投资要点： 　　行情回顾。截至2022年4月1日，中信基础化工行业本周上涨0.42%，跑输沪深300指数2.01个百分点，在中信30个行业中排名第20。具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近一周表现来看，涨幅前五的板块依次是聚氨酯（+8.59%）、氮肥（+4.16%）、碳纤维（+4.05%）、涂料油墨颜料（+2.96%）和纯碱（+2.89%）；从最近一周表现来看，跌幅前五的板块依次是膜材料（-5.61%）、钾肥（-4.44%）、氟化工（-3.32%）、其他化学原料（-2.64%）和改性塑料（-2.14%）。在本周涨幅靠前的个股中，金浦钛业、中旗股份和和川金诺表现最好，涨幅分别达36.88%、28.25%和23.55%。在本周跌幅靠前的个股中，星湖科技、中欣氟材和双星新材表现最差，跌幅分别达-24.20%、-18.23%和-17.76%。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，本周价格涨幅前五的产品是液氯（+22.22%）、硝酸（+15.00%）、氯化铵（+8.33%）、煤焦油（+6.20%）、乙烯（+4.38%），价格跌幅前五的产品是二氯甲烷（-11.06%）、国际石脑油（-7.90%）、国内汽油（-7.25%）、二甲苯（-6.80%）、国际柴油（-6.75%）。 　　基础化工行业周观点：本周俄乌局势有所缓和，同时美国宣布大规模释放原油储备，使得油价明显回调。现阶段建议关注一季报业绩向好个股，扬农化工（600486）、华鲁恒升（600426）、金禾实业（002597）等。同时，近期国际粮食价格维持高位，俄乌冲突导致俄罗斯化肥出口受阻，俄罗斯是世界钾肥出口大国，国际钾肥价格或维持高位，建议关注亚钾国际（000893）、盐湖股份（000792）；目前磷肥国内外价差大，若春耕之后我国出口放开，国内磷肥企业盈利或将改善，建议关注云天化（600096）、兴发集团（600141）、湖北宜化（000422）等。近期由于巴斯夫美国装置遭遇不可抗力，万华化学作为全球最大的MDI供应商有望受益，同时公司作为行业龙头，产能有序扩张，看好其长期可持续发展，建议关注。此外，近期多地房地产调控政策有所放松，可关注玻璃上游原材料纯碱领域的公司远兴能源（000683）。 　　风险提示：俄乌冲突不确定性对能源价格造成的波动风险；油价剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；部分化肥出口受限的风险；化肥保供稳价政策致使化肥价格下跌超预期风险；宏观经济若承压导致化工产品下游需求不及预期风险；部分产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；行业竞争加剧风险；房地产政策放松不及预期风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　安科生物(300009) 　　事件： 　　3月31日，公司发布2021年年度报告，2021年实现营业收入21.69亿元，同比增长27.47%，实现归母净利润2.07亿元，同比下降42.44%，实现扣非后归母净利润1.58亿元，同比下降50.08%。 　　点评： 　　主营业务收入持续高增长，子公司商誉减值影响利润 　　母公司安科生物主营产品为人生长激素、人干扰素α2b等生物制品，2021年营业收入12.56亿元，同比增长43.08%，净利润3.75亿元，同比增长10.55%。其中，生长激素单品销售收入首次突破10亿元。此外，子公司化学药品（安科恒益）、中成药（余良卿）等板块产品销售收入均呈现稳定增长趋势。“聚焦主业、激发活力”的经营方针显现成效。公司净利润不达预期，主要是对子公司苏豪逸明、中德美联计提商誉减值准备约3.23亿元，两家公司未来经营状况和盈利能力存在不确定性。 　　公司生长激素两款粉针均顺利中标广东集采 　　2022年3月广东联盟集采落地，生长激素粉针剂型有4家企业中选，其中，联合赛尔、金赛药业拟中选，中山未名和公司拟备选。相比此前披露最高有效申报价，粉针平均降幅达到51.32%，公司两个粉针规格降价幅度均为18.75%，降价幅度较小。公司在以量换价的基础上进行产品价格下调，未来将积极提高产品品牌影响力和服务水平，从而提升产品渗透率和销售量，降低价格下降带来的销售影响。水针产品未有中选企业，预计产品销售不受影响。 　　生产线项目落地增强供给能力，抗肿瘤产品有望成为业绩新增长点 　　2021年，公司生长激素新增获批了两个适应症：1）特发性身材矮小（ISS）；2）特纳综合征。其中，公司生长激素是国内首个获批ISS适应症的产品，公司也是目前国内生长激素获批适应症最多的企业。水针新增获批2种规格，将更好满足临床和市场需求。公司北区年产2000万支注射用人生长激素的新增生产线也于2022年3月获批，将有效解决现有产能瓶颈问题，提升人生长激素供给能力。此外，在抗肿瘤领域，公司首款抗体药物注射用重组人HER2单克隆抗体上市许可申请获NMPA受理，是国内第二个曲妥珠单抗生物类似药申报上市品种，第二款单抗药物也已准备申报生产，产品逐渐丰富，有望成为公司未来新的业绩增长点。 　　盈利预测与投资评级：我们预计疫情对收入的影响或持续，相应调整未来3年预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为26.96/33.37/40.91亿元（2022年前值为31.00亿元），归母净利润分别为6.68/8.66/11.02亿元（2022年前值为6.71亿元）。维持“增持”评级。 　　风险提示：医药行业政策变化、产品降价风险、新药研发不达预期等

　　行业观点 　　生物试剂种类丰富，需求持续攀升，行业景气度高。生物试剂是生命科学研究的核心工具，具有品类多，数量庞杂的特点。按照不同用途划分，可分为通用试剂、分析试剂、诊断试剂、教学试剂、实验试剂、分子生物学试剂等。我国生物试剂市场规模持续扩大，增速较快，根据Frost&Sullivan的数据，国内生物试剂市场规模由2015年的72亿人民币增长至2019年的136亿人民币，整体复合年均增长率达到17.1%，预计2024年将达到246亿人民币。 　　科研市场需求广阔，工业用户市场正在快速崛起。生物试剂用户主要分为科研用户和工业用户。科研端需求广阔，近年来在政策引导下，我国研究资金投入与发达国家之间的差距不断缩小，根据Frost&Sullivan的数据，在生命科学领域的研究资金投入从2015年的434亿人民币增长至2019年的866亿人民币，复合年均增长率达到18.8%，增速远超同期全球水平。此外，在抗疫需求催化下，工业用户端试剂需求不断加大，市场正在快速崛起，未来工业用户市场有望保持高增长态势。 　　分子类试剂：以外资企业为主导，国产替代空间广阔。分子试剂相关企业在中国市场的分布较为分散。由于国内试剂厂商起步较晚，目前市场仍以外资企业为主，赛默飞、凯杰、Takara和BioRad四家企业合计占比超过40%。国产企业主要以诺唯赞、全式金、康为试剂、爱博秦克和翊羽生物为代表，其中诺唯赞的市占率为仅4.0%，市场份额仍处于较低。但近年来，国产企业不断加大研发力度，未来在国产企业产品质量性能、技术服务不断提升的趋势下，国产化率有望大幅提高。 　　蛋白类试剂：抗体为最大子领域，重组蛋白市场规模增长迅速。蛋白类试剂主要包括抗体、重组蛋白、蛋白芯片等。其中抗体为国内蛋白类试剂市场最大细分领域，2019年抗体市场规模达27亿人民币，占比为67.0%。此外，重组蛋白市场规模增长迅速。从2015年的4亿元增长到2019年的9亿元，期间的复合年均增长率为20.0%，预计未来将持续保持增长态势，2024年市场规模将达到19亿元。 　　投资建议 　　我们认为，短期来看全球新冠检测和预防需求依然旺盛，上游原料需求有望保持高位。中长期来看，国内生物医药研发投入逐年增长，长期成长可观；工业端技术持续迭代，产品向多个维度延展，未来在工业端试剂原料需求预计将不断拓宽。 　　生物试剂上游原料供应链进口替代空间大，抗疫期间产业链需求不能完全得到满足，补足短板成为重要目标。上游生物试剂行业在技术进步、政策支持、资金充足的情况下，有望实现快速发展。 　　重点公司：诺唯赞，义翘神州，百普赛斯、菲鹏生物（拟上市）等。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；行业增速不及预期；进口替代不及预期；需求下降等。

　　威高骨科(688161) 　　事件： 　　3月30日，公司发布2021年年报，全年实现销售收入21.54亿元，同比增长18.08%；归属母公司股东的净利润6.9亿元，同比增长23.62%；实现扣非后归属母公司股东的净利润6.78亿元，同比增长25.79%。2021年公司整体毛利率81.17%，较去年同期的82.36%有小幅下降。 　　点评： 　　三大核心业务稳定增长，行业市场地位持续提升 　　2021年脊柱类产品实现销售收入10.20亿元，同比增长24.87%；创伤类产品实现销售收入6.09亿元，同比增长13.31%；关节类产品实现销售收入4.69亿元，同比增长15.26%。脊柱类、创伤类、关节类产品分居市场份额位居国内厂商第一、第二和第三。在有效的防疫措施控制下，各医疗机构已恢复正常运营且手术量呈上升趋势。公司销售费7.74亿元，同比增长18.39%，主要系公司推广服务费增加；研发费用1.21亿元，同比增长47.00%，主要系公司研发注册、检验及实验设计费用增加，研发人员增加，保持较强的持续创新能力并推动创新成果的有效转化。 　　顺应市场需求与时俱进，打造威高骨科研发创新孵化平台 　　公司高度重视产品的更新迭代，不断加强研发投入。截至2021年末，公司及子公司拥有第I类产品备案凭证218项，第Ⅱ类医疗器械产品注册证11项，第Ⅲ类医疗器械产品注册证83项，产品线已全面覆盖脊柱、创伤、关节及运动医学等各骨科植入医疗器械细分领域。公司将持续完善现有产品线，引入“数字化、智能化、微创化”的新技术来拓展产业链，依托“新技术、新材料、新领域”的产品发展战略，打造威高骨科研发创新孵化平台，根据市场趋势和临床反馈推出满足市场需要的高性价比产品。 　　借力“集采”东风，顺应进口替代趋势，进一步提升市场占有率 　　国家集采政策的实施，有利于行业集中和头部企业市场份额的提升。公司作为国内骨科医疗器械龙头企业，积极参与集采竞标，表现优异，产品先后中标十二省骨科创伤联盟及国家组织人工关节带量采购。公司将密切关注集采动向，因地制宜，配置营销网络资源，确保公司及合作伙伴的配套费用合理化支出；同时，抓住进口替代的机遇，提升公司产品的创新能力和综合实力，有望进一步提升市场占有率。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为26.68/33.11/41.12亿元（2022/2023前值分别为29.70/37.57亿元），归母净利润分别为8.63/10.81/13.60亿元（2022/2023前值分别为9.46/11.46亿元）。维持“买入”评级。 　　风险提示：医药行业政策变化、产品降价风险、新品推广不达预期等

　　君实生物(688180) 　　事件： 　　公司发布 2021 年年度报告，全年实现营收 40.25 亿元，同比增长 152.36%，主要来自技术许可及特许权收入增长； 归母净亏损 7.21 亿元，同比减亏56.80%。 　　特瑞普利单抗多个癌种广泛布局， 大适应症即将获批 　　目前公司共有三款商业化品种特瑞普利单抗、埃特司韦单抗（ JS016） 及阿达木单抗。 核心商业化产品 PD-1 抑制剂特瑞普利单抗于 2021 年获 NMPA批准新增三线鼻咽癌、二线尿路上皮癌及一线鼻咽癌三项适应症，其中前两项于同年顺利进入医保目录。但受到医保谈判降价及商业化团队调整等影响， 2021 年特瑞普利单抗销售收入 4.12 亿元，较 2020 年同期有所回调。2021 年 7 及 12 月，特瑞普利单抗联用化疗一线治疗食管癌、非小细胞肺癌的 sNDA 分别获得 NMPA 受理，两组临床数据均表明联用组对比单纯化疗组患者 PFS 及 OS 得到显著延长，我们预计上述大适应症将于年内获批，有望助推单抗销售额快速增长。此外多项辅助/新辅助治疗等病程早期的临床研究有序推进。 海外市场方面，鼻咽癌适应症正在等待 FDA 现场核查。 　　销售团队完成调整，公司商业化即将进入正向循环 　　2021 年公司商业化团队经历多轮负责人及销售人员调整，队伍稳定性、执行力等受到一定影响，与阿斯利康合作推广特瑞普利单抗遇到一定挫折。 　　2021 年 11 月，公司聘任李聪为新任联席首席执行官，全面负责商业化工作， 12 月与阿斯利康方面协商终止合作协议。目前公司已完成对商业化团队的调整工作，包含组建恢复营销地区团队、补充核心市场人员等。 　　新冠药物矩阵丰富， VV116 研发进展顺利 　　公司当前已布局三款新冠治疗药物， 包括一款中和抗体 JS016 以及两款小分子口服药 VV116 和 VV993。子公司君拓生物与旺山旺水合作开发的 RdRp抑制剂 VV116 已在乌兹别克斯坦获批用于中重度新冠患者治疗， VV116 口服吸收迅速且安全性较好。公司目前正在开展两项分别针对轻中度（ II/III期）及中重度（ III 期）新冠患者的国际多中心临床试验， 两项试验均已完成首例患者入组及给药，我们预计将于年内完成。 另一项合作开发的 3CL蛋白酶抑制剂 VV993 处于临床前开发阶段。 　　定向增发保证研发投入，多条重磅早期在研管线同步推进 　　2022 年 3 月公司公布增发预案，拟定向增发 A 股股票不超过 39.80 亿元（含发行费用），其中创新药研发项目募资拟投入额 36.82 亿元。 2021 年初至今公司共有 14 条管线获得 NMPA 或 FDA 的 IND 批准进入临床试验，包含JS006（ TIGIT 单抗）、 JS007（ CTLA-4 单抗） 及 JS014（ IL21/HSA 融合蛋白）等。目前公司共有超过 51 项在研产品，其中 23 项处于临床试验阶段，超过 25 项处于临床前阶段。 其中多条管线具有 FIC 或 BIC 潜力， 如公司自主研发的 BTLA 单抗 TAB004/JS004， 目前已进入 Ib/II 期剂量扩展阶段，正在中美两地开展与特瑞普利单抗在多个瘤种中联用的临床试验。临床前研究表明 JS004 可以促进肿瘤特异性 T 细胞增殖，与 PD-1 单抗结合或将提升患者响应。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到特瑞普利单抗降价以及中和抗体收入减少，我们将 2022-2023 年收入由 37.67、 48.23 亿元下调至 27.50、 32.51 亿元，净利润由-3.63、 0.9 亿元下调至-5.92、 -4.94 亿元。我们预计 2024 年收入为 43.68 亿元，实现归母净利润-3.08 亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示： 疫情反复风险，药物研发不及预期，药物销售不及预期

　　每周一谈： 　　上周中信基础化工板块上涨0.66%，其中碳纤维子板块涨幅达到4.6%，在化工子版块中涨幅居前。在碳纤维领域中，我们长期看好两类企业，一类是立足上游原丝供应的企业，这类企业具备成本优势，有望在大丝束需求爆发中持续受益，以吉林碳谷为代表；另一类是立足军工客户，同时积极拓展民用领域的综合性碳纤维企业，这类企业具备客户壁垒和多元布局优势，以光威复材为代表。 　　需求与成本决定碳纤维企业发展路径。根据纤维数量不同，碳纤维可以分为小丝束和大丝束。其中小丝束碳纤维主要运用于军工、航天航空，其价格高、需求小、产量低，很难在工业民用领域大规模运用；大丝束碳纤维优势在生产成本较低、具有较高的性价比，性能能够满足工业民用需求。比如大丝束碳纤维（≥24K）性价比高的优势使其在风电叶片领域应用前景广阔，近年来碳纤维行业采用大丝束碳纤维拉挤梁片工艺以降低成本。因此，大丝束碳纤维稳定大规模生产是碳纤维技术民用化的标志，市场空间巨大 　　不同发展路径的代表企业分析。一类是立足上游原丝供应的企业，这类企业具备成本优势，其中吉林碳谷是国内最大的规模化稳定供应原丝的企业，其技术结合二步法与湿法工艺优势，尤其适合大丝束原丝生产。同时，吉林碳谷背靠吉林化纤集团，成本优势明显，公司单吨成本相比其他原丝厂商的节省一万元左右；另一类是立足军工客户，同时积极拓展民用领域的综合性碳纤维企业。军用碳纤维客户壁垒较高，而依托军品业务提供的高利润和技术积累，公司也成功完成多元化布局。2017年以后，民品比重逐渐增加，公司业务趋于多元化，竞争力不断提升。 　　投资策略：考虑到风电叶片以及储氢瓶等新兴领域的崛起为碳纤维提供了巨大的增长空间，碳纤维的高景气有望延续。在碳纤维领域中，我们长期看好两类企业，一类是立足上游原丝供应的企业，这类企业具备成本优势，有望在大丝束需求爆发中持续受益，以吉林碳谷为代表；另一类是立足军工客户，同时积极拓展民用领域的综合性碳纤维企业，这类企业具备客户壁垒和多元布局优势，以光威复材为代表。 　　市场回顾： 　　板块表现：本周中信基础化工板块上涨0.66%，上证综合指数成份上涨0.83%，同期上证综合指数相比，基础化工板块落后0.17个百分点。子板块方面，本周基础化工子板块以上涨为主，其中纯碱、钛白粉、聚氨酯、碳纤维、磷肥及磷化工等子板块涨幅居前；钾肥、氟化工、膜材料、合成树脂、其他化学原料等子板块跌幅居前。 　　个股涨跌幅：本周基础化工板块领涨个股包括鹿山新材、金浦钛业、中旗股份、双环科技、江苏博云等；领跌个股包括星湖科技、中欣氟材、新金路、华融化学、本立科技等。 　　风险提示：国际油价波动的风险，全球疫情反复的风险等。

中心思想 战略聚焦与市场领导地位 人福医药作为中国麻醉药品行业的领军企业，凭借其在高壁垒麻醉药品领域的深耕和领先的市场份额，确立了其在医药细分市场的领导地位。公司核心业务聚焦于麻醉药品，受益于行业的高速增长、稳定的竞争格局以及舒适化诊疗需求的持续释放。通过坚定不移的归核化战略，人福医药剥离非核心资产，优化财务结构，进一步巩固了其在医药主业的战略聚焦。 创新驱动与财务优化 公司通过持续的产品创新，将业务从传统麻醉镇痛向镇静领域延伸，瑞马唑仑、阿芬太尼等创新药物的推出，有望替代现有大品种并贡献新的业绩增长点。同时，归核化战略的深入推进有效降低了公司的财务负担，资产负债率持续改善，为公司高质量发展奠定了坚实基础。在麻醉药品价格相对稳定的背景下，新品种的快速放量和多科室推广将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 麻醉药品市场：高壁垒与需求增长 行业概况与竞争格局 人福医药成立于1993年，1997年上市，核心子公司宜昌人福深耕麻醉领域21年。公司战略定位为医药行业细分领导者，主营业务聚焦于制药（制剂、原料药）、医药商业和医疗器械，其中精麻药品是核心。2020年，宜昌人福实现净利润15.77亿元，占母公司归母净利润的95%，收入达48.16亿元。公司历史业绩在归核化进程中有所波动，但2020年和2021年前三季度扣非归母净利润分别实现42%和49%的高速增长，归母净利润分别增长36%和79%。 中国麻醉药品市场规模持续扩大，2020年市场规模估算约52亿元（出厂口径），2015-2019年复合年增长率（CAGR）为14.07%。行业集中度极高，2021年前三季度人福医药市场占有率高达64.7%，前五大企业市场份额合计达到91%。麻醉用药涵盖镇痛、镇静、肌松等，人福医药的产品线已从麻醉镇痛向镇静延伸。 需求驱动因素与政策壁垒 麻醉用药需求的增长受多重因素驱动： 服务范畴扩大：根据《麻醉科医疗服务能力建设指南（试行）》，麻醉科服务已从手术麻醉拓展至重症监护、门诊服务、围术期管理等。手术室外麻醉占比持续提升，从2015年的32.6%增至2017年的34.9%，年复合增速达13.23%，2019年二级、三级公立医院手术室外麻醉占比接近40%。 舒适化诊疗需求：政策鼓励无痛胃肠镜、分娩镇痛、癌痛治疗等。无痛胃肠镜检查潜在市场巨大，每年可达2亿次胃镜和6千万次肠镜检查。分娩镇痛率在913家试点医院中从2017年的27.5%提升至2020年的53.21%。癌痛治疗需求随癌症发病人数增加（2020年新发460万人）和5年生存期提升（2003-05年30.9%至2012-15年40.5%）而增长，但国内羟考酮消费量（2018年每万人8.6克）远低于发达国家（200-400克），仍有巨大增长空间。 人口老龄化：美国65岁以上人口止疼药处方比例比全人群高3.4-5个百分点，预示老龄化将提升镇痛镇静药物需求。 麻醉药品行业具有显著的高准入壁垒： 政策管制：国家对麻醉药品实行定点生产制度，麻醉药品原料药同品种定点生产企业限制在1-2家，单方制剂1-3家，新企业难以进入。 新药迭代慢：镇痛镇静药物迭代升级速度远低于抗肿瘤药物。2015-2021年FDA仅批准3款镇痛镇静新药，且这些新药机会多被现有龙头企业抓住，先入者优势明显。 价格稳定：麻醉药品和一类精神药的最高出厂价格长期稳定，如芬太尼、瑞芬太尼、舒芬太尼自2003年至今未下调，与仿制药集采平均降幅50%形成鲜明对比。精麻药品管理涉及多部门协调，调整耗时，且作为刚需用药，为防止流入非法渠道，价格预计将保持稳定。 静脉麻醉镇静市场与新品升级 静脉麻醉镇静药物市场与麻醉药品使用匹配，2015-2019年复合增速为13.6%，2020年样本医院销售额达28.68亿元。然而，该领域进入壁垒相对较低，丙泊酚、右美托咪定等大品种已纳入集采，面临价格压力。 人福医药通过创新产品升级，寻求增量： 瑞马唑仑：作为1类新药，在结肠镜镇静III期临床中，与丙泊酚镇静成功率相当，但显著降低麻醉医生监护压力（呼吸抑制轻、血压心率影响小），并提升患者体验（注射部位痛发生率2.2% vs 35%），小幅加快病床周转。2020年7月获批，2020年下半年和2021年前三季度销售额分别为1千万和4千万。2021年底纳入医保，并于2022年3月获批“全身麻醉的诱导、维持”适应症，预计将快速放量，拓展至日间手术、ICU镇静等场景，有望成为10亿以上大品种。 阿芬太尼：具备起效快、呼吸抑制轻、呛咳诱发率低（7.2% vs 27.6%）的优点，提升安全性和患者体验，降低医生负担。海外使用经验成熟，预计推广较快。 磷丙泊酚二钠：作为1类新药，相比丙泊酚，注射部位疼痛更少（13.3% vs 30.1%），无脂质相关副作用，水溶性好。起效略慢，适用于30分钟以上手术，具有替代潜力。 咪达唑仑口服液：方便儿科使用，避免超说明书用药风险，预计为1亿级别品种。 归核战略与新品种驱动业绩 核心业务增长与高管激励 宜昌人福作为人福医药的核心子公司，其管制类品种收入占比超过70%（2020年5个麻醉品种收入约34亿元，占宜昌人福总收入的71%），构筑了高护城河。宜昌人福业绩持续高增长，2017-2020年收入复合增速23.46%，利润复合增速36.27%。公司积极推动非手术科室麻醉推广，2017-2020年非手术科室麻醉用药增速分别为90%、54%、50%、35%，销售占比逐步提升，符合麻醉用药外延扩大和舒适化诊疗需求提升的行业趋势。2020年，人福医药完成对宜昌人福13%少数股东股权的收购，持股比例提升至80%，增厚业绩，并通过增发股份使高管利益与上市公司高度一致，形成有效激励。 归核化进程与财务优化 人福医药坚定推进归核化战略，逐步退出环保、金融、医院、非核心医药工业和商业等领域。并表子公司数量从2017年的171家减少到2020年的122家（2021年上半年为125家）。通过处置乐福思、四川人福、华泰保险、汉德人福等非核心资产，公司回收资金约19亿元，实现投资收益约2.45亿元，并有效降低了财务负担。资产负债率从2018年的59.7%下降至2021年第三季度的54.9%，预计未来负债率将持续改善，利息支出减少，为公司高质量发展提供保障。 盈利预测与估值展望 基于对宜昌人福核心品种（舒芬太尼、瑞芬太尼、纳布啡、氢吗啡酮）的持续增长预测，以及瑞马唑仑、阿芬太尼、磷丙泊酚等新品种的快速放量，预计人福医药2021-2023年营业收入分别为201.40亿元、217.20亿元和237.50亿元，同比增速分别为-1.13%、7.85%和9.35%。归母净利润预计分别为14.45亿元、17.87亿元和22.15亿元，同比增速分别为25.83%、23.65%和23.91%，三年复合年增长率达24.46%。 在估值方面，考虑到人福医药作为管制类产品龙头，与化药、血制品、疫苗等高壁垒赛道可比。参考2022年化药可比公司平均估值20倍，血制品23倍，疫苗31倍，基于谨慎性原则，给予人福医药2022年21倍估值，目标价22.98元，维持“买入”评级。 总结 人福医药作为麻醉药品行业的龙头企业，凭借其高壁垒产品组合、持续扩大的市场需求以及积极的归核化战略，展现出强劲的增长潜力。公司在麻醉镇痛领域市场份额领先，并通过瑞马唑仑、阿芬太尼等创新镇静药物的推出，有效拓展了产品线，有望在舒适化诊疗需求日益增长的市场中获得新的增量。归核化战略的深入实施不仅优化了公司财务结构，也使得资源更聚焦于核心医药主业。尽管存在麻醉药品壁垒减弱、新药推广不及预期、归核化进程不及预期以及疫情超预期等风险，但公司在行业中的领先地位、产品创新能力和财务结构优化，使其具备长期高质量发展的坚实基础。预计未来几年公司业绩将保持稳健增长，投资价值显著。

　　投资要点： 　　核心逻辑 　　化工新材料领域是化工行业未来发展的一个重要方向，传统化工行业随着下游需求增速放缓，市占率向龙头集中是大趋势，核心竞争门槛为成本和效率；下游仍处于快速增长的新材料领域则不同，核心的竞争壁垒为研发能力、产业链验证门槛、服务能力等，随着政策支持，国内化工新材料行业有望迎来加速成长期。我们推荐处于核心供应链、研发能力较强、管理优异的化工新材料优质标的，主要包括电子化学品（半导体材料、显示材料、5G 材料等）、新能源材料、医药中间体等领域。给予行业“推荐”评级。 　　行业信息更新： 　　半导体相关： 　　3 月 30 日，大半导体产业网报道：2022 年江西省重点产业招商项目发布，涉及封装、传感器等领域。江西省发展改革委于近日发布了2022 年江西省重点产业招商项目，共推出 1118 个招商项目，总投资 1.35 万亿元。其中，传感器、封装、碳化硅等半导体行业多个细分领域被覆盖。 　　新能源材料相关： 　　4 月 2 日，《“十四五”能源领域科技创新规划》出台，确定太阳能发电示范攻关目标。据国家能源局网站消息，为深入贯彻落实“四个革命、一个合作”能源安全新战略和创新驱动发展战略，加快推动能源科技进步，根据“十四五”现代能源体系规划和科技创新规划工作部署，国家能源局、科学技术部联合编制了《“十四五”能源领域科技创新规划》(以下简称《规划》)，今日(4 月 2 日)正式发布《规划》从聚焦大规模高比例可再生能源开发利用方面提出了风电太阳能发电技术攻关的具体目标。 　　重点企业信息更新： 　　飞凯材料：3 月 31 日，公司发布 2021 年年度报告：2021 年度，公司实现总营收 26.27 亿元，同比增长 40.94%；归属于上市公司股东的净利润 3.86 亿元，同比增长 67.89%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润 3.21 亿元，同比增长 76.47%；基本每股收益 0.75 元，同比增长 66.67%；加权平均净资产收益率 12.93%，同比增长 3.9 个百分点。 　　重点关注公司： 　　重点推荐万润股份，公司 OLED+沸石分子筛双向发力将带动公司持续成长。 　　建议关注鼎龙股份，公司是国内唯一一家全面掌握 CMP 抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的 CMP 抛光垫供应商，在国内抛光垫市场中处于领先地位。 　　重点推荐国瓷材料，公司是我国无机新材料平台型公司，熟练掌握了水热法核心技术，内生的 MLCC 陶瓷粉、氧化锆、氧化铝均达到世界级水平；外延并购的王子制陶（陶瓷制品）和爱尔创（氧化锆下游制品）均是公司产品的下游，都迎来快速增长。 　　重点推荐飞凯材料，公司是电子化学品龙头企业，5000t/aTFT-LCD光刻胶项目向客户稳定供货，5500t/a 合成新材料项目和 100t/a 高性能光电新材料提纯项目的产能正稳步提升，OLED 材料的试验能力和生产线建设亦在有序推进，看好上述项目推动公司未来新增长。建议关注濮阳惠成，公司专注顺酐酸酐衍生物和功能中间体产品的研发和生产，受益于我国电子信息产业的快速发展、我国智能电网、超/特高压输电线路投资力度的不断加大、新型复合材料的广泛应用，对顺酐酸酐衍生物的需求持续增长。 　　建议关注巨化股份，公司拥有完整的氟化工产业链，主要产品采用国际先进标准生产，核心业务氟化工处于国内龙头地位（其中氟致冷剂处于全球龙头地位），特色氯碱新材料处国内龙头地位。重点推荐万盛股份，公司是全球最大的有机磷系阻燃剂生产商，通过多年的研发投入和实践积累，公司差异化的产品能够满足不同客户的需求，产品逐步被高端客户所接受。 　　重点推荐江化微，公司是国内产品品种最齐全、配套能力最强的湿电子化学品生产企业之一，产品能够广泛的应用到平板显示、半导体及 LED、光伏太阳能等多个电子领域，同时能在清洗、光刻、蚀刻等多个关键技术工艺环节中应用。 　　重点推荐合盛硅业，公司在工业硅及有机硅产业链完整，具备规模优势、成本优势，上下游协同效应有望持续加强，随着在建项目的稳步推进，公司业绩有望持续向好。建议关注彤程新材，公司积极推进电子材料业务，紧紧抓住关键材料急需国产化替代的契机，巩固半导体光刻胶和显示光刻胶板块协同发展的优势，实现光刻胶横向产业新突破，并反溯核心原材料的开发，加快公司电子酚醛树脂在光刻胶领域的开发及导入，充分发挥公司产业链优势，形成产业链一体发展的新模式。 　　风险提示：疫情可能引发市场大幅波动的风险；替代技术出现；行业竞争加剧；经济大幅下行；产品价格大幅波动；重点关注公司业绩不达预期。

　　核心推荐 　　基础化工重点 　　核心资产（万华化学、 华鲁恒升、 扬农化工、 新和成）；钛白粉（龙佰集团）、碳纤维（光威复材）、氨纶与聚氨酯（华峰化学）、食品添加剂（金禾实业）、沸石/OLED（万润股份）、 农药（扬农化工、 广信股份）、复合肥（新洋丰） 等。 　　石油化工重点 　　OPEC+联合减产形成油价底部支撑， 但仍需关注非 OPEC 产量（加拿大重质油、巴西、中亚）、 全球宏观经济下行风险与贸易风险进一步发酵对油价的影响。 推荐聚酯产业链一体化建设加快并进军大炼化、布局 C2/C3 轻烃裂解的优秀民营炼化企业（荣盛石化、 东方盛虹、 卫星化学、 桐昆股份、 恒力石化）；关注宝丰能源。 　　每周行业动态更新 　　本周化工品价格指数下跌， 核心原料油价下跌， LPG 气下跌， LNG 气上涨，煤价下跌； C5、化肥、磷化工、橡胶部分产品价格上涨。本周中国化工品价格指数 CCPI-1.7%； 核心原料价格布油-13.5%， 进口 LPG-4.9%，国产 LNG 气+2.1%，烟煤-18.6%。 　　原料端， C5 部分产品价格上涨， C1、 C3、 C4、芳烃部分产品价格下跌；制品端， 化肥、磷化工、橡胶部分产品价格上涨， 化纤、聚氨酯部分产品价格下跌。 　　本周油价下跌， 俄乌谈判减弱供应忧虑， 亚洲疫情再次反复。 　　本周布油结算价从 120.7 跌至 104.4 美元/桶（跌幅 13.5%）、美油结算价从 113.9跌至 99.3 美元/桶（跌幅 12.8%） ；美国商业原油库存 4.10 亿桶（周环比-0.8%），美国原油钻井数 533 口（周环比+0.4%）。 　　供应端， 根据隆众资讯， 虽然俄乌局势仍未结束，但谈判出现新的转机，市场对供应风险的忧虑有所减弱， 黑海 CPC 石油码头作业正在恢复，没有形成严重影响， 伊朗核问题谈判依然没有进展。 需求端， 根据隆众资讯， 近期亚洲疫情再次出现反复，短线给需求带来一定担忧情绪。 政策面来看， 根据隆众资讯， 美联储已开启加息周期，长线利好美元、利空油价，但短期内影响效果有限。地缘政治来看， 根据隆众资讯， 俄乌局势依然是关注重点，油价大幅波动风险尚未消退。 　　天然气价跟踪： 　　价格跟踪： 本周欧美天然气期货整体上行， NBP 环比+1.28%， TTF 环比+3.53%， HH环比+7.27%， AECO 环比+1.06%。现货方面， HH现货环比+5.98%； 　　加拿大 AECO 现货环比+9.42%，欧洲 TTF 现货环比+16.29%。价差方面，东北亚 LNG 现货到港均价为 11249 元/吨，环比+2.01%，接收站销售均价为 8341元/吨，价差环比+76 元/吨（+0.92%）。 　　库存跟踪： 本周美国天然气库存未更新。根据 EIA 数据显示，截至 3 月 18日，美国天然气库存量为 13890 亿立方英尺， 环比-510 亿立方英尺（环比-3.54%，同比-20.90%），低于 5 年均值。据欧洲天然气基础设施协会数据，截至 3 月 25 日，欧洲天然气库存量为 9813.30 亿立方英尺，环比+110 亿立方英尺（环比+1.13%，同比-13.07%）。 　　国内价格： 本周国内 LNG 小幅上行。截至 3 月 31 日， LNG 主产地均价为 7751元/吨，较上周+2.82%；消费地价格同步上行，截至 3 月 31 日， LNG 主要消费地均价为 8178 元/吨左右，较上周+0.62%。 LNG 接收站报价 8839 元/吨，环比+0.16%。 　　重点化工品观点更新： 　　化工品价格涨跌幅： 　　本周价格涨幅靠前的重要产品为硝酸+15%、 烧碱(32%离子膜)+9%、三氯化磷+9%、 NPG+6%、无水氢氟酸+5%、异戊二烯+5%、磷酸+5%、硫酸铵+4%、炭黑+4%等。 本周价格跌幅靠前的重要产品为液氯-61%、贲亭酸甲酯-9%、烯草酮-8%、敌草隆-8%、 MTBE-8%、丙烯酸-7%等。 　　新能源上游化工品价格涨跌幅： 　　光伏产业链相关化工品： 工业硅-2%、三氯氢硅+2%、纯碱（轻质持平、重质持平）、醋酸乙烯+2%、 EVA（光伏级） 持平等。锂电产业链相关化工品： 磷矿石(30%)持平、 磷酸+5%、碳酸锂（工业级持平、电池级持平）、磷酸铁+2%、 工业磷酸一铵(73%)+1%、 六氟磷酸锂-9%等。 　　下游开工良好，市场货源紧张， 烧碱价格上涨。 　　本周烧碱(32%离子膜,华北)涨 9.2%至 1125 元/吨。需求端， 根据百川盈孚，河北地区区域内有新增投产氧化铝企业，对液碱需求较好，西北内蒙古地区区域内片碱加工企业开工积极，对液碱需求增量；供给端，根据百川盈孚，近期我国部分区域内个别企业受新冠肺炎影响仍处于关停状态，供应量稍有缩减， 安徽、江西地区外围货源流入有限， 福建地区当前汽运到货困难，多以船碱为主，区域内液碱货源依旧紧张，形成供给端利好。 　　区域走势分化， 疫情影响需求， 三氯化磷价格高位整理。 　　本周三氯化磷(99%,江苏)涨 9.1%至 12000 元/吨。 成本端，根据百川盈孚，当前江苏地区液氯价格仍在高位，山东地区液氯价格近日连续下调，成本面支撑减弱； 需求端，根据百川盈孚， 近期华东局部地区疫情对物流、需求存在一定影响；供给端，根据百川盈孚， 短期内三氯化磷主发老客户订单。 　　硫酸支撑成本，疫情掣肘运输，推高无水氢氟酸价格。 　　本周无水氢氟酸(华东)涨 5.4%至 10700 元/吨。 成本端，根据百川盈孚，本周硫酸(98%,长三角)涨 3.6%至 1450 元/吨，支撑成本； 需求端，根据百川盈孚，当前下游制冷剂行情变化不大，按需采购为主；供给端，根据百川盈孚， 由于公共卫生事件影响，部分地区交通受到管制，导致运输受限，形成供给端支撑。 　　 原料高位采购， 下游刚需为主， 磷酸价格上涨。 　　本周磷酸(华东)涨 4.5%至 11500 元/吨。 成本端，根据百川盈孚，当前原料黄磷价格高位， 磷酸个别企业低价原料库存较少，刚需采购高价黄磷补充库存，生产成本增多，支撑价格； 需求端，根据百川盈孚， 当前磷酸下游刚需采购为主，实际交投一般；供给端，根据百川盈孚，当前市场供应小幅增多。 　　需求采购稳定， 开工相对较低， 硫酸铵价格上涨。 　　本周硫酸铵(山东临沂)涨 4.0%至 1810 元/吨。需求端，根据百川盈孚， 当前国内复合肥市场继续高位整理运行， 镨钕价格下行， 下游终端企业按需成交，整体来看下游刚需入市，采购稳定；供给端，根据百川盈孚， 当前山西地区整体开工尚可，河北唐山地区出货受阻，开工下调，山东地区大稳小调为主，东北地区运输受限，整体开工相对较低。 　　风险提示： 原料价格波动、下游需求不及预期等。

中心思想 中医馆龙头地位稳固，加速扩张引领高增长 本报告深入分析了固生堂（2273.HK）作为连锁中医馆龙头的市场地位、增长策略及未来潜力，核心观点如下： 卡位优势明显，市场领导者地位突出： 固生堂在高度分散的民营中医市场中，凭借其在全国11个城市拥有的42家中医医疗机构，展现出卓越的跨区域经营能力。公司积极响应国家分级诊疗和中医药传承发展政策，与多家知名三甲中医院建立医联体等战略合作关系，有效承接基层门诊需求，并在医师资源、业务体量和全国扩张方面遥遥领先于竞争对手。 “内生+外延”双轮驱动，业绩高速增长可期： 固生堂正处于加速扩张期，通过现有老店的强劲内生增长（约20%）和明确的新店扩张计划（2022年、2023年分别计划新开10家、12家左右），预计将实现收入30%以上、净利润近40%的复合增长。公司优异的单店模型、高坪效上限以及在传统优势城市的门店加密和新市场的战略合作，为未来的高增长奠定了坚实基础。 核心资源优势强化，盈利能力持续提升： 公司掌握核心名老中医资源，拥有3172名线下执业医生（其中40%为主任/副主任医师，平均年龄54岁）和2万名互联网医生，并通过“医生合伙人计划”等措施提升医生黏性。同时，自2018年起推行总部集中采购，利用供应链优势和规模效应有效控制成本，推动盈利能力逐年提升，预计在加速扩张背景下，盈利能力将进一步强化。 市场关注点得到回应，投资价值凸显： 报告对市场关注的中药饮片集采降价和医生稳定性问题进行了专业分析，认为集采旨在“保质、提级、稳供”而非单纯降价，且公司对医生具有多维度吸引力，医生稳定性高。报告强调了基层中医医疗发展的巨大机遇和固生堂显著的先发和卡位优势，首次覆盖给予“买入”评级，认为公司在政策支持、竞争格局良好、空间广阔的赛道中具备长期投资价值。 主要内容 公司基本情况：龙头地位与增长引擎 固生堂简介与发展历程： 固生堂是连锁中医馆的领导者，截至2021年底，已在全国11个城市设立42家中医馆，拥有3172名线下执业医生。平均每家门店面积1280平方米，配备6名自有医生和70名多点执业医生，提供中医咨询、诊断、处方、煎药、理疗等全方位服务。 公司积极与全国多家知名公立中医院及中医药大学建立医联体、共建专科门诊等战略合作关系，践行分级诊疗政策，吸引名老中医到固生堂出诊，满足基层“慢病、未病”需求，并向合作三甲医院转诊“大病、疾病”患者。 患者服务量持续增长，2018-2021年分别服务患者144万、174万、178.7万、276.1万人次，截至2021年底累计接诊量达1002万人次。 公司发展历程中的重要里程碑包括2010年成立、2011年业务扩展至华北、2012年设立奖学金、2014年完成A轮融资、2016年与上海中医药大学签署战略合作、2020年收购线上医疗平台“白露”以及与中国中医科学院广安门医院、河南中医药大学签署医联体协议等，显示其持续的战略布局和扩张。 财务表现与盈利能力： 收入增长： 固生堂的营业收入呈现稳健增长态势，主要由“内生增长”和“外延扩张”共同驱动。以2019年为例，同店增速达23.2%，贡献了约20%的收入增长。同时，公司门店加速扩张，招股书显示2022年/2023年计划至少新开7家/12家门店，预计将再贡献约10%的收入增速。 盈利能力提升： 公司盈利能力逐年提升，2021年经调整净利润达1.57亿元（同比增长85%），净利率为11.42%（同比增长2.27个百分点）。这主要得益于就诊人次增加带来的规模效应、2018年底和2019年底在华南、华东地区推行总部集中采购，有效降低了材料成本（2019年、2020年材料成本占收入比分别降低2.6个和4.2个百分点），以及公司主动优化资源配置和提升门店运营效率。 表观亏损原因： 报告指出，公司历史上的表观亏损主要由可转换可赎回优先股和可转债的公允价值变动损失以及股份支付费用造成。这些公允价值变动仅体现在账面上，对现金流无影响，且可转债和优先股已于2021年转股，预计2022年起将不再影响表观利润，公司有望实现净利润转正。 业务构成与客户洞察： 主营业务构成： 公司收入主要分为两类：一是医疗健康解决方案（诊疗、处方、煎药、理疗等医疗服务），二是销售医疗健康产品（贵细药材、营养品）。按终端分拆，主要来自医疗机构，线上“白露平台”及其他渠道（药店、网店）亦有贡献。 量价分析： 2021年公司共78万名客户就诊276万次，人均就诊3.54次。2018-2021年就诊量复合年增长率为24.2%，同期收入复合年增长率为23.6%，表明收入增长主要由就诊量驱动。次均客单价在500-520元/人次之间保持稳定，而人均消费额上升（2021年达1818元/人，同比增长8.7%），体现了客户就诊次数的增加和较高的客户黏性。 服务项目与客户画像： 固生堂提供涵盖内科、外科、儿科、妇科、皮肤科等多样化医疗服务。门诊人次排名前五的适应症包括脾胃虚弱、月经不调、焦虑失眠、气血不足、腰肩腿疼。客户年龄结构显示中青年是消费主力（19-45岁占比45%），女性客户占比约60%。医保收入占比逐年下降（2021年为27.8%），反映客户忠诚度高，更倾向选择优质自费项目，公司计划提高商保支付覆盖。 医生资源与运营效率： 名老中医优势： 截至2021年底，公司拥有23137名医生，其中主任/副主任医师占比40%，平均年龄54岁，处于中医生涯黄金年龄。全国56位国医大师中有4位在固生堂执业，彰显其在名老中医资源方面的核心优势。 医生产出提升路径： 公司建立了清晰的医生产出提升路径，从线上线下医生人均创收7万元/年到头部医生创收1000万元/年。合作时间越长，专家年人均创收越高，例如合作3年以上专家年人均创收可达75万元。公司通过“医生合伙人计划”、唯一出诊协议、名医工作室等措施提升医生黏性。 自有医生培养： 2021年自有医生贡献收入1.8亿元（同比增长61%），占比15%，未来有望持续提升。公司通过名医工作室培养自有医生为名医传承人。 成本费用结构： 调整后毛利率在30%左右。医生人力成本是主要成本项，占比近30%。材料成本逐年降低，2018-2020年材料成本占收入比从30.2%降至23.4%。公司营销开支较低，2021年向第三方线上平台支付的获客费用仅390万元，占收入比约0.3%，主要依靠名医、服务和客户转介绍实现自然获客。 管理团队与股权结构： 公司拥有一支经验丰富的管理团队，实际控制人涂志亮先生拥有逾15年医疗行业经验，负责公司整体业务战略及运营管理。首席财务官邓仕刚先生拥有逾20年财务及会计经验。 实际控制人涂志亮先生通过全资投资公司和信托共掌握36.31%的股权及投票权，股权结构清晰。 中医医疗市场：政策红利与广阔空间 市场规模与增长潜力： 市场总量： 全国中医医疗服务市场规模庞大，2020年约为5836亿元（受疫情影响短期下滑3.2%），2015-2019年复合年增长率为12.2%。全国中医诊疗量约11亿人次，2015-2019年复合年增长率为6.4%。 诊疗占比提升： 中医诊疗量占全国医疗机构总诊疗量的比例持续增长，2020年为13.7%，预计到2030年将提升至19.6%（诊疗量达19.8亿人次），年均增加0.6个百分点。 市场空间： 参考中医诊疗频次最高的浙江省（2019年人均年就诊1.88次），全国人均就诊0.76次中医，存在1.5倍的增长空间。若全国达到浙江省水平，年诊疗量可达约26亿人次。 市场结构与供需关系： 基层医疗需求转移： 2015-2019年，基层中医就诊量复合年增长率达10%，高于全市场（6.4%）和医院（5%）。基层中医医疗收入复合年增长率达14.3%，亦高于全市场（12.2%）和医院（11.9%）。这表明患者就诊需求正向基层医疗机构转移。 资深中医师稀缺： 2020年全国共有68.28万名中医执业（助理）医师，其中主任/副主任医师占比仅15.6%，且近年呈下降趋势，资深中医师资源较为稀缺。 供需失衡与改善： 医院虹吸医疗资源和患者的现象依然存在，但随着国家分级诊疗战略的推进和公立医院控制普通门诊规模的政策要求，基层医疗机构有望承担更多诊疗需求，结构失衡正在逐步改善。 政策支持与发展机遇： 分级诊疗与中医药传承： 国家医改方向是建立“基层首诊、双向转诊”的分级诊疗格局。中医看诊对设备依赖小，且具有广泛群众基础，天然适合基层医疗，能够助力分级诊疗的实现。 公立医院KPI导向： 2021年国务院办公厅发布《关于推动公立医院高质量发展的意见》，2022年国务院医改领导小组和国家卫健委发布《推进公立医院高质量发展评价指标》，明确提出控制三级医院普通门诊规模，推动基层医疗卫生机构诊疗量占比达到合理水平。 利好政策密集出台： 过去和现在，国家持续出台多项政策支持中医药发展，包括鼓励社会力量举办连锁中医机构、中医医联体、医生多点执业、名医堂工程、加强中医药人才队伍建设、完善中医药价格和医保政策等。2021年医保局出台《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，2022年国务院发布《“十四五”中医药发展规划》，进一步明确了对中医药的全面支持。 中医优势与竞争格局： 全生命周期健康管理： 中医在全生命周期的健康管理方面具有独特优势，能满足多层次健康需求，尤其在慢病管理、治未病、养生调理方面。中医院最火爆的科室包括妇科、骨伤科、儿科、皮肤科、针灸科等。中医大健康管理能够以可控的医疗费用提供持续全面的调理。 公立与民营互补： 公立中医院实力强大，历史悠久、声誉卓著、资源充足。然而，公立医院需落实分级诊疗，控制门诊规模，这使得中医馆与医院在合作中实现双赢，中医馆满足“慢病、未病”需求，并向医院输送“大病、疾病”患者。民营中医市场份额持续增长，预计2030年将达到51.2%。 民营市场高度分散： 民营中医市场高度分散，多为小规模诊所，连锁化率极低，缺乏跨区域连锁品牌。截至2021年6月，仅约5%为大中型医疗机构。固生堂在医师资源、业务体量和跨区域连锁经营能力方面遥遥领先于主要竞争对手，具备显著的先发优势和卡位优势。 中药饮片集采分析： 集采进展： 山东、宁夏、山西等省份已发布中药饮片集采报量通知，涉及21味饮片。联盟计划在2022年第一季度完成首次联采交易。 集采目标： 报告认为，省际中药（材）采购联盟的出发点是提升饮片质量、打造特色中药经济，并非单纯追求降价。联盟Slogan是“保质、提级、稳供”，旨在通过统一质量标准、全流程追溯等手段提升饮片质量。 价格影响有限： 中药饮片生产环节利润有限（毛利率10%-30%），质量与价格之间存在权衡。种植、流通规范化会增加成本，因此在提升质量的同时大幅压低价格存在难度。此外，中药材作为农产品，易变质、难储存，价格波动大，集采锁价有难度。短期看，此次集采地区与品种范围有限，对公司经营影响不大。 公司经营分析：区域深耕与扩张提速 区域经营与渗透率： 多城高速增长： 固生堂在一线城市（北上广深）和二线城市业务均取得较高增速。2021年一线城市门店收入8.36亿元（同比增长35.8%），二线城市门店收入3.83亿元（同比增长45.4%）。深圳、广州、上海为第一梯队，其中深圳、上海增长迅速。北京业务在2021年增长380%，老店增长近200%，扩张加速。福州、苏州、宁波等潜力城市也表现良好。公司计划进入郑州、杭州、温州、厦门等新城市。 渗透率提升空间： 以广东为例，2020年公司广东地区门店诊疗91万人次，而广东省中医总就诊人次达1亿人次，公司市占率仅0.83%，显示出巨大的渗透率提升空间。公司门店平均坪效约2万元/平方米，而标杆单店可达6-10万元/平方米，未来通过智能挂号、线上煎药、线上复诊等方式，坪效上限有望进一步提升。 门店扩张策略： 优化与扩张并举： 2018年至2020年，公司主动出售或关停表现欠佳、经营受限的医疗机构，合理配置资源，提升运营效率。 上市后加速扩张： 公司计划2022年新增10家左右新店（现有城市加密8家，新进城市2-3家），2023年新增12家新店（4家新建、8家收购），显示出上市后加速扩张的明确战略。 单店模型优势： 低投入与快回报： 自建门店前期投入较少，约为300-500万元/家。预计盈亏平衡时间为3-6个月，投资回收期为1.5年。收购门店的投资回收期约为3年。 单店爬坡目标： 公司对门店设定了明确的收入目标，首个完整年度目标收入1000万元以上，未能达标的门店将进行审查评估。 战略合作网络： 固生堂是唯一与多家三甲医院及高校合作的中医馆，与广东省中医院、广州中