我们认为，医药行业在过去2年经历较大幅度回调，主要是由于：1.估值过高；2.政策压制因素持续，集采从化学药开始，逐步向生物药、中药、高值耗材、IVD试剂甚至消费医疗等“政策免疫”领域拓展，市场预期一再被打破，对于以内需为主的医药和医疗器械产品型公司（包括药品、高值耗材等）的业绩和估值形成压制；3.地缘政治和宏观经济政策等外部因素扰动，对以CXO为代表的制造型公司的估值形成压制。 　　我们认为，目前医药行业多个细分领域（包括仿制药、创新药、中成药、生物制剂、IVD试剂、高值耗材、种植牙服务和消费医疗等）均已经经历过政策扰动，继续拓展的空间已经不大。其次各类政策（包括化学药国家带量采购、中成药地方集采、种植牙服务价格调整、关节/脊柱集采等）的规则演变、实际中标价格等均好于市场预期，也体现出政策制定方在医保控费和产业的长期健康发展之间积极寻求平衡点。我们认为随着政策压制因素的缓和，行业“政策底”特征显著，持续近2年的估值收缩已经结束，现阶段医药板块已经具备较高的投资性价比。从估值角度看，目前医药行业处于周期底部；从经营趋势角度看，政策对于医药和医疗器械产品型公司，特别是药品行业公司业绩的扰动已经逐步接近尾声，后续即将进入新的盈利增长周期。 　　经过过去2年行业整体估值的持续回调和各细分领域之间估值的再平衡，目前医药板块的估值水平和估值结构已经调整到位。我们认为无论是行业龙头和细分领域的“隐形冠军”均具有较好的投资机会，但个股机会多于整体性板块机会，需要放宽选股的视野，着眼于产业趋势和估值性价比，进行标的挖掘。长周期角度看，医药行业主要体现为成长属性而非价值属性，投资需要重点着眼于未来业绩的成长性和边际变化趋势，同时注重估值与业绩增速的匹配度。 　　我们建议积极布局新周期中的投资主线：一、药品行业总量增长空间有限，但细分领域的景气度、生命周期阶段、公司经营趋势和竞争壁垒有较大差异，存在较多结构性投资机会，主要集中在创新药、特色仿制药和独家中成药等领域。二、医药制造板块中，1.中长期角度看，CXO行业景气度仍有望处于较好水平，在估值回到合理区间、消化业绩高基数因素后，有望通过业绩的成长驱动股价增长；2.特色原料药板块中经营趋势向好，有望迎来估值和业绩双击的公司；3.药品包材、药品辅料和制药装备相关公司。三、具有清晰产业逻辑，行业保持高增长，具有较大进口替代空间的生命科学上游领域。 　　风险提示： 　　随着治疗药品的储备增加和疫苗接种率提升，以及疫情防控政策的不断优化，预计线下医疗机构正常诊疗秩序将逐步恢复正常，但仍存在局部地区疫情散发导致出现管控的可能，影响到药品、器械正常销售，导致上市公司业绩不及预期。 　　创新药研发流程长，各临床阶段均存在一定失败风险。医保谈判存在不确定性，目录内药品有可能出现续约失败或医保支付价格降幅超预期的情况，目录外药品有可能出现谈判失败，未能纳入医保目录或医保支付价格降幅超预期的情况，导致上市公司业绩不及预期。 　　由于仿制药、非独家中成药竞争仍然较为激烈，且政策规则演变方向仍有不确定性。产品在国家集采或地方集采中降价幅度过大，导致上市公司业绩不及预期。 　　受到地缘政治、贸易摩擦等因素影响，导致全球制药工业产业链分工发生重大不利变化，对CXO、特色原料药行业造成不利影响。 　　全球和国内生物医药行业投融资恢复力度不及预期、我国研发与试验发展经费增速放缓，导致CXO、生命科学上游产业链景气度下滑。 　　生命科学产业链目前景气度较高，存在潜在进入者增加，行业竞争加剧的风险，导致行业盈利能力出现下滑。

　　本周行情回顾。本周，Wind新材料指数收报4497.74点，环比上涨0.68%。其中，涨幅前五的有合盛硅业(10.86%)、金丹科技(8.63%)、蓝晓科技(5.98%)、阿拉丁(5.83%)、赛伍技术(4.91%)；跌幅前五的有金宏气体(-7.28%)、皇马科技(-6.26%)、博迁新材(-5.8%)、奥来德(-5.48%)、建龙微纳(-5.43%)。六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报7128.13点，环比上涨0.42%；申万三级行业显示器件材料指数收报948.05点，环比上涨0.12%；中信三级行业有机硅材料指数收报9039.42点，环比上涨0.05%；中信三级行业碳纤维指数收报4590.08点，环比下跌2.14%；中信三级行业锂电指数收报4096.72点，环比上涨4.66%；Wind概念可降解塑料指数收报1954.60点，环比上涨2.41%。 　　Gartner预测：2023年全球半导体预测收入增长将下降3.6%。11月28日，根据市场研究机构Gartner的最新预测，2023年全球半导体收入预计将下降3.6%。到2022年，该市场有望增长4%，总额达到6180亿美元。预计2023年全球半导体收入总额为5960亿美元，低于之前预测的6230亿美元，经济形势恶化，供过于求在所难免。Gartner分析，目前，半导体市场在消费者驱动市场和企业驱动市场之间两极分化。消费者驱动型市场疲软的主要原因是通货膨胀和利率上升导致可支配收入下降，但也由于消费者可自由支配支出重新优先考虑旅游、休闲和娱乐等其他领域，这些领域正在产生负面影响技术采购的连锁反应。另一方面，尽管宏观经济放缓和地缘政治担忧迫在眉睫，但企业驱动的市场，如企业网络、企业计算、工业、医疗和商业运输，迄今仍具有相对弹性。（资料来源：艾邦半导体） 　　上海新阳KrF光刻胶已批量生产销售。12月7日，上海新阳在投资者互动平台表示，KrF光刻胶已批量化生产销售，新客户亦在持续开发中。另外，上海新阳还表示，合肥新阳项目尚未投产，部分设备已进场。早前于今年3月份，公司表示合肥新阳因市场需求变化，调整项目实施，具体可参见公司相关公告。目前进度略有延后，预计4季度试生产。据合肥新站区消息，该项目投资3.5亿元，是上海新阳业务向外拓展投资额最大的一个项目。合肥新阳半导体材料有限公司是上海新阳半导体材料股份有限公司的全资子公司，项目建筑面积约5万平方米。项目建设达产后形成集成电路制造和封装的关键功能性超纯化学材料的生产能力，其中包括芯片铜互连超高纯电镀液系列产品，芯片高选择比超纯清洗液系列产品，芯片高分辨率光刻胶系列产品，芯片级封装与集成电路传统封装引线脚表面处理功能性化学材料等。（资料来源：半导体前沿、集微网） 　　重点标的推荐：半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，看好头部企业产业红利优势最大化。光刻胶板块为我国自主可控之路上关键核心环节，看好彤程新材在进口替代方面的高速进展。特气方面，华特气体深耕电子特气领域十余年，不断创新研发，实现进口替代，西南基地叠加空分设备双重布局，一体化产业链版图初显，建议重点关注华特气体。电子化学品方面，下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注：安集科技、鼎龙股份。下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期。国内持续推进制造升级，高标准、高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展。国瓷材料三大业务保持高增速，有条不紊打造齿科巨头，新能源业务爆发式增长，横向拓展、纵向延伸打造新材料巨擘，建议重点关注新材料平台型公司国瓷材料。高分子材料的性能提升离不开高分子助剂，国内抗老化剂龙头利安隆，珠海新基地产能逐步释放，凭借康泰股份，进军千亿润滑油添加剂，打造第二增长点，建议重点关注国内抗老化剂龙头利安隆。碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料金属硅龙头企业合盛硅业、EVA粒子技术行业领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份。 　　风险提示：下游需求不及预期，产品价格波动风险，新产能释放不及预期等。

　　投资要点： 　　12 月 8 日国海化工景气指数为 128.55，环比 12 月 1 日下降 1.53。综合考虑化工企业经营情况和景气程度，维持行业“推荐”评级。 　　投资建议：关注一体化和下游企业 　　展望 2023 年，我们认为化工将迎来内外复苏的两大主线，近期疫情防控 20 条具体措施实施和房地产民营企业融资获支持，我们预计国内需求有望逐渐复苏，出行、纺织服装、房地产相关的下游需求有望向上。出口欧洲的需求有望增加，由于目前欧洲高昂的能源价格逐步向化工产品传导，欧洲化工产品价格提升，国内化工品价格和欧洲价格差距持续拉大，叠加海运费价格回落，我们认为，欧洲受高价能源影响比较严重的主要是天然气化工和能源消耗比较重的化工品，例如聚氨酯、氯碱、合成氨及下游、甲醇及下游、己二酸及下游等，和国内的煤化工（包括聚氨酯）重合度较高，近期随着产能的逐渐关停，TDI 价格已经出现了大幅上涨。叠加能源产品价格下降，化工行业有望迎来需求复苏、成本下降的双重利好，偏下游的行业、新材料以及一体化企业将受益。 　　根据短期业绩情况重点关注建议：1）万华化学（MDI 和 TDI 价格持续回升，尼龙 12 试产成功，2023 年是投产大年）；2）轮胎行业（东南亚至美国海运费下降接近底部，我们预计后续东南亚至美国的发货量有望回升，国内出行增加将拉动轮胎需求好转，重点关注玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、阳谷华泰、双箭股份）；3）桐昆股份、新凤鸣（涤纶长丝需求有望好转）；4）中国化学（打造平台型创新企业，在建项目大幅增长，2023 年业绩增长确定性强，短期己二腈突破）；5）合盛硅业（下游持续扩张，工业硅有望趋紧）；6）瑞华泰（国产替代，PI膜项目投产在即）；7）长青股份（景气底部持续扩张）；8）中化国际（风电上游环氧树脂龙头，对位芳纶取得突破） ；9）蓝晓科技（盐湖提锂技术产业化不断推进） ；10）黑猫股份（锂电级导电炭黑国产替代空间广阔） ；11）远兴能源（天然碱扩能有望 2023 年投产）。 　　建议长期关注：我们仍然重点看好被低估的各细分领域龙头：1）民营炼化及涤纶长丝企业（恒力石化、荣盛石化、卫星化学、东方盛虹、桐昆股份、恒逸石化、新凤鸣、东华能源等）；2）煤化工（华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工等）；3）磷化工产业链企业（新洋丰、川恒股份、云图控股、云天化、兴发集团、芭田股份、川发龙蟒、湖北宜化、川金诺、中毅达、粤桂股份等）；4）新材料（国瓷材料、万润股份、利安隆、凯赛生物、信德新材、道恩股份、雅克科技、江化微、金发科技、巨化股份、盐湖股份、泰和新材等）；5）纯碱行业（远兴能源、三友化工、山东海化等）；6）农药（扬农化工、利尔化学、国光股份）；7）食品添加剂（新和成、金禾实业）；8）钛白粉龙头龙佰集团；9）氨纶和己二酸龙头华峰化学；10）油脂化工龙头赞宇科技。 　　行业价格走势 　　据 Wind，截至本周，Brent 和 WTI 期货价格分别收于 76.82 和 71.59美元/桶，周环比-10.07%和-10.89%。 　　重点涨价产品分析 　　本周磷酸二铵价格有所上调， 华东价格达 3980 元/吨，环比上周+4.74%。原料方面合成氨市场持续挺涨，磷矿石市场气氛平静，硫磺市场疲软回落，成本区间振荡。冬储市场持续推进中，刚需采购为主，货源较为紧俏，贸易商捂货惜售，低价货源逐渐消失，出价逐渐向高端靠拢。本周丁二烯价格有所上调，华东价格达 6880 元/吨，环比上周+4.62%。周后期，华东港口库存增量，北方厂家正常外销，加之近期盛虹炼化丁二烯有出货预期，现货供应面承压，但场内无大量低价货源补充，同时部分装置存在短期停产传闻，提振商户心态，丁二烯价格趁机上推。本周正丁醇价格有所上调，价格达 7950 元/吨，环比+4.61%。周前期下游以及贸易商低价刚需补货，市场成交氛围尚可，周六，山东大厂试探性上调价格，随后其余厂家跟涨，与此同时，前期检修的正丁醇装置陆续恢复重启，但因工厂库存始终维持低位，市场趋于稳定。 　　风险提示 宏观经济变化；油价震荡变化；环保趋严；产品价格大幅波动；重点关注公司业绩不达预期。

　　核心观点： 　　2022年初至今医药板块回调，估值进入有吸引力的区间。医药行业回调幅度较大，至12月11日指数下跌17.09%，我们认为有三方面因素：1）美联储加息影响成长股估值，biotech估值收缩明显：2）集采政策不断推进，药品第7批、骨科脊柱、电生理、生化试剂等全年持续推进；3）新冠疫情扰动，二、四季度对行业常规诊疗造成较大影响。至12月11日，医药行业市盈率（TTM）为24.35倍，相对于沪深300溢价率仅为119.32%，为历史最低，同时至22Q3公募基金持仓医药占比亦降至历史最低水平。 　　医改稳步推进，政策趋于成熟，但也逐步进入深水区。从2018年至今，医药已经历7次全国性药品集采、3次全国性高值耗材集采、6次医保谈判议价以及数十次地方性集采，集采及医保谈判政策已为市场接受，且规则逐渐成熟、具有一定的可预期性。此外，对医疗卫生体制起到全局性影响的DRGs支付改革政策正在推广中，DRGs有望改变医院管理及医生激励机制，将有效提升医保资金效率。受疫情影响、落地进度暂时较慢，预期疫情过后将持续推进。医药政策控费措施对医药创新比较宽容，北京DRGs对创新药械和创新疗法除外支付，人大回复也表明创新器械暂不纳入集采。 　　医药生物行业长期发展前景依然乐观。从需求端看，中国人口老龄化趋势将带来更多老年病、慢性病医疗需求，大量未满足的临床需求是医药行业创新的动力源泉；此外，消费升级将带动医美、眼科、牙科等消费医疗需求不断增长。从支付端看，中国卫生费用占GDP比重仍有提升空间，居民人均收入仍在不断上升，医保覆盖范围不断扩大，我们对医药行业总体规模持续增长非常乐观。 　　2023年医药行业投资前瞻：防疫政策在2022年底快速放松使得国内新冠患者短期快速增加，借鉴海外经验，预计2023年一季度至上半年国内可能经历较大疫情冲击，医疗卫生体系压力骤增，考虑常规医疗恢复、叠加“新冠+”患者（部分老年人、基础疾病患者），总体医疗需求预期将大幅增加，相关药品、检验试剂、手术器械预期将环比同比大增。医药整体估值低位、基金持仓低位，考虑疫情、新基建、及政策影响，我们看好2023年医药行业投资机会，建议医药投资着眼长远，布局长期可以跨越政策周期的长线品种。 　　看好的方向及推荐公司： 　　1）持续受益于消费升级下的消费医疗及医疗服务领域：眼科（爱尔眼科、欧普康视、爱博医疗、兴齐眼药等）、牙科（通策医疗）、医美（爱美客、华熙生物等）和品牌中药（同仁堂、片仔癀、华润三九）等。 　　2）医药创新产业升级大趋势：创新药（恒瑞医药、信达生物、荣昌生物等）、创新器械（微创机器人等），及创新药产业链（药明康德、药明生物、泰格医药等）。 　　3）受益于医疗“新基建”及国产替代进程的器械装备（迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、安图生物、新产业等）。 　　4）集采后渗透率提升的高值耗材：心血管（乐普医疗等）、骨科（大博医疗、威高骨科等）、电生理（惠泰医疗、微创电生理）。 　　5）受益于DRGs政策不断推进、外包率提升的医学检验服务（金域医学、迪安诊断）。 　　6）长期持续成长的细分龙头：需求稳步提升的血制品（天坛生物等）、疫苗（康泰生物、智飞生物等） 　　7）生命科学上游（纳微科技、诺唯赞等）、生物医药底层技术（华大智造、聚光科技等）。 　　8）医药商业中具有特色业务的公司（上海医药、百洋医药等）。 　　风险提示： 　　新冠疫情对国内医疗系统冲击过大、造成医疗挤兑的风险；医疗“新基建”政策落地不及预期的风险；医保控费及集采降价力度超预期的风险；创新药及创新器械企业融资困难的风险等

中心思想 政策转向驱动医药复苏 2022年12月，医药行业投资月报的核心观点指出，随着中国疫情防控政策的优化调整，医药行业正逐步回归其复苏本源。这一转变预示着常规医疗和消费医疗板块有望逐步恢复，并为行业带来新的增长机遇。报告强调，中长期来看，医药投资应聚焦于“医保免疫/复苏”领域，包括中药消费品、自费生物药、医美上游产品、部分眼科器械，以及具备“持续创新+国际化”能力的药械企业。同时，即将出炉的国家医保谈判结果，特别是简易续约降幅规则的明确，也为相关企业提供了关注机会。 市场表现与投资主线 从市场表现来看，2022年11月申万医药指数虽有7.37%的上涨，但仍跑输沪深300指数2.45%，在全行业中排名第23位。然而，年初至今（截至2022年11月30日），申万医药指数下跌18.23%，却跑赢沪深300指数3.78%，行业排名第19位，显示出一定的韧性。医药行业整体估值（PE(TTM) 26倍）低于过去十年中位数水平，估值溢价率相对全部A股、非银行A股和沪深300指数均有所上涨，表明市场对医药板块的关注度有所提升。在政策利好创新、强化供应链自主可控、支持中医药发展以及优化医疗服务体系的背景下，报告建议投资者积极关注上述投资主线，并提供了具体的组合推荐。 主要内容 医药板块与组合表现回顾 市场行情与估值分析 行业整体表现： 2022年11月，申万医药指数上涨7.37%，跑输沪深300指数2.45%，在全行业中排名第23位。年初至今（截至2022年11月30日），申万医药指数下跌18.23%，但跑赢沪深300指数3.78%，行业涨跌幅排名第19位。过去一年（TTM），医药指数累计跌幅16.28%，跑赢大盘4.7个百分点。 子行业表现： 11月医药子板块中，线下药店上涨幅度最大（+19.8%），医疗设备下跌幅度最大（-0.8%）。年初至今，线下药店上涨（+12.6%），医疗研发外包跌幅最大（-36.9%）。线下药店为过去一年累计收益率最高的子行业，达到41.2%，跑赢医药行业指数57个百分点。 估值水平： 截至2022年11月30日，医药行业PE(TTM)为26倍，低于过去十年中位数水平。医药行业相对于全部A股的估值溢价率为86.9%，相对于扣除银行以外所有A股的溢价率为41.3%，相对沪深300指数的溢价率为142.1%，均较上月有所上涨。 子行业估值： 11月医药子行业中，医院的PE(TTM)最高（101倍），体外诊断最低（6倍）。子行业11月估值溢价率环比提升前三名为医院（+35.8%）、医疗设备（+24.1%）和医疗研发外包（+18.3%）。 资金流向与持仓变动 个股表现： 2022年初至今涨幅排名前三的个股分别为众生药业（+215.4%）、合富中国（+145.3%）、以岭药业（+131.8%）。11月涨幅排名前三的个股分别为特一药业（+163.2%）、翰宇药业（+84.3%）、众生药业（+76.6%）。 公募基金持仓： 2022年第三季度，全部公募基金医药持仓占比为10.08%，环比下降0.63个百分点；剔除主动医药基金和指数基金后，占比分别为6.68%和5.77%，均处于较低水平。外资持有医药生物板块的总市值占比为2.74%，环比下降0.04个百分点。 基金持股集中度： 公募基金持仓家数前五的医药公司为迈瑞医疗(536家)、药明康德(360家)、智飞生物(304家)、爱尔眼科(282家)、恒瑞医药(246家)。持仓市值前五的医药公司为迈瑞医疗（393亿元）、药明康德（312亿元）、爱尔眼科（278亿元）、恒瑞医药（143亿元）、泰格医药（137亿元）。 沪港通资金： 11月医药陆股通持仓占比增加前五名为京新药业、济川药业、理邦仪器、凯普生物、科伦药业。 新冠疫情与疫苗研发跟踪 疫情态势与疫苗进展 国内疫情： 截至11月30日24时，全国现有确诊病例37347例，11月以来每日新增确诊突破4000人，显示防疫政策放松后新增确诊数量有所回升。 全球疫情： 截至11月30日，全球累计确诊病例近6.4亿例，死亡病例663万例，死亡率1.04%。2021年11月底Omicron变异株的传播导致海外病例数迅速抬升。 疫苗研发与产能： 国内已有7家企业的新冠疫苗可在国内销售。全球共有137个疫苗项目进入临床阶段，194个处于临床前阶段，海外已有15个新冠疫苗获批使用。主要疫苗企业如BioNTech、Moderna、阿斯利康、国药北生所、科兴等均具备数十亿剂的年产能。 疫苗接种： 截至12月1日，全球共接种130.1亿剂，接种率（每百人接种量）约为68.5%。中国接种量34.4亿剂，接种率241.5%；美国接种量6.6亿剂，接种率为197.4%。 行业政策 政策导向与行业影响 细胞治疗规范（2022年1月6日）： 国家药监局发布《药品生产质量管理规范-细胞治疗产品附录（征求意见稿）》，加强关键物料管理，完善法规细则，利好细胞治疗产业链。 **“十四

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》,生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由 54家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以 2020 年10 月 6 日为基准 1000 点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2022/12/05-2022/12/09）华安合成生物学指数上涨 1.9 个百分点至 1030.63 点。上证综指上涨 1.61%，创业板指上涨 1.57%，华安合成生物学指数跑赢上证综指 0.29 个百分点，跑赢创业板指 0.34 个百分点。 　　全球首个限塑公约谈判正式启动，减少塑料污染刻不容缓 　　近日，乌拉圭召开为期五天的会议，推进制定关于对抗塑料污染的首个公约，共计200余个国家参加。联合国环境规划署执行主任在开幕上强调了塑料会造成气候危机，同时加重了碳足迹和化学足迹。据美国国家科学、工程和医学学院专家委员会统计，全球每年至少有880万吨塑料垃圾流入海洋，此数量将在2040年增至三倍。针对此问题，本次谈判持续4天，聚焦潜在要素，包括具有法律约束力的多边协定的关键概念、程序和机制。 　　第十一届中国工业生物技术发展高峰论坛暨第六届生物工业投资大会召开，聚焦生物制造工程平台第十一届中国工业生物技术发展高峰论坛暨第六届生物工业投资大会以线上形式召开，以“创建细胞工程，发展生物经济”为主题，探讨了在“双碳“背景下生物制造支撑生物经济高质量发展的战略任务，推动了生物产业的发展。同时大会介绍天津工业生物的二氧化碳人工合成淀粉工程化测试平台，以二氧化碳为原料，通过多步级联酶促反应合成淀粉。此研究实现了低碳领域生物技术的突破性进展，为完成“双碳”目标提供科技动力。 　　凯赛生物入选2022年国家知识产权优势企业名单 　　国家知识产权局公布了2022年新一批及通过复核的国家知识产权示范企业和优势企业名单，上海凯赛生物技术股份有限公司（以下简称凯赛生物）凭借在知识产权创造、运用、保护和管理等方面的综合实力，顺利通过国家知识产权优势企业复核。“国家知识产权优势企业”评定是知识产权领域的国家级认定，是凯赛生物在技术能力、专利培育、运用绩效、转化增效，以及知识产权建设管理等方面综合实力的体现。 　　华恒生物拟投建生物法年产5万吨丙二醇项目，将缓解PTT原材料供应紧缺的局面 　　华恒生物于12月7日，华恒生物发布公告披露其旗下子公司赤峰智合生物科技有限公司的生物法年产5 万吨1,3- 丙二醇建设项目细节。此项目投资金额不超过4亿元人民币，预估建设期为24个月，建设内容包含厂房及生产设备如发酵车间、纯化精制车间等，总面积约为2.5万平方米。华恒生物将采用利用可再生材料作为原料的生物法生产丙二醇，积极推动双碳政策的落地。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2022/12/05-2022/12/09）化工板块整体涨跌幅表现排名第16位，涨跌幅为+1.86%，走势处于市场整体走势中游。上证综指和创业板指涨跌幅分别为+1.61%和+1.57%，申万化工板块跑赢上证综指0.25个百分点，跑赢创业板指0.29个百分点。 　　供应需求双弱，国际原油价格有所下跌。截至12月7日当周，WTI原油价格为72.01美元/桶，较11月30日下跌10.6%，较11月均价下跌14.37%，较年初价格下跌5.35%；布伦特原油价格为77.17美元/桶，较11月30日下跌9.67%，较11月均价下跌15.06%，较年初下跌2.29%。能源价格维持高位，原油价格波动加大，煤炭、天然气价格持续走高，对于上游能源开采企业来说短期能带来利润增量，短期看能源的供需矛盾无法有效缓解，价格仍将在高位维系，中期看政策上会有相应的价格维稳及产能释放的预期，长期看上游资本开支将有所增长。同时能源价格增长会推升下游成本，基础化工企业价差会部分收敛，俄乌战争影响下，农化板块供需矛盾凸显，化肥、农药价格持续上涨，同时受到人民币贬值影响，出口收益有望显著增加。 　　碳中和背景下，生物基材料有望迎来需求爆发期，看好生物基材料企业估值修复。在全球不少国家，生物基材料已经被应用于解决传统能源供应和污染的问题，我国计划在2030年前二氧化碳排放量达到峰值，并且在2060年前实现碳中和，为达成碳达峰和碳中和两大目标，生物基材料或将成为关键，生物基材料已经被国家发改委列入《战略新兴产业重点产品和服务指导目录》，相比传统的化工等材料，生物基材料在制造过程中能够大幅降低二氧化碳排放量，建议关注凯赛生物（生物基尼龙）、华恒生物（氨基酸）、金丹科技（聚乳酸）等。 　　光伏领域N型电池放量有望带动POE需求增长，看好POE国产替代的千亿市场空间。POE目前需求125万吨左右，主要用于汽车轻量化领域，随着N型电池放量，POE在光伏领域占比有望快速提升，将成为3年10倍千亿市场空间的产品。目前POE的主要生产厂商为陶氏、MITSUI、SNNC、LG、EXXONMOBIL和BOREALIS，国内企业的进展基本还处在起步阶段。POE的技术难点集中在茂金属催化剂，被称为催化剂领域的“皇冠”，而卫星化学正在向这顶“皇冠”发出挑战。公司α-烯烃中试装置将于年底落地，POE10万吨中试装置预计将于2023年落地。2021年9月，万华化学自主知识产权的POE产品已经完成中试，目前POE中试顺利。根据乙烯二期最新规划，POE共规划40万吨，预计从2024年开始逐步投产。建议关注卫星化学（轻烃化工），万华化学（MDI）。 　　生猪价格回暖推动维生素下游需求改善，建议关注欧洲供给变化和需求改善带来的景气度回升。供应面，全球层面看，维生素企业主要集中在中国和欧洲，其中维生素A和维生素E均呈现寡头垄断格局，欧洲维生素产能占全球产能约45%，其中维生素A占比51.5%，维生素E占比38.5%。由于俄乌战争叠加“北溪-1”天然气管道因故障无限期关闭导致欧洲天然气供应紧张，天然气短缺使得欧洲下游维生素厂例如巴斯夫等面临停产的风险，全球维生素供给偏紧。需求面，维生素最大的下游应用是动物饲料，整体约占70%，据国家统计局数据，下游生猪价格回升，由年初15元/公斤最高上涨至27元/公斤，目前价格在22.5元/公斤，企业扭亏为盈，预计下半年饲料需求回暖，有望带动维生素等需求同步提升，预计下半年维生素板块利润将得到改善。建议关注新和成（营养品）、浙江医药（维生素）、安迪苏（蛋氨酸）、金达威（营养品）。 　　国六政策趋严推动重卡加速更新迭代，看好国六尾气催化市场的爆发增长。目前全球共形成了欧盟、美国、日本三大汽车排放标准体系，我国汽车排放标准主要延续了欧盟排放标准框架。重卡方面，相对于国五标准，国六标准NOx限值为460mg/km，相比国五下降77%，轻卡限值为35mg/km，相比于国五下降42%。国六排放标准的柴油车将逐步推出市场，新增柴油车对分子筛尾气净化催化剂的需求旺盛，建议关注中触媒（分子筛）、万润股份（信息及显示材料、分子筛）、中自科技（尾气处理）等。 　　电解液溶质赛道长坡厚雪，看好行业产能扩张及技术快速迭代带来的投资机会。从需求端来看，未来十年新能源汽车有望保持年均30%以上的增速，电池端需求增速则远高于30%，同时电化学储能等行业的兴起将成为带动锂电材料需求增长的又一极，预计2025年电解液溶质总需求将达到26万吨。从供给端来看，虽然目前产能规划已经接近50万吨，但以龙头公司扩产为主，未来行业龙头公司市占率有望进一步提升，龙头公司将凭借规模优势、成本优势和客户优势获取更多市场份额。建议关注多氟多（六氟磷酸锂，湿电子化学品）、天赐材料（电解液）、永太科技（氟化工）等。 　　我们看好磷化工一体化企业的长期投资机会。建议关注三条投资主线： 　　一是涨价弹性：磷肥及磷化工品行业龙头，如云天化（磷酸二铵）、川发龙蟒（工业级磷酸一铵）、川金诺（重钙）、史丹利（复合肥）等； 　　二是业绩弹性：区域性磷肥龙头，受益于磷肥价格上涨，如湖北宜化（湖北）、云图控股（四川、湖北）、司尔特（安徽）等； 　　三是磷化工一体化：具有一体化优势，磷矿石磷酸铁/磷酸铁锂产能规划清晰、进展较快的企业，如云天化、川恒股份、川发龙蟒、新洋丰、兴发集团等。 　　行业延续高景气度，龙头企业加大资本开支，化工行业集中度有望继续提升。行业景气度提升的背景下，龙头企业受益于前两年的资产负债表修复，具备中小企业所不具备的大规模投资建设能力。领先的资产负债表修复导致化工龙头的竞争力进一步增强，近年来化工的下游集中度也在同步提升，其对供应稳定性、采购多样性的要求也在逐步提升。这有利于化工龙头成长性的释放，未来化工行业集中度也将同步进一步提高。供需格局较好、产品壁垒较高的MDI、钛白粉、化纤、农药等板块企业也有望受益于出口改善，迎来业绩增长。建议关注万华化学（MDI与聚氨酯）、龙佰集团（钛白粉）、中核钛白（钛白粉）、巨化股份（制冷剂）、泰和新材（氨纶）、恒力石化（涤纶长丝）、桐昆股份（涤纶长丝）、扬农化工（农药）、利尔化学（草铵膦）等。 　　化工价格周度跟踪 　　本周化工品价格周涨幅靠前为液氯（+48.84%）、磷酸（+5.49%）、乙烯（+4.55%）。①液氯：本周液氯需求端稳定，导致价格上涨；②磷酸：本周磷酸采购成本增加，导致价格上涨；③乙烯：本周乙烯供应缩紧，导致价格上涨。 　　本周化工品价格周跌幅前三为WTI原油（-10.65%）、PX（-10.24%）、石脑油（-9.53%）。①WTI原油：本周WTI原油需求减少，导致价格下跌。②PX：本周PX需求疲软，导致价格下降。③石脑油：本周石脑油需求延续弱势，市场供大于求，导致价格下跌。 　　周价差涨幅前五：己二酸（+367.63%）、PTA（+299.18%）、涤纶短纤（+108.13%）、顺酐法BDO（+80.77%）、热法磷酸（+21.59%）。 　　周价差跌幅前五：双酚A（-35.85%）、纯MDI（-7.21%）、粘胶短纤（-7.18%）、DMF（-6.99%）、环氧丙烷（-4.67%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有121家企业产能状况受到影响，较上周统计增加11家，其中统计新增停车检修23家，重启12家。本周新增检修主要集中在丙烯、丁二烯、乙二醇、合成氨生产，预计12月中下旬共有5家企业重启生产。 　　重点行业周度跟踪 　　1、石油石化：供应需求双弱，国际原油价格有所下跌。建议关注中国海油、卫星化学、广汇能源 　　原油：供应需求双弱，国际原油价格有所下跌。截至12月7日当周，WTI原油价格为72.01美元/桶，布伦特原油价格为77.17美元/桶，较11月30日下跌9.67%，较11月均价下跌15.06%，较年初下跌2.29%。供应方面，EIA数据显示，美国截至12月02日当周美国国内原油产量增加10.0万桶至1220.0万桶/日。需求方面，美国需求面疲软。 　　LNG：市场供应减少，国产LNG价格大幅上涨。供应方面：市场供应减少，刺激价格节节攀升。海气方面：部分区域接收站出货量增加，但也有部分地区销量不加，整体呈现涨跌互现。需求面：受寒潮天气影响，城燃补库继续，需求小幅增加，同时多地疫情防控政策更新，下游车用需求小幅提升。 　　2、磷肥及磷化工：磷矿石价格维稳，一铵价格上行，磷酸氢钙价格继续下跌，建议关注云天化、川发龙蟒、川恒股份 　　磷矿石：市场需求一般，价格持稳运行。库存方面：本周主流矿企正常开采生产，部分接单厂家正常接单发运。多数矿企库存较少，目前开采完成少量新订单，部分矿企留为自用。需求方面：本周磷矿石下游对磷矿市场整体需求延续平稳走势，支撑仍有不足，部分矿企开采留为自用。 　　一铵：成本端支撑偏强，价格持续上涨。供应方面：本周一铵行业周度开工44.94%，平均日产2.6万吨，周度总产量为18.04万吨，开工和产量较上周小幅上升。需求方面：本周复合肥平均开工负荷38.12%，较上周上涨2.69%。国内复合肥市场稳定运行为主 　　磷酸氢钙：市场供应增加，价格小幅下跌。供应方面：本周磷酸氢钙市场产量预计48495吨，环比上涨了31.10%，开工率49.54%，与上周相比上涨了11.75%。需求方面：本周下游采购需求一般，磷酸氢钙市场企业新单成交稀少。 　　3、聚氨酯：聚合MDI价格上涨，纯MDI、TDI价格下跌，建议关注万华化学 　　聚合MDI：市场需求一般，聚合MDI价格上涨。供应方面：国内部分装置检修，海外整体供应量有所缩减。需求方面：终端消费能力尚未释放，下游家电企业生产变化不大，对原料按合约量采购。综合来看，整体需求端释放缓慢，对原料消耗能力难有提升。 　　纯MDI：下游需求偏少，纯MDI价格下跌。供应方面：部分装置检修，整体供应量变化不大。海外装置均处于开车状态，整体供应量维持正常。需求方面：终端织造开工下滑，下游氨纶行情走低，下游TPU终端消费释放不景气，下游鞋底整体开工低负荷运行，工厂仍存出货压力，下游浆料企业终端企业开工低位运行。综上所述，整体需求端消化能力较弱，对原料采购情绪难有释放。 　　TDI：下游需求偏弱，TDI价格有所下降。供应方面：中下游开工率负荷较低，部分地区物流受限。海外装置：欧洲TDI供应仍偏紧张，天然气背景下，成本支撑偏强，价格处于高位。韩国韩华公司TDI装置物流受阻，已将负荷降至6成左右，且后续可能继续降低，或将给中国TDI出口企业带来一定机会。需求端：中下游需求端入市情绪不高，成交寥寥，缓慢消化终端原料，个别有陆续退市。 　　4、煤化工：尿素价格下降，炭黑价格持平，乙二醇价格上涨，建议关注宝丰能源、黑猫股份、华鲁恒升 　　尿素：下游需求增加，市场价格小幅下降。供应面：本周国内尿素日均产量15.12万吨，环比增长0.02万吨，市场供应变化不大。需求面：随着冬储市场进一步推进，复合肥整体产能利用率有望继续提升，对尿素的市场有一定支撑。 　　炭黑：需求欠佳，炭黑价格持平。供应端，全国炭黑总产能843.2万吨左右，本周行业平均开工61%，较上周上调0.5个百分点，市场供应无明显变化。需求端，下游轮胎行业走势欠佳，需求偏弱。 　　乙二醇：终端需求不足，乙二醇价格上涨。供应端，本周乙二醇企业平均开工率约为53.88%，其中乙烯制开工负荷约为62.85%，合成气制开工负荷约为39.97%。需求端，本周聚酯行业整体开工负荷进一步下调，终端行业负荷变化不大。 　　5、化纤：PTA、粘胶短纤和己内酰胺价格下滑，建议关注华峰化学、泰和新材 　　PTA：需求无好转，PTA价格下降。供应方面，PTA市场开工在63.63%，行业开工率较上周有所下滑，市场供应减少。需求方面：终端需求依旧呈现弱势，下游聚酯端依旧维持高库存，故仍有工厂存在降负或停车操作，其对PTA的采买基本维持刚需。 　　己内酰胺：需求低迷，

中心思想 生物育种引领种业变革，粮食安全战略地位凸显 本报告核心观点指出，在国家对粮食安全持续高度重视的背景下，生物育种技术，特别是转基因玉米和大豆的商业化落地，将成为我国种业发展的关键驱动力。种植业板块在年底展现出显著的超额收益能力，反映了市场对种业政策利好和技术突破的积极预期。随着转基因政策的持续出台和配套制度的完善，我国生物育种产业化进程将加速，有望解决玉米和大豆的供需缺口问题，并显著提升种植效益。 头部企业优势显著，市场格局重塑可期 报告强调，转基因技术的高门槛将促使种业市场集中度大幅提升，拥有核心转基因技术储备和完善渠道布局的头部企业将获得先发优势和更高的市场份额。同时，通过加强知识产权保护和提高品种审定标准，有望有效解决长期困扰行业的盗版侵权问题，为创新型种业企业创造更健康的市场环境。预计未来几年内，转基因玉米种子渗透率将迅速提升，为相关企业带来巨大的利润空间。 主要内容 种植业市场表现与政策催化 年底种植业板块超额收益显著 根据历史数据分析，2016年以来，种植业指数在每年12月份相对于万得全A指数均展现出较好的超额收益能力，平均超额收益达3.2%。具体到种业个股，荃银高科、隆平高科、登海种业在12月表现突出。值得注意的是，自2019年底大北农转基因玉米安全证书获得公示后，其股价在12月的表现也呈现出明显的由弱转强趋势。这表明市场对种业板块，特别是与生物育种相关的政策和技术进展，抱有积极的预期。 粮食安全政策持续加码 报告梳理了过去几年年底至第二年年初，中央经济工作会议、中央农村工作会议、转基因安全证书发放、一号文件公布等一系列重大会议和文件，这些会议/文件对粮食安全和种业的关注度持续提高。例如，2020年12月的中央经济工作会议和中央农村工作会议均强调了“解决好种子和耕地问题”以及“有序推进生物育种产业化应用”。2021年11月，农业农村部修改转基因相关规章，为生物育种产业化应用提供制度支撑。2022年二十大报告更是持续强调粮食安全，提出“牢牢把住粮食安全主动权”、“坚持农业科技自立自强”、“坚决打好种业翻身仗”。这些密集的政策信号预示着粮食和种业在国家战略中的重要性将进一步提升，为生物育种的商业化落地提供了坚实的政策基础。 玉米大豆供需缺口与转基因技术优势 玉米大豆供需矛盾突出 我国玉米和大豆的供需缺口较大，导致近两年价格持续高位。玉米主要用于饲料和深加工，大豆主要用于饲料和油料消费，两者消费量持续扩大，但国内产量提升缓慢。数据显示，玉米缺口自2020年开始明显暴露，进口依赖度从2010年的1%提升至近10%。大豆进口依赖度更是长期维持高位，从2005年的63%提升到近些年的80%以上。新粮上市后，玉米价格仍逼近3000元/吨的历史高位，大豆价格也维持在5000元/吨以上。巨大的供需缺口和高企的价格，凸显了通过生物育种技术提升国内产量的迫切性。 转基因育种技术增产增效显著 2021年，我国对已获得生产应用安全证书的耐除草剂转基因大豆和抗虫耐除草剂转基因玉米开展了产业化应用试点工作，并取得了显著成效。试点结果表明，转基因玉米对草地贪夜蛾的防治效果可达95%，增产6.7%至10.7%，并能大幅减少防虫成本。转基因大豆的除草效果在95%以上，可降低除草成本50%，增产12%。这些数据充分验证了转基因技术在提升作物产量、降低种植成本方面的巨大潜力。从全球范围看，转基因作物种植面积自1996年推广以来持续上升，已达到近2亿公顷，美国、阿根廷、巴西等主要农业国的转基因作物平均应用率均达到90%以上，进一步印证了其在全球农业生产中的重要作用。 转基因种子定价与产业化展望 转基因种子提价空间广阔 转基因技术带来的显著增产增效，为转基因种子的提价提供了坚实基础。报告分析，种植转基因玉米亩均收益提升明显，预计可达150-200元。其中，产量提升约10%可带来150元的收益，农药使用量减少60%可节省11-12元农药费用，叠加人工成本节省。由于效益提升显著，预计种植者对转基因玉米种子的价格提升有更高的接受度。参考美国经验，转基因玉米种子价格较常规玉米高出75%，亩均收益增加60-70%。据此，报告预计我国转基因玉米种子终端零售价有望达到70-100元/亩。 生物育种产业化进程加速 我国转基因政策自2019年底以来持续出台，在“验证转入基因安全有效”、“验证转基因品种增产增收”、“管理标准明确细化”、“法规保护原始创新”等方面持续推进，为转基因种子放开创造了良好的技术和制度基础。报告对我国生物育种进程做出以下展望： 2023年转基因玉米种子有偿销售有望开启。 推广模式： 将采用先试点种植、后全面放开的步骤，即先在主要产区代表省份和地区试点，逐步扩大种植范围，而后全国放开。 渗透率： 转基因玉米种子在5年左右的时间内渗透率有望达到90%的峰值。 市场空间： 达峰状态下，我国转基因玉米种子终端市场空间有望达600亿元，出厂口径空间360亿元，利润空间有望达100亿元以上。 作物拓展： 除了玉米，大豆及其他作物的生物育种也有望放开。 种业公司储备与市场格局演变 头部企业技术储备领先 截至2022年第三季度末，上市公司中，大北农通过控股子公司直接掌握转基因玉米和大豆性状技术，其DBN9936、DBN9858、DBN9501、DBN3601T等玉米性状产品以及DBN9004大豆性状产品均已获得转基因生物安全证书，是获得安全证书数量最多、可应用面积最广的企业，并与国内130多家种业企业合作培育了200多个生物新品种。隆平高科参股了两家转基因技术公司，其联创808和隆平206位列2020年玉米推广面积前十。登海种业与大北农生物合作较早，其登海605位列2020年玉米推广面积第四。荃银高科则牵头开展了农业部“转基因抗虫玉米双抗12-5产业化研究项目”，并与先正达合作，有望实现弯道超车。这些头部企业在转基因技术和品种储备方面具有显著优势。 知识产权保护强化与行业集中度提升 我国种业市场长期面临集中度低和盗版侵权严重的问题。根据先正达招股书，2020年中国种子行业市场第一名市占率仅为4%，CR5占比仅为12%，玉米种子套牌比例或超1/4。然而，随着制度的修改和打击力度的加大，这一局面有望得到根本性改善。2021年7月，最高人民法院发布《关于审理侵害植物新品种权纠纷案件具体应用法律问题的若干规定（二）》，加大司法保护力度。2021年10月，国家农作物品种审定标准提高，对玉米要求“申请审定品种与已知品种DNA指纹检测差异位点数≥4个”，大幅提升了审定门槛。2021年12月，《中华人民共和国种子法》修改，扩大了植物新品种权的权利内容及保护范围，强化原始创新保护，并加大对假劣种子的打击力度。最高人民法院还连续发布种业知识产权司法保护典型案例，对侵权行为予以全额赔偿甚至刑事制裁，有效震慑了盗版侵权行为。 转基因技术难度大，截至2022年第三季度末，获得转基因玉米安全证书的主体仅4家，掌握转基因大豆安全证书的主体仅3家，性状公司稀缺性强。预计未来转基因性状市场集中度将较高，TOP4市占率有望达90%。同时，转基因品种储备较早、品种实力强劲、渠道布局完善的种子企业有望凭借先发优势获得更高的市占率，预计头部公司市占率有望达到近20%，TOP5市占率超50%。在利润分配方面，美国转基因种子的提价部分近70%由性状公司获得。国内预计推广前期性状公司因数量稀缺，利润分配或更占据优势，转基因种子加价中性状公司占比有望达到40%，后期性状-种子-渠道或达成1:1:1的利润分配模式。 推荐标的与风险提示 重点推荐生物育种龙头企业 报告认为，在粮食安全议题重要性突出、国内转基因种子政策持续深化的背景下，转基因技术储备丰富的公司有望在转基因种业市场取得先发优势。 首推大北农： 掌握转基因技术，获得安全证书数量最多、可应用面积最广；杂交玉米种子加强布局。 其次隆平高科： 参股两家转基因技术公司，杂交玉米种子竞争力强。 登海种业： 与大北农合作转基因育种时间早，杂交玉米种子竞争力强。 荃银高科： 背靠先正达，有望实现弯道超车。 潜在风险因素 报告提示了以下风险： 政策变动风险： 转基因玉米大豆种子落地政策可能存在变动，推进速度可能低于或高于预期。 粮价上涨不及预期： 粮食价格受供需、天气、农资价格、种粮积极性等多重因素影响，存在上涨不及预期的可能性。 重大疫情风险： 重大疫情可能导致行业生产经营受到影响，疫情反复具有不确定性。 自然灾害/病虫害风险： 农业生产易受极端天气和重大病虫害影响，可能直接影响种子的产量和质量。 总结 本报告深入分析了我国种业行业在生物育种时代面临的机遇与挑战。在国家高度重视粮食安全的战略背景下，生物育种技术，特别是转基因玉米和大豆的商业化应用，被视为解决国内农产品供需缺口、提升农业生产效率的关键途径。报告通过详实的数据和政策梳理，揭示了种植业板块在政策利好驱动下的市场景气度，并展望了转基因种子商业化落地的具体路径和广阔市场空间。同时，报告强调了知识产权保护的强化和审定标准的提高将有效重塑行业格局，推动市场集中度向头部企业集中。大北农、隆平高科、登海种业、荃银高科等具备核心技术和市场优势的企业有望在生物育种的浪潮中脱颖而出。尽管存在政策变动、粮价波动、疫情及自然灾害等风险，但生物育种方向的坚定性和产业化进程的加速，预示着我国种业正迎来一个由技术创新驱动的黄金发展期。

中心思想 国内市场否极泰来，创新药价值凸显 绿叶制药（02186.HK）当前正处于国内药品市场风格转变后的过渡阶段，其全球战略布局在国内市场率先兑现，投资价值显著。在“三医联动”的医疗体系下，药品板块经历了从创新药热潮到调整的阶段，目前正转向对Me-too/better创新市场容量扩大的现实意义的重视。绿叶制药凭借其在中枢神经和抗肿瘤领域的增量品种布局，以及存量品种的优化，有望在超过1.8万亿的药品终端市场中抓住投资机会。 全球战略布局初见成效，经营优化风险可控 绿叶制药坚持创新与全球布局策略，其核心产品如瑞欣妥（注射用利培酮缓释微球）和若欣林（盐酸托鲁地文拉法辛缓释片）已在国内上市并取得良好进展，同时在美国等海外市场也取得了积极的注册进展。公司通过战略聚焦，优化项目管线，并有效解决了海外注册和国内生产中的挑战，使得经营效率和资产负债结构持续优化，减值风险可控。基于其强劲的研发管线、市场潜力及健康的财务状况，报告首次覆盖并给予“强烈推荐”投资评级。 主要内容 一、注重国内药品市场过渡阶段下的投资机会，绿叶制药价值凸显 1、药品板块经历风格转换，正在经历过渡阶段 在“三医联动”的医疗体系下，中国药品板块经历了显著的风格转换。第一阶段（2018-2020年）是创新药热潮，市场对创新药占比提升的终局预期过于乐观，推动了创新药企业的投资热潮及出海预期。第二阶段（2021-2022年）则因真正Novel创新的难度和时间要求，以及fast follow模式的“内卷”和海外预期未兑现，导致创新药板块进入调整期，市场一度陷入过分悲观。当前，药品板块正处于过渡阶段，创新药占比提升的趋势不可逆，但过程将持续数年，Me-too/better创新市场容量的扩大更具现实意义。因此，投资应关注在过渡阶段能有所兑现且具备远期预期的企业。 2、药品终端市场容量超过 1.8 万亿，注重其中投资机会发掘 从需求端看，中国药品终端市场容量巨大。根据《中国卫生统计年鉴》，2021年我国医疗机构市场终端容量超过1.8万亿元，其中医疗机构市场规模超过1.3万亿。公立医院药品规模超过1万亿，医保集采覆盖约80%。医保目录外、民营及第三终端市场规模接近5000亿元，院外市场个人账户支付给药店的数额超过2000亿元。此外，2021年中药规模达到1713亿元，其中门诊贡献超过70%。在如此庞大的市场中，不同类型的药品只要以临床价值为基础，均能找到自身的市场定位，为投资者带来机会。 3、绿叶制药全球战略布局，国内率先兑现，当下投资价值凸显 绿叶制药自1994年成立以来，始终坚持“创新”与“全球布局”策略。其在中枢神经和抗肿瘤两大核心领域的产品线布局已在国内率先兑现，并逐步在海外市场取得突破。 在中枢神经领域，利培酮微球于2021年国内上市，并在美国NDA持续推进；托鲁地文拉法辛于2022年国内获批，美国NDA也已提交；帕利哌酮缓释混悬注射液在美国临床试验已达预设终点；利斯的明多日贴于2021年欧洲上市。 在抗肿瘤领域，戈舍瑞林微球已在国内申报NDA；引进的创新药Lurbinectedin已在美国获批，国内临床进展顺利；羟考酮纳洛酮缓释片已申报NDA。此外，子公司博安生物还储备了多款生物类似药和创新抗体。 传统业务如心血管领域的血脂康和消化与代谢领域的贝希等，则为公司贡献稳定的现金流。预计到2025年，绿叶制药营业收入将达到90亿以上，中枢神经和抗肿瘤产品将贡献主要增量，传统业务保持稳定，当前时点具有显著投资价值。 二、增量品种全球战略布局，国内率先兑现，存量品种出清且拐点向上 1、中枢神经领域：中国市场进入收获期，美国市场初见曙光 绿叶制药在中枢神经领域持续发力，多款创新产品相继落地。 瑞欣妥（注射用利培酮缓释微球）：2021年1月在国内获批上市，是中国目前唯一在售的利培酮长效注射剂。精神分裂症患者依从性差，长效制剂优势明显。我国精神分裂症患者超过700万人。微球技术壁垒高，瑞欣妥作为独家品种，竞争格局良好。2021年中国精神分裂症药物市场规模约75亿元，瑞欣妥于2021年12月进入医保，年治疗费用约1.76万元。在美国，瑞欣妥通过505(b)(2)途径申报NDA，与对照药Risperdal® Consta®相比，瑞欣妥无3周释药延迟期，且停药后药物浓度滞留时间短，临床优势显著。 棕榈酸帕利哌酮缓释混悬注射液（每月一次）：作为利培酮的主要代谢产物，帕利哌酮在维持治疗效果和降低复发率方面表现更优。国内市场中，杨森的善思达和善妥达2020年样本医院销售额超过1.5亿元，同比增长41.1%。绿叶制药的LY03010在美国的关键临床试验已达到预设终点，其优化的初始给药方案与对照药INVEGA SUSTENNA相当，且未出现新的不良事件。 若欣林（盐酸托鲁地文拉法辛缓释片）：绿叶制药自研的1类抗抑郁新药，是全球唯一从药物作用机制到临床效果均证实的5-HT、NE和DA三重再摄取抑制剂（SNDRIs），于2022年11月上市。我国抑郁症患者人数高达9500万，现有药物副作用明显。2021年中国抗抑郁药销售规模超过95亿元。若欣林III期临床数据显示，其MADRS总分较基线变化优于安慰剂组（P＜0.0001），且安全性良好，不影响性功能、体重和睡眠，嗜睡不良反应率仅为1.63%。FDA已受理其NDA申请，公司已拥有涵盖化学成分、晶体形态及制剂的专利。 注射用罗替戈汀缓释微球（一周一次）：绿叶制药中枢神经领域的第二个微球产品，用于帕金森病治疗，是全球首个能长期产生持续多巴胺能刺激的药物，已于2022年7月中国III期临床达到预设终点。我国帕金森病患病人数预计到2030年将达500万人。持续性多巴胺能刺激（CDS）理论已成共识，罗替戈汀微球恰好符合此治疗理念，其III期临床显示UPDRS II+III评分显著改善。2020年我国帕金森病用药市场规模约26亿元，该微球剂型有望解决现有贴剂的晶体析出和皮肤不适问题。 利斯的明多日透皮贴剂（一周两次）：来源于2016年收购瑞士Acino公司的透皮释药业务，是利斯的明贴剂的升级剂型，每周两次给药，提高依从性。已于2021年5月在欧洲上市，2022年4月在中国递交NDA。阿尔茨海默病患者众多，利斯的明是治疗轻中度痴呆症的一线用药。透皮贴剂通过缓释作用，降低血药浓度峰值，减少不良事件。绿叶制药的独家一周两贴剂型，更适用于不能配合口服的患者。 思瑞康（富马酸喹硫平）：2019年收购自阿斯利康，包括速释和缓释制剂，是具有抗抑郁特性的非典型抗精神病药物。此次收购旨在为绿叶制药后续中枢神经类品种打通销售渠道。思瑞康速释和缓释剂型均未纳入集采，作为精神神经类药物，患者粘性较大，预计销售将保持稳定。 2、抗肿瘤领域：布局特色品种与生物类似药，存量业务调整完毕预期拐点向上 绿叶制药在抗肿瘤领域通过自主研发和外部引进，布局了特色品种和生物类似药。 注射用醋酸戈舍瑞林缓释微球：绿叶制药微球平台的自主产品，用于前列腺癌和乳腺癌。前列腺癌是男性第二高发肿瘤，我国80%新发患者为转移性前列腺癌，雄激素剥夺疗法（ADT）是基础治疗，GnRH激动剂是重要选择。乳腺癌已取代肺癌成为全球第一大癌种，我国每年新增约42万患者，GnRH激动剂主要用于绝经前激素受体HR+乳腺癌的卵巢功能抑制（OFS）。2020年我国瑞林类药物市场规模超过80亿元，戈舍瑞林超过30亿元，绿叶制药的微球剂型将是戈舍瑞林唯一的微球剂型，已申请NDA。 注射用Lurbinectedin：从Pharma Mar公司引进，针对小细胞肺癌（SCLC）的创新药。2020年6月在美国获批，用于铂基化疗后疾病进展的SCLC患者。中国I期临床试验已于2022年6月完成，7月海南获准用于临床急需，正与CDE沟通上市。Lurbinectedin作为RNA聚合酶II抑制剂，具有广谱抗癌机制，其II期临床试验显示总体ORR为35%。中国肺癌发病率及死亡率高居癌症之首，SCLC占比约15%，预后极差，Lurbinectedin为SCLC二线治疗提供了新选择。此外，其在BRCA1/2突变转移性乳腺癌患者中也显示出良好潜力。 羟考酮纳洛酮缓释片：复方制剂，用于治疗中至重度慢性疼痛。该产品通过纳洛酮拮抗羟考酮在胃肠道的副作用，降低便秘发生率。同时，其特殊锁药技术可防止滥用。羟考酮类精神药品管控严格，审批成为壁垒。2021年中国公立医疗机构终端阿片类止痛药销售规模140亿元，羟考酮销售额超过8亿元。绿叶制药的产品有望为癌痛患者提供更多选择，并具有降低副作用的优势。 博优诺（贝伐珠单抗生物类似药）：已获批用于多种实体瘤治疗，原研为罗氏安维汀。2021年中国市场规模约90亿元。目前已有8款生物类似药上市，博优诺是其中之一，其平均治疗价格低于原研药。 博优倍（地舒单抗生物类似药）：适应症为骨质疏松症，原研为安进普罗力。普罗力专利于2022年6月到期，2021年国内销售额为2.1亿元。博优倍是目前中国唯一获批的普罗力生物类似药，市场处于扩容期。 BA1102（地舒单抗生物类似药）：适应症为多发性骨髓瘤、实体瘤骨转移等，原研为安进安加维。BA1102目前处于III期临床阶段。安加维专利于2022年6月到期，2021年国内销售额为1.41亿元，市场快速增长。 力扑素（注射用紫杉醇脂质体）：绿叶制药肿瘤板块营收占比最高的品种。2020年受竞品白蛋白紫杉醇集采降价影响，力扑素于2020年末进入国家医保谈判，降价70%。2021年营收有所下滑，但预计2022年将进入存量出清且拐点向上的阶段。力扑素获批适应症更广，涵盖卵巢癌、乳腺癌、非小细胞肺癌，且医保谈判续约后价格可控。 3、传统业务：心血管和消化与代谢领域可以贡献稳定现金流 绿叶制药的传统业务板块，主要包括心血管和消化与代谢领域，为公司贡献稳定的现金流。 血脂康：2007年收购自北大维信，是天然他汀类调脂药物。其临床证据充分，中国II期新药注册临床显示，服用8周后TC、TG和LDL-C分别降低23.0%、36.5%和28.5%，HDL-C升高19.6%。中国冠心病预防研究（CCSPS）进一步强化了其疗效和安全性，显著降低主要冠脉事件45%，冠心病死亡风险31%。血脂康被纳入《中国心血管疾病一级预防指南》等多部权威指南。2019年授权阿斯利康中国独家推广后，营收持续增长，作为独家产品，竞争格局良好，有望保持持续增长。 贝希（阿卡波糖）：绿叶制药消化及代谢板块主要产品。经历2020年集采降价后，2022年集采续

中心思想 防疫政策优化下的医疗体系应对策略 本报告核心关注中国在优化防疫政策后，医疗体系如何通过加强医疗资源储备、提升疫苗接种率和优化就医流程来应对潜在挑战，确保医疗服务能力和公共卫生安全。 宏观经济稳增长与结构性政策发力 报告同时强调了中央政治局会议将“稳增长”置于突出位置，并通过地产金融支持、技术改造升级等结构性政策，推动经济恢复和高质量发展，以应对复杂的国内外经济形势。 主要内容 医疗体系的韧性建设与流程优化 医疗资源储备与扩容： 重症床位： 要求各地务必在12月底前完成重症床位扩容改造。以地市为单位，将方舱医院升级改造为亚定点医院，并按床位10%的比例改造监护床位。三级医院综合ICU床位需达总数4%，专科ICU按综合ICU标准扩容，另需改造4%的可转换ICU床位。目前全国重症医学床位总数13.81万张，其中三级医疗机构重症医学床位10.65万张。 医务人员配置： 目前“可转换ICU”储备医师10.6万人，护士17.77万人。要求12月底前，每张ICU床位配备1名医师和2.5-3名护士作为一线医护人员，并额外扩充20%-30%的医疗力量作为重症补充。重症医学医师总数8.05万人，重症专业护士22万人。 基层发热门诊： 加快推进乡镇卫生院和社区卫生服务中心发热诊室（门诊）建设进度，2023年3月底前力争覆盖率提高到90%左右，并以医联体为单位实现远程医疗全覆盖。 老年人疫苗接种： 11月29日，国务院联防联控机制发文要求加快提升80岁以上人群接种率，继续提高60-79岁人群接种率。同时，将老年人第一剂次加强免疫与全程接种时间间隔调整为3个月以上。 就医流程优化： 所有医疗机构均需接诊核酸阳性患者，不得拒诊。普通门诊进行预检分诊以区分核酸阳性和阴性患者，急诊不以核酸结果作为是否接诊的先决条件，住院患者仍需提前进行核酸检测。 经济复苏的政策驱动与结构调整 稳增长重心提升： 12月6日中共中央政治局会议提出“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，将稳增长置于首位，强调积极财政政策加力提效、稳健货币政策精准有力。 房地产市场支持： “第三支箭”落地： 证监会宣布恢复上市房企并购重组及配套融资、再融资。 金融授信与保交楼： 截至11月25日，六大行已向17家房企提供意向性授信额度达12750亿元。人民银行将面向6家商业银行推出2000亿元“保交楼”贷款支持计划，提供零成本资金。 REITs试点扩容： 证监会副主席李超表示将研究推动REITs试点范围拓展至市场化长租房及商业不动产等领域。 技术改造与设备更新： 工信部： 修订《工业企业技术改造升级投资指南》，实施工业企业技术改造升级导向计划，引导企业开展新一轮技术改造和设备更新投资。 发改委： 大力推进重点行业和产品设备节能降碳更新改造，各地区需加大资金、政策等支持力度。 其他宏观政策： 外事访问： 12月7日-10日，习近平总书记对沙特进行国事访问，双方同意将中沙高级别联合委员会牵头人级别提升至总理级，并签署“一带一路”倡议与“2030愿景”对接实施方案。 立法议程： 十三届全国人大常委会第三十八次会议（12月27日至30日）将审议增值税法草案、金融稳定法草案、外国国家豁免法草案等。 金融支持实体经济： 人民银行行长易纲强调货币政策对宏观经济的有力支持，结构性工具“有进有退”。碳减排支持工具已累计使用2400多亿元，支持碳减排贷款超过4000亿元。 交通物流保通保畅： 国务院物流保通保畅工作领导小组办公室印发通知，全面取消各地设立的公路、航道、船闸防疫检查点，不再查验货车司乘人员、船舶船员的核酸检测阴性证明和健康码，取消货运车辆闭环管理和跨区域“落地检”。 总结 本报告分析了中国在2022年11月下旬至12月上旬期间，围绕防疫政策优化和宏观经济稳增长所采取的关键举措。在防疫方面，国家着力加强医疗资源储备，包括重症床位、医务人员配置和基层发热门诊建设，并加快推进老年人疫苗接种，同时优化就医流程以适应新形势。在宏观经济层面，中央政治局会议明确将“稳增长”作为突出重点，通过“第三支箭”等政策支持房地产市场平稳健康发展，并部署技术改造和设备更新以激发工业经济活力。此外，报告还关注了重要的外事活动和立法议程，以及金融对实体经济的支持和交通物流的优化措施，共同构成了中国应对内外挑战、推动经济社会发展的政策框架。