百分点；剔除主动医药基金后占比为7.33%，环比下降2.02个百分点。外资（陆股通）持有医药生物板块的总市值占比为3.12%，环比下降0.35个百分点，持股总市值环比减少151亿元。公募基金持仓数量前五的医药公司为药明康德（655家）、迈瑞医疗（515家）、智飞生物（226家）、凯莱英（221家）、爱尔眼科（181家）。持仓基金数量增加前五的股票包括片仔癀（+44家）、山东药玻（+44家）、华东医药（+44家）、东阿阿胶（+43家）、一心堂（+33家），显示出部分中药消费品和低估值品种受到青睐。陆股通资金流向方面，2月持仓占比增加前五的为山东药玻、一心堂、万泰生物、泰格医药、兴齐眼药，而红日药业、昆药集团、济川药业、凯普生物、昭衍新药的持仓占比有所减少。 医药工业运行状况 2021年医药制造业加速恢复，全年营业收入同比增长20.1%，利润总额同比增长77.9%，主要得益于疫情后的加速恢复和2020年的低基数效应。与2019年相比，医药制造业已基本恢复。PDB样本医院药品销售额在2021年上半年增速为18%，预计2022年将继续改善。报告认为，在国家医保局成立背景下，带量采购的执行将重塑行业格局，医药工业整体增速虽低于10%，但创新药、创新器械、医药消费品等细分领域成为主要增长动力。 疫情影响、政策导向与企业创新 新冠疫情与疫苗研发进展 截至2022年2月27日，全球累计确诊病例达4.34亿例，死亡病例595.7万例，死亡率1.37%。2021年11月底Omicron变异株的传播导致海外病例数迅速抬升，但截至2月27日，主要国家新增确诊有所回落。全球疫苗接种有序推进，累计接种107亿剂，接种率（每百人接种量）约为62.8%。中国、印度、美国是前三大接种国家，接种剂量分别为31.2亿剂、17.7亿剂、5.5亿剂。国内核心疫苗企业积极布局新冠疫苗研发，已有7家企业的新冠疫苗获批在国内销售或紧急使用。海外已有15个新冠疫苗获批使用，全球共有137个项目进入临床阶段。主要疫苗厂商如BioNtech、Moderna、阿斯利康、国药北生所、科兴等均设定了数十亿剂的年产能目标。 医药行业政策与新药审批 近期医药行业政策持续关注产业链自主可控和医保支付改革。美国商务部更新UVL名单事件凸显了产业链自主可控的重要性，预计核心设备仪器、耗材试剂等国产替代进程将加速。医保局将16项辅助生殖项目纳入医保，利好辅助生殖行业。在药品审批方面，2月有多项新药获批上市，包括嘉和生物的英夫利西单抗GB242、复宏汉霖的利妥昔单抗生物类似药HLX01、海思科的环泊酚注射液新适应症等。仿制药一致性评价工作持续推进，多款药品通过评价。医疗器械领域也有多项检测试剂盒和设备获得注册证。 研发进展与企业动态 2月医药企业研发进展活跃，多项1类新药申报上市或获批临床试验，涵盖2型糖尿病、肿瘤、嗜中性粒细胞减少症、子宫肌瘤、哮喘等多个治疗领域。例如，四环医药的SGLT-2抑制剂加格列净申报上市，众生药业的ZSP1273片获FDA临床试验批准，恒瑞医药的SHR7280治疗子宫肌瘤获批临床。双抗品种成为研发热点，如科伦药业与和铂医药共同开发的SKB378/HBM9378注射液获批临床。企业动态方面，东方生物拟在上海临港新片区设立全资子公司，步长制药获得治疗用生物制品《药品生产许可证》，华东医药获得Kiniksa两款自身免疫领域产品在亚太地区的独家许可，三友医疗取得韩国细基生物株式会社人工骨邦固特产品中国总代理权。此外，仟源医药子公司嘉逸医药与老挝联合药业签订合作协议，拟委托生产抗新冠药品MOLNUPIVIR仿制药。 投资策略与组合推荐 3月投资观点与布局主线 报告对3月医药板块持乐观态度，认为当前估值已逐渐消化至历史中枢以下，配置性价比凸显。CXO企业业绩快报普遍较好，且受新冠小分子药订单影响，2022年业绩弹性较大。结合2022年年度策略的“穿越医保”和“疫情脱敏”两条主线，建议投资者重点关注中药消费品、创新药、低估值且经营趋势向上的品种，以及供应链自主可控相关标的。 重点组合与个股分析 报告推荐了弹性组合、科创板组合、稳健组合和港股组合。 弹性组合：包括润达医疗、太极集团、中新药业、寿仙谷、海思科、楚天科技。 润达医疗：携手IVD巨头奥森多，产业一体化优势凸显，IVD研发实力增强，工业板块有望大幅增厚业绩。预计2021-2023年净利润分别为4.2亿元、5.5亿元和7.3亿元。 太极集团：国药入主后改革有序推进，2021年清理非主业资产导致亏损，2022年有望轻装上阵。藿香正气口服液提价，二线品种均有大幅提价。预计2021-2023年归母净利润分别为-4.7亿元、3.1亿元和5.3亿元。 中新药业：集团混改加速推进，老国企有望迸发新活力。速效救心丸作为过10亿大品种，仍具提价和成长空间。预计2021-2023年归母净利润复合增速有望达到25%。 寿仙谷：受益于中药饮片和保健品市场快速发展，产品具有疗效好、育种壁垒和加工技术优势。省外渠道快速扩张，预计2022年目标新增30家城市代理商。预计2021-2023年EPS分别为1.23元、1.55元、1.97元。 海思科：创新研发步入收获期，环泊酚等创新药逐步获批。重磅麻醉药HSK-3486多个适应症逐步获批上市，有望成为30亿大品种。仿制药品种不断丰富，结构持续优化。 楚天科技：2021年业绩超出预期，归母净利润预计5~6亿元，同比增长149.3%~199.2%。在手订单充足，生物制药装备布局逐渐进入收获期，海外业务加速拓展。预计2021-2023年归母净利润分别为5.5亿元、6.7亿元、7.7亿元。 科创板组合：包括百济神州、康希诺、泽璟制药、欧林生物、澳华内镜。 百济神州：自研+合作双轮驱动的全球化创新企业，已上市3款领先创新药产品，差异化、全球性自研矩阵不断拓展。预计2021-2023年收入分别为77亿元、95.5亿元和135.7亿元。 康希诺：2021年业绩符合预期，新冠疫苗快速放量，海外出口增量迅速。脑膜炎疫苗管线正式形成，有望贡献10亿元收入体量。预计2021-2023年EPS分别为7.50元、18.36元、25.09元。 泽璟制药：业绩表现良好，多纳非尼销售顺利推进，首个适应症一线治疗肝细胞癌已于2021年6月获批上市销售，三个月内贡献近1亿元收入。在研管线稳步推进，双抗品种值得期待。 欧林生物：2021年业绩符合预期，归母净利润预计1亿元~1.2亿元，同比增长177%~218%。破伤风疫苗稳健增长，金葡菌疫苗预计2022年Q1开展三期临床，有望2025年上市。 澳华内镜：发布股权激励，未来几年收入高成长。国产软镜设备龙头有望受益于进口替代，新一代旗舰产品AQ-300上市推广后有望持续受益。预计2021-2023年归母净利润分别为0.6亿元、0.6亿元、1亿元。 稳健组合：包括药明康德、迈瑞医疗、恒瑞医药、片仔癀。 药明康德：2021年业绩高速增长，营业收入229亿元，同比增长38.5%，归母净利润51亿元，同比增长72.2%。五大业务平台加速发力，化学业务和生物药业务快速增长。预计2021-2023年EPS分别为1.59元、2.16元、2.89元。 迈瑞医疗：员工持股计划彰显信心，业绩考核目标为2022~2024年归母净利润复合增速不低于20%。短期业绩确定，长期靠“创新+并购+国际化”助力公司成为全球器械巨头。 恒瑞医药：集采短期持续影响业绩，创新药增量短期难以弥补。2021年前三季研发投入41.4亿元，同比增长24%。战略性全面拥抱创新，国际化已有实质性布局。预计2021-2023年EPS分别为1.01元、1.07元、1.38元。 片仔癀：2021年业绩增长符合预期，营业收入80.3亿元，同比增长23.3%，归母净利润24.3亿元，同比增长45.6%。产能扩建奠定长期发展基础，日化和心血管用药增长亮眼。预计2021-2023年EPS分别为4.03元、5.20元和6.96元。 港股组合：包括药明生物、君实生物、海吉亚、微创机器人、锦欣生殖。 药明生物：基本面稳健，业绩处于高速发展中，2021年前三季度新增114个综合项目，总综合项目数达441个。公司回购股份彰显信心。预计2021-2023年归母净利润分别为34.6亿元、47.9亿元和66.1亿元。 君实生物：Lisence out再添一项，抗TIGIT单抗与特瑞普利单抗协同出海。全球尚无TIGIT单抗上市，进度最快的处于三期临床。预计2021-2023年EPS分别为人民币-0.30/-1.15/-0.71元。 海吉亚：肿瘤医疗服务优质龙头企业，全国扩张有序推进。国内肿瘤医疗服务市场快速增长，放疗业务潜在空间大。预计2021-2023年公司的归母净利润将达到4.3亿元、6.2亿元和10亿元。 微创机器人：国产手术机器人龙头，重磅产品进入收获期。腔镜手术机器人图迈对标达芬奇，2022年开启国产化元年。骨科手术机器人鸿鹄处于注册申请阶段，进展国内领先。 锦欣生殖：业绩与并购超预期，生育全周期服务打开成长空间。2021年上半年取卵周期数量为13164个，同比增长36.5%。并购进程加速，新增4张牌照，拓展妇产科、儿科、男科等围绕生育周期的全面管理。 风险提示 报告提示了多项风险，包括药品降价预期风险、医改政策执行进度低于预期风险以及研发失败的风险。 总结 2022年3月医药行业投资月报显示，尽管年初至今医药板块有所回调，但2月已出现小幅反弹，且当前估值处于历史低位，配置性价比凸显。2021年医药制造业整体加速恢复，业绩表现强劲，特别是CXO板块景气度高，为2022年业绩增长提供了坚实基础。政策层面，医保对辅助生殖项目的纳入以及对产业链自主可控的强调，为行业发展指明了方向。在投资策略上，报告建议围绕“穿越医保”和“疫情脱敏”两条主线，重点关注中药消费品、创新药、低估值品种及供应链自主可控标的。同时，报告详细分析了多个重点公司，涵盖弹性、科创板、稳健及港股组合，为投资者提供了具体的布局建议，并提示了药品降价、医改政策不及预期及研发失败等潜在风险。

中心思想 细胞基因治疗市场步入商业化黄金时代 细胞基因治疗（CGT）药物正迎来商业化放量的黄金时代。这得益于多重因素的共同驱动：CGT技术经过三十余年发展日趋成熟，安全性问题得到解决，上市产品数量快速增加；其单药售价高昂且疗效显著，具有成为“重磅炸弹”的巨大潜力，患者接受意愿高，市场渗透率快速提升；同时，上游审批加速和下游保险支持等政策利好，进一步提高了CGT药物的可及性。据预测，全球CGT市场规模到2025年将突破300亿美元，中国市场增速更为惊人，预计同期将达到25.9亿美元。 CGT CDMO行业迎来指数级增长 CGT市场的爆发式增长，正强劲推动上游合同研发生产组织（CDMO）行业进入快车道。CGT药物生产工艺复杂、技术壁垒高、成本高昂，且研发主力多为缺乏GMP产能的Biotech公司，导致CGT生产外包率远高于传统药物（高达65%以上）。此外，严格的行业监管也促使药企寻求CDMO的专业支持。因此，CGT CDMO行业具备高度外包属性，将显著受益于CGT市场的快速发展。预计全球CGT CDMO市场规模到2025年将达到近100亿美元，中国市场规模将突破100亿人民币，成为新一代CXO黄金赛道。 主要内容 时代已至，细胞基因治疗药物正式起航 CGT：革新性药物与广阔应用前景 细胞基因治疗（CGT）作为新时代药物，通过改变细胞内的遗传信息，从基因层面直接修复或矫正致病基因，理论上可以治疗一切因蛋白质异常引发的疾病。其作用机理包括导入正常基因替代缺陷基因、导入治疗性基因或直接纠正致病基因。CGT药物具有靶向广、药效强、一次性治愈的特性，潜在应用空间巨大，有望覆盖传统药物难以触及的80%的蛋白靶点。CGT分为离体治疗（如CAR-T细胞免疫疗法）和在体治疗，其中离体治疗流程相对繁琐，在体治疗更偏向狭义的基因治疗。 多重因素驱动CGT市场进入商业化黄金时代 CGT市场正经历快速发展，多重因素共同开启其商业化黄金时代： 技术成熟与产品加速上市： 历经三十余年发展，CGT技术日趋成熟，安全性问题得到解决。FDA预测2020年至2025年每年将有10-20个CGT药物获批上市，至2025年全球将有50余款CGT产品上市。截至2021年12月，全球已有19款CGT产品获批在售。中国于2021年首次上市两款CAR-T产品，标志着新一代CGT药物在我国的商业化启程。 早期研发项目指数级增长： 现有上市产品数量有限，但快速增长的研发管线预示着强劲的商业化后劲。截至2021年5月，全球共有1745项基因疗法处于研发阶段，其中临床前项目数同比上升34%，临床I期项目同比上升41%。预计CGT商业化的快速成长期将在2025-2026年左右到来。 单药售价高与重磅炸弹潜力： CGT药物研发投入大、生产成本高，导致售价高昂。例如，Zolgensma售价高达212.5万美元/年，Luxturna售价达85万美元。我国已上市的CAR-T产品定价在120-129万元人民币。EvaluatePharma预测，到2024年，美国上市的7款CGT药物中将有3款销售额突破10亿美元，Zolgensma预计突破20亿美元。 临床获益显著与患者接受度高： 尽管价格高昂，但CGT药物以其显著的生存获益和单次治疗长期收益的优势，在患者群体中渗透率快速提升。2016-2020年，接受CGT治疗的患者人数从约3473人增长至13811人。L.E.K预测，2021-2025年间，接受CGT的患者人数每年至少增加20%-25%。 政策支持提升药物可及性： 我国在上游监管层面持续推出多部法规，如2020年7月发布的《突破性治疗药物审评工作程序（试行）》加速了具有重要临床价值的CGT药物上市速度。在下游支付端，政府积极探索风险共担与多种支付模式（如惠民保、商业保险、分期付款），降低患者使用门槛。 市场规模高速增长： 2以上多重因素共同催生全球及我国CGT市场高速增长。2016-2020年，全球CGT市场规模从0.5亿美元增长至20.8亿美元，CAGR达154%。预计2025年将突破300亿美元（2020-2025年CAGR=71%）。中国CGT市场起步虽晚，但增速惊人，预计2025年将飞速发展至25.9亿美元（2020-2025年CAGR=287%）。 历史重演，CGT CDMO再现大分子 CDMO辉煌 CGT CDMO市场：外部驱动与内部需求共振 CGT CDMO行业的发展将重现生物药CDMO的辉煌历程，其增长主要受两方面影响： CGT市场快速发展带来的外部影响： 商业化产能需求激增： CGT药物商业化对产能需求冲击最大，从临床阶段的几十至一百人提升至商业化阶段的数十倍。例如，BMS的CAR-T产品Abecma和诺华的Kymriah均曾遇到产能瓶颈。为满足需求，药企与CDMO企业正加速扩建产能，如诺华投资5亿美元，Center for Breakthrough Medicines投资11亿美元，Lonza在休斯顿打造全球最大CGT CDMO生产基地。 研发需求旺盛： CGT相关研发的持续投入支撑了对CDMO的巨大需求。1988年以来，CGT领域的学术论文及专利数量均快速增长，反映学术界与工业界的高度关注。全球产业界赞助的CGT临床管线从2016年的425个增至2020年的842个，预计到2026年将达到近3500个。 资金持续流入： 资本市场对CGT赛道热捧，全球融资额从2016年的52亿美元强劲增长至2020年的近200亿美元，2021年上半年已达141亿美元。全球CGT公司数量也从2016年的772家稳定上升至2020年的1085家，为CDMO带来不断扩大的客户群体和潜在订单。 CGT生产高度依赖外包的内部影响： 生产壁垒高企： CGT药物生产步骤多、难度大、成本高，涉及质粒、病毒、细胞等不同对象的培养、纯化和分析，药企往往不具备全面的生产能力。CGT行业的外包率高达65%以上，远高于传统生物制剂的约35%。 Biotech引领研发与强外包意愿： 超过90%的CGT研发管线由中小Biotech公司主导。这些公司普遍缺乏GMP产能、需要加速药品上市速度、且CGT研发费用高昂，因此高度依赖CDMO提供专业生产服务，以节省前期资本开支

　　九洲药业(603456) 　　事件概述 　　2022年3月2日，九洲药业发布第四次限制性股票激励计划（草案），计划授予297名公司董事、中高层管理人员及核心骨干共计184.50万股，占公司总股本的0.2216%，授予价格为23.82元/股。 　　以2020年公司扣非净利润3.22亿元为基准，公司考核目标值为：2022-2024年公司扣非净利润相较于2020年增长不低于115%/180%/260%，即2022-2024年公司扣非净利润不低于6.92亿元/9.02亿元/11.59亿元。 　　本次激励计划预计造成限制性股票摊销成本于2022-2025年分别为1885.22万元、1667.70万元、652.58万元以及145.02万元。 　　进一步绑定核心人才，驱动CDMO持续高增。公司新一轮股权激励落地，有利于吸引和留住优秀CDMO人才，进一步加深与核心人员的利益绑定，提升公司的市场竞争能力与可持续发展能力，并将进一步推动公司CDMO业务的高速发展。近年来，公司CDMO业务跨越式成长，驱动公司业绩持续高增。2021H1，公司实现营业收入18.68亿元，同比增长85.34%，其中CDMO业务实现营业收入10.24亿元，同比增长134.77%，占总收入54.8%，CDMO板块近三年营收CAGR高达76.89%。 　　客户结构多元化，充足产能+产业链完善促进业绩长期快速释放。继收购诺华苏州工厂后，公司2021年下半年又相继收购Teva杭州工厂以及南京康川济医药，充沛产能将进一步打开CDMO业务“天花板”并建立起从中间体到原料药到制剂的一体化平台。在客户结构方面，公司也积极拓展CDMO客户，与罗氏、第一三共、硕腾、吉利德、贝达、艾力斯等国内外优秀药企达成深度合作。未来公司CDMO业务在诺华三个核心产品的基础上，将会有更多优秀项目注入，有望在较长周期内实现持续的高速成长，公司未来竞争力和发展空间都将获得长足提升。 　　投资建议：诺华三个核心药品全球市场空间广阔，带动公司CDMO收入持续高增长，且公司客户结构日趋多元化，未来会有更丰富的前端项目注入，我们预计2021-2023年公司收入分别为39.36亿元、52.85亿元和69.71亿元，同比增长48.7%、34.3%、31.9%；归母净利润分别为6.5亿元、8.91亿元、11.87亿元，同比增长70.7%、37.2%、33.1%；2021-2023年对应当前股价的估值为59、43和32倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险

　　九洲药业(603456) 　　事件：3月2日公司发布股票激励计划（草案），拟向297名员工授予184.5万股，约占总股本的0.22%，授予价格为23.82元/股。 　　捆绑核心团队，增加团队凝聚力。本次股票激励计划拟授予梅义将、王斌、李原强、杨农纲等6名高管和291名中层管理人员和核心技术骨干，均为公司重要成员。充分的激励机制可以有效提升团队凝聚力，长期留住优秀人才，提升公司行业竞争力。费用方面，公司预计需摊销4351万元激励费用，2022-2025年分别摊销1885/1668/653/145万元。 　　设定高考核标准，业绩持续稳定释放。本次激励计划设定考核期为2022-2024年，以2020年净利润为基数，要求2022-2024年净利润增速分别不低于115%、180%、260%，2022-2024年对应净利润分别为8.18、10.66、13.70亿元，以公司2021年业绩预告中位数计算，2022-2024年净利润同比增速分别为26.5%、30.2%、28.6%。公司设定高增速目标，一方面证明公司对经营和业绩放量的信心，另一方面进一步绑定公司核心团队，打下业绩高速增长的坚实基础。 　　CDMO订单饱满，产能匹配快速增长的订单。截至2021H1，公司承接的CDMO项目中，已上市项目18个，处于III期临床的项目41个，处于I期和II期临床试验的有471个，体现了公司CDMO业务实力。公司在高活性API生产线方面，拥有多条OEB4、OEB5级生产线及研发设施，已承接多个高活性药物的研发及生产服务。全方位的先进产能布局为公司在CDMO领域的拓展提供了充足保障。 　　盈利预测与投资评级：基于公司向CDMO业务转型的显著成效，各业务管线稳步推进，我们将公司2021-2023年归母净利润预测从6.54/8.35/10.80亿元上调至6.50/8.70/11.54亿元,同比增速分别为70.7%、33.9%、32.7%；当前市值对应2021-2023年PE分别为61/45/34倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧导致盈利能力下降，诺欣妥放量不及预期，汇兑损益风险等。

　　南模生物(688265) 　　公司作为模式动物龙头，发展稳健、增长可期 　　南模生物深耕模式动物领域二十年，主要从事基因修饰模式动物和模式生物技术服务。公司生产的基因修饰动物模型主要指基因修饰小鼠模型。作为赛道中的头部企业，营收稳健：2020年公司营收为1.96亿元，同比增长26.74%，2014-2020年复合增长率为34.57%。归母净利润有所波动，但盈利能力持续增强中：2020年公司归母净利润0.45亿元，同比增长91.64%，2014-2020年复合增长率为28.49%，2018-2020年复合增长率73.21%，由于2017年公司实施股权激励带来管理费用提升，导致净利润为负。订单量呈现快速增长态势：2020年全年订单达7226个，2021H1订单量为5309个，订单增速也在快速提升。重点发力增长潜力突出的标准化模型业务：2021年上半年，各细分业务的营收占比最大的为标准化模型，占比32.59%，其次依次是模型繁育（26.87%）和定制化模型（14.68%）。 　　基因编辑技术体系完善，核心业务市场份额突出 　　南模生物拥有基于CRISPR/Cas系统的基因编辑技术、ES细胞打靶技术、基因表达调控技术、辅助生殖技术等核心自主研发的四大核心技术。目前公司共拥有14项授权发明专利。其中，境内授权专利13项，境外授权专利1项。公司整合多年研发积累的成品小鼠模型，在2021年推出了优吉鼠资源库，截至目前，库内拥有6000多种标准化模型，相对于传统的定制模型，现货标准化模型可将发货时间缩短1倍以上。与同行业头部公司相比，南模生物拥有的模型数量处于领先地位。公司2019年在国内定制化模型和繁育及饲养服务的市场占有率分别排名第二和第一。 　　模式动物赛道炙手可热，国内市场空间广阔 　　模式生物最早是从实验室走出来的行业，目前发展为面向科研服务和新药研发两大方向，对应科研客户和工业客户，覆盖生命科学领域和生物医药领域。在生命科学领域，随着基础研究经费投入力度加大，带动动物模型使用量持续增加和市场规模增长。在生物医药领域，创新药研发和CRO行业蓬勃发展带动上游模式动物需求爆发，工业端客户的需求潜力突出，为行业发展提供了良好的机遇。全球市场稳步增长，2019年基因修饰动物模型市场规模约为100亿美元，2016-2019年CAGR约为9.6%，预计2025年将增至166亿美元。中国市场空间广阔，基因修饰动物模型市场规模从2016年的5.82亿美元增长至2019年的7.33亿美元，年复合增长率为8.0%，预计2025年将增至12.1亿美元。 　　公司战略清晰，发展可期 　　未来公司将继续加大研发创新投入，延伸药物研发上下游市场，开拓工业客户，目前公司工业客户市场占比不断上升，尤其是CRO公司和创新药企的需求有望成为新的增长动力。另外公司还有计划的加大海外市场的布局，在当前国外营收低基数、高增速的背景下（营收占比由2018年的1.65%增长到2021H1的7.14%），海外市场也将成为新的增量板块。 　　投资建议 　　我们预计公司2021~2023年收入分别为2.72/3.67/4.81亿元；同比增速为38.84%/34.70%/31.15%；归母净利润分别为0.59/0.84/1.16亿元；净利润同比增速32.85%/42.02%/37.96%；对应2021~2023年EPS为0.76/1.08/1.49元/股；对应估值为76X/53X/39X。考虑到国内新药研发蓬勃发展，对上游模式动物的持续高需求，公司在模式动物领域的领先布局和海外市场的增长预期，我们首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　业绩增长不及预期；行业细分市场空间较小，未来增长不及预期；基因编辑通用技术升级迭代风险；实验动物管理风险。

　　投资要点： 　　支持中医药行业发展的重磅政策不断出台。党的十八大以来，以习近平总书记为核心的党中央强调中医药对于中华民族的重要性，把推动中医药的发展工作摆在了更加重要的位置。从2015年4月国务院发布《关于印发中药健康服务发展规划（2015-2020年)》的通知开始，支持中医药发展的重磅政策不断出台。2019年10月26日，为认真落实习近平总书记关于中医药工作的重要论述，中共中央，国务院印发《关于促进中医药传承创新发展的意见》。2021年12月30日，国家医疗保障局和国家中医药管理局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》。2022年1月15日，国家中医药管理局、推进“一带一路”建设工作领导小组办公室联合印发了《推进中医药高质量融入共建“一带一路”发展规划（2021-2025年）》。 　　省际联盟中成药集采结果较为温和。从湖北省牵头的省际联盟中成药集采结果来看，此次集采A组并未出现降幅高达90%的极端情况，大部分药品价格降幅在30%-50%，本次集采的中选价格平均降幅42%，最大降幅83%，相对于化药集采来说，降价幅度较为温和（前五轮化药集采的降价幅度分别为52%、53%、53%、52%和56%）。此次湖北省牵头的省际联盟中成药集采覆盖省份范围达19省之多，涉及中成药品种多，采购金额近百亿，对于即将展开的广东6省联盟中成药集采和山东省牵头的12省中药集采联盟具备十分重要的参考价值。 　　中医药行业两条投资主线-中药配方颗粒和中药创新药。①中药配方颗粒：中药配方颗粒既保留了中药饮片的有效成分、主治和功效，又具有标准统一疗效稳定、携带方便和易于调剂等饮片不具备的优点。随着中药配方颗粒试点工作结束，行业有望步入下一个快速发展阶段。②中药创新药：国家药监局相继出台重磅政策规范和支持中药创新。在这些政策刺激下，2021中药新药数量显著增加，2021年共获批12个中药新药，超过2017年到2020年获批中药新药数量总和，中药创新药企业有望迎来发展拐点。 　　投资策略：维持对中药行业整体“谨慎推荐”评级。中医药发祥于中华大地，是我国传承千年的文化瑰宝。在政策精心呵护下，中医药行业有望迎来新生。建议关注具有一体化、规模优势的中药配方颗粒龙头企业，如红日药业（300026）和华润三九（000999）等；研发能力优秀的中药创新药龙头企业，如以岭药业（002603）等。 　　风险提示：行业政策变动风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险等。

中心思想 业绩爆发与行业景气共振 颖泰生物2021年实现营收73.67亿元（+18.36%），归母净利润4.79亿元（+47.15%），扣非归母净利润4.93亿元（+80.98%）。业绩高速增长的核心驱动力来自全球粮食安全需求推高农化行业景气度，叠加国内“双控双减”政策导致部分产品供不应求，主要产品实现量价齐升，同时联营公司ALBAUGH因草甘膦等大宗产品价格上涨贡献显著投资收益。 长期竞争力源于登记证壁垒与全产业链布局 公司作为本土农化龙头，拥有近400项国内农药登记证（其中原药登记证近150项），并在全球52个国家/地区掌握乙氧氟草醚和特丁噻草隆产品登记知识产权。持续的研发投入（生物技术、植物保护、技术分析三大板块）与国际客户群（安道麦、科迪华等）共同构建了稳固的护城河。在人口增长驱动农药需求长期增长背景下，公司竞争地位有望进一步巩固。 主要内容 事件：业绩快报超预期 21Q4单季度营收24.46亿元（+45.86%，环比+46.70%），归母净利润1.81亿元（+189.34%，环比+91.95%），扣非归母净利润2.01亿元（+823.92%，环比+29.56%），四季度业绩显著加速。 全年盈利能力提升：归母净利润增速（47.15%）显著高于营收增速（18.36%），毛利率与ROE呈上升趋势（参见图4盈利指标）。 公司分析：量价齐升驱动因素 外部环境：全球疫情持续推高粮食安全问题，农产品市场需求旺盛，农化行业景气度上升。 政策影响：国内“双控双减”政策导致产能收紧，部分产品供不应求，价格上行。 内部经营：公司紧跟市场动向，克服原材料价格波动及能源供应受限困难，有效组织生产保障供应。 投资收益：联营公司美国ALBAUGH受草甘膦等大宗产品需求旺盛及价格上涨影响，盈利水平显著提高，属公司投资收益大幅增加。 行业需求：人口增长支撑农药长期市场 依据联合国《世界人口展望》预测，全球人口将从2017年的75.50亿人上升至2030年的85.51亿人、2050年的97.72亿人。 人口增长带动农作物种植面积增加，从而驱动农药需求持续增长，行业长期受益。 竞争优势：研发体系与登记证壁垒 研发体系：建立生物技术、植物保护、技术分析三大板块研发体系。 全球布局：在52个主要国家和地区拥有乙氧氟草醚和特丁噻草隆产品登记注册知识产权。 国内积累：拥有近400项国内农药产品登记证（原药登记证近150项），位于行业前列。 投资建议 颖泰生物是国内少有的集研产销全产业链于一体的农化龙头。 最新市值67亿元，PE（TTM）13.9x，建议关注。 风险提示 原材料价格波动、行业竞争加剧、疫情反复。 （注：报告内容目录仅列出“1. 颖泰生物主要财务指标”及对应图表，但上述主要章节根据报告正文结构提取。） 总结 本报告基于颖泰生物2021年业绩快报，深入剖析了其业绩超预期增长的原因。核心结论包括：①受益于全球粮食安全需求与国内供给收缩，公司主要产品量价齐升，21Q4业绩加速尤为显著；②公司通过多年研发投入和全球登记证积累，形成了难以复制的竞争壁垒，在农药行业长期需求增长背景下具备持续竞争优势；③当前PE（TTM）仅13.9x，估值具备安全边际，建议投资者关注。风险点在于原材料价格波动、行业竞争及疫情扰动。整体而言，颖泰生物作为本土农化龙头，短期业绩弹性与长期成长逻辑兼备。

中心思想 美国监管风险充分释放，国内需求驱动增长 达伯舒（信迪利单抗）在美获批受阻，但公司收入高度依赖国内市场，该事件对中国区销售无实质影响，当前股价已反映该利空。 核心产品达伯舒2021年销售收入预计同比增长33.4%至约30.6亿元，且国内新适应症（非鳞非小细胞肺癌、鳞状非小细胞肺癌、肝细胞癌等）进展顺利，支撑2020-23E销售CAGR达29.3%。 公司整体医药销售收入预计2020-23E CAGR达41.4%，主要来自6款商业化产品放量及新适应症推广，增长逻辑清晰。 研发投入加码强化长期管线竞争力 尽管上调2021-23E研发支出预测（分别+22.0%、+25%、+16.7%），短期推高亏损，但此举有利于补充达伯舒美国临床数据及推进20余个在研项目，中期竞争优势增强。 多项肿瘤药（IBI310、IBI326、IBI-376、IBI-344等）已进入2-3期临床，未来逐步上市将为营收注入新亮点。 主要内容 预计收入将维持快速增长，达伯舒出海暂时搁置不影响收入 公司目前已有6款商业化产品，主营业务医药销售业务收入将快速增长 研发管线内其他产品逐步兑现后将注入新亮点 研发支出加大调整盈利预测，但加强研发有利中期发展 重申“买入”评级，调整目标价 总结 短期利空出清，收入增长确定性强 达伯舒FDA受阻已充分定价，公司主要收入来自中国，国内销售不受影响；预计2021-23E总收入CAGR约31.5%，医药销售收入CAGR约32.5%，增长动力充足。 6款已商业化产品中，达伯舒适应症持续拓展，其余5款处于快速放量期，共同推动营收高增。 研发管线储备丰厚，长期价值可期 公司研发投入虽提升短期亏损（2021E净亏损20.89亿元），但20余个临床项目中多个接近上市，未来有望贡献增量收入。 维持“买入”评级，基于调整后DCF模型目标价52.34港元，反映研发开支增加及美国事件影响，但长期竞争力不改。

　　由于硅元素在化学周期表中特殊的位置及有机硅特殊的化学结构、性能、环保品质，在过去近80年间，有机硅产品不断的替代着原来的传统产品，并开创着新的用途。 　　直到现在，有机硅密封胶在密封胶领域仍在不断替代丙烯酸胶、传统橡胶类产品。可以预计，随着技术提升、产品成本的进一步下降、环保要求的不断趋严，未来有机硅密封胶行业将有巨大的成长空间，有机硅密封胶不断替代其他产品的趋势仍将持续。 　　对有机硅胶相关的产业链，我们之前还研究过上游的材料有机硅，详见优塾产业链报告库。 　　今天我们来看一下有机硅胶黏剂行业：硅宝科技——2021年前三季度，营业收入16.82亿元，同比增长78.35%；实现归属于上市公司股东的净利润1.62亿元，同比增长20.15%。 　　根据近期发布的业绩预告：预计2021年实现营业收入25.5亿元（同比+67%），实现归母净利润2.52~2.92亿元（同比+25%~45%）。回天新材——2021年前三季度，营业总收入22.6亿元，同比增长39.9%；实现归母净利润2.2亿元，同比增长10.7%。集泰股份——2021年前三季度，营业收入12.35亿元，同比增长48.79%，净利润2579.53万元，同比下降72.64%。

中心思想 传奇生物BCMA-CART临床优势显著，获批概率极高 本报告核心指出，传奇生物的西达基奥仑赛（BCMA CAR-T）在关键临床试验中展现出远超同类产品的疗效和安全性：主要终点ORR达98%、sCR达83%，显著优于已获批的蓝鸟产品（72%/39%）；中位无进展生存期超过2年，高于同类疗法的8-12个月；同时安全性可控，3级以上细胞因子风暴和神经毒性发生率均低于对照。临床试验人群种族构成接近美国分布，进一步降低FDA审批风险。报告认为该产品获批概率极大，有望成为全球第二款BCMA CAR-T疗法。 创新药出海逻辑未变，细胞治疗市场空间广阔 报告强调，虽然信达生物PD-1在FDA遇阻曾打击市场情绪，但那是基于me-too药物和单一国家数据的个案，并未动摇国内创新药出海的核心逻辑。传奇生物凭借全球多中心临床数据、与强生的深度合作以及优异的产品力，有望成为国内创新药国际化的破局者。同时，全球CAR-T市场规模快速增长，2024年预计达66亿美元，年复合增速55%，传奇生物与强生权益分配合理（海外权益50/50），产品峰值销售可能达到50亿美元，行业景气度有望因此次获批而显著提振。 主要内容 事件 报告披露两项关键事件：一是CDE于2月22日发布《药审中心加快创新药上市申请审评工作程序（试行）》征求意见稿，适用范围为纳入突破性治疗药物程序的创新药，明确沟通时限30日、审评时限130日，对国内创新药行业构成小幅利好。二是传奇生物核心产品西达基奥仑塞的FDA PDUFA日期为2月28日，若获批将成为全球第二款BCMA CAR-T，用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤，已完成中美97人关键临床，具备Best in class潜力。 投资要点 传奇生物有望成为国内出海国际化的破局者 报告指出，信达PD-1在FDA受阻后，市场高度关注传奇生物审批结果。信达的挫折源于其me-too属性及单一国家数据申报的“捷径”，并未破坏创新药出海底层逻辑。传奇生物的西达基奥仑塞虽然审批经历延期（从2021年11月推迟至2022年2月），但主因是新冠疫情导致审查程序延后，而非产品本身问题。 全球多中心临床数据质量好，获批概率高 报告详细对比了传奇生物与已获批的蓝鸟BCMA CAR-T的临床数据：ORR高达98%对比72%，sCR 83%对比39%，mPFS超2年对比8-12个月；安全性方面，3级以上细胞因子风暴5%对比9%，神经毒性10%对比4%。此外，试验包含69%白人、17%黑人、3%亚裔，种族构成接近美国实际。报告认为，凭借严谨的临床试验设计和优异的产品力，传奇生物获批概率极大。 或将提振细胞治疗行业的热度 目前全球已有6款CAR-T获批，其中5款靶向CD19、仅1款靶向BCMA（蓝鸟Abecma）。传奇生物西达基奥仑塞临床数据优于同类。全球CAR-T市场规模从2019年的7.34亿美元增长至2021年的17.09亿美元，弗若沙利文预测2024年将达66亿美元，年复合增速55%。传奇生物与强生合作获得3.5亿美元预付款+2.5亿美元里程碑付款，海外权益50/50分成。强生预计产品峰值销售可达50亿美元，市场空间广阔。 投资建议 报告指出2022年是中国创新药国际化元年，多家企业（信达、传奇、君实、百济、和黄、恒瑞、亿帆）在美国提交NDA，数量为历史之最。前期信达PD-1海外遇阻影响了市场情绪，若传奇生物获批将有望提振头部创新药企的国际化逻辑和细胞治疗产业链。 风险因素 主要包括：审批进度不及预期；国际政治风险。 总结 核心投资逻辑与展望 本报告围绕传奇生物BCMA CAR-T西达基奥仑塞的FDA审批预期，系统分析了其优异的临床数据、广阔的市场空间以及对国内创新药出海战略的催化作用。报告认为，该产品获批概率极高，若成功获批将成为中国创新药国际化的标志性事件，有望修复市场对创新药出海的投资信心，同时推动细胞治疗板块估值修复。建议关注具有全球多中心临床数据支撑和差异化创新能力的头部企业，并提示关注审批延迟风险及国际政治不确定性。