中心思想 品种迭代驱动增长，多联多价平台构筑壁垒 康泰生物是国内民营疫苗公司中品种梯队最完善的企业之一，其多联多价技术平台储备独具特色。报告认为，公司已上市及在研管线覆盖全球重点疫苗品种，通过持续的品种迭代和平台技术优势，有望在2022-2024年实现非新冠疫苗收入CAGR达50.8%，利润增长的持续性超出市场预期。 重磅品种放量与在研管线接力，业绩增长可持续 随着13价肺炎结合疫苗、四联苗等已上市品种放量，以及人二倍体狂犬疫苗、水痘疫苗等大品种陆续上市，公司中期收入增长确定性较强。报告预计公司2022-2024年EPS分别为1.93、2.38、3.03元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 1. 康泰生物：品种迭代，平台占优 复盘公司历史收入与利润表现，2017年一票制改革后表观增速提升，2018年受益赛诺菲五联苗短缺四联苗放量，2020年乙肝疫苗搬迁影响增长，2021年新冠疫苗贡献收入增量。展望2022-2024年，在研大品种陆续上市（如13价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬疫苗等），公司利润增长持续性有望超预期。公司国内疫苗上市公司中已上市和在研管线最完善，合作网络广，多联多价技术平台储备独具特色。 2. 管线：在研品种陆续上市，驱动持续增长 2.1. 优势品种：联苗储备丰富、独具特色 公司单苗储备丰富，四联疫苗（无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗）竞争格局良好，仅康泰生物和赛诺菲五联苗已上市，成都所四联苗仅处于临床Ⅰ期。基于2021年四联疫苗接种率仅8-12%及五联苗供给受限，预计2022-2024年四联苗收入CAGR达20.2%。公司已获得五联苗临床批件，为国内唯一，多联多价疫苗研发壁垒（抗原相容性、佐剂研究等）所积累的Know-how有助于进一步拓展。 2.2. 新上市大品种：肺炎管线+人二倍体狂苗接力增长 肺炎疫苗：2021年中国13价肺炎结合疫苗销售额50-55亿元，接种率18-22%；康泰生物13价肺炎结合疫苗2021年10月获批，销售渠道与四联苗重合，预计2022-2024年贡献明显增量。23价肺炎多糖疫苗60岁以上老人接种率低于5%，随免费接种政策推进，预计销售额持续增长。2022-2024年肺炎品种销售额CAGR预计达149.8%。 人二倍体狂犬疫苗：2021年狂犬疫苗市场总容量75-90亿元，人二倍体狂苗销售额占比14-17%，接种人数占比仅3.5-4.5%。康泰生物人二倍体狂犬疫苗预计2023-2024年上市，智飞生物竞品预计2024-2025年上市，带动接种率从2021年4%提升至2025年17%。预计公司狂犬疫苗上市后快速放量。 2.3. 存量品种：乙肝疫苗恢复增长 公司是国内主要乙肝疫苗生产商（2010-2020年一类二类苗批签发量占比30%和25%），2020年下半年恢复生产，独家60μg品种放量趋势明显。预计2022-2024年各规格乙肝疫苗收入CAGR达13.4%。 3. 合作：加速管线研发、技术平台储备 公司以自主研发为主，合作开发与引进为辅，通过专利许可、合作研发等方式推进五联疫苗、麻腮风水痘疫苗、mRNA疫苗等重磅品种。例如与嘉晨西海合作布局mRNA传染病预防管线。更优的竞争格局和多元产品梯队有望放大商业化团队优势。 4. 盈利预测与投资建议 4.1. 盈利预测 预计2022-2024年公司疫苗总收入分别为40.6、48.5、62.0亿元，三年CAGR 19.3%；非新冠疫苗收入CAGR 50.8%。主要增量来自13价肺炎结合疫苗（2022年）、人二倍体狂犬疫苗（2023年）、水痘疫苗及sIPV（2024年）。毛利率预计85-90%，净利率基本稳定。 4.2. 估值 预计2022-2024年EPS为1.93、2.38、3.03元/股，2022年6月17日收盘价对应PE为21.8倍，低于可比公司平均（48.7倍）。 4.3. 投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级。公司是国内疫苗品种梯队最完善的民营疫苗公司之一，多联多价平台占优，利润增长持续性有望超预期。 5. 风险提示 疫苗临床推进速度不及预期风险、疫苗品种降价风险、中国人口出生率下降风险、新冠疫情反复风险。 总结 品种梯队完善，多联多价平台占优 康泰生物作为国内民营疫苗龙头，拥有8种已上市产品及30余项在研品种，覆盖全球主要疫苗品类。其多联多价技术平台（四联苗、五联苗、麻腮风水痘等）竞争格局良好，单品储备丰富，构成独特壁垒。 中期增长确定性高，非新冠收入CAGR超50% 2022-2024年，13价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬疫苗等大品种陆续上市放量，叠加四联苗、乙肝疫苗等存量品种接种率提升，支撑非新冠疫苗收入三年CAGR达50.8%。合作布局mRNA、五联苗等前沿管线进一步拓展成长空间。 盈利预测与风险提示 预计2022-2024年归母净利润分别为13.5、16.7、21.2亿元，对应PE为21.8、17.6、13.9倍。需关注临床推进不及预期、降价竞争、出生率下降及疫情反复等风险。

中心思想 政策转暖与市场复苏信号 本报告的核心观点是，随着疫情复苏和市场情绪转好，医药健康行业有望迎来结构性反弹。6月13日国家医保局公布的新《谈判药品续约规则》引入了简易续约规则，明确表达了不鼓励药品价格过度内卷的态度，这为创新品种的长期盈利提供了保护。这一政策转向被视为行业的重要利好信号，尤其对化药和创新药板块的估值修复具有积极意义。报告基于对市场数据的分析，指出上周医药健康指数上涨3.00%，跑赢沪深300指数1.35个百分点，表明市场信心正在逐步恢复。 结构性投资机会与风险出清 报告从多个子行业维度提出了具体的投资策略，强调关注风险逐步出清、业绩有望迎来拐点的赛道。重点包括：民营医疗机构政策面企稳，看好严肃及消费型医疗服务的回暖；关注高性价比的中药和骨科龙头企业，这些领域风险已逐步释放，估值较低；同时，mRNA疫苗和新冠小分子药产业链被视为中长期的重要增长点。报告推荐诺唯赞、长春高新、海吉亚医疗、锦欣生殖、迈瑞医疗等标的，并提示了集采降价、医保控费和疫情反弹等主要风险。 主要内容 本周观点与子行业分析 报告首先阐述了本周的核心观点，并分别对主要子行业进行了详尽的分析，提出了具体的投资建议。 药品：建议逐步加大配置具有较强现金流的龙头药企，理由包括：2021年医保基金在新冠疫苗支出后仍有结余；一级市场融资收紧，大药企与biotech合作议价能力增强；部分企业具备全球竞争力，推进产品出海；中药企业经历调整后性价比凸显，关注提价预期和业绩快速增长的标的。小分子口服药需求高企，关注研发进度领先的公司。 疫苗：中国在2Q21~3Q21主要通过灭活疫苗建立起庞大的免疫屏障，但面对变异毒株和抗体衰减，未来序贯免疫接种有望超预期。行业已上市多个大单品（如PCV13、MenACYW），景气度高，建议关注主业扎实、新品驱动、有新冠疫苗加强接种期权的企业。 医疗器械：关注新冠疫情受益标的（如抗原自检龙头）、创新器械及受益医疗新基建订单的医疗设备龙头。引用数据：人工关节集采平均降幅约80%（髋关节从3.5万元降至7000元，膝关节从3.2万元降至5000元），较冠脉支架集采93%的降幅趋向温和，市场悲观预期得到修复。安徽省IVD集采中，国产龙头中标，利好处。 医疗外包：美国制裁风波风险解除，建议抄底估值合理的标的。CXO行业受益全球产业链转移，维持高景气，特别关注有新冠小分子药物订单的CDMO龙头。 医疗服务：眼科、齿科、肿瘤服务等专科连锁业务恢复靓丽表现。辅助生殖行业政策面积极，国家卫健委已启动相关管理办法修订，看好ok镜终端销售政策“松绑”带来的市场繁荣。 消费医疗：受疫情影响，预期6月逐步恢复，关注有新品上市催化且业绩增长强劲的标的。 医药零售：疫情反复影响门店经营，但集采推进强化药店终端话语权，头部连锁处方药品种丰富，贡献增量收入；疫情加速行业分化，为头部连锁并购提供契机。 医药流通：疫情冲击医院诊疗，影响药品器械使用，建议关注有较强抗风险能力的优质龙头。 原料药：凭借规模优势和产业链优势，获得全球性订单增长和国内制剂化突破，部分公司发展CDMO业务突破天花板。 重点公司概览与最新观点 报告提供了重点公司的评级、目标价、财务预测（EPS和P/E）以及最新观点。 重点公司一览表：包含以岭药业、康龙化成、柳药股份、药明康德、片仔癀、凯莱英、健帆生物、云南白药、长春高新、诺唯赞、迈瑞医疗等11家公司。数据展示了2021年实际EPS以及2022-2024年预测EPS，并给出了相应的P/E估值。 最新观点摘要：对每家重点公司均提供了简短的最新观点。例如，以岭药业2021年业绩符合预期，但1Q22同比下滑，主因高基数；康龙化成1Q22收入及经调整non-IFRS净利润同比高速增长（+41.2%和+39.1%）；柳药股份1Q22收入稳健增长，净利润承压；药明康德1Q22收入利润双双高增长，扣非净利润增长106.52%；片仔癀1Q22扣非净利同比增长21%；凯莱英1Q22收入及净利润延续高速增长（+165.3%和+223.6%）；健帆生物21年收入净利润快速增长（+37.2%和+36.7%）；云南白药21年收入增长11%，扣非利润剔除股份支付费用同比增长37%；长春高新1Q22收入业绩高增长（+30.4%和+30.2%），主因生长激素发力；诺唯赞1Q22收入高速增长（+80%），常规业务和新冠业务均放量；迈瑞医疗21年及1Q22业绩均表现靓丽（收入增长+20.2%和+20.1%）。 行业动态与新闻概览 报告汇总了近期（2022年6月13日至18日）医药健康行业的新闻和公司动态。 行业新闻：列举了超过80条行业新闻，覆盖疫苗、中药、辅助生殖、胰岛素集采、创新药研发、CXO、医疗科技等多个领域。关键新闻包括：WTO豁免新冠疫苗知识产权、辅助生殖或将纳入医保、胰岛素国采落地、实验猴价格3年10倍、国产ADC药物研发进展、药企出海潮、AI制药等。 公司动态：提供了多家重点公司（长春高新、华东医药、以岭药业、一心堂、万孚生物、健帆生物、康龙化成、新产业、片仔癀、天士力、通化东宝、九洲药业、司太立、安图生物、三生国健）的公告日期和具体内容，如临床试验获批、权益分派、股份质押/回购、对外投资等。 风险提示 报告指出主要风险包括： 集采降价超预期：如果药品或耗材降价幅度超预期，将明显降低公司收入和净利润。 医保控费影响超预期：医保控费压力加大，可能影响药品和耗材的销售量和使用量。 疫情反弹影响超预期：疫情明显反弹将严重干扰社会生产，需求和供应链都可能受到挑战。 总结 本报告围绕医药健康行业在疫情复苏背景下的投资机会展开，核心结论是政策端出现边际改善（医保谈判续约规则调整、民营医疗政策企稳），市场情绪逐步转好，行业指数上周跑赢大盘，结构性反弹可期。报告从子行业维度全面分析了药品、疫苗、器械、CXO、医疗服务、消费医疗等领域的投资逻辑，强调了创新药、中药、骨科、mRNA疫苗和新冠药产业链等方向的机会。在个股层面，重点推荐了诺唯赞、长春高新、海吉亚医疗、锦欣生殖、迈瑞医疗等标的，并提供了多家重点公司的财务预测和最新观点。同时，报告也客观提示了集采降价、医保控费和疫情反弹等潜在风险，为投资者提供了全面的市场分析和风险权衡依据。

中心思想 医药板块强势反弹，Q2业绩线成为布局核心 本周沪深300上涨1.65%，医药生物指数上涨3.00%，在31个一级子行业中排名第7位，其中生物制品板块涨幅最大，达7.3%，反映医药行业在疫情防控趋稳、复工复产背景下景气度回升。 数据显示，医药板块估值（2022年PE）为27.6倍，相对全部A股（扣除金融）折价约11%，处于历史低位，具备安全边际。建议重点配置Q2业绩确定性高的细分领域，包括CDMO/CMO、特色原料药、医疗服务及连锁药店，同时关注新冠口服药、新型疫苗等全年催化产业链。 医保谈判规则趋于精细化，流感疫苗需求缺口打开成长空间 2022年医保目录调整方案征求意见稿明确了“简易续约”和“非独家药品竞价”两大新规，调整幅度温和，尤其是独家品种续约价格降幅最高仅25%，且仅在实际支出超预估达110%以上时启动调整，为创新药企业提供了可预期的定价框架，利好恒瑞医药、百济神州、君实生物等龙头及biotech。 流感疫苗方面，2022年夏季南方省份流感病毒阳性率持续上升，接近2019年大流行水平，而我国流感疫苗整体接种率仅约5%，远低于美国48.4%及WHO建议的75%目标，且批签发时间较往年提前1.5–2个月（华兰疫苗、百克生物、金迪克等已获签发），下半年流感疫苗有望率先恢复接种，推荐百克生物、华兰生物，关注华兰疫苗、金迪克。 主要内容 本周观点 医药持续回暖，积极布局Q2业绩强劲个股：本周医药板块领涨，生物制品（+7.3%）、医疗器械（+4.26%）等表现突出。建议布局CDMO/CMO、特色原料药等基本面强劲板块，同时把握医疗服务、连锁药店等消费复苏机会，以及新冠产业链（口服药、新型疫苗、核酸检测）的全年催化。 2022年医保目录调整方案征求意见稿发布：明确2017年1月1日至2022年6月30日获批的新药或新适应症均可参与谈判，预计9–10月谈判、11月公布结果。新规包括： 独家品种简易续约：规则细化，调整幅度温和（A系数≤110%时不调整，B系数仅新增适应症时调整），最高降幅25%。 非独家药品竞价规则：企业报价需低于医保支付意愿，否则不纳入目录；支付标准取最低报价。 流感进入高发期，重点关注流感疫苗机会：2022年南北方流感发病率逼近2019年水平，南方省份阳性率持续上升。国内流感疫苗接种率仅5%（学龄前儿童12.35%），提升空间巨大。批签发提前，下半年接种有望恢复。 行业热点聚焦 6月13日国家医保局发布2022年药品目录调整工作方案征求意见，明确续约与竞价新规。 6月14日、16日国家卫健委分别印发不明原因儿童严重急性肝炎、猴痘诊疗指南。 6月17日国家流感中心周报显示南方省份流感病毒检测阳性率持续上升，以H3N2亚型为主。 一周市场动态 2022年初至今医药板块收益率–18.3%，跑输沪深300（–12.8%）约5.5个百分点。 本周医药生物上涨3.00%，子板块中生物制品（+7.3%）、医疗器械（+4.26%）涨幅居前，仅医药商业下跌。 个股方面，三诺生物（+24.1%）、欧普康视（+23.9%）、金迪克（+23.5%）涨幅领先；润都股份（–15.9%）、荣昌生物（–8.7%）跌幅较大。 板块估值 以2022年预测PE计算，医药板块PE为27.6倍，全部A股（扣除金融）约31倍，医药板块相对溢价率–11%。 以TTM估值计算，医药板块PE为25.7倍，低于历史均值（37倍），相对全部A股（扣除金融）溢价率28.4%。 重点推荐个股表现 本周中泰医药重点推荐组合平均上涨2.73%，跑输医药行业0.27个百分点。 核心推荐标的包括药明康德、药明生物、爱尔眼科、智飞生物、百济神州、康龙化成、泰格医药、凯莱英、普洛药业、金域医学、昭衍新药、君实生物、长春高新、迪安诊断、欧普康视、拱东医疗、海吉亚医疗、天宇股份、司太立、奥锐特。 风险提示 政策扰动风险（如医保控费、集采超预期）。 药品质量问题风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 本报告围绕医药行业近期核心催化事件展开分析：Q2业绩高增长是近期板块反弹的主要驱动力，医药制造（CDMO/CMO、原料药）及消费复苏（医疗服务、连锁药店）确定性最强；2022年医保目录调整方案通过明确简易续约与竞价规则，为创新药企业提供了更温和、可预期的价格环境，利于龙头企业长期发展；流感夏季暴发凸显国内疫苗覆盖率不足，批签发提前为下半年接种旺季奠定基础，流感疫苗板块具备显著增长空间。市场数据上，医药板块本周录得3%涨幅，估值仍处于历史低位，相对全部A股折价11%，配置性价比突出。综合来看，维持医药生物行业“增持”评级，建议投资者积极关注Q2业绩线、创新药政策红利及流感疫苗复苏机会。

中心思想 康方生物进入商业化加速期，双抗管线全球领先 本报告的核心观点包括：第一，康方生物首款PD-1单抗派安普利单抗已实现2.1亿元销售收入，且两项新增适应症有望于2022年获批，将大幅拓宽市场空间。第二，全球首个基于PD-1的双特异性抗体AK104已提交上市申请，预计2022年Q3获批，有望成为首个获批的PD-1双抗，并已推进至多项关键三期临床。第三，公司创新药梯队布局合理，AK112（PD-1/VEGF双抗）、AK102（PCSK9单抗）、AK115（NGF单抗）及AK117（CD47单抗）均处于关键临床阶段，研发推进顺利。第四，基于商业化前景和研发管线价值，报告维持“买入”评级，目标价28.58港元，较现价有59.31%的涨幅空间。 主要内容 派安普利单抗（PD-1单抗）获批上市后销售收入可观 产品销售与临床优势 派安普利单抗（安尼可）于2021年8月获NMPA批准用于复发/难治性经典型霍奇金淋巴瘤，截至2021年底实现销售收入2.1亿元，约1.7万名患者受惠。 该药物为全球唯一IgG1亚型并经Fc段改造的新型PD-1单抗，具有更慢解离速率和独特结合表位，持久阻断PD-1/PD-L1，增强T细胞抗肿瘤活性并减少免疫相关不良反应。 临床数据显示，派安普利单抗联合化疗显著延长中位无进展生存期（PFS），降低疾病进展或死亡风险，且3级irAEs发生率低，未发生4/5级irAEs。 市场空间与适应症拓展 据弗若斯特沙利文数据，2018年中国PD-(L)1市场规模仅1亿美元，预计2023年增至106亿美元，年复合增长率136.2%。 肺癌为全球最主要癌症死亡原因（2020年约180万人死亡），非小细胞肺癌（NSCLC）占85%-90%，其中鳞状NSCLC约占25%，五年生存率不足5%。 派安普利单抗的三线治疗转移性鼻咽癌及联合化疗一线治疗鳞状NSCLC两项适应症有望于2022年获批，将进一步扩大销售市场。 双抗AK104已提交新药上市申请，创新药梯队合理布局 AK104（卡度尼利）进展 2021年9月向CDE提交上市申请，用于2/3L复发或转移性宫颈癌，获优先审评，预计2022年Q3获批，有望成为首个获批的PD-1双特异性抗体。 注册性二期临床（111例患者）数据显示：ORR 33.0%，CR率12%，中位PFS 3.75个月，中位OS 17.51个月，安全性优于已上市PD-1单抗。 卡度尼利在宫颈癌、胃癌、肝癌等癌种已进入关键三期临床，另获批开展联合多西他赛治疗PD-1/L1经治晚期NSCLC的二期临床。 AK112（PD-1/VEGF双抗）进展 联合化疗治疗EGFR-TKI耐药EGFR突变晚期非鳞状NSCLC的三期临床于2022年1月完成首例患者给药，为随机、双盲、多中心试验，旨在评估联合卡铂+培美曲塞的有效性和安全性。 AK112具有同时刺激抗肿瘤免疫应答和抑制肿瘤血管生成的双重作用机制，有望通过协同效应产生更好临床效果。 AK102（PCSK9单抗，伊努西单抗）进展 治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症的关键三期临床已提前完成患者入组。 二期结果显示，各剂量组空腹血清LDL-C显著降低，且抑制PCSK9效果优于同靶点已上市产品。 2020年全球PCSK9单抗市场规模约12.5亿美元，预计中国未来十年CAGR达36.9%，该产品上市后有望获得可观市场份额。 AK115（NGF单抗）进展 用于治疗癌痛的创新型NGF单抗临床试验已获CDE批准，靶向NGF的人源化IgG1亚型单抗。 相比非甾体抗炎药和阿片类镇痛药，NGF单抗具有长效安全、无成瘾性、无耐药性等优势，被视为最具潜力的下一代镇痛药物。 AK117（CD47单抗）联合疗法进展 AK117采用IgG4亚型并降低Fc效应，减少红细胞变化，不引起红细胞聚集，血液安全性优于同类药品。 AK117联合AK112治疗恶性肿瘤的二期临床已开展（以消化道肿瘤为主），同时联合治疗一线不可切除局部晚期/转移性三阴性乳腺癌的二期临床也已获批。 该联合方案可同时抑制PD-1、VEGF和CD47三个免疫靶点，产生协同抗肿瘤效果。 维持“买入”评级，目标价28.58港元 财务预测与估值 2022-2024年收入预测分别为14.47、25.99、34.97亿元人民币，净利润预测分别为-9.71、-6.16、-2.62亿元人民币。 目标价28.58港元，较现价17.94港元有59.31%涨幅空间，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：研发进度不及预期；新产品商业化进度不及预期；未来产品的医保降价风险。 总结 本报告对康方生物的核心产品进展进行了系统性分析。派安普利单抗已实现商业化并贡献可观收入，双抗AK104有望在2022年Q3成为全球首个获批的PD-1双抗，创新药管线包含AK112、AK102、AK115、AK117等多个处于关键临床阶段的产品，覆盖NSCLC、高胆固醇血症、癌痛、三阴性乳腺癌等大适应症。公司短期业绩虽仍处亏损期，但随着产品获批和销售放量，收入预计将高速增长（2022年同比+541%）。估值方面，目标价28.58港元对应59.31%上行空间，报告维持“买入”评级。投资者需关注研发、商业化及医保降价等潜在风险。

中心思想 京械通推动产业链结构优化，提升效率与增长潜力 京东健康旗下京械通平台于2021年6月上线，通过线上一站式采购模式，高效连接医院与器械供应商，显著提升采购效率并降低成本（采购成本节省约20%）。 京械通整合上下游资源，与西门子、GE医疗等10余家国际品牌合作，超1000家品牌入驻，服务近3000家医院和超过50万名患者，形成“器械+医疗服务”模式，拓展业务天花板。 数字化供应链能力推动行业降本增效，预计将驱动公司营收持续增长：2022-2024年营收预测分别为421.57亿、559.06亿、717.04亿元，归母净利润逐步扭亏至23.77亿元，维持“增持”评级。 核心数据支撑投资价值：营收高增长与盈利改善 公司2021年营收306.82亿元，同比增长58.30%；2022年预计营收421.57亿元，增长率37.40%。毛利率从2021年23.46%提升至2024年预计26.00%，销售净利率从-3.50%转正为3.31%，盈利能力显著改善。 估值层面，2022年预测市盈率为328.6倍，但市净率稳定在3.3倍，反映市场对长期增长潜力的认可。现金流与资产负债结构健康，流动比率从2020年9.12降至2024年预计3.06，但仍处于安全区间。 主要内容 核心结论：事件驱动的业务价值与投资建议 事件：近日医院通过“京东健康-京械通”采买医疗器械，采购效率大幅提升，平台于2021年6月正式上线。 京械通连接效率：平台与西门子、GE医疗等超10家国内外品牌战略合作，超1000家品牌入驻；以输注类耗材为例，实现即买即送，采购成本节省20%，数字化营销推出抗疫专区及促销活动。 产业链优化：打造覆盖呼吸、骨科、肿瘤等领域的“器械+医疗服务”模式，惠及近3000家医院、超50万患者，推动上下游协同与行业数字化进程。 投资建议：预测22-24年营收421.57/559.06/717.04亿元，归母净利润4.45/13.61/23.77亿元，EPS为0.13/0.42/0.75元，维持“增持”评级。 风险提示：供应链扩张、线上医保支付、网售处方药政策等不及预期。 核心数据与财务表现：营收增长与盈利能力分析 营收与利润：2021年营收306.82亿元（同比+58.30%），归母净利润-10.74亿元（亏损收窄93.78%）；2022年预测净利润扭亏至4.45亿元，2024年达23.77亿元。营业利润率从2021年-4.10%提升至2024年4.30%。 成长能力：营收增速保持30%左右，归母净利润增长率在2022-2024年高达141.51%、205.51%、74.63%，盈利拐点明确。 估值与偿债：2022年P/E为328.6倍（反映高预期），P/B为3.3倍；资产负债率从2020年10.78%升至2024年30.12%，流动比率维持在3倍以上，财务风险可控。 风险提示：外部政策与内部执行的不确定性 供应链扩张不及预期：京械通平台合作与物流体系扩展速度可能受限，影响营收目标。 线上医保支付推进滞后：医疗支付政策落地速度低于预期，抑制平台医疗业务增长。 网售处方药政策趋紧：监管政策变动可能影响京东健康药品销售核心业务。 总结 本报告核心结论指出，京东健康通过京械通平台成功切入医疗器械B2B市场，以数字化采购连接医院和供应商，实现成本节省（20%）与效率提升，服务网络覆盖3000家医院及50万患者。这一模式不仅优化了产业链结构，也拓展了公司业务边界，为未来营收和利润增长提供动力。 从财务数据看，公司2021年营收306.82亿元（同比+58.30%），预计2022年扭亏为盈，2024年归母净利润将达23.77亿元，毛利率稳步提升至26%，盈利能力持续改善。尽管当前市盈率较高（2022年P/E 328.6倍），但市净率稳定，资产负债结构健康，成长性明确。 主要风险集中于供应链扩张速度、线上医保支付推进及处方药政策收紧，需持续跟踪政策与运营进展。综合来看，报告维持“增持”评级，看好京东健康数字化医疗供应链价值及长期增长潜力。

中心思想 创新药板块估值回升与研发突破并进 随着上海复工复产及全国疫后恢复，资本市场回暖，创新药板块，尤其是生物技术创新突破相关个股，预计将迎来研发与商业化进展突破与估值回升的双重向好。 2022年度美国临床肿瘤学会（ASCO）年会作为全球医药创新风向标，揭示了靶向、免疫与细胞治疗领域的最新突破，预示着实体瘤攻克在望，为投资者提供了发现前沿科研成果和肿瘤治疗技术的窗口。 全球肿瘤治疗前沿突破 本次ASCO会议展示了抗体偶联药物（ADC）、新型免疫检查点抑制剂及创新细胞疗法等领域的显著进展，特别是HER2低表达乳腺癌、dMMR直肠癌和实体瘤TIL疗法等方面的突破性数据。 中国创新药企在成熟靶点持续投入的同时，积极参与Claudin 18.2、KRAS G12C等新兴靶点研发，并在细胞治疗领域与全球差距最小，展现出国际领先水平和全球合作能力的重要性。 主要内容 2022 ASCO：靶点、免疫与细胞治疗新突破，实体瘤攻克在望 全球创新风向：AI辅助、靶向、免疫及联合，疗法再升级 2022年ASCO年会共发布近5000篇临床数据及探讨文章，其中中国和全球分别发布了160和321项重要临床数据。 靶点方面：抗体偶联药物（ADC）和HER2靶点创新是亮点，第一三共与阿斯利康合作的曲妥珠ADC药物在HER2低表达及阴性患者中表现优异。中国药企在PD-1、HER2、EGFR、TKI等成熟靶点投入最多，同时积极参与Claudin 18.2、KRAS G12C、LAG3等新兴靶点。恒瑞医药、君实生物、信达生物等10家中国药企发表文献4篇及以上。 免疫领域：葛兰素史克（GSK）的PD-1产品Dostarlimab在错配修复缺陷（dMMR）直肠癌治疗中实现12例患者全部临床完全缓解，无需放化疗与手术。中国药企通过自研与国际合作，推动免疫检测点抑制剂的联用及辅助/新辅助治疗。 细胞治疗：

　　事件 　　06月17日国家林业和草原局政府网公告市场监管总局等三部委联合决定停止执行《关于禁止野生动物交易的公告》（5月30日文）。 　　简评 　　核心观点：三部委通知对商品猴供需没有直接影响（现有政策只能进口种猴，F1代商品猴出栏最早要2026年），短期继续看22H2商品猴价格稳中有升。 　　关于放开时点：2020年非人灵长类实验动物因为新冠疫情因素海关停止进出口。当下2022年考虑到海外新冠病毒、猴B病毒、猴痘病毒等多种潜在致病病毒、病菌因素，我们认为2022年放开进口可能性较小。 　　按照现有政策，放开种猴进口，对商品猴供给没有影响：①目前政策只能进口种猴，不能进口商品猴，考虑到猴周期的问题，繁育的F1代最早要2026年才能出栏，因此对商品猴供给没有影响。②非人灵长类动物繁育周期较长，食蟹猴出栏周期为4年左右（进口种猴，妊娠周期半年，F1代幼猴3岁左右出栏），种群扩张周期6年左右（4-5岁完全性成熟，6岁左右进入黄金生育年龄）。 　　预计22H2食蟹猴价格稳重有升，23年整体保持平稳：供需关系来看，短中期本土医药创新，特别是原创创新早期研发需求持续旺盛，临床前CRO头部企业订单持续加速；供给端，即便放开种猴进口，商品猴供给短期（3-4年内）没有变化。 　　中长期来看，种猴进口的放开，有利于提升优化国内食蟹猴种群（国内没有野生食蟹猴种群），扩大种猴种群数量，改善中长期商品猴供给，看好2025-2026年国内临床前CRO市场订单执行加速。 　　长期看好本土临床前CRO龙头企业业务出海，离岸外包、产业转移，成长空间大。 　　投资建议 　　建议重点关注：昭衍新药、药明康德、康龙化成、美迪西等。 　　风险提示 　　进口放开低于预期风险，实验用猴繁育不及预期风险，实验用猴存货跌价风险，订单交付延迟风险，国内新药研发用量低于预期风险，监管风险。

　　核心观点 　　医药估值回归，聚焦业绩和估值匹配度。回顾2022年上半年，医药生物指数下跌20.6%，跑输沪深300指数6.4个百分点，行业涨跌幅排名第24，上半年疫情对市场影响短暂且反复，热点从抗原检测到新冠相关药物及产业链演绎。从持仓来看，公募和外资对于医药核心资产持仓变化不大；从估值来看，核心资产（总市值大于500亿）PE估值中枢逐步回归到相对合理水平，这与我们2022年医药投资策略【未来医药估值有望均衡，“穿越医保”和“疫情脱敏”是两条核心主线】判断一致。未来医药选股回归聚焦业绩和估值匹配度，适当关注超跌且业绩反转个股。展望下半年，未来医疗需求逐步复苏，在医保压力常态化和后疫情时代，重点关注“穿越医保”、“疫情复苏”、“供应链自主可控”三大主线。 　　未来医药仍有结构性行情，重点关注三大主线。第一，未来医保压力将成为常态，寻找“穿越医保”品种是关键。一方面，寻找自主消费品种比如中药消费品、自费生物药，医美上游产品、部分眼科器械、重磅二类疫苗等；另一方面，我们认为药械企业通过“持续创新+国际化”有望穿越“医保结界”。第二，疫情后需求复苏主线，主要包括中药、医疗服务、CXO、血制品、药店、创新药/械等板块，中药板块持续受益“政策边际利好+产品提价+国企改革”三重利好，我们认为，中药板块尤其是中药消费品、中药独家基药品种等具备相对收益。第三，UVL事件后，我们认为，产业链自主可控重要性凸显，尤其是医药产业链上游，包括生物药制药设备及耗材、生命科学产品及服务、影像设备等。 　　2022年组合推荐： 　　弹性组合：我武生物(300357)、太极集团(600129)、华润三九(000999)、达仁堂(600329)、济川药业(600566)、寿仙谷(603896)、楚天科技(300358)、健麾信息(605186)、上海医药(601607)、冠昊生物(300238)。 　　稳健组合：爱尔眼科(300015)、迈瑞医疗(300760)、药明康德(603259)、片仔癀(600436)、云南白药(000538)、同仁堂(600085)、智飞生物(300122)、恒瑞医药(600276)、爱美客(300896)、通策医疗(600763)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；新冠疫情爆发风险；业绩不及预期风险。

　　核心观点 　　1、2022 年 6 月以来，MDI、TDI 价格持续上行。截至 2022 年 6 月17 日，华东地区纯 MDI 市场价报 21650 元/吨，周涨 5.4%，较月初上涨6.1%；华东地区聚合 MDI 市场价报 17750 元/吨，周涨 2.0%，较月初上涨 8.9%；TDI 市场主流价报 17200 元/吨，周涨 0.6%，较月初上涨 6.1%。聚氨酯原料价格上行主要受供需两方面因素影响：供给端，国内产量下降，海外装置存在不确定性，整体供给偏紧。国内方面，2022 年 5 月国内纯 MDI 产量为 22.34 万吨，同比下降 6.5%，1-5 月合计产量为 106.57万吨，同比下降 16.7%。国外方面，近日陶氏位于美国 Freeport 34 万吨/年 MDI 装置，因原料紧缺问题宣布遭到不可抗力，同时北美地区仍存另一 MDI 工厂处于不可抗力中。 目前国内上海工厂装置后期检修计划时间未定，海外供应不稳，整体供应量偏紧。需求端，汽车轻量化和建筑保温带动长期需求增长， 江浙疫后复苏带动短期需求提升。 汽车方面， 2021年我国新能源汽车销量为 352.1 万辆，同比增长 159.5%。同时为满足新能源汽车轻量化需求，作为改性塑料重要组成之一的聚氨酯渗透率有望提升。建筑保温方面，根据中国聚氨酯工业协会数据，欧美等发达国家建筑保温材料中约 50%为聚氨酯材料，而在我国这一比例尚不足 15%，市场潜力巨大。另外，随着上海疫情好转，复工复产带动上海及周边需求复苏，MDI 及 TDI 短期需求有望提升。另外，原料方面，上游苯胺价格上涨使得 MDI 成本提升，对价格上涨起到支撑作用。截至 2022 年 6月 17 日，苯胺市场价报 12200 元/吨，较 5 月初上涨 15.1%。短期来看，国内外装置存在检修和不确定性，叠加下游需求复苏推动近期 MDI/TDI价格上涨。长期来看，新能源汽车和建筑保温需求起到较强支撑作用，在 MDI/TDI 价格高位下，聚氨酯行业有望迎来景气上行。 　　2、截至 2022 年 06 月 16 日，中国化工品价格指数报 6034 点，周跌 3.3%。 化工产品涨跌不一， 其中烧碱(99%片碱)涨 7.5%， 醋酸跌 22.3%。片碱方面，价格上涨原因主要为新疆、内蒙古地区有装置检修，整体供应偏紧，叠加下游氧化铝需求支撑，带动片碱价格上行。醋酸方面，价格下跌主要原因为醋酸下游产品开工仍处于低位，需求始终保持一般，市场成交相对乏力，醋酸价格承压下行。 　　3、过去一周，原油价格大幅下跌。截至 2022 年 06 月 17 日，布伦特原油主力连续期货价报 113.1 美元/桶，周跌 7.3%，WTI 原油主力连续期货结算价报 109.6 美元/桶，周跌 9.2%。原油价格大幅下跌的原因主要为：美联储激进加息导致大宗商品持续承压，叠加全球高通胀压力，市场担忧情绪加重，风险资产遭到抛售，原油价格承压下行。 　　4、行情回顾。 上周， 中信证券基础化工行业分类中的 429 家上市公司，有 248 家上市公司股价上涨或持平，占比 57.8%，有 181 家上市公司下跌，占比 42.2%。周涨幅排名前 3 的依次为集泰股份、*ST 德威、天赐材料，周涨幅分别为 61.3%、27.3%、23.8%；周跌幅排名前 3 的依次为青岛双星、 风神股份、 聚赛龙， 周跌幅分别为 16.2%、 14.2%、 12.7%。 　　投资建议 　　目前 MDI/TDI 价格上涨，聚氨酯行业有望景气上行，相关生产企业或将受益，如万华化学、沧州大化等。 　　风险提示 　　改性塑料需求增长不及预期、 国内节能政策变化、 国内疫情反复等。

　　2021及2022Q1回顾：化工品价格、 企业盈利均处高位 　　世界经济在经受了2020年疫情的剧烈冲击之后， 自2021年开启复苏， 各国货币政策宽松呵护， 叠加能源供应紧张， 特别是国内三季度限产、 限电措施执行， 中国化工品价格指数创出新高之后维持高位， 化工企业增收又增利， 2022Q1因俄乌地缘政治影响， 原油价格重回120美元/桶之上的历史高位， 成本端支撑强劲， 化工行业景气持续。 　　未来需求展望：疫后复苏， 国内外共振， 资源/能源价格高位支撑化工景气周期 　　现阶段海外基本放开疫情管控，经济社会活动趋于正常化， 需求持续复苏， 而国内在经历了3-5月份疫情考验之后，房地产、汽车等行业刺激政策陆续出台，效果将逐步显现， 相信依旧能够保持稳中有进的增长态势。同时， 我们认为新一轮全球资源通胀的根源为产能周期， 不仅包含煤炭、石油、天然气等化石能源，还包括磷矿、钾矿、钛矿等矿产资源，均是由过去5-10年间资本开支不足导致供给紧张，同时全球流动性充裕、俄乌战争助推的结果，因为新产能的释放需要较长时间， 所以未来2-3年资源品供应短缺及价格高位问题恐难以缓解，将支撑化工行业的景气周期。 　　传统资源/能源投资策略：海内外价差带来的资源套利 　　海外能源价格高涨全面抬升化工品成本及售价，油气作为全球定价产品，且国内对外依存度很高，相关炼油化工企业难以获得竞争优势，而国内煤化工企业却可以受益于国内煤炭保供稳价的政策，获得成本优势。推荐标的华鲁恒升、宝丰能源。 　　另外一种国内外价差显著的产品是磷肥。受全球粮食价格上涨带来需求向好，而俄乌战争加剧供应短缺等影响，海外磷肥价格高涨，国内农资保供稳价， 海内外价差逐步扩大，相关企业有望通过出口获得丰厚利润。推荐标的兴发集团、云天化、湖北宜化。 　　新能源投资策略：快速增长，空间广阔 　　当前，全球能源大变革方兴未艾，大力发展可再生能源已经成为全球一致行动，对我国来说， 更是保障国家能源安全的必然选择。 国家陆续出台鼓励风电、光伏、新能源汽车等产业发展的政策，长坡厚雪，推荐标的远兴能源（ 随着光伏行业的快速发展以及双玻渗透率的提升，光伏玻璃将为纯碱行业带来需求增量，叠加年内纯碱供应紧张，看好全年纯碱行业的景气度）、 吉林碳谷（随着风电行业的快速发展以及风机叶片大型化趋势演变，碳纤维的渗透率及用量有望维持高增长）。另外， 化工龙头企业积极在新能源领域开拓第二条成长曲线，推荐标的万华化学、卫星石化、龙佰集团。 　　风险提示： 油价大幅波动， 化工品价格大幅波动，政策不及预期，在建项目投产及盈利不及预期。