中心思想 多领域管线取得关键突破，创新驱动增长前景明确 远大医药近期在三大核心领域（心脑血管介入、重症急救、放射性药物）均取得重要进展：与XELTIS AG达成股权投资及产品引进协议，国产颅内球囊扩张导管获批上市，重症药物STC3141临床研究达到关键节点，Y90微球正式全国上市。 公司通过“本土+全球”双研发体系持续丰富产品线，短期现有业务稳固、创新产品贡献增量，长期管线价值释放将支撑强劲增长，维持“买入”评级，目标价8.87港元。 财务报表显示稳健增长潜力，盈利质量较高 2022-2024年营收预计保持7%-18%的增速，净利润率维持在22%-27%区间，每股盈利从0.68港元逐步提升至0.67港元（2024E），毛利率保持在65%左右，ROE平均约14%-17%，反映公司在创新药械放量背景下的盈利韧性。 主要内容 持续强化国际合作，不断扩充心脑血管介入创新管线 与XELTIS AG战略合作，布局血液透析领域创新产品 远大医药以约1500万欧元取得XELTIS约11%股权，并获得用于终末期肾脏病患者建立移植物血管内瘘的全球创新内源性组织修复产品aXess，以及同技术平台下未来血液透析领域新产品的独家开发、生产及商业化权益。此外还拥有XELTIS其他适应症产品在大中华区的优先谈判权。此次合作深化了集团在外周血管介入中血液透析领域的产品布局，惠及众多中国血液透析患者。 彩鹬®获批上市，神经介入领域实现里程碑 彩鹬®是集团控股子公司常州凯尼特自主研发的国产首款OTW颅内球囊扩张导管，适用于非急性期症状性颅内动脉粥样硬化性狭窄疾病介入治疗。产品具有高通过性与到位性，是远大医药心脑血管精准介入诊疗板块的首款神经介入上市产品，标志着集团在该领域实现“通路介入、结构性心脏病、电生理及心衰”三大方向的全方位布局迈出重要一步。 重症急救临床需求尚未满足，积极布局稳步推进创新产品研发 STC3141中国Ib期临床试验完成入组 STC3141用于治疗急性呼吸窘迫综合征（ARDS）的中国Ib期临床试验已完成全部患者入组，临床研究报告预计未来6个月内完成。ARDS及脓毒症是ICU内患者主要死亡原因，目前尚无针对性药物上市，市场前景巨大。 STC3141欧洲IIa期临床试验达到主要终点 欧洲进行的用于治疗重症新冠（COVID-19）的IIa期临床试验成功达到主要临床研究终点。STC3141是远大医药开发的重症领域创新药物，两项临床进展表明集团在重症急救领域的研发稳步推进，有望填补临床空白。 Y90微球正式国内上市，多家医院开展临床效果显著，积极推进放射性药物诊疗平台建设 Y90微球全国上市，首批手术成功开展 Y90微球于2022年1月获批，适应症为经标准治疗失败的不可手术切除的结直肠癌肝转移。截至6月，已在海南博鳌超级医院、湖南省人民医院、天津肿瘤医院等多家医院完成首批手术，临床效果显著。 放射性药物诊疗平台布局系统性，覆盖13个癌种 远大医药创新地布局放射性药物诊疗平台，产品覆盖诊断和治疗两类核素药物，涵盖6种核素（68Ga、177Lu、131I、90Y、89Zr、99mTc），拥有10款全球创新产品，适应症覆盖肝癌、前列腺癌、结直肠癌、透明细胞肾细胞癌、脑胶质瘤、胃肠胰腺神经内分泌瘤及恶性肿瘤骨转移等13个癌种。Y90微球的正式上市标志着该平台进入收获期。 投资建议与风险提示 投资建议：短期看集团现有业务稳固，多个创新产品上市将贡献销售增长；长期看管线日益丰富，为持续强劲增长提供支撑。考虑疫情对销售、评审、推广等影响，下调目标价至8.87港元，相当于13x/13x/12x的22/23/24预测市盈率，维持“买入”评级。 风险提示：带量采购及医保控费推进超预期；临床研究失败风险；产品研发不及预期；疫情反复影响。 总结 远大医药近期通过多个国际合作与自主研发项目，在心脑血管介入、重症急救和放射性药物三大领域取得显著进展。其中，XELTIS股权投资及产品引进丰富了外周血管介入产品线；彩鹬®获批成为神经介入首个上市产品；STC3141在中欧临床试验均达到关键节点，有望解决临床未满足需求；Y90微球正式上市并已开展多中心手术，放射性药物平台系统性布局进入收获期。整体来看，公司创新管线持续兑现，短期业绩有支撑，长期增长动能明确，维持“买入”评级。但需关注集采、研发及疫情等潜在风险。

中心思想 上半年业绩超预期，化学业务驱动高增长 药明康德（2359 HK）2022年上半年营业收入同比增长68.5%至177.56亿元人民币，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长75.7%至43.01亿元，均超出市场预期。业绩超预期主要得益于化学业务（WuXi Chemistry）的强劲表现，该业务收入同比增长101.9%至129.7亿元，占收入总额的73.1%。即便在上海疫情期间，公司通过将部分业务转移至其他实验室，仍实现二季度业绩好于预期，展现了出色的运营韧性。 客户拓展与项目储备筑牢增长基础 公司2022年上半年新增逾650个客户，来自全球20大药企的收入同比增长165%至78.6亿元，来自其他客户的收入也同比增长31%至99亿元。化学业务新增453个项目，药物发现阶段收入同比增长36.5%至35亿元，早期项目逐步向后期临床阶段转化，为未来3-5年的收入增长提供坚实支撑。 主要内容 2022年上半年业绩略超预期 收入与利润增长：2022H1营收177.56亿元（同比+68.5%），归母净利润46.36亿元（同比+73.3%），经调整Non-IFRS归母净利润43.01亿元（同比+75.7%）。 全球市场表现：美国客户收入同比增长104%至119.1亿元，中国客户收入同比增长27%至31.75亿元，欧洲客户收入同比增长24%至18.53亿元。美国市场贡献了约67%的营收增量，成为主要增长引擎。 疫情应对：上海疫情期间将业务转移至其他实验室，二季度业绩优于预期，体现出公司多基地布局的灵活性和抗风险能力。 主营业务表现亮眼，获取客户与项目能力不断加强 化学业务领跑：化学业务收入129.7亿元（同比+101.9%），远超其他板块。测试业务（WuXi Testing）收入同比增长约38%至28.5亿元，生物学业务（WuXi Biology）收入同比增长约18%至13.6亿元，CTDMO业务（WuXi ATU）收入同比增长约26%至6.5亿元。新药研发服务部（DDSU）收入同比下降约24%至7.0亿元，为唯一负增长板块。 客户结构优化：2022年上半年来自全球20大药企的收入同比+165%，来自其他客户收入同比+31%。大型药企合作加深，中小客户拓展持续成功，客户基础更加多元化。 项目储备丰富：化学业务上半年新增453个项目，药物发现阶段收入同比+36.5%至35亿元，早期项目积累将转化为后期收入。 未来业绩能见度仍然很强 客户数量持续增长：2022年上半年新增逾650个客户，客户池不断扩大可保障订单增量。 服务能力前移：药物发现阶段能力提升，早期项目逐步进入后期临床，为公司带来持续收入来源。 重申“买入”评级，目标价176.7港元 盈利预测调整：上调2022年收入与经调整Non-IFRS净利润预测分别+5.4%与+12.1%；考虑DDSU业务略微低于预期，轻微下调2023-24年总收入预测分别-0.1%、-0.2%，经调整Non-IFRS净利润分别-2.5%、-2.6%。 估值与目标价：基于DCF模型（WACC 9.0%，永续增长率5.0%），目标价从194.1港元下调至176.7港元，主要反映盈利预测微调及人民币汇率波动。当前股价96.30港元，隐含约83%的上涨空间。 财务指标：2022-2024E收入增长率分别为68.0%、28.3%、32.3%，股东净利润增长率分别为60.6%、11.3%、31.8%，市盈率从2022E的28.7倍降至2024E的19.5倍。 风险提示 新冠反复可能导致生产受影响； 客户营收受影响被迫减少研发支出； 项目进展中出现问题可能导致中断。 总结 药明康德2022年上半年凭借化学业务的超预期增长及全球客户拓展，实现了营收和利润的高双位数增长，各主要市场收入均录得增长，尤其美国市场贡献突出。公司拥有不断扩大的客户基础（上半年新增650+客户）和丰富的项目储备（化学业务新增453个项目），药物发现阶段收入的快速提升预示着未来业绩能见度强。尽管DDSU业务表现不佳，但整体业务结构健康，化学业务占比超70%且持续高增长。基于此，中泰国际维持“买入”评级，目标价176.7港元，对应2022E/2023E市盈率约28.7倍/25.8倍，具有较高安全边际。主要风险集中于疫情反复、客户研发支出波动及项目进展问题。总体而言，药明康德凭借其平台优势和全产业链布局，在CXO行业中具备持续增长动力。

中心思想 扣非净利润超预期，内外销协同驱动高增长 公司2022年上半年扣非净利润同比增长77.3%，略超预期，主要得益于外销大客户订单持续落地及内销重点产品快速放量，叠加费用管控优化与汇兑收益贡献。Q2单季延续高增态势，利润增速显著高于收入增速，盈利能力持续改善。 海外市场成为核心增量，研发创新支撑长期成长 外销收入同比大增57%，尤其北美大客户增长80%，欧洲、亚洲及新兴市场全面开花，展现全球化拓展能力。内销虽受局部疫情影响仍实现15%增长，新产品进院数量可观，研发投入驱动产品升级换代，在研管线丰富，为中长期增长奠定基础。 主要内容 主营业务快速增长，扣非净利润略超预期 内外销共振：外销受益大客户新产品项目落地及自动化产线提升性价比，订单快速增长；内销局部疫情影响下，导尿线、麻醉线、泌尿外科线等重点产品仍实现较快增长，其中导尿线同比+64%，护理线+49.7%，泌尿外科线+31.5%。 盈利质量提升：销售/管理/财务费用率分别同比下降0.81、2.06、1.29个百分点，叠加汇兑收益及利息收入增加，利润增速显著高于收入增速，扣非净利润同比增长77.3%，接近预告上限。 产品创新+深度营销，疫情之下内销仍实现良好增长 内销增长动力：深化“深度营销+学术推广”模式，新产品快速放量带动原有产品份额提升，聚焦重点产品与重点医院提升单产。内销收入同比增长15%。 进院数据亮眼：麻醉线产品新进院137家（可视双腔支气管插管28家、镇痛泵48家）；泌尿外科线新进院215家（清石鞘86家）；综合护理线新进院462家（亲水涂层导尿管（包）292家、BIP抗菌导尿管21家）。 外销高速增长，大客户新产品项目持续落地 区域全面开花：外销收入同比增长57%，其中北美大客户收入同比+80%，欧洲和亚洲同比+40%以上，南美洲、大洋洲和非洲同比+100%以上。 增长逻辑：疫情期间保持客户沟通并提前储备产能与海运渠道，抓住海外需求恢复窗口；研发技术优势加速大客户技术合作项目落地；同时积极拓展北美、欧洲新客户，为海外业务持续注入动力。 持续加大研发投入，加快产品升级换代 新品获证：报告期内新增5个注册证（一次性使用可视双腔支气管插管套件、亲水涂层聚氯乙烯/硅胶导尿管套件、热湿交换过滤器套件、泌尿道用导丝），巩固细分领域竞争力。 独家代理优势：百克得BIP导尿管国内三类证延续获批，进一步强化该领域竞争壁垒。在研管线丰富且创新性强，驱动公司持续增长。 盈利预测与评级 预计2022-2024年归母净利润分别为1.57亿元、2.06亿元、2.69亿元，同比增长47.5%、31.7%、30.6%，对应PE为30x、23x、18x。维持“买入”评级。 风险提示：海外销售风险、医疗政策调整风险、产品研发不及预期风险。 总结 维力医疗2022年半年报核心亮点在于扣非净利润超预期增长，外销成为最大增量（同比+57%），内销在疫情扰动下仍实现15%增长，费用管控与汇兑收益显著提升盈利弹性。公司凭借产品创新（5个新品获证）、深度营销（新进院超800家）及大客户合作深化，持续巩固医用导管领军地位。研发投入支撑产品升级换代，在研管线丰富，为未来业绩增长提供确定性。预计2022-2024年归母净利润复合增速约36%，当前估值具备性价比，维持“买入”评级。需警惕海外市场波动、政策变化及研发失败风险。

　　三鑫医疗(300453) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年中报，上半年收入6.6亿元（+29.7%），归母净利润1.05亿元（+47.2%），扣非归母净利润9850万元（+48.2%），经营现金流8731万元（+8.2%）。 　　上半年业绩超预期，盈利能力继续提升。分季度看，2022年Q1/Q2单季度收入增速分别为+30.6%/+28.9%，归母净利润增速分别为+39.4%/54.3%，二季度收入基本延续一季度的趋势，业绩增速有所提升，主要因Q2单季度归母净利率为16.9%，创近年来新高。从盈利能力看，上半年毛利率为35.9%（+1.2pp），主要因注射类业务毛利率大幅提升，四费率16.4%，基本持平，归母净利润率15.9%（+1.9pp），盈利能力继续提升。 　　血液净化业务增速有所提升，国外疫苗注射器需求放量。分业务来看，22H1血液净化类产品收入4亿元（+20.7%），增速相比Q1有所提升，但相比前几年有所放缓，主要因疫情影响和部分产品价格下跌所致，随着公司透气器、透析液、透析管等核心产品产能释放，预计后续增速会回升。上半年注射类产品收入1.3亿元（+94.7%），同比大幅增长，其中疫苗注射器销量为3.6亿支（+240%），该业务毛利率62.7%（+10.2pp）。 　　血液净化业务空间大，未来几年业绩增长可期。公司不断提高全资子公司的生产效率，同时控股血液净化设备专业制造厂商成都威力生，打造完整的血液净化生态产业链。我国ESRD患者超过300万人，2020年在透析人群69.3万，治疗率不足1/4，未来随着渗透率提升，透析耗材市场潜在空间有望超过300亿元，产能扩张、市场开拓以及透析设备放量，有望支撑公司该业务实现30%以上的复合成长。 　　盈利预测与投资建议。预计2022~2024年归母净利润分别为2、2.4、3.2亿元，对应PE22、19、14倍。考虑到公司在血透领域全产品线布局，长期增长逻辑确定，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫苗注射器订单下滑风险，产品价格或大幅下降，血液净化产能释放不及预期。

　　本篇行业深度报告对甜味剂行业的发展历史、行业驱动因素、未来发展空间及各个品种的代糖进行了详细介绍。我们认为代糖行业2030年有望取代传统糖消费近30%市场空间，以2020年为基数，10年年化复合增长率超过10%；在各个代糖品种中，化学合成甜味剂占总甜度近70%份额，三氯蔗糖作为主力军发展趋势良好，天然甜味剂市占率有望提升至30%以上，其中生物发酵糖中赤藓糖醇、阿洛酮糖具备快速成长潜力，植物提取糖中甜菊糖苷具备较大成长潜力。 　　代糖的发展史是各个驱动力交织促进的历史 　　我们将代糖行业发展总结为四个阶段：1、初步发展阶段主要源自于实验室的意外发现，后续根据结构开启了主动研发的迭代成长期；2、价格竞争阶段中，高甜度低价格的特点使得工业企业逐步使用代糖，特别是两次世界大战的蔗糖短缺促进了行业快速发展；3、健康和“糖税”政策阶段中，各项对糖的负面研究涌现，随着健康意识逐步提升、世卫组织对减糖的呼吁，各国开始逐步执行“糖税”，而饮料厂商也开始使用代糖作为减糖的主要方式，行业进入主动宣传的成长阶段；4、“网红食品”阶段中，元气森林等网红饮料作为行业“鲶鱼”，使得食品饮料厂商推出大量“0糖”类食品饮料，赤藓糖醇等品种快速发展。 　　各个因素驱动下，代糖行业仍在高速成长期，成长空间广阔 　　我们总结了代糖行业发展历史中的各个驱动因素，包括食品安全因素、价格因素、健康因素、政策因素和宣传因素等，我们认为未来阶段是各个因素共同驱动下的行业快速发展期。我们将代糖行业下游分为ToB、ToC两个领域四个细分需求领域进行详细测算，按照全球以总甜度2.24亿计算，其中B端占比76.75%，C端占比23.25%。2.24亿甜度中可替代甜度为6743万，占比30.06%，目前已替代甜度为2244万，占比10.0%。 　　“甜度战争”中，给类型代糖起到不同作用，高倍甜味剂是根基 　　我们将代糖分为人工合成、生物发酵、植物提取三类，甜度战争其实是代糖和白砂糖的战争，每一类型的代糖都有作用。化学合成类代糖甜度高、成本低，是降成本的主力、复配的基石；植物提取类代糖同样高甜度用量小，口味纯正适合推广；生物发酵代糖中和甜度，使得口感更加接近蔗糖，“网红食品”阶段快速成长。各类型代糖中，三氯蔗糖作为甜度替代根基，有望保持10%以上的需求增长，赤藓糖醇、阿洛酮糖低基数下快速成长，具备成长潜力，甜菊糖苷的植物提取和生物发酵两种工艺路径有望带来工业化快速发展，是三类代糖中发展前景较大的品种。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；产品质量控制风险及消费者不当食用风险；新冠肺炎疫情影响海外市场的风险；本文对代糖市场空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差

　　三诺生物(300298) 　　事件：7月28日，公司发布公告，公司三类医疗器械实时血糖监测系统（CGM）收到国家药品监督管理局下发的医疗器械注册申请《受理通知书》。该产品的临床用途为实时连续监测18周岁及以上糖尿病患者组织间液葡萄糖水平，主要为患者或专业医护人员提供实时的血糖水平、血糖趋势及血糖波动特征。 　　国内血糖监测领域龙头企业，海外扩张持续推进：我国糖尿病患者基数大，公司是国内传统血糖监测领域的龙头企业，2021年市占率超过50%。目前血糖监测系统的主要瓶颈是如何实现大规模自动化生产，公司2015年收购Trividia实现了生产技术及工艺流程的改进、生产线自动化水平的进一步提高，同时助力公司海外业务的持续增长，未来随着进口替代的趋势以及海外市场的拓展，公司市场份额有望进一步提升。 　　CGM市场渗透率低，国产品牌空间广阔：CGM相比传统BGM具有实时监测等不可替代的作用，我国CGM相对起步较晚，目前雅培和美敦力占据了国内绝大部分市场份额。随着经济水平提升，CGM厂家持续推广以及国产厂家技术的追赶，我们预计CGM渗透率和平均单个患者使用数量将逐渐增长，2025年中国CGM市场规模有望达58亿元，国产厂家有望快速抢占市场份额。 　　第三代技术助力公司突围，商业化前景值得期待：公司从2008年即开始布局CGM，近期其CGM产品注册获得受理意味着该项医疗器械的注册工作取得了实质性的进展，并将按计划推动产品后续注册工作。公司CGM系统所采用的是第三代直接电子转移技术,具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、更好的稳定性和准确性等优点。2022年4月公布的公司初步临床结果显示其CGM的MARD值为7.9%，达到行业领先水平。我们预计公司产品有望在2022年底或2023年初获批上市，凭借公司卓越的产品力和在传统血糖监测领域建立的品牌影响力及渠道协同效应，其CGM产品上市后有望快速放量，我们预计2025年公司产品在国内收入将达到5.8亿元，市场份额达10%。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024年归母净利润分别为3.75/3.88/4.72亿元，当前市值对应PE分别为46/44/36倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品注册不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧风险等。

　　三诺生物(300298) 　　业绩简评 　　7 月 28 日公司公告，公司实时持续葡萄糖监测系统（CGM，i3、I3、H3、h3 型号规格）于近日收到国家药品监督管理局下发的医疗器械注册申请《受理通知书》。 　　经营分析 　　公司采用第三代技术，CGM 产品优势显著。我国持续葡萄糖监测市场起步相对较晚，目前雅培和美敦力开拓了国内绝大部分市场份额。公司实时持续葡萄糖监测系统所采用的是第三代直接电子转移技术,具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、更好的稳定性和准确性等优点。随着近几年国产产品的获批以及在技术、使用成本上对进口品牌的赶超，预计未来国产替代的步伐有望加快，在多家厂商努力进行市场教育与普及的环境下，持续葡萄糖监测系统市场规模有望继续提升。 　　依托原有渠道连续动态血统监测产品有望快速放量。随着国家政策推动及居民意识提升，血糖监测市场规模有望持续扩增。公司多年深耕多渠道运营，凭借较高的性价比和产品质量快速抢占国内市场，在强生、罗氏和雅培等外资品牌的包围下市占率超 36%。未来 CGM 上市后有望借助原有血糖仪市场及渠道积累快速放量，CGMS 预计带动公司业绩进入新一轮高速增长。此外，公司也有望利用海外销售渠道，进一步打开海外市场销售空间。 　　盈利预测及投资建议 　　公司血糖检测龙头企业，随着行业渗透率的进一步提高，公司全品类产品有望持续放量。预计 2022-2024 年营业收入分别为 27.7、32.4 和 37.2 亿元，增速分别为 17%、17%、15%；预计 2022-2024 年归母净利润分别为 3.4、4.0 和 4.6 亿元，增速分别为 211%、18%和 17%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM 临床进展不及预期风险、iPOCT 放量不及预期风险、政策风险、行业竞争加剧风险、海外子公司经营及整合不及预期风险，商誉和海外资产减值风险。

中心思想 医美驱动与泛时尚生态构建 朗姿股份成功构建了以“服装+医美”为核心的双轮驱动泛时尚产业生态圈。医美业务凭借其高景气度的市场环境和公司清晰的战略布局，已成为公司营收增长的关键引擎，并展现出强大的连锁化和规模化扩张潜力。 集团化运营与全国性扩张策略 公司医美业务通过“米兰柏羽”、“高一生”、“晶肤”三大差异化品牌，结合医美产业基金的资本助力，实现了在核心城市的深度布局和全国范围内的外延式扩张。集团化作战模式在资源整合、成本控制、人才培养及医疗安全合规方面提供了全方位的赋能，为公司的长期健康发展奠定了基础。 主要内容 1. 公司介绍：服装医美双轮驱动，打造美丽产业 1.1 深耕服装多年，跨界医美完善泛时尚生态圈 公司发展历程与业务布局： 朗姿股份创立于2006年，2011年深交所上市。公司通过战略投资和收购，逐步将业务拓展至女装、婴童和医美三大板块，致力于构建横跨中韩两国的泛时尚产业生态圈。2014年收购韩国国民童装上市公司阿卡邦，2016年进军医美领域，战略投资韩国梦想医美集团并相继收购米兰柏羽、晶肤医美、高一生三大国内知名医美品牌。 服装业务概览： 在女装领域，公司拥有7个自有品牌和2个独家代理品牌，定位中高端市场，截至2021年末拥有612家女装店铺和26个线上销售渠道。童装业务通过韩国阿卡邦旗下7大品牌，在国内主推ETTOI和Design skin，截至2021年末拥有547家国内外销售终端。 医美业务布局： 公司通过战略投资韩国医美标杆企业积累核心技术，并控股三大国内医美品牌迅速打开市场。此外，设立了六支医美产业基金，总规模达27.56亿元，用于投资优质医美标的。截至2022年第一季度，公司已拥有28家医美机构，在成都、西安等西部核心城市初步形成区域头部医美品牌，业务正向全国范围辐射。 股权结构与激励机制： 截至2022年3月31日，公司董事长申东日、总经理申今花申氏兄妹及其一致行动人烜鼎长红私募基金控股比例达56.58%，股权结构集中稳定。公司通过员工持股平台绑定核心团队利益，已实施至第三期，有助于提高员工凝聚力并促进公司长期健康发展。 1.2 财务分析：医美业务引领收入增长，库存周转持续优化 营收结构与增长动力： 2021年公司实现营收36.65亿元，同比增长27%；归母净利润1.87亿元，同比增长32%。传统服装业务（女装和童装）在2021年仍占总收入的68%。医美业务自2017年以来呈现快速增长态势，营收占比从2017年的11%提升至2021年的31%，收入体量从2.55亿元增至11.20亿元，已成为拉动公司营收增长的重要动力。2022年第一季度，公司营收8.94亿元，同比增长0.26%，增速放缓主要受疫情影响，但医美业务表现出较好韧性，收入增长18.03%。 毛利率表现： 2019-2021年公司综合毛利率分别为58.24%/54.15%/57.01%，2022年第一季度为58.3%，随着疫情缓解稳步修复。分业务看，2021年传统服装板块毛利率明显回暖，女装和婴童板块毛利率分别提升7.43%和0.93%。医美板块毛利率为51.83%，较2020年下滑2.51%，主要受非手术类整形业务占比提升、新增机构以及疫情期间门店低价获客策略影响。 费用率控制： 2018-2021年间，公司管理费用率由11.25%下降至7.74%，财务费用率由6.77%下降到1.68%。销售费用率因女装及医美业务宣传力度加大和租赁费用上升，由2018年的35.94%上升至2021年的39.91%。研发费用率维持在3.00%-3.50%区间。2022年第一季度，整体费用率受疫情和新设机构业绩爬坡等因素影响有所上升，但预计随着疫情缓解和业务恢复，盈利能力将得到改善。 利润波动与存货管理： 公司整体净利润波动较大，主要受资产减值、阿卡邦业绩亏损、疫情及新设机构等因素扰动。2021年医美业务整体净利率由8.48%下滑至4%以下，主要系新设8家晶肤医疗机构和米兰柏羽高新二院前期亏损所致。公司通过“以销定产”和“准时采购”模式优化存货管理，2021年末存货10.32亿元，占总资产比例15.08%，存货周转天数从2019年的280天降至2021年的224天，经营效率持续提升。 2. 行业分析：医美赛道高景气，终端市场具备连锁化规模化潜力 医美市场规模与增长： 中国医美市场规模在2021年达到1891亿元，2016-2021年的五年复合增速高达19.5%，远超全球4.3%的增速，显示出高景气度。预计到2025年市场规模有望达到3529亿元，2030年达到6382亿元，2021-2030年的复合年增长率为14.5%，是消费行业中的黄金赛道。 用户规模与渗透率： 根据《2021医美行业白皮书》，2021年我国医美用户约为1813万人，预计到2023年有望达到2354万人。然而，2020年我国医美项目每千人诊疗量仅为20.8次，远低于美国（47.9次）、巴西（42.8次）和韩国（82.4次），表明我国医美市场渗透率仍有巨大提升空间。 医美消费人群特征： 我国医美消费核心人群以女性为主，2021年女性占比约87.4%。从年龄段看，20-25岁Z世代年轻消费者占比接近4成，是核心主力。31-35岁新中产人群占比连年上升，抗衰需求突出。从城市等级看，一线、二线、三线城市渗透率分别为22.2%、8.6%、4.3%，不同线级城市渗透率差距大，下沉市场潜力广阔。 医美产业链构成： 医美产业链主要包括上游原料及药械供应商（如玻尿酸、肉毒素、射频激光设备）、中游服务机构（公立医院整形美容科室、医疗美容专科医院、民营医美医院/门诊/诊所）和下游获客平台/渠道（线上线下广告、第三方平台如新氧更美、社交媒体等）。 终端市场竞争格局： 医美终端市场由民营机构主导，2020年私立医美机构贡献了82%的市场收益。市场竞争分散，根据弗若斯特沙利文数据，2020年我国医美服务市场CR5仅为7.27%，具备连锁化、规模化扩张潜力。头部玩家包括全国性连锁（如美莱、艺星、朗姿医美）和区域性终端。 监管与合规化趋势： 过去医美行业存在较多乱象，2019年合法合规机构仅占12%。近年来，国家监管部门（如八部委联合开展“打击非法医疗美容服务专项整治工作”）和互联网平台（如小红书启动医美专项治理行动）不断加大监管力度，打击“黑医美”和规范广告发布，有望加速非合规市场向合规市场转化，利好合规化、头部机构的发展。 3. 医美业务：资本助力医美版图扩张，集团化作战 3.1 战略清晰，立足三大品牌，外延内生推进全国连锁布局 医美业务发展路径： 朗姿股份的医美业务发展经历了初始布局期（2015-2016年，战略投资韩国DMG、收购米兰柏羽和晶肤）、业务整合期（2017年成立朗姿医疗独立运营，收购高一生、美立方）、加速扩张期（2020年以来加大投入，收购/新开晶肤、新设成都高新米兰柏羽，并设立多支医美基金）。 三大品牌体系： 公司旗下拥有米兰柏羽（高端综合性医美品牌）、晶肤医美（聚焦轻医美连锁品牌）和高一生（专业技术领先的高端医美品牌），形成立体发展格局，有助于把握消费者细分需求。截至目前，公司体内医美业务涵盖28家机构，覆盖成都、西安、深圳、重庆、长沙、咸阳、宝鸡7个城市。 医美产业基金： 公司体外拥有六支医美产业基金，总规模达27.56亿元，通过投资优质标的，直接或间接投资了18家产业链上下游相关企业机构，覆盖全国7个省份、10座城市，加速业务版图向一二线核心城市扩张。 医美业务收入与利润表现： 2019-2021年，公司医美业务收入分别为6.28亿元、8.12亿元和11.20亿元，同比增速分别为31%、29%和38%，在疫情期间仍展现出较好韧性。从品牌分布看，米兰柏羽的收入贡献长期稳定在60%左右，晶肤医美收入占比逐年提升至23%。2021年公司医美业务整体净利率由8.48%下滑至4%以下，主要受新设8家晶肤医疗机构和米兰柏羽高新二院前期亏损影响。然而，运营三年以上的老机构盈利水平稳定，2019-2021年销售净利率分别为12.05%/14.34%/13.18%。 3.1.1 米兰柏羽：高端综合性医美品牌，三城四店经营 品牌定位与成就： 米兰柏羽成立于2005年，定位高端综合性医美品牌，参照JCI标准进行管理运营，提供高品质医美解决方案。2018年获评中国5A级医美机构认证，截至2021年底已成功服务70万+求美者。 经营模式与业绩： 目前，米兰柏羽通过新设、合并等方式，在成都、西安、深圳三地拥有4家机构（成都和西安各2家综合性医院，深圳1家医美门诊部），形成“三城四店”经营模式。2019-2021年，米兰柏羽分别实现收入3.61亿元、5.25亿元和7.03亿元，增速稳定在30%以上，毛利率稳定在50%上下，经营状况稳中向好。 区域核心优势： 米兰柏羽以成都为核心发展区域，持续受益于当地“打造中国美容第一城”的产业政策支持和旺盛的消费者需求。四川米兰柏羽作为旗舰机构，2021年实现收入4.6亿元，医美收入占比41.5%，实现净利润6296万元，净利率13.3%。 扩张与升级： 公司通过收购西安美立方（后更名为西安米兰柏羽）实现区域协同；自建成都高新米兰柏羽，完善一城两院布局；并于202

中心思想 医保基金主导下的医疗支付体系 我国医疗支出以医保基金为核心支付方，政府主导医疗体系并掌握药品和医疗服务的核心议价权。2019年社会医疗保险支出占经常性卫生支出的28.22%，个人现金支出占比35.23%，远高于同等社保型医保体系的日本和德国，居民大病负担依然较重。公立医疗机构提供主要医疗服务，商业保险公司议价能力较弱，商业健康险在卫生支出中占比仅6.44%。 多层次医保与商业健康险的协同 我国已形成以基本医疗保险为主体、医疗救助为托底、补充医疗保险和商业健康保险等共同发展的多层次医疗保障制度框架。基本医保覆盖率高达96.49%，但保障范围有限，居民医保内大病自负费用仍高。商业健康险保费快速增长（2021年达8447亿元），但密度仅约600元/人，远低于发达国家，主要起补充保障作用。未来需推动长期护理保险制度建设和差异化商业健康险发展，通过引入商保公司经办基本医保、推进DRG/DIP支付方式改革、拓宽商业医疗险保障范围等方式优化医保体系。 主要内容 一、支付方：医保基金是我国医疗支出的主要来源 我国卫生支出以社会医疗保险支出、政府预算和个人现金支出为主，2019年社会医疗保险支出占比28.22%，个人现金支出占比35.23%。公立医疗卫生机构是医疗服务主要提供者（2021年公立医院诊疗人次占比38.6%、住院人数占比66.3%），政府掌握药品（通过集采定价）和医疗服务（政府指导价）的议价权。基本医保广覆盖（2021年覆盖率96.49%），医保基金是核心支付方；商业健康险在卫生支出中占比仅6.44%，保险公司议价能力弱。 二、健全多层次医疗保障制度体系 2.1 发展概况 我国多层次医疗保障制度框架以基本医保为主体，医疗救助为托底，补充医疗保险、商业健康保险、慈善捐赠等共同发展。2021年基本医保参保13.63亿人，覆盖率96.49%。医保制度经历探索试点、建立城镇职工医保、建立全民医保、全面建成中国特色医保体系四个阶段。 2.2 基本医保 城镇职工医保由单位和个人缴费（单位6%-9.5%，个人2%），设统筹基金和个人账户；城乡居民医保自愿参保，个人缴费加政府补助，仅设统筹账户。支付方式从按服务项目付费转向总额控制下的按病种付费（DRG/DIP），2025年底将基本实现病种和医保基金全覆盖。 2.3 补充医保 大病保险覆盖城乡居民，资金来源从基本医保基金划拨，按政府主导、商保公司承办模式运营（保本微利）；城镇职工大病保险各地形式不同。惠民保是城市定制型商业医疗保险，政府指导、商保承保，低门槛、低保费、高保额，主要保障医保外自费住院和特药，如上海“沪惠保”首年参保739万人、赔付6.5亿元。 三、商业健康险：补充保障，医保体系的重要一环 2021年健康险保费8447亿元，2011-2021年CAGR 28.4%，在人身险中占比25.4%。健康险密度约600元/人，远低于美国、德国等发达国家。产品结构以疾病保险（重疾险为主）和医疗保险为主，2020年疾病保险占比59.0%、医疗保险39.4%。长短期医疗险各具特色：短期医疗险期限短、风险可控，可聚焦获客和特定人群；费率可调的长期医疗险保证续保15-20年，寿险公司更具优势。 四、未来展望：推动长护险发展，打造差异化商业健康险 4.1 基本医保 加快长期护理保险制度性建设和试点推广，参考日本经验建立护理标准和人才培养体系。引入商业保险公司经办基本医保，加强市场竞争。推进DRG/DIP支付方式改革，2022年40%以上统筹地区开展改革，倒逼公立医院控制费用。 4.2 商业健康险 拓宽短期医疗保险保障范围，与私立医疗机构合作开发“定额住院津贴给付+优质医疗”产品，形成与惠民保的差异化优势。发挥行业协会作用，建立数据、定价、谈判优势，拓展健康管理服务。 五、风险提示 海内外疫情反复影响线下展业和消费意愿；健康险及健康产业政策落地不及预期；险企健康管理发展进度不及预期，因医疗支付方以医保基金为主，商业保险公司话语权有限。 总结 本报告以支付方为核心，系统分析了我国医保体系的结构与运行机制。基本医保基金是医疗支出的主要来源，政府通过药品集采、医疗服务定价和支付方式改革掌握核心议价权，公立医疗机构主导服务供给。多层次医保制度已基本形成，但个人现金支出占比偏高，居民大病负担仍然较重。商业健康险作为补充保障，保费增长迅速但密度低，产品以疾病保险和医疗保险为主，长短期医疗险各具特点。未来方向包括加快长期护理保险制度建设、推进DRG/DIP支付方式改革、引入商保公司经办基本医保，以及通过拓宽保障范围、与私立医疗机构合作、发挥行业协会作用打造差异化商业健康险，从而完善医保体系、减轻患者负担。同时需关注疫情、政策落地和健康管理发展不及预期的风险。

中心思想 CGM报产获批在即，业绩增长确定性增强 三诺生物的核心产品CGM（连续血糖监测仪）三类医疗器械注册申请已获得NMPA正式受理，标志着其完成了全部临床试验流程并进入最终报产阶段，这是公司产品管线中最关键的战略节点。分析师基于CGM获批后的收入增量及尼普洛赔偿金到账，上调2022-2024年EPS预测至0.57/0.71/0.88元，并将目标价从20.73元大幅上调至36.30元（对应2022年64倍PE），维持“买入”评级。 技术领先与渠道优势铸就长期护城河 公司CGM采用第三代葡萄糖传感器技术，具备免指血校准、使用寿命15天、MARD值7.90%等领先性能指标，显著优于国内多数同类产品。同时，公司作为国内血糖监测领域龙头，在BGM自动化生产经验和全球销售网络（零售+医院+PTS+Trividia）方面积累深厚，预计CGM上市后可快速实现渠道嫁接和规模化放量，巩固其行业领导地位。 主要内容 CGM注册申请获受理，关键节点再下一城 核心事件及影响：公司于7月28日公告，CGM产品的3类医疗器械注册申请正式获NMPA受理，表明已完成全部注册临床试验并进入报产阶段。分析师认为该进展喜人，并据此上调盈利预测，预计22-24年EPS为0.57/0.71/0.88元（前值0.53/0.67/0.83元），给出目标价36.30元，维持“买入”评级。 估值逻辑调整：给予公司22年64倍PE（可比公司Wind一致预期均值56倍），考虑到CGM获批带来的业绩弹性及行业龙头地位，估值溢价合理。图表1显示可比公司2022年PE均值56倍，三诺生物当前PE为53.5倍，调整后估值仍有上行空间。 公司CGM产品国内外注册有序开展，看好后续持续兑现 国内注册进度：CGM已正式向NMPA报产，预计4Q22或1Q23获批上市。根据ATTD 2022大会公布的FIH（人体首次临床研究，6例）结果，产品MARD值为7.90%，使用寿命15天，预计120例完整临床试验数据结果相近，产品质量过硬。 欧盟注册规划：预计2H22启动CE认证注册申报，获批进度或与国内相近。 美国注册规划：预计2H22在美国开展注册临床试验，并于23-24年获得FDA批准。 公司CGM产品综合性能突出，渠道及规模生产经验强化上市后竞争优势 产品性能优势：采用第三代葡萄糖传感器技术，使用前无需指血校准，传感器寿命约15天，MARD值7.90%，性能优于目前国内获批绝大多数国产产品（通常MARD值在9%-10%以上，寿命7-14天）。 规模化生产经验：公司作为国内血糖监测领军者，在BGM领域拥有丰富自动化生产经验，有望延续至CGM。目前半自动化生产线已运行，全自动化生产线预计22年底就绪，产能优势将支撑成本优化和供应链稳定。 渠道网络优势：国内零售+医院渠道，海外PTS+Trividia销售网络完备，CGM上市后有望嫁接现有渠道实现快速放量，降低市场推广成本。 盈利预测与估值 经营预测指标：预计2022-2024年营业收入分别为27.42亿、33.01亿、39.98亿元，同比增长16.1%、20.4%、21.1%；归母净利润分别为3.20亿、4.00亿、4.95亿元，同比增长197.8%、24.9%、23.9%；对应EPS为0.57/0.71/0.88元。ROE从2021年3.9%大幅回升至2024年13.4%，盈利能力显著改善。 可比估值分析：图表1显示可比公司（爱博医疗、欧普康视、迈瑞医疗、艾德生物）2022-2024年平均PE为56x/42x/32x，EPS CAGR（2022-2024）平均30.5%，2022 PEG平均1.37。三诺生物2022年PE 53.5x，略低于行业均值，但EPS CAGR（2022-2024）约24%，PEG约2.2，估值处于合理偏高区间，反映CGM获批带来的高增长预期。 财务健康度：PB从2021年6.15倍下降至2024年4.36倍，净负债比率维持负值（-7.07%），现金流充裕（经营活动现金流持续为正），资产负债率稳定在32%左右，财务风险可控。图表4-5的PE-Bands和PB-Bands显示当前股价处于历史估值中枢上方。 总结 三诺生物在CGM注册申请获受理的关键节点上取得突破性进展，分析师基于产品性能领先（MARD 7.9%，15天免校准）、注册进度明确（国内预计4Q22/1Q23获批，欧盟及美国有序推进）以及渠道与生产经验优势，大幅上调盈利预测和目标价至36.30元。CGM上市后有望成为公司第二增长曲线，叠加BGM业务稳健增长和尼普洛赔偿金到账，公司2022-2024年归母净利润CAGR预计达24.4%，盈利能力将显著修复。风险方面需关注核心产品销售及研发进度不达预期，但当前估值水平（53.5x PE）仍具备吸引力，维持“买入”评级。