展望下半年，国内外需求或将继续复苏，需密切关注俄乌冲突带来的全球化工品市场波动。而中长期维度，碳中和背景下的产业升级与集中度提升将是未来几年行业发展的主基调。我们维持行业强于大市评级，尤其看好现阶段农化及优秀一体化龙头公司。 　　支撑评级的要点 　　2022年上半年，受到俄乌冲突等影响，全球大宗商品价格大幅上涨。国内化工PPI指数高位运行，截止2022年5月27日，重点跟踪的化工产品中2022年年内均价较2021年均价上涨的产品占71%，上游油气、农化等子行业处于高景气周期中。 　　需求端，国内疫情过后汽车、地产、家电等领域需求有望继续复苏，尤其需关注稳增长等政策有望后续发力。农业领域，全球农产品价格持续高位，种植面积提升有望带动2020年开始的本轮全球农化产业持续高景气。出口情况来看，海外特别是欧洲等地能源价格高企，有利于国内部分化工品出口，在国内民营石化等项目陆续投产后，国内石化乃至多个化工子行业在全球竞争力持续提升。另一方面，半导体、新能源、航空航天、军工等领域关键材料的自主化日益关键，相关领域的优秀企业迎来发展良机。 　　供给端来看，疫情之后，化工各子行业的固定资产投资完成额均经历了触底反弹，且在2021年一季度达到极高峰值后开始回落的历程。2022年1-4月与2019年1-4月相比，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、塑料与橡胶制品业增长幅度分别为22.2%、31.2%、13.3%。上市公司来看，扩产多集中于行业龙头公司。 　　成本端，我们认为2022年下半年原油价格将在100-120美元/桶的区间高位震荡，但同时需要警惕疫情反弹、俄乌冲突等因素可能对油价带来意外冲击。预计后续化工产品价格仍将处于偏高历史分位，但不同子行业成本传导及盈利情况出现分化。 　　投资建议 　　截止6月13日，SW化工当前市盈率（TTM剔除负值）处在历史（2002年至今）的17.2%分位数，市净率（MRQ剔除负值）处在历史水平的50.4%分位数。随着国内外需求复苏，稳增长等政策发力，行业整体走势向好。我们维持行业强于大市评级。子行业挑选上侧重一体化龙头公司及高景气度。建议关注以下投资线索： 　　全球农产品价格高位，农化产业高景气度有望持续。近年来国内化肥行业持续去产能，产业链配套完善的龙头公司有望较长时间维持较高盈利。推荐华鲁恒升，关注云天化、兴发集团、东方铁塔、亚钾国际等。另一方面，看好本轮农药高景气下草甘膦、草铵膦等产品价格持续维持高位，及后续转基因等相关政策可能带来的催化，推荐利尔化学，关注兴发集团等。 　　原料大幅波动，看好一体化行业龙头公司。一方面在碳中和背景下的产业升级与集中度提升的大背景下，龙头公司抗风险能力较强，优势明显。另一方面，海外能源价格高企利于化工品出口，龙头公司在全球竞争力有望持续提升。推荐万华化学、华鲁恒升、新和成，看好国内民营石化公司的长期发展，推荐荣盛石化、东方盛虹、卫星化学等。 　　国产替代背景下半导体、新能源材料供不应求的局面并未改变。随着新增产能在2022年及以后逐渐投放，预计部分材料企业产销将持续保持较高增速。推荐：万润股份、晶瑞电材、雅克科技、蓝晓科技、国瓷材料、安集科技、沪硅产业、江丰电子等。另外，“稳增长”下基建有望持续发力，部分建筑结构材料企业将受益。推荐：苏博特、皇马科技、光威复材等，关注龙佰集团等。 　　评级面临的主要风险 　　油价下跌风险；环保政策变化带来的风险；经济异常波动，国内疫情持续时间超预期。

　　伟思医疗(688580) 　　好赛道：居民老龄化+消费升级+康复科新基建，带动康复设备的采购周期到来 　　需求端：居民老龄化持续加深，我国65岁以上人口比重快速增长，人口结构成为影响产业格局的根本力量。过去中国经济40年的快速发展，居民生活水平快速提高，对美好生活品质的追求驱动对康复需求的提升。康复需求既包括基础的疾病康复，也包括有明显消费升级属性的产后康复、运动康复、儿童康复等需求，预计2025年，康复医疗器械市场规模810亿元，2021-2025年CAGR为13.97%。 　　供给端：我国康复专科医院和康复科的开设数量自2011年起快速增长，我国康复医疗的三级体系也已经建成。随着国家卫生健康委员会发布《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》、国家卫健委推进15个省份率先开展康复医疗服务试点工作等政策驱动，康复端有望迎来一轮新的康复基建周期。我们预计未来5年的康复科基建周期有望带来潜在市场增量约700亿元。 　　支付端：医保支付项目扩容和长期护理保险试点，有望为康复治疗提供资金保险。2010年和2016年人社部先后出台两项政策将9项以残疾人为主的康复项目和20项康复项目纳入医保，报销项目从物理治疗延伸至各项治疗性项目和康复评定项目。2020年9月医保局、财政部印发《医保局、财政部关于扩大长期护理保险制度试点的指导意见》，确定了28个省的48个地级市为试点，探索建立以互助共济方式筹集资金、为长期失能人员的基本生活照料和与之密切相关的医疗护理提供服务或资金保障的社会保险制度，力争在“十四五”期间基本形成适应我国经济发展水平和老龄化发展趋势的长期护理保险制度政策框架。 　　公司磁刺激产品全面领先，产品应用于多个康复场景（包括盆底及产后康复、精神康复、神经康复等），保持高速增长 　　公司产品技术领先，深耕康复领域，先后进入精神康复、神经康复和盆底及产后修复领域，产品组合包括电刺激设备、磁刺激设备、电生理类产品等。其中，2017年公司率先推出盆底磁刺激产品，大大提高了治疗效果和患者的依从性，磁刺激接力电刺激成为公司第一大品类，2021年公司磁刺激产品实现收入约1.69亿元，同比增长67.59%，2021年盆底磁销售过亿元，同比增速超80%。 　　另外，2020年，“磁电联合”疗法被纳入《盆腔器官脱垂的中国诊治指南（2020年版）》，成为盆底康复市场广泛认可的标准配置。公司磁刺激产品在盆底市场获得了全面领先的竞争优势，公司有望通过磁刺激，重新定义盆底市场的竞争格局，通过磁电联合带动盆底市场恢复稳定持续的增长。 　　随着公司在盆底修复及产后康复领域，推行磁电联合的盆底修复新理念，以及公司经颅磁等磁刺激产品进入更多医保支付目录，公司磁刺激产品仍能保持30%左右的高速增长。 　　公司战略升级，一体两翼，进入康复机器人和医美能量源设备市场，打造公司第二成长曲线 　　2022年公司战略升级，以磁刺激产品为主体，以康复机器人和医美能量源产品为“两翼”，构建全面领先的产品矩阵。 　　公司在康复机器人领域已经获得X-Walk系列机器人的注册证，能够覆盖脑卒中及脊髓损伤病人全周期的步态康复训练，X-locom系列三个产品正在注册过程中，帮助公司进入运动康复领域最大的细分市场，覆盖脑卒中、脊柱、关节、运动康复等目前康复科主流康复需求，同时满足临床方案智能化、康复效果标准化等升级迭代需求。 　　公司在医美能量源设备领域，技术积累承接公司以往在电刺激、磁刺激等能量平台的研发，目前塑形磁产品、射频和激光项目样机均已研发完成，进入注册阶段，将于2022-2023年陆续上市。公司瞄准世界级主流产品，全面布局皮秒激光、射频以及塑形磁，目标在5年内成为中国医美能量源市场的一线品牌。 　　投资建议 　　2022年疫情扰动下从需求和供给端运营不正常带来全年的业绩具备不确定性，对企业运营是考验，我们考虑到行业的推动以及公司发展内核，认为行业和公司在2022年二季度是低点，三季度开始将会逐渐改善，2023年和2024年将会是收获时点。考虑到公司磁电联合的优势、新产品推出带来的增长，我们预计公司2022-2024收入有望分别实现4.63亿元、5.67亿元和6.95亿元，同比增速分别达到7.7%、22.5%和22.5%。公司磁刺激产品不断推陈出新，预计公司整体的毛利率和净利率水平仍保持在较高水平，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别实现1.95亿元、2.32亿元和2.85亿元，同比增速分别达到9.4%、19.2%和22.6%。2022-2024年的EPS分别为2.85元、3.39元和4.16元，对应PE估值分别为20x、17x和13x。鉴于公司所在行业政策环境友好，公司产品竞争力强，技术平台横向拓展能力强，中长期增长动力足，首次覆盖，给予买入评级。 　　风险提示 　　新品种研发及推广不及预期风险； 　　医疗事故风险； 　　市场竞争加剧风险。

　　百济神州(688235) 　　事件： 　　2022年6月13日，百济神州发布公告，FDA将泽布替尼用于治疗成人CLL/SLL适应症sNDA申请的PDUFA目标审评日期延长三个月至2023年1月20日。本次延长旨在就百济神州递交的额外临床数据，如ALPINE试验的最终缓解评估结果等开展充分审评。 　　CLL/SLL全线治疗获得美欧受理，充分评审有助于争夺重点市场 　　泽布替尼目前已在包含美、中、欧等在内的50个国家或地区获批上市，美国市场已获批二线MCL、WM及二线MZL三项适应症。2022年2月，泽布替尼治疗初治或复发/难治性CLL/SLL适应症的上市申请同时获得FDA、EUA受理。2022年4月百济神州更新了ALPINE试验最终缓解评估数据并提交至FDA。我们认为本次延长后FDA针对补充数据的充分评审将有利于泽布替尼未来与伊布替尼争夺CLL/SLL适应症核心市场，获批前景良好。 　　经两项MRCT头对头试验临床确证，ORR及安全优效性显著 　　本次sNDA受理基于针对复发患者对比FIC药物伊布替尼的ALPINE试验，以及针对初治患者对比主流BR治疗的SEQUOIA试验。两项III期国际多中心头对头试验均于2021年披露期中分析结果，其中SEQUOIA试验队列1中位随访时间为26.2月时ORR94.6%vs85.3%，24个月PFS率85.5%vs69.5%改善显著，3级及以上AE发生率52.5%vs79.7%安全性明显提升。而根据2022年4月百济神州更新的ALPINE试验最终缓解评估数据，泽布替尼组对比伊布替尼组ORR80.4%vs72.9%（p=0.0264），泽布替尼总体耐受性良好，房颤或房扑发生率始终较低。上述数据体现泽布替尼的头对头ORR优效性及安全性改善，临床结果充分可靠具有BIC潜力。 　　泽布替尼营收同比迅速增长，CLL/SLL大适应症获批未来可期 　　泽布替尼2021年收入约为13.82亿元，同比增长422.73%；2022Q1收入为6.63亿元，同比增长363.64%。CLL是美国成人最常见的白血病类型，占25%的新发白血病病例，2021年美国新发CLL病例超2.1万例，市场规模较大。参考阿卡替尼在CLL/SLL适应症获批上市后的销售额增速，我们认为本次sNDA申请获批后泽布替尼有望保持高速增长。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2022至2024年营业收入为96.65亿、127.84亿、170.24亿元，实现归母净利润-78.98亿、-66.77亿、-36.93亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：国际环境恶化的风险，泽布替尼审批进展不及预期的风险，泽布替尼上市销售不及预期的风险

　　金城医药(300233) 　　事件： 　　金城医药全资子公司金城医化收到国家烟草专卖局下发的烟草专卖许可证准予许可决定书。 根据该决定书，金城医化提出的(新办)烟草专卖生产企业许可证的申请经国家烟草专卖局依法审查，认为其符合法定条件，决定准予(新办)。 　　点评： 　　公司主要从事医药中间体、原料药、药物制剂、大健康产品的研发、生产与销售，在中间体、原料药板块的主打产品长期在市场上占据优势地位，同时积极进军烟碱生产领域。公司是全球最大的头孢类医药中间体产业基地和供应商，技术和成本优势明显；原料药板块主打产品为谷胱甘肽，公司是全球谷胱甘肽原料药行业龙头，市占率超过 60%。当前，公司在中间体、原料药板块持续巩固自身优势地位，实现收入平稳增长。同时，公司凭借自身技术优势进军烟碱生产领域，创新性实现了生物酶催化和化工合成技术的有效结合，可直接生产出高纯度左旋尼古丁。烟碱产品广泛用于电子烟、医药等领域，近年来在国内外市场需求不断增加，发展前景广阔。公司烟碱项目建成投产后，将为公司的增长提供新的动力。 　　电子烟用烟碱（尼古丁）生产企业必须取得烟草专卖生产企业许可证。根据2022 年 3 月发布的《电子烟管理办法》，设立电子烟生产企业（含产品生产、代加工、品牌持有企业等）、雾化物生产企业和电子烟用烟碱生产企业等，必须取得烟草专卖生产企业许可证。这一规定实际上是通过烟草专卖许可证，将电子烟纳入传统烟草进行统一监管，而不再单独设置电子烟专卖许可证。本次取得许可证后，公司可在许可范围内从事合成尼古丁相关生产业务并向海外电子烟下游市场等提供相应的尼古丁。 　　公司生产工艺具备优势，同时海外市场对尼古丁需求较大，公司产能释放后尼古丁板块将成为公司重要增长点。 公司使用半发酵半化学合成法生产工艺，该工艺为金城医药独家拥有，可直接生产出高纯度左旋尼古丁，且生产成本与美国合成尼古丁龙头公司 NGL 的成本相比进一步降低。随着公司获批生产尼古丁，未来产能持续上升，叠加合成尼古丁自身特性优势，合成尼古丁有望更快推广，加速对天然尼古丁的替代趋势。此外，公司 2021 年 11 月 10日取得的 《安全生产许可证》在原有许可范围内增加了“烟碱[品名： (S)-3-(1-甲基吡咯烷-2-基)吡啶]200 吨/年”的许可内容，相关生产设备也已部署到位；同时公司尼古丁产品海外收入占比接近 90%，而尼古丁在海外市场需求较大，此次获得烟草专卖生产企业许可证后公司产能可以快速释放。公司目前规划年产能为 200 吨，未来尼古丁生产额度和规划产能有望进一步上涨，成为公司重要盈利增长点。 　　国内电子烟市场逐步规范，公司作为生产端龙头有望享受先发优势。全国统一电子烟交易管理平台主体功能已经建成，在部分区域和企业采用试点方式完成验证，将于 6 月 15 日正式运行。 随着全国统一电子烟交易管理平台上线运行，近期一批电子烟相关生产企业将会陆续收到烟草专卖许可证准予许可决定书。监管规则的逐步落地将推动国内电子烟市场稳步向前发展，加速出清不合格产品，促进市场份额集中，反过来对电子烟生产端企业提出更高要求，有利于以公司为代表的龙头企业。虽然目前国内尚未批准合成尼古丁用于电子烟生产，但是金城医药作为首批获得烟草专卖许可证的电子烟生产端企业之一，未来若政策放开则将享受先发优势。 　　盈利预测及投资评级：长期来看，电子烟市场持续扩大是趋势，合成尼古丁凭借自身优势有望对提取尼古丁形成加速替代，公司尼古丁产能释放后能够较快成为新增长点。公司的中间体以及原料药板块业务预计保持平稳增长。我们预计公司 2022- 2024 年的收入有望达到 39.61 、46.91 、53.09 亿元、净利润有望达到 4.09、5.50、6.27 亿元，对应 EPS 分别为 1.03、1.39、1.59元，维持“推荐”评级。 　　风险提示：监管政策风险、产品价格下跌风险、产品销售不及预期风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　事件 　　2022 年 6 月 14 日，公司发布关于收购控股子公司少数股东股权的公告，拟使用自有资金 5.86 亿元分两步收购子公司上海宏桐 37.33%的少数股权，股权估值 15.69 亿元，收购完成后公司将持有上海宏桐 100%股权。 　　当日公司同时发布关于以集中竞价交易方式回购股份方案的公告， 拟以不低于 5000 万元、不超过 1 亿元的自有资金回购公司股份，回购价格不超过270 元/股，回购的股权未来将全部用于员工持股计划或股权激励。 　　经营分析 　　公司三维电生理手术快速推广， 子公司核心设备发挥关键影响。 此次收购少数股权的子公司上海宏桐负责公司核心产品三维电生理标测设备的研发，2021 年获批上市后公司当年在近 200 家医院完成三维电生理手术 600 余例， 2022 年 1-5 月完成 1000 余例，目前正处于快速市场拓展和增长阶段。 　　未来随着临床对精准治疗要求的不断提高，三维电生理设备的临床使用需求将随之提高， 上海宏桐还将在公司电生理业务发展过程中发挥关键作用。 　　收购将加强子公司业务协同， 电生理业务发展有望加速。 公司将通过本次收购加快对上海宏桐的整合，增强公司与上海宏桐在业务战略、产品战略、市场战略的协同性。 依托公司在电生理领域已有的市场布局， 收购后有望加快推进三维电生理设备的投放，以通过设备投放带动电生理耗材产品的放量，电生理板块业务发展有望加速。 　　回购方案彰显公司发展信心，为后续股权激励打下基础。 公司 2021 年 4 月公布了首次限制性股权激励方案， 设置了 2021-2025 年收入高速增长的目标。 此次公司拟回购股份并将全部用于未来员工持股计划或股权激励，彰显出公司对未来业务发展的信心与对核心骨干员工的重视。 　　盈利调整与投资建议 　　我们认为公司在电生理和血管介入领域产品技术领先，未来有望维持国产龙头地位，逐步抢占外资企业市场份额。预计公司 2022-2024 年归母净利润2.89、 4.04、 5.58 亿元，同比增长 39%、 40%、 38%， EPS 分别为 4.34、6.06、 8.38 元，现价对应 PE 为 48、 34、 25 倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险； 在研项目推进不达预期风险； 汇率波动风险。

中心思想 脱敏诊疗龙头地位稳固，业绩稳健增长 我武生物是国内唯一获批舌下含服脱敏药物的企业，深耕脱敏诊疗领域多年，业绩维持稳健增长，2016-2021年营收和净利润CAGR均为21%。 核心产品粉尘螨滴剂市占率高达80%，凭借剂型便利性、安全性及价格优势，销售15年仍保持20-30%增长，随着行业渗透率提升，销售收入有望继续保持稳健增长。 双产品驱动打开成长空间，渗透率提升潜力巨大 2021年获批的独家新品黄花蒿滴剂填补国内花粉脱敏市场空白，主攻北方市场，儿童适应症有望2023年上半年获批，患者人群覆盖面扩大，带来新的业绩增长点。 国内脱敏市场渗透率不足1%，远低于全球12%的水平，未来随着医生和患者认知提升、检测覆盖面扩大，渗透率有望提升，公司作为行业龙头将充分受益。 主要内容 1. 国内脱敏诊疗领域稀缺龙头 深耕脱敏领域多年，逐步拓展高协同产品管线：公司2002年成立，2006年粉尘螨滴剂获批上市，2021年黄花蒿滴剂获批，逐步布局干细胞、天然药物等领域。 疫情后业绩呈现恢复性增长，利润率维持高水平：2016-2021年营收CAGR 21%，毛利率维持94%-96%，净利率维持40%以上，研发费用率持续增长。 2. 过敏人群基数大，脱敏治疗具有高增长潜力 过敏患者数量不断攀升，公司布局适应症涉及1亿人：过敏性鼻炎患病率17.6%，过敏性哮喘患者预计2030年达4430万例，尘螨和蒿属花粉是主要过敏原。 脱敏治疗是过敏标准疗法之一，渗透率有望提升：脱敏治疗疗效可维持多年，具备经济效益，全球渗透率12%，国内不足1%，随着认知提升和诊断覆盖扩大，渗透率有望提升。 舌下脱敏具备安全性和便利性优势：舌下含服较皮下注射不良反应率低，可居家用药，患者依从性高。 3. 南螨维持稳健增长，北蒿有望加速放量 粉尘螨滴剂市占率高达80%，市场空间达190亿元：尘螨致敏率南方高北方低，粉尘螨滴剂近五年收入CAGR 20%，毛利率稳定在95-97%，国内竞争格局良好，后进者壁垒高。 独家新品黄花蒿滴剂获批上市，市场空间达173亿元：蒿属花粉致敏率北方高南方低，黄花蒿滴剂填补市场空白，2021年上市，儿童适应症有望2023年上半年获批，预计快速放量。 诊断产品助于脱敏药物销售，学术推广有效提升需求：皮肤点刺诊断产品与脱敏药物协同，学术推广提高医生和患者认知，销售团队扩增加速新品放量。 4. 盈利预测与投资评级 盈利预测：预计2022-2024年收入分别为10.31/12.90/16.30亿元，三年CAGR 26.36%，归母净利润分别为4.25/5.34/6.71亿元，三年CAGR 25.70%。 估值与投资评级：结合相对估值（2022年PE 65x）和绝对估值（DCF），合理市值276-285亿元，对应目标价52.56-54.41元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 5. 风险提示 销售不及预期风险：新冠疫情反复影响患者就诊量。 招标降价风险：医保控费、二次议价等措施影响产品价格。 研发及上市进度不及预期风险：产品研发和上市进度具有不确定性。 总结 双产品布局构筑成长双引擎 粉尘螨滴剂作为成熟产品，凭借高市占率和稳健增长持续贡献现金流；黄花蒿滴剂作为重磅新品，主攻北方花粉市场，儿童适应症获批后将进一步扩大患者覆盖面，有望快速放量成为新增长点。 行业渗透率提升是核心驱动力 国内脱敏治疗渗透率不足1%，远低于全球12%，随着检测工具完善、学术推广深入、诊疗指南规范化，渗透率有望提升，公司作为龙头将充分受益于市场扩容，预计未来三年业绩维持25%以上复合增长。

中心思想 新浆站获批开启拓浆新阶段，血制品与疫苗双轮驱动增长 华兰生物于2022年6月14日获得河南省卫健委批准，在信阳市潢川县新设单采血浆站，这是自2018年以来首个获批的新浆站，标志着公司正式进入浆站扩张的新周期。根据七普数据，潢川县人口约63.67万人，新浆站将为公司血浆供应带来可观增量，支撑血液制品业务的长期增长。 2022年1-5月，公司血液制品主要产品批签发次数同比增长26%，其中白蛋白、静丙、VIII因子、PCC均实现显著增长，血制品业务在疫情后逐步恢复。同时，四价流感疫苗针对3岁以下儿童剂型获批上市，叠加流感疫苗新车间产能提升至1亿支，下半年疫苗业务有望在低基数下实现高增长。公司整体盈利能力稳健，预计2022-2024年归母净利润复合增长率约19.8%，目前估值具备吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 事件：新浆站获批开启拓浆新阶段 公司公告收到河南省卫健委《设置单采血浆站批准书》，同意在信阳市潢川县新设单采血浆站，采浆区域为潢川县。此前公司浆站总数自2018年以来一直维持在25家（河南5家、重庆15家、广西4家、贵州1家），新批浆站有望打破这一格局，十四五期间有望获批更多浆站。潢川县拥有63.67万人口，新浆站将为公司贡献较大的增量血浆资源，为血制品业务扩张奠定原料基础。 上半年血制品批签发大增，血制品业务逐步恢复 2022年1-5月公司整体血制品批签发次数同比增长26%。具体来看，白蛋白同比增长14%，静丙增长24%，VIII因子增长74%，PCC增长12%。批签发数据表明公司血制品生产销售持续向好，随着疫情防控常态化，医院诊疗量恢复，血制品终端需求有望进一步释放，看好公司血制品业务恢复性增长。 下半年疫苗业务低基数下恢复高增长 随着新冠疫苗加强针的持续推进，2022年下半年流感疫苗接种需求有望显著恢复。公司四价流感疫苗针对3岁以下儿童剂型已获批上市，将大幅拓展目标人群覆盖范围。同时，公司流感疫苗新车间已通过国家验收，产能提升至1亿支，为放量提供充足保障。在2021年低基数效应下，疫苗业务有望迎来高增长。 盈利预测与评级 预计公司2022-2024年营业收入分别为54.55/64.67/75.10亿元，同比增长23.0%/18.5%/16.1%；归母净利润分别为16.30/19.20/22.38亿元，同比增长25.5%/17.8%/16.5%；对应PE分别为21.4/18.2/15.6倍。公司血制品业务稳健增长，疫苗弹性释放，当前估值合理，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：行业政策变化风险、产品价格波动风险、研发进度不及预期风险。此外，浆站扩张进度、疫苗销售情况也可能对业绩产生不确定性。 总结 拓浆+恢复+放量，三重逻辑支撑公司成长 华兰生物凭借新浆站获批解决了多年浆站数量停滞的瓶颈，为血制品业务提供长期增长动力。短期内血制品批签发数据已显示回暖趋势，下半年疫苗业务在产能扩充和儿童剂型上市的推动下有望实现高增长。公司盈利能力稳定，2022-2024年归母净利润预计保持两位数增长，当前估值处于历史较低水平，具备安全边际和成长空间。整体来看，公司正处于血制品恢复、疫苗放量、浆站扩张三大驱动力共振的阶段，维持“买入”评级。

中心思想 百诚医药的独特商业模式：药企研发合伙人 百诚医药并非传统CXO公司，其独特商业模式体现为“药企研发合伙人”：通过自主研发技术成果转化和权益分成业务，实现研发价值最大化兑现。 公司具有显著高于同行的盈利能力和研发投入水平：2021年毛利率67%、净利率30%，研发费用率21.7%，远超可比公司均值。高毛利率源于“研发技术成果转化”业务的高溢价和“权益分成”业务的零成本特性。 高研发投入与盈利能力的可持续性 公司通过持续高研发投入（2017-2021年CAGR 75.71%）构建技术服务壁垒，以主导研发方向的业务模式将竞争优势兑现为高净利率。2018-2021年归母净利润CAGR达116%，印证模式成功。 产能释放进入窗口期，四轮驱动（受托研发、自研转化、权益分成、CDMO）支撑业绩高增长：预计2022-2024年收入CAGR分别为78%、48%、41%，毛利率维持在66%-67%高位。 主要内容 1. 百诚医药：药企研发合伙人，研发价值兑现最大化 1.1. 百诚医药真的只是CXO吗？ 财务对比显示公司具有更高毛利率和研发费用率（2021年分别为67%、22%），源于两大独特业务：研发技术成果转化业务（客户支付高溢价，前期成本全部费用化）和药品权益分成（无成本直接贡献利润）。公司通过高研发投入树立壁垒，再以主导研发方向兑现竞争优势，有别于被动服务的CXO。 1.2. 十一年发展沉淀，造就药企研发合伙模式 公司经历三个阶段：2011-2015年初期技术积累（与花园药业等联合研发）；2016-2020年平台完善与模式转变（从受托研发到“受托+成果转化”）；2021年至今四轮驱动（加入CDMO和权益分成）。核心管理层具备深厚研发背景，股权激励覆盖26%员工，考核目标彰显增长信心。 1.3. 乘风而行，收入与盈利能力保持高速增长 2018-2021年营收CAGR 66%，归母净利润CAGR 116%。2021年新签订单8.08亿元，在手订单8.93亿元（同比+77%）。需求端受益一致性评价（短期）、集采和MAH制度（中长期），公司凭借前瞻布局抓住机遇。 2. 产能释放、新模式进入收获期，四轮驱动业绩高增长 2.1. 医药技术研发业务：进入产能释放窗口期 2017-2021年该业务CAGR 91%，收入增长源于客户粘性提升和单位项目创收增长。资本开支加速：赛默金西一期投产（小试-获批闭环完成），总部及研发中心2023年中期投用，实验室面积扩至7.39万平米。预计2022-2024年药学研究、临床服务、自研转化收入CAGR分别为48%、46%、72%，毛利率稳定在61%、48%、78%左右。自研待转化项目超250项，产能释放后推进速度大幅提升。 2.2. 权益分成：进入稳定收获期，规模化带来确定性提升 核心品种缬沙坦氨氯地平片（I）享有37%永久分成，2021年贡献3217万元收入。尽管集采续标带来降价压力，但该药作为复方降压药刚需性强，院外市场扩容缓冲影响。预计2022-2024年权益分成收入CAGR 34%，2022年起草酸艾司西酞普兰片、硫唑嘌呤片等上市增厚收益，27项自研转化项目含分成权提供长期增量。 2.3. CDMO业务：产能充足，产业链完善下再放量 赛默一期投产率65%，仍有充足产能。2021年Q4对外承接14个项目，收入940万元。二期商业化生产项目预计2023-2024年建成，完成验证生产到商业化生产平台搭建。预计2022-2024年收入CAGR 104%，毛利率从30%升至33%。前端研发项目导流和外部高需求支撑放量。 3. 新药研发领域拓展加速，全产业一体化平台未来可期 3.1. 创新药：2022年开始迈入加速阶段 2022年Q1研发费用率达46%（同比+263%），重点自研创新药5项，布局组胺H3、CDK4/6等靶点。在手现金16.34亿元（扣除建设后约10亿），2016年即布局创新药平台，技术可迁移。长期通过“研发成果转让+保留权益”模式打开成长天花板。 3.2. 一体化平台：从研发到定制生产，协同效应未来可期 CDMO能力建成后，公司成为少数具备研发-生产全流程平台的企业。漏斗效应：前端研发项目向后端导流；大订单占比提升，溢价能力增强；CDMO加速自研药品商业化，进一步打开权益分成空间。 4. 盈利预测和投资建议 4.1. 盈利预测 预计2022-2024年营业收入6.66/9.88/13.96亿元，CAGR 78%/48%/41%；归母净利润2.00/2.99/4.44亿元，CAGR 80%/50%/48%。整体毛利率67%/67%/66%。费用率方面，销售费用率2.8%/2.8%/2.5%，管理费用率12.5%/11.1%/10.2%，研发费用率21.0%/20.3%/19.3%。 4.2. 投资建议 首次覆盖给予“增持”评级。预计2022-2024年EPS 1.85/2.77/4.10元，对应PE 38/25/17倍，低于可比公司均值（44/32/23倍）。 5. 风险提示 新冠疫情反复、创新药研发失败、产能扩建不及预期、项目拓展不及预期、核心技术人才流失。 总结 核心业务增长动力与盈利预测 百诚医药以“药企研发合伙人”商业模式为核心，2022-2024年四轮业务驱动高增长：研发技术成果转化（CAGR 72%）、CDMO（CAGR 104%）、权益分成（CAGR 34%）、受托研发（药学研究及临床CAGR约47%）。产能快速释放（实验室面积扩至7.39万平米，CDMO产能翻倍）为订单执行提供基础，高盈利能力（毛利率66%-67%）趋于稳定。 盈利预测显示，2022-2024年归母净利润CAGR约49%，对应PE（2024年17倍）低于可比公司均值，具备估值优势。 公司未来发展战略与风险 公司加速创新药布局（5项在研，1项临床I期），长期从仿制药转向仿创结合，突破成长天花板。一体化平台（研发+CDMO）协同效应将强化客户粘性与收入稳定性。 主要风险包括：创新药研发失败概率较高、集采对权益分成品种（缬沙坦氨氯地平片）的降价压力、产能扩建与订单拓展的不确定性。但公司在手现金充裕（16.34亿元）、管理层经验丰富、股权激励充分，执行风险可控。

中心思想 中国医药市场增长驱动力与结构优化 本报告核心观点指出，中国医药制造业正迎来重要的发展机遇期。全球药品市场规模持续增长，中国作为全球第二大药品市场，其份额已达20%，显示出巨大的市场潜力。国内医疗卫生总费用保持高增速，其中生物药细分市场增速最快，预计2020-2023年复合年增长率（CAGR）将达到21%，远超化学药和中药，预示着医药产业结构正向高附加值领域优化。同时，自2015年以来，中国药政改革深入推进，通过优先审评审批、仿制药一致性评价、上市许可持有人（MAH）制度以及与国际人用药品注册技术协调会（ICH）接轨等一系列政策，显著提升了药品审评审批效率，鼓励了创新，并有效解决了药品注册申请积压问题，为医药产业的快速升级和高质量发展奠定了基础。 创新药浪潮与全球供应链核心地位 报告强调，中国创新药研发正处于持续爆发阶段，国产新药临床申请（IND）数量逐年攀升，2020年11月已达358个，预计未来每年获批上市的国产新药数量有望增至10-20个，标志着中国医药创新能力的显著提升。在全球疫情背景下，新冠口服药的研发与生产成为焦点，辉瑞Paxlovid和默沙东Molnupiravir等药物的临床数据和产能规划显示出巨大的市场需求。中国在全球医药供应链中扮演着日益重要的角色，尤其在原料药（API）出口方面展现出强大的国际竞争力，出口金额持续增长。此外，合同研发生产组织（CDMO）产能正加速向中国转移，预计2022年中国CDMO市场规模增速将提升至79%，占比有望达到15%，预计新冠口服药原料药订单将超过40亿美元，进一步巩固了中国在全球医药制造和供应链中的核心地位。 主要内容 全球及我国药品市场概况 2020年，全球药品销售额约为1.4万亿美元，并保持持续增长态势。从全球市场份额来看，中国药品市场约占全球总额的20%，是仅次于北美（40%）的第二大市场，显著高于欧洲（22%）和日本（8%），显示出中国在全球药品市场中的重要地位和巨大潜力。 我国医药行业概况 我国医疗卫生总费用保持较高增速，2013年至2020年间，卫生总费用增速在9.62%至20.68%之间波动，其中2014年增速高达20.68%，2020年仍保持11.37%的增长，反映出国家对医疗健康的持续投入和市场需求的旺盛。在细分医药市场中，生物药的增速最为显著。根据Frost&Sullivan数据，2016-2019年生物药的复合年增长率（CAGR）为19%，预计2020-2023年将进一步提升至21%，远高于化学药（4%提升至9%）和中药（6%提升至8%），表明生物药已成为我国医药市场增长的主要驱动力。 自2015年起，我国药政改革进入“正本清源、破旧立新”的关键阶段，通过一系列核心政策文件和关键工作，助推产业快速升级并与国际接轨。主要政策包括： 加速准入与优先审评审批制度： 2016年2月，CFDA发布《关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见》，旨在加快具有临床价值的新药和临床急需仿制药的研发上市。截至2018年6月，已有28批次、共计482个受理号（303个通用名）纳入优先审评。该制度显著提升了审批效率，新药临床申请通道从进中心到制证完毕仅需7-9个月，药品上市通道仅需4-6个月，有效解决了药品注册申请积压问题，等待审评的药品注册申请数量从高峰时的22000余件降至2018年5月的2437件。 提升质量与仿制药一致性评价： 2016年2月国务院办公厅印发《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》，旨在提升仿制药质量，确保其与原研药在临床上具有等效性。 优化结构与限制辅助用药/抗生素： 通过限制辅助用药和抗生素使用，优化药品结构，引导临床合理用药。 临床试验数据核查： 2015年7月，CFDA发布117号文，对1622个已申报生产或进口的待审药品注册申请开展药物临床试验数据核查。截至目前，已对203个注册品种、463家临床试验机构开展现场检查，对涉嫌数据造假的27个品种、11个临床试验机构及合同研究组织予以立案调查。企业自查主动撤回和核查不予批准的注册申请达1323个，占除减免临床核查总数的74.5%，有效净化了临床试验环境。 上市许可持有人（MAH）制度： 2015年11月，全国人大常委会批准10个省市开展药品上市许可持有人制度试点。MAH制度将上市许可与生产许可分离，鼓励委托生产，提高新药研发积极性，并明确上市许可持有人对药品全生命周期的安全性、有效性和质量可控性负责。 与国际接轨： 2017年6月，CFDA正式加入ICH，成为国际人用药品注册技术协调会正式成员，标志着中国药品审批监管与国际标准全面接轨。 我国创新药浪潮持续中 随着中国创新药产业的崛起，国产新药临床申请（IND）数量呈现爆发式增长。从2013年开始逐年攀升，2019年国产IND数量达到235个，2020年11月更是达到358个。与此同时，国产新药年获批数量也显著上升，2018-2020年每年均有近10个国产新药获批上市。鉴于近年来IND数量的爆发式增长，预计未来国产新药每年获批的数量有望进一步增长，达到10-20个的水平，预示着中国医药创新进入快车道。 疫情现状及未来发展方向 全球疫情持续演变，新冠病毒的快速变异是其主要特征。报告对比了全球主要国家和中国的疫情数据，例如，截至报告发布时，美国累计确诊8195万例，感染率24.8%，病死率1.2%；英国感染率31.9%，病死率0.8%；而中国累计确诊49万例，感染率仅0.03%，病死率2.8%。报告详细列举了原始毒株、Alpha、Beta、Gamma、Delta和Omicron等重要变异毒株的发现时间、地点、S蛋白突变点位及特点。其中，Omicron变异毒株于2021年11月在南非发现，具有32处S蛋白突变点位，推测传染性最强，比其他变种高500%，且免疫逃逸能力更强。 报告将新冠病毒与流感病毒进行对比，指出流感病毒是基因变异速度极快的多宿主RNA病毒，抗体半衰期短（仅0.5年，远低于麻疹的3014年），导致疫苗需频繁更新。然而，流感治疗药物如“达菲”（奥司他韦）因其作用机制（神经氨酸酶抑制剂）不受病毒变异影响，成为“流水的疫苗，铁打的达菲”。这一经验为新冠口服药的研发提供了借鉴。 在新冠口服药研发方面，报告详细介绍了多款药物的进展： 辉瑞Paxlovid： 蛋白酶抑制剂复方药，Ⅲ期临床结果显示，高危新冠患者的住院和死亡风险减少89%。预计2022年底产能达2000万疗程，单价529美元/疗程。 默沙东Molnupiravir： 核糖核苷类似物，抑制RNA病毒复制，Ⅲ期临床结果显示，住院和死亡风险减少30%（中期数据为50%）。预计2022年底产能达1.2亿疗程，单价500美元/疗程。 盐野义S-217622、真实生物阿兹夫定、君实生物VV116： 这些国产或日本研发的口服药也取得了积极进展，如VV116在首次核酸检测阳性5日内接受治疗的患者核酸转阴时间为8.56天，显著短于对照组的11.13天。 中国在全球医药供应链中的地位日益凸显。中国原料药（API）出口金额持续增长，2020年达到361.4亿美元，预计2021年将达到388亿美元，出口占比高达65%，显示出强大的国际竞争力。CDMO（合同研发生产组织）产能正加速向中国转移，中国CDMO市场规模增速远超全球平均水平。预计2022年中国CDMO市场规模增速将提升至79%，其占全球比重有望从2021年的10.35%提升至15%。报告预计，新冠口服药原料药的订单将超过40亿美元，这为凯莱英、博腾股份等中国CDMO企业带来了巨大的发展机遇。然而，目前主要CDMO上市公司的固定资产及在建工程总额数据显示，产能相对紧张，预示着未来仍有扩产需求。 报告最后指出，国门开放的关键催化剂包括：有效国产口服药的上市（如3CL靶点药物有望Q4上市）、更有效疫苗的普及（如黏膜免疫疫苗）以及世界卫生组织（WHO）降低流行病等级，将全球大流行降级为区域流行。 总结 本报告深入分析了当前医药制造业的市场格局与发展趋势，强调了中国医药产业正处于布局的黄金时期。全球药品市场稳健增长，中国以20%的市场份额成为关键参与者。国内医药行业在政策驱动下实现快速升级，通过一系列改革措施，如优先审评审批和MAH制度，显著提升了创新能力和审批效率，生物药等高增长细分市场表现突出。中国创新药研发进入快车道，新药临床申请和上市数量持续攀升。在全球疫情背景下，新冠口服药的研发进展迅速，中国在原料药出口和CDMO服务方面展现出强大的国际竞争力，预计将承接大量新冠口服药原料药订单，进一步巩固其在全球医药供应链中的核心地位。未来，随着有效国产口服药的上市、更有效疫苗的普及以及全球疫情等级的调整，中国医药制造业将迎来更广阔的发展空间。

　　1.1气凝胶被称为“蓝烟”，改变世界的神奇材料 　　1931年气凝胶正式问世，是目前已知导热系数最低、密度最低的固体材料，因轻若薄雾颜色泛蓝，又被称为“蓝烟”；具有超长的使用寿命、超强的隔热性能、超高的耐火性能等，被誉为“改变世界的神奇材料”。 　　常规气凝胶比表面积~700m2/g，孔隙率95%-99.8%，均匀分布的纳米级孔隙结构几乎隔绝热传导和热对流，赋予其远胜其他传统材料的隔热性能，导热率最低可达0.012-0.016W/(m·K)，只相当于空气的1/2。 　　气凝胶有很多类型，大多密度不会超过3mg/cm3；如，全碳气凝胶密度更是低至0.16mg/cm3，仅为常温常压下空气密度1/6。 　　1.2气凝胶结构独特，赋予众多优异性能 　　气凝胶是由纳米孔洞与纳米骨架组成的三维连续多孔材料，独特的结构赋予其超强隔热性能。零对流”效应：气凝胶的孔径（20-50nm）小于空气的平均自由程（70nm）故内部空气无法自由流通。“无穷长路径”效应：气凝胶的网状骨架无限延长热传导路径，热量难以在气-固界面传导。 　　“无穷热隔板”效应：气凝胶的网络骨架形成“无穷热隔板效应”对热辐射具有遮蔽作用；高比表面积，配合特殊的反辐射物质，有效阻隔辐射传热。 　　1.2气凝胶结构独特，赋予众多优异性能 　　相比其他保温材料，气凝胶导热系数最低、质量最轻，耐热温度更高。 　　实现相同保温效果，气凝胶厚度不足其余材料1/3；厚度更薄，散热面积更小，管线温降更低，热效率更高，同时最大限度节约空间；若地下管道保温，则大幅减少开挖量。